案例 | 共益债投资之悦合国际广场项目

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悦合国际广场项目是上海首例房地产开发企业采用共益债模式进行续建盘活资产的破产重整案件，该项目是绿庭投资转型不良资产业务后的亮眼之作，且地方AMC作为配资机构参与其中，对烂尾楼项目投资提供了重要的借鉴意义。
项目简介
2014年5月，上海悦合置业有限公司（“悦合置业”）停止经营，其开发的位于上海市嘉定区真新新村街道的“悦合国际广场”停工，成为上海地区建筑规模最大的烂尾楼盘。悦合置业的债务规模高达126亿元，项目评估价值为15亿元，资产不足以清偿优先权金额。因此，若进入破产清算，普通债权人的受偿率为0%。
项目已取得预售许可证，楼盘情况如下：

可销售面积15.60万㎡，共计1177套。
（1）写字楼：64套，2.45万㎡
（2）Loft公寓：870套，5.03万㎡
（3）商业：243套，8.13万㎡
（4）公共建筑部分；6.30万㎡
悦合置业的主要资产为悦合国际广场项目的可售房源，该项目的完成度较高，后续需投入资金较小，因此通过引入投资人对项目复工续建并完成竣工验收、销售的重组方案具备可行性。另外，若能完成续建及销售，项目价值预计提升至40亿元以上，消费性购房者优先权、真实购房人、其他债权人等各方利益将得到保障。
具体投资模式
常规共益债续建投资架构图：
管理人提出以共益债模式进行续建以盘活资产，并最终引入共益债投资人绿庭投资。项目具体投资模式为绿庭投资向悦合置业提供2.5亿元借款，用以完成悦合国际广场项目的续建，续建完成后对外销售所得购房款或尾款，按照共益债务优先偿还绿庭投资的本息。
（一）2.5亿元项目投资款的融资模式
根据绿庭投资对外披露的公告显示，本项目投资款30%来自上海绿庭亘融商务咨询合伙企业（有限合伙）（“绿庭亘融”），剩余70%来自于陕西金融资产管理股份有限公司（“陕西资管”），陕西资管系地方AMC。该配资模式属于资管常规配资业务。

上海岳合商务咨询合伙企业（有限合伙）设立的目的主要是向悦合置业提供共益债借款。该共益债借款额度不得超过2.5亿元，额度循环使用，闲置资金可投资银行存款、货币基金或银行理财，投资期限为4年。
各合伙人收益及退出方式：
1.优先级LP：陕西资管
合伙企业财产先支付有限合伙层面应缴纳的税费及各项费用，剩余部分先支付陕西资管的固定投资收益，仍有剩余则向陕西资管支付投资本金。
- 固定收益：按年化11.8%计收
- 分配基准日：每年3月31日、6月30日、9月30日、12月31日
- 计算方式：投资收益=分配基准日的实缴出资余额×11.8%×实际投资天数÷365（闰年366）
2.劣后级LP：绿庭亘融
优先级LP分配完收益及本金后，剩余部分全部向绿庭亘融分配。
陕西资管作为优先级LP，未实际操盘烂尾楼项目，但通过对合伙企业部分事务的决策权及证章照、银行账户共管等方式设定风险防控措施，如执行事务合伙人在办理银行账户相关事项、签署协议、诉讼事宜、企业分配方案、合伙权益转让、委派代表等事务需事先取得陕西资管同意；使用证章照需由绿庭资产发送指令后经陕西资管同意才能使用；银行账户由绿庭资产保管制单U盾，由陕西资管保管复核U盾等。
（二）共益债续建投资模式
根据绿庭投资与管理人签订的《重整投资之框架协议》显示，绿庭投资作为重整投资人向悦合置业提供2.5亿元借款，该借款属于破产程序中的共益债务。
绿庭投资在重整中具有双重身份：
（1）作为出资方，向悦合置业出借2.5亿元，用于支付破产费用、共益债务（已发生）、偿债资金、续建工程款、重整的日常经营开支及执行重整计划的其他费用。
（2）作为项目管理受托方，负责悦合国际广场的续建管理、招商和运营管理及销售管理等。
1.绿庭投资的投资收益
（1）作为出资方，收取固定利息收益。绿庭投资向悦合置业提供的借款，按照年化12%计算利息，按日计提，按季付息。
（2）作为项目管理受托方，收取项目管理费。项目周期预计4年，管理费预计4200万元，自首笔共益债资金到账之日起计付，具体如下：

2.项目投资回收路径
共益债续建模式下的破产重整，投资人一般要求就共益债设立“超级优先受偿权”，即共益债投资优先于重整投资款支付日前发生的所有债权，房地产变现所得优先清偿共益债。投资人的该要求使其他优先债权人失去保障，重整计划可能因此无法顺利表决通过。
悦合国际广场项目的创新之一，是将超级优先受偿权设立在房地产增值部分，即共益债从房屋增值部分中优先偿付。具体操作方法为各方确认房产在破产受理日的现状价值，项目实现销售时，每套房屋销售收入超过现状价值的部分，优先用于清偿破产费用、共益债务。
以共益债方式在破产重整程序中进行投资，目前处于实践探索阶段，法律层面存在部分规则空白，且所涉及的法律问题在实践中存在诸多争议。另外，房地产企业破产涉及利益主体众多，债权债务关系复杂，不排除出现二次烂尾情形。因此，投资人在进行共益债投资时，应对项目进行全面详尽的尽调，对项目工程及市场进行准确预测，并加强与当地政府、法院及管理人的沟通，以求完成共益债的认定及重整方案的实施。
来源：一休休休 作者：一休


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启金智库 将于 2022年9月17-18日（周六/日）在 郑州 举办《房地产不良（烂尾楼）重整投资与处置盘活实务专题培训》特邀 常州云鼎创始人/总裁 郭浙生、北京恒安风控总经理 熊志刚、尚银律所首席律师王梦飞、锦天城郑州律所 马常帅，4位行业实战一线资深人士主讲，深度分享宝贵经验和实务案例，诚邀您的加入！
【课程提纲】
第一讲、房地产企业破产重整尽调测算、基金模式交易架构、信用修复和项目退出实务与案例
（时间：9月17日上午09:00-12:00 ）
·主讲嘉宾：郭浙生，常州云鼎创始人/总裁。二十多年银行资产保全工作经验，历任工商银行、恒丰银行、上海银行及知名民营资产管理有限公司苏南区域总监。拥有丰富的不良资产单体项目尤其是房地产项目投资经验，曾负责主持安徽、江苏多个房地产项目的破产重整及债务重组。
一、投：破产重整项目来源渠道和前期尽职调查以及成本测算
（一）项目来源渠道
（二）前期尽职调查及成本测算
（三）前期加强与法院及破产管理人的协调沟通
（四）税务筹划
1、企业所得税筹划
2、土地增值税筹划及税务风险
3、合理合法避税的途径
二、融：SPV公司GP和LP的责任、权利和义务
（一）融前调查
（二）融时审查
（三）融后检查
（四）合规问责
（五）风险预警
（六）预案措施
三、管：依据《重整计划》对破产企业信用修复
（一）关于重整方企业登记、变更、股权转让等手续要点
1、需将破产企业在国家企业信用信息公示系统中，移除出经营异常范围
2、填制公司登记（备案）申请书
3、提供破产企业股东会决议
4、公司类型和注册地变更
5、提供重整投资方新申请登记企业的股东会决议
6、提供法院文书
（二）久悬睡眠账户的销户工作
1、前期尽调时梳理久悬睡眠账户的销户工作
2、撤销基本账户的前置程序
3、管理人、法院联动机制
（三）关于重整投资方企业变更税务备案的工作流程
1、基本信息变更
2、重整前的公司类型为台港澳法人独资
3、2016年4月30日前老项目
4、预缴土地增值税
（四）关于删除破产公司在全国失信被执行人名单信息的工作
1、理论依据
2、具体步骤
（五）国土、住建部门信用修复中的风险隐患
1、土地、在建工程他项权证解除的风险隐患
2、备案合同查封撤销
3、房地产市场信息系统平台解除备案合同登记
（六）住建规划消防防震部门信用修复中的风险隐患
（七）问题总结及解决措施
四、退：项目整体转让、部分转让退出、复建销售退出
五、互动答疑

第二讲、房地产开发项目风险处置与项目盘活实务操作程序与案例
（时间：9月17日下午14:00-17:00 ）
·主讲嘉宾：熊志刚，北京恒安风控总经理。不动产证券化研究中心（RSRC）副秘书长，与国内多家信托公司及地产基金开展合作，参与产品设计及投后管理的项目存量超500亿元。
一、房地产开发项目风险成因解析
（一）销售市场下行
（二）融资环境继续恶化
（三）挪用预售资金
（四）表外融资或担保引起债务纠纷
二、房地产开发项目风险化解模式与优缺点
（一）债权转让
（二）底层资产转让
（三）盘活项目
三、盘活项目的操作程序
（一）风险评估——摸清家底，解决三个问题：经营净现金流、处置所得、重大问题与应对
1、合规风险
（1）项目公司诉讼调查
（2）建设手续合规调查
（3）税费合规调查
（4）销售合规性调查
2、工程建设及成本风险
（1）工程计划表
（2）工程进度线
（3）工程总投
（4）工程成本线
3、销售风险
（1）销售数据核查
（2）营销方式调查
（3）工抵房/体外售房调查
（4）销售问题诊断
（5）退房/维权/索赔调查
4、财务风险
（1）收入端核查
（2）支出端核查
（3）关联方往来款核查
5、政策和市场风险
6、方案对比风险：续建开发/现状处置
7、重大问题与应对
（二）处置模式决策——基于项目风险评估和金融机构自身机制确定风险处置模式
（三）接盘谈判——以打促谈、拉打结合、隔离风险，结构多样化
（四）项目接管——全方位接管，全面深入分析，形成接管报告
1、接收事项清单
2、核查事项清单
3、调整事项清单
（五）确定开发模式（代建+代管模式/托管模式）
1、提交接管报告
2、模式论证
3、品牌代建方选聘:代建方/代管/托管
（六）项目管理
1、决策机制
（1）金融机构内部决策机制与授权
（2）项目公司沟通决策平台
（3）经营事项授权与审批机制
2、成本 - 进度 - 质量
3、销售、回款、交房
4、清盘：财务/资产/质保/清算
四、案例——
（一）成都某超级大盘—— 主体暴雷，净现金流为负
（二）团泊湖某项目（二期）——主体暴雷，资金链断裂
（三）昆山某项目（二期）——公司瘫痪，项目资金紧张
五、互动答疑

第三讲、共益债投资烂尾楼项目的案例分析与实务经验
（时间：9月18日上午9:00-12:00 ）
· 主讲嘉宾：王梦飞，尚银律所首席律师，曾任职中信信托等金融机构和上市公司高管，主导设立信托业首单非优先级主动管理型不良资产投资集合信托产品。长期从事法律和金融工作，拥有执业律师和金融机构的复合型工作背景，资深金融商事律师、资深特殊资产专家，专注于金融商法、地产金融和特殊资产的实务与研究。
一、共益债投资的基本概念与制度比较
（一）共益债的概念
（二）共益债的特征
（三）国外共益债法律制度比较
二、破产重整中共益债投资的实践运用
（一）破产重整中共益债投资的发展现状
（二）破产重整中共益债投资的常见交易模式和案例
（三）破产重整中共益债投资的核心要素
（四）共益债投资的操作及风险分析
（五）共益债投资的作用及优势
三、破产重整中共益债投资面临的实务问题
（一）破产重整程序中共益债务的清偿顺位并不绝对优先
（二）共益债投资中“共益债务”的认定标准仍不明晰
（三）共益债投资的时间要件较为苛刻
四、破产重整中共益债投资的完善与发展
（一）明确共益债务融资的标准
（二）适当扩大共益债务融资的时间限制
（三）适当借鉴美国“超级优先权”制度
（四）完善共益债投资的债权人保护机制
五、互动答疑

第四讲、问题楼盘化解、价值识别与处置及重整投资实务
（时间：9月18日下午14:00-17:00 ）
·主讲嘉宾：马常帅，担任多家政府机关、国有平台公司法律顾问，目前就职上海锦天城（郑州）律师事务所，专注于债务重组与破产重整投资、基建投融资与产业园区法律服务，近年来参与多个问题楼盘的风险化解项目及重整投资项目。
一、问题楼盘现状及困境
（一）行业现状
（二）问题楼盘产生原因
（三）问题楼盘涉及主体
（四）问题楼盘化解工作的难点
二、问题楼盘及房企价值识别
（一）价值识别考虑因素
（二）清产核资尽调调查要点
三、问题楼盘分类及处置预案
（一）债权类型及清偿顺序
（二）问题楼盘的分类
（三）分类处置预案
（四）棚改/安置项目处理思路
（五）国有平台公司参与思路
四、重整投资实务
（一）共益债投资
（二）债务重组
（三）资产收购
（四）偿债/承债收购
（五）投资保障与风控措施
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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