价值投资遇到的挑战

信托研究

今年价值投资无疑是遭受了惨重损失的一年，腾讯、平安、万科、茅台……这些过去基本等同于价值投资近义词的股票在今年可能遭受了不小的损失。昨天中国平安接近40块的收盘价，让价值投资似乎成了个笑话，那么价值投资错了吗？
ONE
什么是价值投资
价值投资的定义有过各种各样的争论，管理人品质、护城河、产品竞争优势……等等各个维度都能有不同的描述。但是，价值投资的实践总结大概是一句话：“低买高卖”。这是正确的废话，因为似乎任何成功的投资都是这样的特点，但是价值投资的特别之处，是加入了价值和价格的区分。换句话说，是价格低于价值就买。
因此，如何判断公司的价值，才是其最大的难处。价值的判断，也是价值投资的整个核心，但是似乎很多人在价值判断上已经偏离了价值本身。

TWO
价值投资理解的错误
（1）市盈率是价值投资的一切
做价值投资，考虑市盈率的情况必不可少，但是实践中很多人把价值投资简化为只看市盈率了，这会产生很大的问题。比如，股价下跌一半，公司利润下跌一半，那么市盈率维持不动，但是投资已经亏损了50%。
而这，并不是什么高深的理论，仅从市盈率本身的定义来考虑的就能够发现其中的问题。
（2）公司成长一成不变
价值投资很多时候投资于传统行业，从而让人忽视了其成长性的内在含义。部分价值投资者注意到了这个问题，并把这个因素加入到了价值投资的考虑。比如，中国平安每年增长30%，然后来推算其合理价值。但是问题在于，除了公司本身的业务模式外，宏观周期本身也足够对很多公司的利润产生影响。当周期发生变化，公司的利润增长一定是有所不同的，哪怕是我们认为刚性最强的医药和必选消费亦不能例外。
假如一个公司今年的成长只有从30%，降低到了0，公司的价值是否需要重新评估呢，我想这是问题的关键，假如增长下滑的可能都不考虑，那么这个就是问题本身。
那么，为什么需要考虑周期呢，下面的问题或许是一个考虑的方式。
假如发生了大国战争，我买的公司会受影响吗?
假如战争发生于周边，我买的公司会受影响吗?
假如战争发生于我们本土，我买的公司会受影响吗?
上面三个简单的假设，就能够知道很多因素是我们应该考虑的。虽然很多时候，经济周期的影响肯定不如本土战争，但是，经济周期就真的能够被忽略吗？亦或是，我们所认为的穿越牛熊，不过是为了自己的头寸持有找一个理由呢？
（3）打算持有20年等于真的持有20年
巴菲特说过：“如果一只股票你不打算持有20年那么连20分钟也不要持有。”
很多人理解为选定一个股票，然后一直持有，无论发生什么情况。但是，这句话本身更多的是强调对于你所购买的公司应该做到足够的了解，持有的信心是源于你的充分了解，而并不是因为买了，所以有信心。后者和前者的差别在于，后者是很难做到的，这需要深入的研究和透彻的洞察；但是前者很容易，前者只需要买入然后找一堆理由告诉自己它会好的，动摇时巴老这句话似乎成了信念的基石。这个做法的本质不过是对自身懒惰的并寻求简单成功的心理找到了一个避风港而已。
（4）巴菲特不会犯错
是人都会犯错，就算是神也会犯错。因此，我们需要把自身的一切前提置于自己也会犯错的假设下。什么叫敬畏市场，我想这就是敬畏市场的本质了。承认自己会犯错，那么就肯定需要纠正错误，那么可能买入时候确实打算持有20年，但是发现自己错了可能1天以后就卖出了。犯错，并且改正并不是一件了不起的事情，但却是难以做到的事情，尤其是在错误的价值投资观念深入脑海的人那里。
如果巴菲特不会犯错，那么他不会卖出美国的航空公司，查理芒格不会卖出阿里巴巴，索罗斯不会在互联网泡沫阶段止损。所以，直面错误是投资第一要务，这甚至比盈亏本身都重要。

（5）不考虑未来
任何成功的投资方式，一定是考虑未来的变化。但是很多人对于巴菲特的“金句”看的很多以后，就自然的在脑海里形成了好的公司万古长青的思维定式。但是，是否真的如此呢？我想好的公司，一定是现在好，未来也好，但是更重要的是对未来的预期紧紧盯着，以便修正。并且，以合理的价格买一个好的公司，更多的指的是他的未来。
我想，如果真的阅读了《巴菲特致股东的信》的内容，那么这个想法将会在脑海里油然而生。公司的未来价值，大家知道很多的是公司成长率的贴现、公司新产品带来的利润预估……但是利率下降对公司的营收影响、公司的固定资产记账方式导致的价值溢价、公司的资产负债结构因为会计准则变化而带来的利润增减，公司融资成本和市场平均融资成本带来的成本优势溢价，公司潜在杠杆规模和股东回报率之间的提升空间……这些具体的财务问题，是更加难懂且没有故事性的细节，但是巴菲特一个“护城河”的描述，似乎让人自然的认为了这些问题不重要。我想，如果你真的了解巴菲特，那你一定知道他的财务功底远胜专业的财务师。我们对未来预估，不应该是虚无缥缈的猜测，看清护城河上每一块砖的内容，才是护城河的要义。
记住，模糊的宏大叙事是利润和智慧最大的敌人，它让你安于愚蠢并希望借此获取简单的成功，但是成功从来不简单。
THREE
你的盈亏和价值投资是否正确无关
每次遇到大的金融危机，巴菲特可能都会受到不小的损失。比如，在这次伯克希尔哈撒韦发布的报告中，巴菲特孙正义都发生了巨幅的亏损，如同当年巴菲特买比亚迪利润大幅度亏损的时候，“股神也不过如此”之类的言论再次甚嚣尘上。
似乎，我们眼里作为股神的他，需要在每时每刻都能赚钱，但是却忘记了他常说的能力圈的问题。换句话说，我们在按照比巴菲特本人自己更加严苛的标准去要求他。当发生亏损时候，否定他所代表的那个方法，试想，我们试图找到一个只赚不亏的方式，究竟是否理解了他所说的能力圈的问题，亦或者这样的欲望本身代表了我们自己无尽的贪欲呢？
我想，我们需要理解的是，亏损是任何投资方式的内涵之意，试图否认亏损的必然，那么投资就不过是欲望的代名词而不再是一种实践思想的手段了。
所以，你赚钱了，不代表的你是对的，不代表你的方法是对的。为什么？
比如买彩票，你的邻居真的中了一等奖，那么靠买彩票致富真的是对的吗？好的投资未必赚钱，坏的投资未必亏钱。
所以，一笔好的投资，最终结果证明亏钱了，纵然时光可以倒流你依然应该选择对其下注。

FOUR
亏损是投资的必然组成，愚蠢却不是
任何投资方法，亏损都不可避免，但是尽力避免愚蠢是每一个投资者都应该做的。前者是随机概率的小概率问题，后者则是选择的亏损大概率的事情下注，或许都是亏损，两者存在本质区别。
举个例子来说：
掷骰子，一赔一，只有掷到6点时才能获胜；掷到不是6的就算获胜。
对后者下注更加明智，但是依然可能是后者输钱而前者赢钱。
那么究竟什么是愚蠢？
我想愚蠢有很多种，但是最大的愚蠢莫过于傲慢。而这个问题在价值投资者群体中尤甚，每当自己买的股票在下跌，然后就会疾呼：“笨蛋们根本不懂公司的价值，他们居然还在卖出”，更重要的是，完全不听取别人为什么不看好的观点。
我想，更好的做法是，听听你的对手盘在说什么，然后再决定是否需要改变自己的观点。假如陷入盲目的自信，那么很容易就会变成“请珍惜**以下的**，不然以后买不到了”。这样的观点，或许隐藏的是别人都是错的心理前提。
但是，当我们看到股票大幅下跌，而嘲笑那些价值投资者时，是否有想过，那么现在，那个人说的东西是否成立呢？我们是否也和他一样傲慢呢？
所以，我们或许更多的需要关注的是那人说的对不对，以及他说的对但是却为什么亏钱，这样的思虑比开始就嘲笑会不会更好些呢？

END


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