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[信托研究] 什么是全球宏观对冲基金

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2022-7-29 15:25:11 | 显示全部楼层 |阅读模式

全球宏观对冲基金这个词听起来太空洞,似乎有种江湖骗子的意味。为了避免这样的误解我曾想是否换一个名字来阐述我的理念,但是思前想后还是没有找到其他更合适的代替。因为这个名字中的8个关键词缺少一个都不足以完全描绘其运作模式。但是,我们今天更多的会是探讨其务实运行而非学术概念。
PART ONE
什么是全球宏观对冲基金?
对冲基金的最初含义是什么?
从字面来说,是对冲风险端达到风险中性后依然有利润的方式来运作的基金,目的在于获取无风险套利收益。但是随着市场发展,对冲基金的概念有了很大变化,被简化并扩大成了双向加杠杆的交易模式。双向未必意味着一定进行对冲,可能是多个市场立体化组合投资;杠杆也不是指使用借贷杠杆,更多使用工具杠杆,或者不合适的时候不使用杠杆。
究竟什么是全球宏观?
全球宏观是两个层次,第一个层次是宏观。具体来说就是汇率、利率以及各宏观指数间的关系。宏观投资不具体研究某一个股票、某一个公司或者某一个小地区,而是研究一个大经济主体各个市场间(比如外汇和利率和股市)的关系。第二个层次是全球。具体来说主要表现在各个国家间利率、汇率和股市之间的关系。所以全球和宏观各自是两个维度,那么全球宏观就是3个维度,所以,这是立体的投资模式。

PART TWO
为什么选择全球宏观对冲积极?
目前主流的投资方式有些什么?
目前国内最基础也是最多的策略就是股票α策略,这个策略的运作方式就是选股票建仓并退出。所以,从这个意义上来说散户或者任何进入这个市场的人一开始接触并使用的都是这个策略。之后,便是指数β策略(指数基金)。以这个工具为主的基金公司,本身不需要具备投资能力,他们需要做的的是追踪标的指数,使贴合度尽可能达到100%。这样的运作模式不需要进行α选择,所以也就无法提取超额业绩报酬。这样的基金主要依靠提供给市场进行指数投资的工具而收取低廉的管理费。第三个模式则是CTA模式,这个模式是股票α的衍生,只不过因为期货本身的特点加入了做空机制,而不再是单向特征。第四个模式,是高频量化模式,量化对冲中均可以引入α和β策略,但是其本质是运算模型的建立和稳定运行,技术依托于快速的计算系统和报单成交通道。
现在投资人需要的是什么样的基金?
这个问题其实非常简单,大致能达到如下共识:持续稳健的高收益。但是,问题在于我们太多的基金在建立时候并没有想清楚这个究竟怎么做到。持续,意味着很长时间,意味着跨越牛熊市,意味着不用相对收益率来比较,意味着市场好坏本身不再是作基金业绩的护盾。稳健,意味着投资有退路,意味着控制黑天鹅,意味着风险不集中,意味着流动性有保障。高收益,意味着多空都有机会机会,意味着资金有效率,意味着亏损有保护。
作为基金管理人需要构建什么样的基金?
这个问题是一个不容易回答的,审视内心的问题、不容易回答主要在于其中存在这样一个矛盾:作为基金管理人需要投资者的资金,从而扩大投资规模提取业绩报酬;但是作为基金管理人未必能够跑得过市场指数,甚至未必能够跑得过散户。所以,并不是所有的基金管理人都合适以成为伟大的主动型对冲基金为目的。虽然如此,但是市场上依然有几个容易被忽略的市场,如果想清楚了这个问题,我想有3条路可以选择。
其一:主动管理能力欠缺,可以选择成立追踪某一个指数或板块类型的ETF基金。案例:各类分级、50ETF、180ETF、原油基金
目的:主要为专业投资机构提供某一板块或标的的通道从而扩大规模收取管理费
其二:有局限于某一板块的投资能力,那么可以成立数只独立的私募基金,以控制规模为前提进行投资。这个模式和宏观投资的区别在于,管理资金规模上的差异。有太多的民间投资者成成为基金管理人后,突破了投资模式的流动性阈从而造成基金表现完全不符合预期甚至清盘。
目的:收取中小规模基金的管理费和业绩报酬。
其三:具有宏观对冲投资构建:可以大幅提高资金管理的上限和对资金的使用效率。但是这个运作模式必须是构建在对冲基金的基础上,通过和高净值投资人签订合同的形式确保投资披露不会影响到投资策略的有效执行,更重要是的通过合同约定锁定资金从而使杠杆运作过程不会因为资金赎回等流动性问题造成杠杆结构崩塌的后果。
目的:在稳定且优秀的业绩依托下扩大基金规模,主要收入来源于基金收益分成。
全球宏观对冲基金的优势是什么?
1、管理人的资金可以达到万亿以上级别:国内投资基金在某阶段收益率层面上超过世界级投资大师的很多,但是为什么这些机构没有办法成为世界级投资机构?原因之一就在于投资理念限制了管理人操作资金的能力。
方圆之战数百甲兵可以,攻城之战数万猛士可以,灭国之战非百万雄师不可。欲以百人行国家征伐事必不可矣。投资如同打仗,随着军队人数的增加,后勤保障,行伍建制,进退之据,谋算筹划都必然不一样。
为什么宏观对冲交易就一定是征国之战呢?这有个数据可以简单说明:仅外汇市场一个市场每日日均交易量在6..6万亿美元(2022年6月数据),和宏观对冲基金相关的还有股指期货市场、利率期货市场、原油市场和贵金属市场。相比国内峰值平均只有15000亿的股票市场成交量来说,宏观对冲模式可以让大量的资金以低得多的冲击成本快速进出。
2、风险控制灵活多样:基金面临的亏损方式总的来说是小笔多次的亏损和大笔单次的亏损。后者通常称为黑天鹅事件。
我们的市场太多的关注了前者的风险,所以各种投资理念都一直在强调风险控制、强调止损。但是如何应对后者——黑天鹅,所带来的风险是大多数基金忽略的一点。著名的长期资本管理公司也因此而一朝崩塌,国内众多著名的基金公司也因为股灾而名誉受损。如何管理后者?最根本的是在于投资理念中对黑天鹅事件有更清楚的了解,索罗斯和塔勒布的成功说明了很多黑天鹅是可以在投资理念中预防或者控制住损失,甚至加以利用。其次就是对冲基金的灵活性使得其可以使用OTC定制所需要的风险管理工具(互换、期权、CDS等),来达成风险控制。
3、投资构架更加稳固:如同之前所说,宏观对冲的投资模式是三维模式。换句话说,相对于传统的二维投资甚至一维,可以利用各个维度间的关系平滑随机漫步式的非理性波动。比如满仓做股票,那么可能因为市场的非理性波动使基金净值在0.8到1.2之间波动,如果进行股指期货和利率期货的投资可能会使这个值降低到0.9到1.1,但是如果使用三维投资那么这个数值可能变成0.95到1.05之间。所以,宏观对冲可以有效的减少投资策略之外的非理性扰动。
4、资金使用效率提高数个量级:我们上面说过的投资范围的是三个维度,从资金使用上面,全球宏观对冲也引入了第三个维度:信用,既杠杆。传统的运作方式,使用的是基金自有的资金(也包括受托资金),但是并不使用借贷资金(这个行业视此为散户作风,事实也如此)。这样的方式注定了风险相对较低,但是却使得资金使用效率也太低。全球宏观资产中,大类资产一般全年波动20%(尤其在外汇市场)上并不多见,那么我们要如何解决这个条件背景之下资产回报率不高的问题呢?引入信用交易。引用杠杆有两个模式:其一就是使用衍生工具本身的杠杆,其二则是借贷融资。下面详细叙述两个模式的各自特点:
衍生杠杆:衍生杠杆具体说就是工具本身的杠杆。比如A股股指期货目前杠杆约3倍,国债期货约40倍,定制期权可以达到40倍,奇异期权定制可达数百倍,通行外汇市场约500倍。这就是工具本身的杠杆,这个杠杆的来源不是信贷资金的流入所以不用支付利息。在这个层面来说,信贷杠杆天然具有免息优势(当然其利息根据平价公式其实已算入,但是因为属于无风险利率此处忽略不计)。
借贷融资:借贷融资就是常说的借钱炒股。这个融资方式的特点就是要付利息,同时借款人为了保证资金安全会约定一系列风险控制条款已限制基金进行高风险投资、借贷融资一般采用夹层设计。通常设计优先劣后两个层级,有时会加入中间夹层以提高融资比例。三层结构已经一般已经是出借人愿意承受的极限。当然,付息方式不一定是约定利息的方式。现在通常会在中间层引入较低固定收益前提下引入浮动收益分层的形式。
5、合同定制自由度较高:对冲基金属于私募基金的范畴,因此需要实行较高的投资者准入措施。相对应这个让步,基金也得到了监管部门较少的监管。具体来说不要求资金份额随时可以赎回,不要求信息披露达到每日甚至每月级别。投资范围不限定在传统的场内交易所市场交易。基于这些便利,对冲基金可以利用资金锁定的优势做偏长期投资,不需要随时留足流动资金应对投资者每日赎回,可以根据需要在场外市场寻找所需要的对冲或者投资工具,可以利用信息披露间隔较长的特点隐藏交易信息。所以,自由度较高加上资金使用率较高就是对冲基金相对共同基金而言,年化平均投资收益率超出的原因。

PART THREE
全球宏观对冲基金的利润来源在什么地方?
首先说起这个问题有些奇怪,利润来源不就是正确的判断加上正确的操作么?我想这个解释太过简单,也不长久。不长久的原因在于,我们之前说过全球宏观对冲基金是双三维的模式,意味着利润来源的判断得有依据。现在很多的投资基金其基金经理都是技术分析派,至少以技术分析为主。所以对它们来说利润来源自然是各种均线、成交量、阻力位、压力位、阴阳线、浪数等分析方式。
但是这个做法对全我们的基金来说效果有限,因为在我们的市场上如果加入衍生工具保护,其假定前提就必然是对黑天鹅事件的提前防范。作为纯技术来说,太多黑天鹅事件都会导致技术图表瞬间失效(例如非农数据、央行决议、重要机构突然清算、主权信用违约等),那么此时何去何从?所以我认为要实践全球宏观对冲基金,必须依托于非教科书式的宏观经济理念(关于为什么是非教科书后续会有谈到),然后辅助以技术分析。现在,言归正传,那么我们这个运行模式的利润究竟来自哪里呢?
1、市场的偏见:市场的偏见具体来说就是市场的主观趋势违背了经济现实运行的状态,有时这样的偏见会不断的自我加强之后直接以崩溃收场。例如2007年美国房地产市场主流思想认为房地产市场会永远上涨(听起来不可思议的确是当时认为的真理),所以大量的CDO以及住房抵押类资产价格疯狂上涨,通过循环抵押的形式把一份资产卖10次。这个过程中催生的负债成本反过来施压基础资产的价值。最终,市场的偏见得到了修正。巨量的财富转移发生:鲍尔森此战愈获利200亿美元。
2、经济体的不协作:经济体的不协作具体来说就是各经济体的经济发展状况不一致,从而会导致不同的发展结构、增长率、通胀率、利率、贸易等状况、但是现在全球金融的时代,一个国家的货币、财政、甚至税收政策都会直接或间接的影响到其他国家。有时为了应对国内的困难就不得不请求其他国家的协助(例如协同控制利率、汇率等),但是经济体可能出于自己的利益而拒绝这样的要求甚至做出相反的选择。
例如1992年英镑因为自身经济情况不佳而遭到投机攻击时,请求德国降低利率协助抵抗投机势力。但是德国出于国内通货膨胀的忧虑拒绝了这一请求最终导致英镑疯狂贬值。在此需要说明,我并不是阴谋论者。我认为英镑过高本身就脱离了实体经济可以支撑的限度,所以英镑贬值是迟早的问题。唯一不同的只是路径问题。
3、各市场间的关系:各市场间的关系具体来说比如汇率和股市、汇率和利率、通胀和利率等。其中通胀、经济增速等数据严格来说不应该算作一个市场,但是他们却深刻的影响着真正的金融交易市场。过去太多理论化的分析研究,导致了这样的疑问:我们这些数据、这些分析究竟有什么用?或许在这文章中我们将会最终找到答案。同样在这里简单举一个例子:我们从2013年开始下调利率,五年期国债连续指数就从92涨到了100附近的高位。当然这个例子称为常识而非联系或许更合适。后面将会具体对此进行解释。
以上就是我们宏观对冲的三个利润来源:我们可以清楚的看到,这和过去的猜涨跌、看市场情绪、看新闻解读等方式有本质区别。这里并没有贬低其他方式的意思,毕竟上述方式我们也会作为有效的参考。我所要说的是,要想作为宏观对冲基金,大环境的逻辑才是我们确定性的最核心保障。这个思想集合了两个似乎自相矛盾的主要经济理论:市场总是有偏见且在不断犯错,但是最终一切虚幻都会回归本源。前半句将会是我们找到利润所在之处的方法,后半句则是把这些利润拿到手里的逻辑。或许索罗斯退休前的名言总结更加贴切:世界就是一部基于假象和谎言的经济史,我们要做的就是在大众认识到前识别并退出。

PART FOUR
全球宏观对冲基金需要什么样的人才?
人才在各行各业都尤为重要,尤其是金融这样的资本密集行业。人可以说是一切的核心,投资的成本很大程度直接取决于人才的选用。那么我们这样的操作模式需要什么样的人才呢?
1、宏观思维:这个宏观思维不代表有海外留学背景,也不代表去到过世界很多地方。这里的宏观思维具体来说首先是对大的经济主体之间的各市场联系有自己的看法,具体来说就是主要经济体间贸易的关系、汇率的关系、利率的关系、资本流动的关系等。重要的是,在其中是否能对未来有一个逻辑性判断或者能够发现其中存在的偏见。
2、双向思维:我们很多的投资者从A股起步,做空的经验很少。这和国内金融市场的起步较晚和抑制投机做空的国家政策有关。但是作为对冲基金,双向思维必不可少。之所以说是双向思维而不是做空思维,区别在于不可以集中于某一市场单一下注,需要结合市场联动逻辑多市场的多空下注。降低非预期扰动百分比是这个我们策略的重要组成,也是区别于期货策略基金的重要特点之一、
3、可错认知:这个理念应该是对于所有投资人都需要的,简单来说就是止损。但是我们所说的可错是有两层含义:其一代表我们即使面临短期亏损但是逻辑没变,那么我们的投资就应该在审视当前局势的情况下继续坚持。其二代表即使依然在赚钱,但是本身我们逻辑框架对应的市场情况已经发生转变,也需要清理我们的头寸。
4、头寸把控(杠杆控制):投资的第一要务是生存,但是由于对冲基金本身具有其他投资基金不具有的灵活性。其杠杆可以放大到非常大,但是事实情况多数情况下并没有值得放手一搏的确定时机。杠杆一直保持高位运行意味着,用远大于利润的风险承担起有限的利润。这并不恰当。

PART FIVE
我们所说的一切究竟在具体交易中如何体现出与普通基金交易的差别?
1、看涨情况下杠杆操作上的差别
对冲基金模式:期货杠杆(固有3倍) 以及 期权杠杆(平值合约:40倍)
传统基金模式:两层1:2设计,优先级获得7%年化收益
假设现在指数:2000点
操作模式
资金规模
固定成本
名义本金
盈亏平衡点
翻倍收益点
完全亏损点
夹层设计
1000+2000万
140万
3000万
2093点
2760.0点
1426.6点
期货
1000万

3000万
2000点
2666.6点
1333.3点
期权投资
75万
75万
3000万
2050点
2100.0点
2000点

从中我们可以清楚看到,三种杠杆中第一个方案从资金使用效率来说是最次的选择。开始负担140万沉默成本,给基金盈利和应对亏损都带来了负面的效应。使得翻倍点上扬,而完全亏损点下降。期货是其中的折中方案,该工具杠杆基本属0成本杠杆。最佳方案的期权杠杆,仅仅使用了75万的本金便实现了调动同样规模3000万资金的效果。在期权的例子中。每上涨50基点,初期投入的成本75万元就能够翻一倍,可见其效果卓越。
假设初始就有1000万自有资金的情况下如何最优的来做该投资:最优方案就是使用925万投入7%年化收益的优先级投资,剩余75万投入期权市场。这样产生的效果就是获得最多亏损75万元,名义价值3000万的现货头寸。另外,年终到期时,将会获得989.75万元现金流。该模式下,最坏结果为指数未上涨则基金资产亏损10.25万元,亏损比例1.25%。但是同期
夹层设计将会亏损140万利息,亏损基金净资产14%。
那么为什么市场还有众多基金采用第一个结构:原因在于多数基金使用的是股票策略,该策略本身导致大量需要投资的股票无法找到对应的杠杆工具,所以只能通过不具有标的限制的夹层式结构设计产品。所以基金策略本身对工具使用限制,所带来的潜在损失或者说是回报压力是被太多基金所忽略的一个重要部分。
我们使用期权策略是否存在其他隐患:这个隐患在于,我们所使用的40倍杠杆是以一个月期的标的来计算价格。但是即使使用半年到期的期权合约我们依然可以获得27倍的杠杆。对应成本增加到111.1万元。依然比夹层式模式在成本以及风险控制优秀的多。另外,我们可以通过资金分块单独购买近月合约的方式,就以75万元预算资金获得40倍的杠杆。
本部分综述:全球宏观对冲基金大量的宏观指数可以轻易找到对应杠杆工具,这非常有效的降低了基金的杠杆成本。所以,现在市场上大量使用的夹层设计本身要么是出于对基金策略的限制,要么是对市场主流模式(夹层设计)的盲目跟从。
2、应对重要事件的交易差别:
例如:美联储结束QE开始收缩货币信用。传统基金的选择则是卖出股票空仓等待下跌。当然,在这样的局面下如果能够成功做到足够让投资者感到愉悦。但是作为对冲基金,那么这就是一个赚钱的机会。作为一个全球宏观对冲基金,其交易头寸可能会有如下组合:
组合1:做空黄金,做多美元、做空人民币、做空原油
组合2:做多黄金、做空美元、做多人民币、做多原油
看到这两个组合您可能会产生疑问?为什么两个组合是完全相反的。我想在这里就是很合适阐述我们宏观对冲基金理念的地方。第一点,所有组合的每一个品种都按照他们各自间的通常关系(国债价格和利率价格反向关联、美元和黄金反向关联等)来形成各个部分。简单说,这个一致性保证了不会导致一部分头寸的盈利会被因为逻辑相反的头寸的亏损抵消。没有组合一致性的头寸就是无效且是对资金的浪费。第二点,我们组合之所以出现完全相反的两个构造,根源在于美联储结束QE会产生两个结果:美元上涨或者美元下跌。(这个传统认为结束宽松美元上涨的逻辑存在差异)所以,以上两个组合是针对可能出现的两个结局,以美元变动为锚设计的两个投资组合。当然,具体最后选择哪个我们之后会有章节详细说明。
这样做的好处是什么?显而易见的第一点就是资金更有效了。股票多头策略在这个境况下所力求的是保护基金资产不受损失,而对冲基金不管什么情况下的目标都是获取利润。另外,重要的事件来临时,对冲基金的业绩也会越好(详见1970年对冲基金至今收益率表)。这也很好的解释了为什么对冲基金追求绝对收益。
3、风险控制的差别:
风险控制的差别可以体现在以下方面:
a:对交易头寸的保护:当面临快速下跌的情况,股票多头基金只能卖出股票减少仓位。对冲基金则可以使用工具进行相反方向的对冲,或者使用互换转嫁风险,或者使用期权限制亏损。这样的意义在于,如果面临的是非理性波动,那么对冲基金的保护措施将不会因此而丢失头寸并在将来不得不以痛苦的心态重建所需要的头寸。另外,在面临流动性风险时,对冲基金便可以很好的化解。(例如千股跌停卖不出股票时部分基金采用期货对冲得以保全)
b:有限的风险去做巨大或有利润的投机:假设机会和风险成正比这句话正确,那么CDS、期权、敲出合约等工具无疑会打破这样一个平衡。你是否可能压上全部资产进行一个“伟大”的交易?作为基金,绝不可以这样。但是这样的机会又不应错失,那么如何平衡?衍生工具可以让你投入少量的资金进行巨量的交易。索罗斯在2012年用3000万美元的奇异期权(具体是翻转触碰失效期权)的投机,在10个月内赚了10亿美金。33.3倍的回报率,这已经可以说明面临这样的机会时对冲基金的优势所在。
c:资金流动性锁定和持股比例的自由度:这里作为风险控制的重要内容可能让人不解。流动性风险在我们国内市场是属于总被忽视的一块。保证资金流动的要求意味着基金公司不得不留足现金以备赎回兑付,那么将会导致有一部分资金被闲置。当遇到巨额赎回时,基金不得不以远低于市场价格的水平抛售股票,这又造成了基金净值的下跌,反过来影响到基金净值。这样就形成了一个恶性反馈,基金规模因此快速缩水。保证随时兑付的要求另外导致的问题就是长期投资受限,一项好的长期投资通常需要时间来应征。但是面临赎回压力下,基金经理是否会按照他的最初设想去做呢?流动性的第二个问题是:股票型基金持股不能低于国家规定限度,如果市场持续下跌到一定程度基金却无法建仓。那么将会导致基金从α基金转变β基金。恶化→赎回→恶化,再一个恶性反馈。

PART SIX
对冲基金著名历史案例操作解析
这一段主要讲述历史上著名的对冲基金成功案例,以便能从其中感受到对冲基金投机思路以及杠杆运用上的特点。
案例1:英镑在200年来一直是世界的主要货币,原来采取金本位制,与黄金挂钩时,英镑在世界金融市场占据了极为重要的地位。只是第一次世界大战以及1929年的股市大崩溃,才迫使英国政府放弃了金本位制而采取浮动制,英镑在世界市场的地位不断下降。
而作为保障市场稳定的重要机构——英格兰银行,是英国金融体制的强大支柱,具有极为丰富的市场经验和强大的实力。从未有人胆敢对抗这一国家的金融体制,甚至想都未敢想过。索罗斯却决定做一件前人所未做过的事,摇撼一下大不列颠这颗号称坚挺的大树,试一试它到底有多么强大的力量。
随着1989年11月柏林墙的轰然倒下,许多人认为一个新的。统一的德国将会迅速崛起和繁荣。但索罗斯经过冷静地分析,却认为新德国由于重建原东德,必将经历一段经济拮据时期。德国将会更加关注自己的经济问题,而无暇帮助其他欧洲国家渡过经济难关,这将对其他欧洲国家的经济及货币带来深远的影响。
在1990年,英国决定加入西欧国家创立的新货币体系——欧洲汇率体系(简称ERM)。索罗斯认为英国犯了一个决定性的错误。因为欧洲汇率体系将使西欧各国的货币不再镇住黄金或美元,而是相互钉住;每一种货币只允许在一定的汇率范围内浮动,一旦超出了规定的汇率浮动范围,各成员国的中央银行就有责任通过买卖本国货币进行市场干预,使该国货币汇率稳定到规定的范围之内;在规定的汇率浮动范围内,成员国的货币可以相对于其他成员国的货币进行浮动,而以德国马克为核心。早在英国加入欧洲汇率体系之前,英镑与德国马克的汇率已稳定在1英镑兑换2.95马克的汇率水平。但英国当时经济衰退,以维持如此高的汇率作为条件加入欧洲汇率体系,对英国来说,其代价是极其昂贵的。一方面,将导致英国对德国的依赖,不能为解决自己的经济问题而大胆行事,如何时提高或降低利率、为保护本国经济利益而促使本国货币贬值;另一方面,英国中央银行是否有足够的能力维持其高汇率也值得怀疑。
特别是在1992年2月7日,欧盟12个成员国签订了(马斯特里赫特条约》。这一条约使一些欧洲货币如英镑、意大利里拉等显然被高估了,这些国家的中央银行将面临巨大的降息或贬值压力,它们能和经济实力雄厚的德国在有关经济政策方面保持协调一致吗?一旦这些国家市场发生动荡,它们无力抵御时,作为核心国的德国会牺牲自己的国家利益来帮助这些国家吗?
索罗斯早在《马斯特里赫特条约》签订之时已预见到欧洲汇率体系将会由于各国的经济实力以及各自的国家利益而很难保持协调一致。一旦构成欧洲汇率体系的一些“链条”出现松动,像他这样的投机者便会乘虚而入,对这些松动的“链条”发起进攻,而其他的潮流追随者也会闻风而动,使汇率更加摇摆不定,最终,对追风机制的依靠比市场接纳它们的容量大得多,直到整个体制被摧毁。
果然,在《马斯特里赫特条约》签订不到一年的时间里,一些欧洲国家便很难协调各自的经济政策。当英国经济长期不景气,正陷于重重困难的情况下,英国不可能维持高利率的政策,要想刺激本国经济发展,唯一可行的方法就是降低利率。但假如德国的利率不下调,英国单方面下调利率,将会削弱英镑,迫使英国退出欧洲汇率体系。
此时此刻,索罗斯及其他一些投机者在过去的几个月里却在不断扩大头寸的规模,为狙击英镑作准备。
随着时间的推移,英国政府维持高利率的经济政策受到越来越大的压力,它请求德国联邦银行降低利率,但德国联邦银行却担心降息会导致国内的通货膨胀并有可能引发经济崩溃,拒绝了英国降息的请求。
英国经济日益衰退,英国政府需要贬值英镑,刺激出口,但英国政府却受到欧洲汇率体系的限制,必须勉力维持英镑对马克的汇价。英国政府的高利率政策受到许多金融专家的质疑,国内的商界领袖也强烈要求降低利率。在1992年复季,英国的首相梅杰和财政大臣虽然在各种公开场合一再重申坚持现有政策不变,英国有能力将英镑留在欧洲汇率体系内,但索罗斯却深信英国不能保住它在欧洲汇率体系中的地位,英国政府只是虚张声势罢了。
英镑对马克的比价在不断地下跌,从2.95跌至2.85,又从2.85跌至2.7964。英国政府为了防止投机者使英镑对马克的比价低于欧洲汇率体系中所规定的下限2.7780,已下令英格兰银行购入33亿英镑来干预市场。但政府的干预并未产生好的预期,这使得索罗斯更加坚信自己以前的判断,他决定在危机凸现时出击。
1992年9月,投机者开始进攻欧洲汇率体系中那些疲软的货币,其中包括英镑、意大利里拉等。索罗斯及一些长期进行套汇经营的共同基金和跨国公司在市场上抛售疲软的欧洲货币,使得这些国家的中央银行不得不拆巨资来支持各自的货币价值。
英国政府计划从国际银行组织借入资金用来阻止英镑继续贬值,但这犹如杯水车薪。仅索罗斯一人在这场与英国政府的较量中就动用了100亿美元。索罗斯在这场豪赌中抛售了70亿美元的英镑,购入60亿美元坚挺的货币——马克,同时,索罗斯考虑到一个国家货币的贬值(升值)通常会导致该国股市的上涨(下跌),又购入价值5亿美元的英国股票,并卖出德国股票。如果只是索罗斯一个人与英国较量,英国政府也许还有一丝希望,但世界许多投机者的参与使这较量的双方力量悬殊,注定了英国政府的失败。
索罗斯是这场“赌局”最大的赌徒。下完赌注,索罗斯开始等待。1992年9月中旬,危机终于爆发。市场上到处流传着意大利里拉即将贬值的谣言,里拉的抛盘大量涌出。9月13日,意大利里拉贬值7%,虽然仍在欧洲汇率体系限定的浮动范围内,但情况看起来却很悲观。这使索罗斯有充足的理由相信欧洲汇率体系的一些成员国最终将不会允许欧洲汇率体系来决定本国货币的价值,这些国家将退出欧洲汇率体系。
1992年9月15日,索罗斯决定大量放空英镑。英镑对马克的比价一路下跌至2.80,虽有消息说英格兰银行购入30亿英镑,但仍未能挡住英镑的跌势。到傍晚收市时,英镑对马克的比价差不多已跌至欧洲汇率体系规定的下限。英镑已处于退出欧洲汇率体系的边缘。
英国财政大臣采取了各种措施来应付这场危机。首先,他再一次请求德国降低利率,但德国再一次拒绝了;无奈,他请求首相将本国利率上调2%一12%,希望通过高利率来吸引货币的回流。一天之中,英格兰银行两次提高利率,利率已高达15%,但仍收效甚微,英镑的汇率还是未能站在2.778的最低限上。在这场捍卫英镑的行动中,英国政府动用了价值269亿美元的外汇储备,但最终还是遭受惨败,被迫退出欧洲汇率体系。英国人把1992年9月15日——退出欧洲汇率体系的日子称作黑色星期三。
索罗斯却是这场袭击英镑行动中最大的赢家,曾被<经济学家>杂志称为打垮了英格兰银行的人。索罗斯从英镑空头交易中获利已接近10亿美元,在英国、法国和德国的利率期货上的多头和意大利里拉上的空头交易使他的总利润高达20亿美元,其中索罗斯个人收入为1/3。在这一年,索罗斯的基金增长了67.5%。
案例分析:
分析前我们再次回顾一下对冲基金的三个利润来源:
1、市场的偏见:当时英国面临着高昂的国内负债,同时国内经济面临下滑。如果加息将会导致国内经济衰退,金融主体偿付成本增加。所以无论如何英国不可能在正常情况下加息。但是,市场偏见在于,认为欧元区的统一将会给各国货币一样的信誉。先期的大量投机推高了英镑汇率之后英镑却没有随着经济下滑贬值。所以,英镑被高估的和英国经济的疲弱形成了天然的矛盾。英镑过高的汇率,就是一个市场对真实情况的偏见。
2、经济体的不合作:其中说到经济体的不合作在本文中主要体现在德国不愿意降低息率。因为德国之前饱受通货膨胀困扰同时此时德国处在完成统一后的重建工作,经济蒸蒸日上。如果降低利率恐怕会催生经济泡沫。所以,德国需要高利率和英国需要德国实行低利率的矛盾,让德国选择了保护自己的利益。此时英国如果降息,那么汇率贬值,如果升息那么造成更严重的经济困境英镑还是会贬值。所以,此时化解危机的良药是国际合作,国内的政策已经无能为力。
3、各市场间的关系:说到各市场中的关系,案例中说到的索罗斯同时攻击意大利里拉,就是因为里拉和英镑一样面临实体经济衰弱但是里拉被惯性高估的状况。另外,英镑的崩溃对其他欲加入欧元区的弱小的国家来说,无异于给一个鸡蛋开了一条缝隙。三维攻击的另外一个维度,就是多市场立体攻击,那就是索罗斯的进攻英镑时,同时做多了马克,做多了英国股市。所以,多个一致逻辑的协同效应是全球宏观对冲的必须准则。至于金融投机导致的金融震荡,只是这个逻辑下对金融市场不合理的匹配的剧烈修正而已(此处重点是要忽略道德评判)。
PART SEVEN
如何具体确定市场的协同关系?
这就作为这篇简述的最后一段吧。文章前面主要就对冲基金运作的框架、理念、模式和相对传统基金的差别都作出了说明。但是您一定还剩一个问题。我们在第五段的疑问还未解答。
原文如下:
组合1:做空黄金,做多美元、做空人民币、做空原油
组合2:做多黄金、做空美元、做多人民币、做多原油
那么究竟选择那个组合呢?我们前文说到,这个组合的核心是依据于美元指数的未来判断。但是,实际情况不可能如此简单。我们在前文做这两个组合的介绍时,括号里着重强调了是各个资产组合部分的一般性关系。但是历史上,股债双牛、刘易斯双杀、美元黄金同向等反金融常识的时刻出现不少。所以,这个才是我认为全球对冲基金不可以采用学院派精英的原因:过多的注重理论有效而非实践赚钱。(金融领域确实存在的客观矛盾)说回正题,究竟针对这些资产该做如何的配置。下面将给出一个宏观金融投资的核心逻辑:定性一个资产的主要属性。例如:黄金同时具有商品属性和避险货币属性,,两个属性会因为不同的金融环境造成这两个属性的交替出现。不同属性出现时,其在投资组合中的地位也不一样。下面我们就美国退出QE做一个更加完善的分析过程:
主体:美联储
时间:2014年10月30日
事件:美联储剩余的150亿美元购债规模退出QE
选定锚因素:美元指数
锚因素判断:美元将会开始升值
判断理由:美元指数主要基准参考为欧元、日元、瑞郎,其中欧元日元为主。欧洲经济尚未复苏,且主权债务危机不可能得到解决。日本通缩环境长期持续,附带危机刺激下出口疲软,日元本身具有贬值动机,客观具有贬值条件。美元基准指数中,最重要的两个货币将会继续扩大刺激(欧元),或主动削弱汇率(日元)。所以美元将会走强。
黄金:长期的QE削弱了避险需求,短期额QE退出在低利率支撑下不会导致债务违约。黄金继续保持商品属性,美元升值使国际商品黄金价格下跌。
原油:原油具有商品属性和地缘政治属性。美元走强将使美元标价的原油价格下跌。另外俄罗斯在2010年期加入原油市场出口,本应导致原油价格下跌。但是原油市场本身因为中国的刺激需求保持高位。所以原油宜看空。
做空人民币:人民币因为保持盯住汇率,主要是防止资金外流。但是中国经济的高增速在失去财政刺激的情况下,增速会继续回落,人力成本的持续上涨将会减少贸易顺差,内部资本出海将会增加资本逆差。所以人民币宜做空。
最终结果选定组合1:做空黄金,做多美元、做空人民币、做空原油
在这个例子中选定的组合按照美元指数作为锚因素没有问题,但是也会有因为投资品本身特质干扰超过锚因素的情况,则要单独分析其中逻辑、
选定逻辑跟踪:这样一个组合持续持有的情况,黄金刚建仓完毕两个月内就遭受了7%的亏损,做多美元遭受了2%的亏损。做空原油直接开始产生持续盈利,做多美元直接产生持续盈利。但是这样的盈亏波动最终把我们整个组合的逻辑外波动控制在了5%以内,达成我们对对冲基金非理性扰动的波动控制要求。重要的是,其后一年,我们的假设逻辑支撑下,我们基金整体采用5倍杠杆。基金资产当年实现70%盈利。
此时您的关注点我猜想应该是:这是对过去已成事实的反向推演,所以因此构建的投资组合难以让人信服。
好的,那么下面是2015年10月实时对黄金市场和日元市场的宏观逻辑推演追踪(原文摘录):
黄金:黄金从美联储加息后将会导致美国偿付负担加重,美国和欧洲的政策反向导致欧洲地区低利率资金暂时流回国内。资金快速流动导致的期限错配风险以及整体经济增长收益被额外利息抵消,那么将会产生金融动荡。所以,在1100附近发送给客户的报告开始建议买入黄金。那么黄金市走势将会如何?我认为随着偿付负担的加重、经济不景气导致的民粹主义、贸易保护主义造成的资金流动困扰,都会加剧金融的负担。另外,欧洲的债务问题一直没有根本性的解决方案,欧元区的货币单轨和财政多轨如同一个金融界燃着引线的核弹。所以,逐步揭开恐惧面纱后,黄金依然会有非常好的上涨空间。
日元:日元从安倍的三支箭开始进行了大幅度的贬值,但是安倍经济的最后一步:包括消费税在内的结构性改革都是促进投资,抑制消费。所以目前日本经济的宏观格局面临这样一个情况:贸易盈余、通胀低迷、负利率导致的货币乘数失真(被多数人忽略),所以央行目前的作为实际上是在把日本往通缩的方向推进。日本最重要实现通胀的办法需要的是让货币乘数恢复效果,那么应该做的是清理债务然后升息。所以,在日本开始升息之后,才会是我们停止做多日元的时候。首次推荐时日元处于121.30点,目前位于104.12点,日元已经有了不小涨幅,但是还没到头。
我们做多黄金、做多日元的逻辑基础从下判断至目前依然没有出现足以改变我们逻辑支撑的新局面。所以这个策略将会继续下。唯一可能的调整,在于选用的衍生工具可能更具创造性(此处省略详细做法)。

全球宏观对冲基金是立足于客户,靠着灵活的架构、凶狠的策略、严密的逻辑,不分牛熊理念、只看绝对收益的态度,从那些犯错的散户、机构、市场甚至央行手中赚钱的管理方式。
END


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