2022下半年度市场观

信托研究

转眼临近了2022点的下半年，我们今年经历了跌宕起伏的上半年，俄乌冲突，美联储加息，新冠病毒在中国反复，这些情况都造成了资本市场各类资产大幅度波动。因此我们关心的问题变成是下半年会怎么样，今天就这个问题进行一个探讨。
PART ONE
2022上半年资产价格波动回顾

A股市场：科创板和创业板跌幅较大，上证50指数和300指数跌幅相对较小。四大指数均在4月末时候到达最低点，其后开始回升。

2022年2月底，日元因大幅度贸易逆差和油价高起，开始贬值，人民币兑美元汇率持续稳定到4月开始快速贬值，在5月份，两个货币开始企稳，并带动两国股市企稳。

欧元兑美元整年持续单边下跌，俄乌冲突后，加快下跌，其后于6月再次触及前期低点企稳；澳元则是在4月上旬随着全球大宗商品涨价升值见顶，然后开始贬值。

美元十年期国债收益率在3月初开始快速上行，其后于3月中旬上升高于人民币十年期国债收益率，施压人民币贬值。利差于5月中旬到达高点企稳回落，但是目前尚未改变中期倒挂趋势。
PART TWO
为什么上半年呈现这样的局面

这个图片从生产、消费、加工的视角，大致呈现了现在各个国家在当前世界秩序中的角色。这样的角色分工，也基本决定了全球产业资本和金融资本会以怎么样的方式在各个国家和不同资产间运动。图中为了简便，只保留了主要分支国家及各国主要分工角色的关系。
首先，中国依然是世界制造业的核心、美国作为全球资本及消费的核心参与到全球贸易中。
美国能作为全球消费核心，其一是因为美国作为全球第一强国，拥有全球货币结算地位，需要向全球释放美元从而维持全球经济的正常运转，迫使其保持贸易逆差。其二是因为美国居高的人力成本，所以导致美国供应链的全球布局，并且由于制造业利润相对较低，所以美国本土的产业类型为金融为代表的服务业以及生物科技等尖端制造业，低端产业基本已经放弃，而中端产业则是以控股或是直接海外投资设厂的方式维持运转。因此，美国表现的则是高贸易赤字、以消费为核心的高GDP以及以大量对外投资为代表的高资本赤字。这是美国的人力成本结构、货币结算地位、以及科技优势所决定的。
其次是中国，主要体现为全球原料、加工制成品、出口市场都与中国有关。中国作为世界工厂，承担了绝大部分发达国家上个世纪转移过来的产能，并且在21世界的前20年完成了部分产业的升级和淘汰，演变成了以中端制造业为主，兼顾少量高端制造的局面。而纺织等上个世纪的基础产业，则也以投资控股或者海外设厂的方式进行了产业转移。因此，中国经济结构体现为对原材料价格和出口价格敏感、以投资和消费为主的GDP结构以及依然以制造业为主。
第三部分是日本、韩国。这两个国家在上个世纪60年代承接了大量的美国援助和资本，实现了经济腾飞和产业升级，并且两个国家在半导体、汽车制造、新材料等方面实现了领先。但是随着两个国家的人力成本上升以及货币升值，从而导致了部分产业不得不外移，通过资本占据其他地区和国家更加便宜的土地、人力要素从而减少在本国的生产成本。因此，这两个国家在经济结构上是类似美国服务业和高端制造为主的经济结构，但是相比起美国，日本和韩国更多是通过资本输出进行基础油气、矿藏资源的控制。导致这个差别的原因，一方面是岛屿国家自然资源相对稀少，另外一方面则是其GDP相对美国较少，相对有限的领土也不得不放弃部分产业。因此，资源禀赋、产业齐全度、以及科技方面的优势相对美国不足，共同导致了这两个国家的经济格局。

第四部分是沙特为代表的的OPEC油气资源出口国以及澳大利亚为代表的矿藏资源出口国，这些国家的经济结构体现出来的局面就是依靠出口为主的GDP推动结构，而其产业结构中，基本就是农业为主，服务业为辅助，基本没有工业。这些国家的财政收入和GDP增长，很大程度上取决于国际经济形势的发展，以及通货膨胀的高低。因此，产业分工前后端的不同，导致了中国经济发展可以决定澳达利亚命运的局面。
第五部分是欧洲老牌强国。欧洲国家的高福利，一方面是工业革命至今所积累的工业革命发展红利，另外一方面则是因为第二次世界大战后，所依傍的美国为主导的国际秩序带来的红利。以法国为例，它可以通过非洲地区大量的廉价资源补贴本国经济，从而维持高福利。而德国，则是从其强大的高端制造业以及欧盟所形成的地区性自由市场获取红利，英国是利用了其传统的链接欧洲和美国的金融服务桥梁地位，获取两个地区交流的红利。但是就欧洲地区本身而言，欧洲的工业大部分仅仅集中于几个国家，类似荷兰、意大利这样的国家主要依靠的是农业、旅游业等非工业产业，因此，欧洲地区呈现出来，地区内发展的极度不平衡，但是因欧元区使用同样的货币，而财政不统一，所以欧洲地区本身存在脆弱性。最后，欧洲地区的矿石油气大量依靠外部，导致外部地区的经济震荡也会对欧洲地区产生巨大的影响。内部和外部都具有脆弱性的地区，但是却拥有全球金融结算货币地位以及欧元作为全球的第二通用货币，故每次危机都不可避免的导致其经济问题通过金融链条向外传导。
第六部分是俄罗斯。俄罗斯本身占据世界经济总量的比例很低，同时在金融和国际贸易领域影响都不大。但俄罗斯所占据的五常地位、强大的军事力量以及其从克里米亚危机之后开启的去美元化所产生的影响，值得我们在此单独列出讨论。俄罗斯的关注点，其一是俄罗斯对油气出口的依赖，通过其军事和政治的地位优势，俄加入了OPEC组织形成OPEC+，并通过提供军事保护和政治支持，形成新的原油生产端共同体垄断。这是一个通过非金融手段扩大其资源禀赋优势的例子。另外一点对俄罗斯的关注是俄罗斯自克里米亚开始进行的去美元化。具体表现为抛售美元债券，外汇储备转移到欧元、黄金、人民币为主。而其在俄乌冲突中，通过绑定本国的油气资源，实现油气本位，反而导致了在西方国家集中制裁中卢布的不断升值，那么俄罗斯锚定石油的方式能否变成其货币长期稳定的要素，对人民币国际化的进程也有有益的思考。
基于以上经济结构的差别，我们能够看到危机期间，世界需求的坍塌将会是从欧洲或者美国开始，然后蔓延到中国，伴随着中国的的出口数量减少以及出口价格回落吞噬中国的利润。最终，蔓延到沙特和澳大利亚这样的原料型国家，从而产生全球衰退共振，通胀转向通缩。因此，各个国家的资产价格，其衰退和繁荣更多的是全球经济周期的循环往复。识别经济周期，以及不同国家在全球产业分工的特点，是我们了解对应国家资产价格变动趋势的关键。
PART THREE
2022下半年的资产变化推测
所有资产的变化都是市场参与主体的动态博弈体现的结果，因此我们的推测也是从博弈的角度来推算可能的变化。
2022年资产变动发端会是源起于通胀，传导于利率，体现于股市，反馈于经济。因此，通胀是否能够下行，以什么样的方式下行，是当前我们判断资产价格变动的核心。当然通胀本身是否可以得到抑制，也是当前争论最多的话题。

上图是美国70-90年的通胀和10年国债收益率的图片，其中我们能看到，美国在71年底，它让美元脱离了金本位，然后开始不受黄金限制的印钞。这给通胀提供了钞票发行的制度基础，其后，因为阿拉伯世界对西方的不满，进行了原油禁运。两个因素的叠加导致了通胀的快速上升。其后通胀在74年达到高点，开始回落。
但是其后通胀于76年触底后，再次上升，并于80年达到高峰。其后便是通胀的长期下行趋势，得益于那次大通胀治理的成功，所以才有了后面美联储的CPI目标定位于2%，这在大通胀时代根本是难以想象的低位。
那么为什么美联储70年代大通胀有过两次高峰，又为什么能够在后面保持长期的低通胀和高增长呢？我们先不考虑原油禁运造成的通胀飙升，而只从货币政策差异和时代背景角度考虑，我们能得到一些启发。
第一，在首次通胀高峰来临时，美国的市场利率是远远落后于通胀的上升水平的，因此在第一次通胀高峰来临时，实际利率已经转变为了负值，或许这个就是紧跟而来的二次通胀高峰的货币层面的因素。而沃尔克上台后能够成功治理通胀，主要体现于其快速收紧的货币政策，带动了长期国债收益率的快速抬升，并使其收益率压过通胀水平，扭转负实际收益率。图中蓝线上穿红线的位置，恰恰是货币政策层面给通胀戴上的绞索。如果采用温和的通胀抑制措施，追随通胀缓慢提升的利率，总是难以追上通胀的步伐，那么通胀治理大概就会失败，这也是近期关于美国货币政策应该更加强硬的观点核心。
第二是全球牙买加体系的建立。这意味着国际贸易秩序进入新的阶段。美国开始全球投资全球建厂全球贸易，因此基础消费品的生产通过往国外转移，实现了更低的生产成本，并且国内金融资本对于实业资本的二次分配，让美国呈现出了生活成本不断下降而收入水平不断上升的格局，这个就是我们常说的低通胀高增长格局。总体说，美国、日本、韩国这样的国家的低通胀本质是牙买加体系的全球贸易再分工所带来的红利，这也就能理解了不计入CPI的房价和房租大幅度上涨，但是基础消费品变化不大的原因。因为在地要素，没有办法受益于全球贸易再分配。
我们现在面临是全球债务高峰局面，债务比例逼近了第一次世界大战和第二次世界大战前。先不讨论如此的悲剧场景而只讨论贸易，能发现在战争爆发前，欧洲国家为了保护本国市场，以及平衡贸易赤字，采取了一系列以邻为壑的贸易保护措施。另一方面，面临的则是全球债务达到高峰以后，各个国家为了维持本国的经济低成本运转，很难进行快速加息。而这样的经济情况下，各个国家进入了滞胀，滞胀带来的第一个问题就是贫富差距飞速扩大引起的民粹主义，因此对外强势的领导人和政党往往能够得到本国百姓的拥护，其后的场景大家也都知道了。

通过回顾这段历史，那么我们可以知道当下贸易保护主义从2018年开始，逐渐向全球蔓延，另外一个特点是全球高负债存量呈现出了无法承受快速大规模加息的负面作用。那么，各类资产将会基于高通胀而难以全球加息呈现如下的特点：
1.现在保持现金，或者持有债券是十分不划算的选择，因为现金会被通胀吞噬，而债券收益赶不上通胀，也会被实际负利率吞噬。作为经济主体在这样的场景下，承受能力范围内尽可能的扩大负债，将会是更加理性的选择。
2.资源出口型国家将会因为大通胀收益，这样的好处将会体现在其贸易盈余上面，并反馈于汇率升值，而升值的汇率将会继续刺激投机资本流入，最终导致资本流入，货币升值抑制通胀，流入的资本同时推高本国的金融资产价格，体现在房地产和股市，并因此推升更大的泡沫。这样的场景类似于1985年后的日本，以及2021年底以后的沙特。
3.资源进口型出口导向国家;因为主要消费国进入滞胀环境，因此出口导向型国家出口将会受到很大阻碍，而如果这个国家还是基本资源进口依赖型，那么体现在国际收支项目是逐步增大的经常项逆差，并且这个过程会伴随本国的衰退。出口衰退叠加本国资产的下跌，这些国家的衰退将会比纯消费类型的国家更惨，比如日本和韩国，他们现在汇率的变化更多是不得已。如果这样的趋势继续，后续这些国家的海外投资不足以弥补本国经济的负面效应，将会是国家资产负债表的崩溃，通俗点说就是再一次的金融危机。
4.中国地区股市、债市、汇市，是一个三角形，而政策选择只能在这个三角形当中选择。如果我们偏向债市和股市，那么汇市将会承受压力；如果我们偏向债市和汇市，那么股市将会承受压力，这个关系就如同“不可能三角”，只能选择一个。我们回头去看，从去年底我们进入了衰退初期，整体上这三类资产就是这三个要素决定以后的延伸而已。三个要素对应什么呢？对应利率，汇率和资产价格。那么我们目前的选择是什么呢？从近期来看，6月之前我们选择的是保住资产价格和利率，放弃汇率，而6月之后我们选择的是保住利率和资产价格，放弃汇率。当然，6月后我们放弃汇率的原因主要在于，日元为代表的东亚出口导向国家贬值速度放缓了，美元升值也放缓了，所以给了我们暂时不用特别提振汇率的窗口期。
PART FOUR
结论
随着通胀持续高企，以及短期逆全球化再次推进，我们后续将会面临的是部分国家资产负债表的不断恶化，后因为无法兑付国际债务而发生金融危机。然后，部分需求被驱逐出去，导致资产价格快速崩塌反馈到基础消费品，降低通胀。
那么我们面临的局面就是人民币贬值，以及更大的货币和财政刺激力度，拖住资产价格。其后伴随着通胀回落，以及美国的经济也陷入衰退，跟随而来的是中国和美国同步放松货币，那么那时候将会人民币贬值停止转为升值，以及人民币资产快速上升的同时实际利率快速下降的过程。那时候，一切人民币资产都在上涨，至于股市和楼市的差别，就是哪个上涨的快一些的差别而已。
而这个时间点，大概会是在2024年。
END


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