压不下去的通胀和倒挂的收益率曲线

信托研究

前言：最近市场经过了一次快速的反弹，标普指数回升了10%，沪深300指数回升了13%，德国DAX30指数回升了8%，沸腾的股市甚至让人怀疑是不是风险释放已经结束，甚至有人已经开始认为市场到底，牛市来临。那么是否如此呢？

一、市场为什么反弹
市场总会告诉我们一些它自己的看法，宏观角度拆解出来的市场看法，能够知道市场的长期隐忧以及市场在对什么样的预期进行交易。所以，我们并不用太在意突发的新闻，新闻能够产生短期扰动，但是绝大多数时候并没有办法扭转市场的方向。
那么，这次市场反弹告诉我们什么呢？
这次反弹，中国市场创业板指数反弹最高达到18%，科创板50指数反弹30%，沪深300反弹13%；再看美股，美股纳斯达克反弹9%，标普500指数反弹7%。这样的市场结构在说明什么问题呢？
它在说，本次反弹是对美联储加息预期偏鸽派的定价，如果是经济复苏定价，那么将会是道琼斯指数强于纳斯达克指数。
美国国债收益率在5月26达到阶段底部并逐步开始回升时，美股就停止了回升开始震荡，而上周五国债收益大幅上升则带崩了全球市场。所以，当前市场就是围绕一个核心来做交易：美国国债收益率！

二、不同市场的预期和经济的现实
资本市场总是预期比现实重要，所以才会有那么一句话“买预期卖现实”，假如现实的情况还在恶化，但是大家预期能够好转，股市也能够回升，这就是这次市场反弹的逻辑。在5月26日以后，国债收益率已经再次回升，但是，股票市场的投资者依然相信通胀已经见顶，美联储的加息即将停止。
我们常会看见这样的情况：外汇、商品、股票、债券市场的投资者对于当前的经济情况，总是会有不同的认识，因此各个市场的投资者会按照各自相信的逻辑进行交易。所以就会出现了，债券市场的定价显示市场还在衰退，但是股票市场的定价显示市场即将繁荣。
因此，不同市场的认识差别，会带来一些盈利的机会，也给宏观投资的投资者一些风险的领先指标。至少从我的经验上来看，似乎债券投资者的观点通常会更加正确。
因此，在上周五美国通胀再次创新高后，股票市场的投资者反应过来自己错了，从而诱发了全球股票市场的抛售潮。
所以，市场的预期可以无数多可能，但是市场的现实最终只会揭示一个场景。

三、中国市场的股票和债券
我们原来说到过，美国资产的下跌是对我们的利好，尤其是美股，因为美股的下跌会减弱美联储大幅度加息的预期从而支撑A股，“彼之砒霜我之蜜糖”。但是，如果美股大幅度下跌，或者市场一旦确认美联储不是那么在意美股下跌，A股的独立行情基石将不复存在。
所以，我们对于A股的独立行情，应该有一个基调，那就是“夕惕若厉，无咎”，小心谨慎为主。随着美国的通胀率屡创新高打破了其通胀见顶的信号，那么资产价格下跌将会是它不得不付出的代价，如果因为美股快速下跌导致了通缩螺旋，那么A股并不可能独善其身。并且，在这样的通缩螺旋之下，科创和创业将会创出新低，反而是各类“茅”相对会更强。
中国的CPI数据在全球主要经济体中，是比较低的。一方面得益于我们疫情阶段比较克制的财政和货币政策，另外一方面则是猪肉价格在我们CPI比重中占了很大部分。而随着我们经济进入了新的相对弱势期，我们不得不得释放货币和财政进行经济刺激，另外随着猪肉周期去产能继续深化，那么我们的CPI将会开始抬升，抬升起步地比美国慢，回落也会比美国慢，所以我们大概会经历一个比美国长的通胀周期。
从这个角度看，我们股市依然存在隐忧，并且这个隐忧随着美国通胀继续新高和中国的通胀逐步抬升，会转变为现实的调整。
关于债券市场，我们潜在通胀在逐步抬升，那么后续央行将会面临更大的通胀压力，现在阶段的以“动力煤”价格限制为代表的各种限价措施，本质是让上游产业、国企部门承担压制通胀的代价，但是假如通胀继续高企，恶化的企业资产负债表是否会最终不得不向居民输出通胀呢？
届时央行将会如何应对呢？考虑至此，现在阶段我们的债券市场依然不是毫无风险的，我相信最终在经济继续衰退和通胀之间，央行会选择保住经济，但是在它给出明确的选择信号前，或许按兵不动会是比较好的选择。
最糟糕的局面，假如届时央行选择抑制通胀，那么我们伴随着美国处于强加息周期中将会产生的局面则是：股债汇三杀，这个过程，将会杀死大量需要融资的概念企业以及高负债高存货的生产制造企业。

四、不得不倒挂的收益率
我们这部分要说明的收益率倒挂是两个方面，第一方面就是美国的长期和短期收益率倒挂。因为美国快速上升的通胀，不得不快速提高联邦基金利率，但是经济远期前景不佳，大家不愿意融资，造成长期利率低于短期利率的情况。这样的情况将会导致经济面临的什么局面呢？将会是投资消费不足，债务利息负担加大从而可能再次让经济进入衰退。与此相伴的，通常都是金融危机。而如果要避免收益率曲线倒挂，美联储要么放弃加息放任通胀，要么抛售长期国债，抬升长期收益率。但是，这两个选择在当前经济情况之下似乎都不是明智的选择。
第二方面的倒挂，则是中美两国的10年国债收益率倒挂，通常情况下，中国作为新兴经济体的国债收益率要比美国更高。但是因为这次经济周期的完全倒置，美国进入加息周期而我们有降息需要。因此，就导致了美国的10年期为代表的收益率比中国同期限的高。这将会施压于汇率，从而可能造成中国资本项的流出，而外资流出将会进一步施压我们的资产价格。
两个倒挂，将会导致的是美国金融资产下跌引起中国外部需求不足施压实体经济，而中美两国的国债收益率倒挂则会导致我们的资本外流施压虚拟经济。因此，我们现在所面临的局面，源起于中美经济周期差异，发酵于货币政策差异，而可能归同于资产价格下跌。
五、投资展望
在美联储的加息周期中，通胀下滑或者经济短期复苏的数据，都可能会让资产价格呈现下跌大周期的短期反弹，这个叫一波三折。但是我们需要明确的是，在当前宏观层面的担忧无法解决之前，我们的实体经济和虚拟经济都会因为债务的不断吞噬，持续恶化流动性。
而流动性的恶化具体到投资层面表现的就会是，低流动性的资产快速下跌（比如未上市股权、房地产、酒店等），而高流动性的资产，则是呈现一波三折的循序下跌。所以，我们当前应该是以降低杠杆为主，直到信用风险出清到一定阶段，然后再回升杠杆。
假如因为美国的信用紧缩到了的其他国家金融危机，实体需求快速收缩从而被动完成通胀抑制，那么我想那时将会是我们再次开始进行投资的是时候。如果按照经济周期角度，这个转换时间点大概在2023年，而届时如何加杠杆获取经济周期的红利，则是另外的一门学问。


————————市场目标————————
沪深300：3500
创业板指：1700
人民币汇率：7.00
中国十年债利率：2.0%

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