上市公司破产重整复盘：600186.莲花健康

启金智库

历史沿革
莲花健康前身为莲花味精，上市于1998年，原为河南省国资企业，其生产的莲花牌味精曾一度占据国内味精市场份额之首。由于味精生产属于重污染类型，加之行业内产能过剩，竞争激烈，上市后莲花味精逐步陷入困境。2005年起，莲花味精母公司河南莲花集团陆续爆出对莲花味精的资金占用问题和债务问题，导致了莲花味精陷入了第一阶段的动荡。经过股改、处置，河南省莲花味精集团有限公司逐步处置股权退出公司管理序列，河南省农业综合开发公司于2007年成为公司第一大股东。
河南农综开发成为公司股东后，公司经营情况明没有实质性的好转，其主政的2007-2014年期间，净利润始终呈现正负交替情况，主要通过债务重组利得、政府补助等非经营性收入完成保壳目标，资产质量不尽人意。
2014年，曾经的明星投资人睿康系逐步入主莲花健康，睿康首先从公司二股东项城市天安科技有限公司手中接走1.1亿股，此后于2014年12月与天安科技、颢曦投资等签署了一致行动协议，一致行动协议下股权数量超过第一大股东。
睿康系入主后，莲花味精改名“莲花健康”，展开了一系列操作，包括确定新的战略方向（智慧农业和大健康）、项目建设、国际化等。睿康系的资本玩法，没有给莲花健康带来利润，反而是持续亏损。至2018年末，莲花健康净资产由正转负，为-2.98亿元，净利润连续两年为负，被带帽*ST。

国厚操盘情况复盘
根据公司可查询公告来看，国厚操盘莲花健康，最早记录可追溯至2017年7月。按时间轴顺序列举国厚主要动作如下：
2017.6.28，睿康投资以持有的莲花健康股票向国厚资产进行质押融资。根据2018-031号公告，该笔融资金额2.5亿元。质押物包括睿康系对莲花健康享有的125,122,472股股份和178,135,498元应收账款及利息。
2017.11.21，睿康系三家公司股票睿康股份、莲花健康、天夏智慧连续多日闪崩。
2018.2.5，莲花健康公告，国厚资产自万丰长富公司受让对莲花健康之债权，债权本金约2.2亿元，相关债权始自2005年。
2018.5，原董事夏建军、袁启发，董秘时祖健辞职，国厚系罗贤辉就任董事。
2018.7.26，董事长夏建统辞职，该日前后董事、财务总监邢战军辞职。睿康系至此基本退出莲花健康董事会序列。
2018.8.17，王维法继任董事长。王维法接受国厚资产聘请担任法律顾问。国厚系顺利入主莲花健康。
2018.8.28，国厚资产通过安徽省高院轮候冻结睿康系享有的莲花健康全部股权125,122,472股。首封由民生银行申请，首封金额3003.32万元。
2019.7.3，国厚申请莲花健康破产重整，根据公告披露，国厚资产对莲花健康享有债权本金2.15亿元，本息合计3.78亿元。相关债权为2005-2006年期间浦发银行郑州城东路支行借至莲花健康。
2019.9.20,国厚资产与莲花健康及河南莲花天安食业有限公司签署债权债务重组协议，国厚以享有的对莲花健康债权中141,611,374.30元，取得莲花健康对天安食品同等金额债权。
2019.10.16，莲花健康由周口中院裁定受理破产重整。
2019.12.9，管理人拍卖睿康系享有的对莲花健康的全部股权，由枞阳县莲兴企业服务管理中心合伙企业（有限合伙）取得，拍卖成交价290,284,135.04元，合2.32元每股。
2019.12.16，莲花健康重整计划被周口法院批准。根据重整计划，国厚资产旗下芜湖市莲泰投资管理中心（有限合伙）按照每股1.7元的对价受让248,903,446股，占总股本18.04%；项城市国有资产控股管理集团有限公司按照相同价格受让68,996,198股，占重整后总股本的5%。
2019.12.24，莲花健康引入新的投资者。华润旗下深圳市润通贰号投资企业（有限合伙）将按照1.70元/股的价格受让110,393,859股转增股票。芜湖市莲泰投资管理中心（有限合伙）改为将按照1.70元/股的价格受让138,509,587股转增股票。
2020.3.4，莲花健康重整完毕。
2020.4.8，经申请后，莲花健康撤销退市风险警示公告。
相关动作分析如下：
1）股权质押借款，锁定股权地位同时降低自身风险
本案中，国厚第一次出资是通过股权质押借款的方式进行的，一方面在股权质押尽调过程中取得了公司的相关资料，为后续工作做好准备。另一方面，由于不良投资属于高风险投资，通过质押借款这一较低风险方式切入为了可能的投资失败退出留下了较好的路径。一旦发现莲花健康不可救，那么也可以通过处置股票+追收睿康系的方式保证本金安全。此外，在本次借款当中，国厚除了股权的质押和睿康系个人担保外，还增加了睿康系对莲花健康1.7亿元应收款优先受偿权利作为担保，其目的也应该是增厚投资失败的安全垫。
2）低价收债，为后续保壳及重整投票留足空间
就第二步，收购债权而言，从最后的重整方案而言看似没有商业逻辑。但一方面，莲花健康在当时因为连续两年亏损已经带帽*ST，如当年净利润为负将因为连续三年净利润为负被迫退市。因此，保证当年净利润为正就成了必须进行的动作。

国厚2018年收购债权后并没有急于在当年直接选择豁免债权增加莲花健康的净资产，而是尽可能将这颗子弹在最合适的时刻打出。2018年莲花健康净利润迎来巨亏3.8亿元，其中资产减值损失和长期股权投资损失共计约1.5亿元，较上一年度计提的约4000万元大幅增加，在该年度，莲花健康尽可能地利用退市规则中两年容忍期中的第二年完成了对于账面垃圾资产的清理工作。
2019年，国厚利用3.78亿债权中的1.41亿元与莲花健康、关联方莲花天安食品进行了债务重组，一方面通过债权置换取得了对天安食品的债权1.41亿元，另一方面减少了莲花健康对天安食品的账面应收款1.41亿元，消灭了该部分应收款在莲花健康体内计提应收账款减值导致净利润减少的风险。这一置换也起到了相应的效果，我们看到2019年全年净利润为2806万元，远不能覆盖天安食品债权的1.41亿元，如该部分应收款计提减值准备，莲花健康可能不得不退市。
而国厚低价收购的债权一方面保住了莲花健康的上市公司地位，另一方面在普通债权只有7.66亿的情况下，抵扣后仍有2.4亿的国厚债权能够在普通债权组投票过程中起到重要作用。
3）取得股权，进入重整后持股，靴子落地隔离风险
睿康系股票首封权为民生银行，第二顺位查封为国厚资产。民生银行查封于2019年1月4日因款项偿还完毕被解除，由于2018年莲花健康现金流量表披露偿付债务支付的资金为0元，推断是债务人之一的睿康系进行了偿还。国厚取得首封权后仍保持着一贯的耐心未直接推拍置换股权，一方面用首封权隔离了其他债权人推拍债权的积极性，一方面也因为其质押和首封为借款提供了安全垫。直到莲花健康进入了重整程序，确定公司能够进行投资后并未直接推动股权的拍卖，债权退出股权接入，主导了对莲花健康的控制权。
国内上市公司进入重整程序因为流程繁琐，不仅需要向法院提交申请，还需向属地金融局申请后，报市、省两级政府，并由省政府报证监会及最高院，经会商后逐级发挥属地法院进行受理。在这一程序下，其时间流程存在重大的不确定性，如盛运环保自2019年1月提交申请后经历2年时间直至2021年1月方才受理，但也为时晚矣，盛运环保于2020年8月退市，受理重整对于保壳而言已不具备重要意义，此外，如东方金钰、神州长城、天广中茂等直至退市其重整也未被受理。在国内市场退市常态化的当下，提前获取不良公司股权无异于接取下落中的飞刀。国厚直到重整受理后方才推拍获取股权完美避开了因公司退市导致股权价值大幅贬损的风险，堪称风险规避的经典案例。
4）投资人顺畅确定，如期入场，体现掌控力
莲花健康重整案从申请到受理耗时3个月，从受理至裁定批准耗时2个月，执行期约3个月。在此过程中众多工作，如债权梳理、投资人谈判及利益分配、产业经营方向选择甚至是管理人或重整顾问可能都已经提前完成，充分体现了国厚对于该案的掌控能力。
另外，本案中值得注意的一点，国厚在本案中也进行了“借势”，除了国厚作为重整投资人外，项城政府提供了大力支持。一方面，在重整资金不足的情况下，项城政府通过退城入园土地收储的方式为企业提供现金，另一方面项城国资直接进行了投入。根据重整计划的披露，重整资金合计需要10.63亿元，除投资人提供的5.4亿元投资款+2.6亿元借款外，项城当地政府及国资通过土地收储及补足方面至少提供了2.6亿元，加上项城国资的股权投资款约1.2亿元，当地政府提供了现金支持3.8亿元和大量政策支持。
来源：非白233
产融公会&启金智库将于2022年3月18-19日（周五/六）在上海举办《上市公司破产重整/并购重组/国有资本运作的特殊机会投资实务专题培训》。特邀5位行业实战一线资深人士主讲分享实操要点、宝贵经验和实战案例，诚邀您的出席！
【课程提纲】
第一部分、上市公司价值分析、价值提升、并购重组及其与国资运营+产业整合资本运作的结合实务和案例
（时间：3月18日上午9:00-12:00 ）
· 主讲嘉宾：李树华，现任深圳东方富海并购基金主管合伙人，上市公司常州光洋董事长，海康威视、洛阳钼业、银联商务等公司独立董事。审计学学士，会计学博士,金融与法学博士后。新世纪百千万人才工程国家级人选、全国会计领军人才、深圳市国家级领军人才。12年中国证监会资本市场会计监管工作经验 + 9年大型上市证券公司高管经历，历任中国证监会会计部审计处副处长（主持工作）、综合处副处长（主持工作）、财务预算管理处处长、综合处处长；中国银河证券执行委员会委员兼首席财务官、首席风险官、首席合规官。
一、上市公司与困境上市公司的价值研判和破局
（一）产业升级分析
（二）上市公司的价值研判
（三）困境上市公司的价值研判分析与破局思路
二、国资运营与上市公司资本运作结合实务和案例
（一）合肥
（二）深圳
（三）广东
三、并购市场形势与当前政策环境分析
（一）全球和中国并购市场情况
（二）上市公司并购重组法规体系
（三）中国并购市场当前政策
四、并购重组交易结构设计实务要点及案例分析
（一）交易结构设计之交易对手
（二）交易结构设计之交易估值
（三）交易结构设计之支付方式与锁定期
（四）交易结构设计之业绩补偿与奖励
（五）交易结构设计之并购整合
五、中国并购市场五大趋势与案例分析
（一）政策与监管方面
（二）产业并购的主流趋势和案例、模式分析
（三）新时期国企改革的央国企混改与上市公司资本运作方式与案例
（四）上市公司收购之控股权收购与上市公司之间收购实务和案例
（五）海外并购的实务经验与案例解析
六、答疑与交流
第二部分、上市公司破产重整及创新重组实务经验与案例
（时间：3月18日下午13:30-15:30 ）
·主讲嘉宾：游念东，深圳达沃财务顾问有限公司创始人。从2007年开始，先后参与和主导上市公司破产重整十余例，并借助重整理念操刀多例上市公司创新重组，曾任上市公司“山水文化”董事长。集重组理论、重整顾问、特殊机会投资、困境企业管理于一体，在业内独树一帜。
一、上市公司重整必要性和可行性的发现
二、通过三大沟通“债务人、属地政府、当地法院”启动府院联动机制
三、上市公司重整的前置条件
四、上市公司与大股东重整的联动
五、上市公司“母子公司”重整
六、非上市公司重整与证券化的路径探讨
七、特别课题（保壳/税务/处理/时间把控/创新与合规）
八、答疑与交流
第三部分、资本市场综合运作下的困境上市公司重生之路
（时间：3月18日下午15:30-17:30 ）
·主讲嘉宾：贾明锐，中瑞崟控股总裁。公司涉及商贸、能源、金融、医疗、旅游、文化板块，曾担任知名证券公司投行业务负责人，过往负责过数十家企业的首发上市、并购重组、VIE回归重组及境内资本化项目、国有企业混改及再融资项目，目前涉及上市公司综合业务、国资国企混改项目、政府产业基金、国资并购重组等。
一、困境上市公司现状概述
（一）困境上市公司市场现状
（二）困境上市公司主要表现及案例
（三）困境上市公司主要成因及对应解决方案
二、困境上市公司自救式及债权运作下的重生及案例分析
（一）明股实债的债权置换
（二）政府支持的产业基金/纾困基金
（三）上市公司的断尾保命：重大资产出售
（四）上市公司的救命稻草：重大资产重组
三、困境上市公司股权运作下的重生及案例分析
（一）国进民退的控制权转移
1、针对上市公司的资金支持操作
2、针对大股东的资金支持操作
3、针对大股东及上市公司的资金支持操作
（二）上市公司的白衣骑士：多方交易
（三）上市公司的欲火涅槃：破产重整
四、参与困境上市公司纾困重整的主要主体及参与路径
（一）固定收益模式下的资金参与方式
（二）产业资本参与下的股权重整模式
（三）控股资本参与下的公司易主模式
（四）子公司层面的互动重整
五、答疑与交流
第四部分、民营上市公司如何通过重整获得重生——全国首例创业板上市公司重整案例
（时间：3月19日上午09:00-12:00）
·主讲嘉宾：钟贵江，现任南京正善资本管理合伙人，从事股权投资、战略重整上市公司等方面的工作。曾任职于某创业板上市公司担任战略投资部总经理，参与公司破产重整全过程。在此之前，分别任职于毕马威会计师事务所、中金公司等知名机构。在股权投资、并购、破产重整等领域有非常丰富的实践经验。
前言
主讲人当初为何愿意从投行人员受邀加入到一家在破产重整的公司？
主要章节：
一、作为创业板第一家破产重整成功的公司，在重整当年面临的困境
（一）困境一
（二）困境二
（三）困境三
（四）困境四：重整方案中的清偿率非常低
（五）最终引进的战略投资人情况简介
二、参与的上市公司破产重整三块核心实务
（一）重整方案的设计
1、设计方案时，要重点考虑的几点要素
2、重整方案的动态调整
3、设计方案过程中的几点感悟
（二）破产重整之如何引入战略投资人
1、对公司重整价值如何判断
2、如何招募战略投资人（招募的方向）
3、如何与战略投资人谈判（用案例呈现）
4、如何选定最终的战略投资人
5、引进战略投资人阶段的几点感悟
（三）破产重整之如何与债权人谈判
1、债权人的分类
2、策略
3、谈判案例
3、与债权人谈判奔波几个月下来的感悟
三、坚瑞沃能重整方案核心内容讲解
四、从第三方的角度来进行坚瑞沃能破产重整复盘
（一）上市公司重整成功后，战略投资人、联合投资人的收益情况如何？
（二）上市公司重整成功后，目前发展状况如何？
五、作为投资人，如何判断一家在破产重整中的上市公司是否有投资价值？
（一）判断角度一
（二）判断角度二
六、破产重整将成为上市公司资产整合的常见模式
（一）案例一
（二）案例二
七、目前正在操作的一家上市公司破产重整案例简要交流
八、答疑与交流
第五部分、困境上市公司重组重整实务经验与案例
（时间：3月19日下午13:30-16:30）
·主讲嘉宾：向旭家，北京市安理（深圳）律师事务所合伙人。曾任富德生命人寿合规负责人/董事会秘书、生命保险资产管理有限公司总经理/董事长、富德集团总裁。具有超过20年的法律从业及大型企业管理经验，亲自实操飞马国际、ST猛狮等上市公司破产重整项目，熟悉资产管理、金融证券、企业收购重组、企业破产清算/重整等业务领域。
一、当前困境上市公司的现状
（一）近几年市场数量和案例简要
（二）上市公司强制退市新规解析
（三） *ST上市公司终止上市的新规解析
（四）上市公司 “摘星脱帽”保卫战的措施
（五）重组、清算、重整、预重整、和解关系图解
二、困境上市公司重组的实务分析
（二）庭外重组的优劣势对比分析
（三）为什么上市公司重大资产重组“有点冷”？
（四）重大资产重组失败的原因的分析
（五）重组失败阶段的分布的分析
三、困境上市公司破产重整的现状及案例综合分析
（一）上市公司破产重整：历年案件数&相关数据
（二）上市公司破产重整：现状
（三）破产重整与预重整期间时长情况
（四）重整计划确定的大额普通债权清偿率与假设清算状态下清偿率对比
（五）担保债权留债年限安排情况
（六）上市公司破产重整：实践中不断创新的“首例”分析
（七）破产重整成功率有多少？
（八）申请破产重整：三条红线
四、困境上市公司破产重整的方案制定实务
（一）制订重整方案：四项基本原则是什么？
（二）重整方案核心内容有哪些？
（三）投资人如何选择？
（四）债权如何分类？
（五）债权分类与债权清偿方案如何制定？
（六）法定优先债权&劣后债权的差异和安排
（七）上市公司重整程序与重大资产重组如何衔接？
（八）重整计划草案的批准及案例分析
（九）重整计划变更及风险防范
（十）合并（协同）重整
（十一）预重整
（十二）重整信息披露如何做？
（十三）信托计划在上市公司破产重整中的创新运用
五、相关实践案例解析
（一）案例——飞马国际
（二）案例——海航集团
六、上市公司破产重整相关法律法规清单（ 2018年后）
七、答疑与交流
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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时 间	地点	主 题
3月 18-19日	上海	上市公司破产重整/并购重组/国有资本运作的特殊机会投资实务专题培训训[点击查看详细介绍]
3月 19-20日	上海	家族信托与家族财富管理的方案设计、客户服务拓展、资产配置、产品创建、策略优化实务专题培训[点击查看详细介绍]
3月 25-27日	郑州	乡村振兴的政策解析、项目谋划、投融资创新、产业基金、政府投资公司、土地整治、文旅融合、元宇宙赋能实务高级研修班[点击查看详细介绍]
4月 09-10日	苏州	房地产不良（烂尾楼）的投资和破产重整实务专题培训[点击查看详细介绍]

启金部分学员机构