减持新规影响上市公司投资效率吗？——基于股票流动性视角的实证分析 | 林志伟 黄霞

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减持新规影响上市公司投资效率吗？ ——基于股票流动性视角的实证分析

林志伟 黄霞

       摘要：利用A股上市公司数据，本文实证检验2017年出台的减持新规对上市公司投资决策的影响。2017年出台的减持新规虽在一定程度上降低了股票流动性，但有助于让上市公司的目标从追逐短期业绩向提升投资效率转变。本文发现：减持新规出台后，上市公司投资效率有所提升；股东质押率越高的上市公司，其投资效率的提升幅度越大，且该结果主要存在于非国有控股的上市公司；减持新规通过降低股票流动性影响上市公司投资效率。本文有助于理解股票流动性对投资决策的影响，也有助于市场和监管部门更加全面公允地评价减持新规的经济后果。

       关键词：减持新规；股票流动性；股权质押；投资效率

       一、引言

       2017年5月27日，证监会修订发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》( 证监会公告〔2017〕9 号，以下简称减持新规)，意图规范上市公司股东、董监高(以下将控股股东和持股5%以上的股东、特定股东和董监高统称大股东)的股票减持行为和强化相关的信息披露，促进股票市场平稳运行。由于扩大了减持受限主体，延长了减持时限，限制了减持方式和数量，减持新规客观上限制了上市公司大股东对其所持股票的自由转让权。转让权的变化会改变企业的公司治理进而影响企业绩效(Alchian，1965；Liao et al.，2014)，因此， 研究减持新规是否影响上市公司投资决策以及如何影响投资决策，将有助于市场和监管部门更全面公允地评价减持新规的经济后果。

       目前有关减持新规的研究主要关心减持新规对大宗交易、股价波动、定向增发的影响(唐齐鸣等，2018； 章晟等，2019；张卫东和李莉，2018；阮永平等， 2018，较少探讨减持新规对企业经营投资决策的影响。本文从股票流动性视角出发，研究减持新规的出台对上市公司投资效率的影响。减持新规通过不同路径降低了大股东和市场投资者所持股票的流动性进而对上市公司的投资效率产生影响。一方面，减持新规通过降低大股东所持股票的流动性减少了大股东对上市公司短期业绩的关注。在股票流动性较高(即减持限制较少时)的情况下，大股东尤其是控股股东利益最大化的选择之一是操纵上市公司短期业绩以拉升股价然后减持。此时，大股东有动机要求上市公司减少研发支出等能带来长期利益但会降低短期盈利的投资活动。减持新规出台后，减持时限延长和减持比例受限大大降低了大股东所持股票的流动性，这将降低大股东操纵上市公司短期业绩以拉升股价然后减持的可行性和预期收益。因此， 减持新规的出台有助于缓解大股东对短期业绩的关注， 从而减少大股东牺牲上市公司长期绩效换取短期业绩的行为，这将有助于提升投资效率。

       另一方面，减持新规降低了市场投资者的股票流动性进而提高了短期投资者进入和退出的成本，上市公司提升短期业绩以迎合短期投资者的压力将因此有所缓解。减持新规通过两个路径对股票流动性产生影响：一方面， 减持新规出台后，大股东卖出股票的行为受到限制，其买入股票的意愿也会由于卖出受限而降低。供给和需求 的减少会增加投资者的交易成本进而对股票流动性产生负面影响。另一方面，减持新规减少或延缓了大股东的合 法内部人交易行为，市场通过合法的内部人交易间接了解公司内部信息的机会因此减少或被延迟。在其他条件不  变的情况下，合法内部人交易的减少或延缓会增加投资 者和公司之间的信息不对称，而信息不对称的增加也会 对股票流动性产生负面影响(Carlton and Fischel，1983；Huddart et al.，2001；靳云汇和杨文，2002)。

       股票流动性的增加虽然有助于提高公司股价的信息含量(Maug，1998；Edmans et al.，2009)，但也便利了短期投资者的进入和退出。为了避免短期投资者交易导致的股价低估，上市公司高管有动机选择牺牲长期绩效以提升短期业绩的投资决策(F a n g e t a l.，2014； 陈蓉和吴宇翔，2019；冯根福等，2017；胡勇等， 2016)。减持新规出台后，上市公司的股票流动性由于交易成本和信息不对称的增加而有所下降。股票流动性下降增加了短期投资者进入和退出的成本(冯根福等，2017；胡勇等，2016)，上市公司高管提升短期业绩以避免股价低估的压力将因此有所缓解，这将有助于纠正投资决策扭曲，提升投资效率。

       图1展示了减持新规出台(2017年第二季度)前后的季度股票流动性和投资效率数据。本文用季度的非有效投资的绝对值度量投资效率，用季度非流动性度量股票流动性。非有效投资的绝对值越小，说明投资效率越高； 季度非流动性越大，说明流动性越差。从图1可以看出， 上市公司的股票流动性(折线)在减持新规出台后呈现下降趋势(值越大流动性越差)，而投资效率(柱状图)在减持新规出台后有一定上升(值越小投资效率越高)。

       本文发现，减持新规出台后股票流动性显著降低， 而且股票流动性的降低有利于提升投资效率。本文的研究表明，减持新规的出台缓解了上市公司提升短期业绩的压力，有助于提升上市公司投资效率。

       本文对现有文献有三个主要贡献：首先，发现在流动性较好的情况下，股票流动性的降低有助于改进企业的投资决策，丰富了股票流动性与企业投资行为关系的文献(Edmans et al.，2013；Fang et al.，2014； 陈蓉和吴宇翔，2019；冯根福等，2017；胡勇等， 2016)；其次，发现减持新规的实施有助于提高企业投资效率，丰富了减持新规的经济后果研究(唐齐鸣等，2018；章晟等，2019；张卫东和李莉， 2018；阮永平等，2018)；最后，发现减持新规缓解了大股东股权质押对企业投资决策带来的负面影响，充实了大股东股权质押的经济后果研究(李常青等， 2018；张瑞君等，2017；郝项超和梁琪，2009)。

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       二、制度背景与研究假设

       (一)减持新规及其内容

        2016年1月，中国证监会发布《上市公司大股东、董 监高减持股份的若干规定》(以下简称若干规定)，对控股 股东、持股5%以上股东和董监高在二级市场的股票减持行为进行规范。若干规定的出台在一定程度上规范了控股 股东、持股5%以上股东和董监高在二级市场上的股票减持行为，然而随着时间的推移和市场的发展，市场上出现 了新的减持问题：例如控股股东通过大宗交易减持后受让 方立即通过二级市场大量卖出，又如部分股东进行“清仓 式”减持，再如一些董监高人员通过辞职来实施减持等。 上述各类减持行为大大削弱了若干规定的效果，而且容易引起市场较大反应，不利于资本市场稳定发展。

       为了更全面地规范大股东的减持行为，证监会在2017年5月修订并发布了减持新规。相对于以往的规则， 减持新规扩大了受限主体，细化了减持限制，强化了减持披露，严格了减持罚则，较为全面地完善了减持制度。2017年的减持新规主要包含以下内容：第一，扩大了受限主体。减持新规不仅加强了对控股股东和持股5% 以上股东的监管力度，还将特定股东(持有公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份的股东)纳入监管范围，对拥有持股优势、信息优势、持股成本优势股东的减持行为实现了有效监管。第二，细化了减持限制。减持新规规定，相关受限主体如减持上市公司非公开发行股份，在解禁后12个月内不得超过其持股量的50%； 通过大宗交易方式减持股份，在连续90个自然日内不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让后6个月内不得转让；通过协议转让方式减持股份导致丧失大股东身份的，出让方、受让方应当在6个月内继续遵守减持比例和信息披露的要求；董监高辞职的，仍须按原定任期遵守股份转让的限制性规定等。第三，强化了减持披露要求。大股东在减持前、减持中、减持后需向交易所报告并公告其减持计划、减持进展和减持完成情况。第四， 提高了减持罚则。对于违规减持行为，交易所可以采取书面警示、通报批评、公开谴责、限制交易等监管措施或者纪律处分，极大地提高了大股东减持的违规成本。

       (二)减持新规与投资效率

       减持新规通过降低大股东和市场投资者的股票流动性对上市公司投资效率产生影响。减持新规对大股东减持行为的限制，可以理解为增加了大股东在减持新规允许的时间和比例外买卖股票的交易成本，而交易成本的增加意味着股票流动性的下降(Amihud and Mendelson，1988)。减持新规通过两个路径对市场投资者的股票流动性产生影响：一方面，减持新规出台后，大股东卖出股票的行为受到限制，其买入股票的意愿也会因卖出受限而降低。供给和需求的减少会增加市场投资者达成交易的时间进而对股票流动性产生负面影响。另一方面， 减持新规扩大了减持受限主体，延长了减持时限，限制了减持方式，这会减少或延缓大股东的合法内部人交易行为，市场投资者通过观察合法的内部人交易间接了解公司内部信息的机会因此减少或被延迟。在其他条件不变的情况下，合法内部人交易的减少或延缓会增加投资者和公司之间的信息不对称，而信息不对称的增加也会对股票流动性产生负面影响(Carlton  and  Fischel，1983；Huddart et al.，2001；靳云汇和杨文，2002)。综上所述，大股东股票流动性下降的原因是交易受限，而市场投资者股票流动性下降的原因是市场供需减少导致的交易成本上升和合法内部人交易减少导致的信息不对称增加，而股票流动性的下降会对大股东和市场投资者的行为产生显著影响。

       减持新规通过降低大股东和市场投资者的股票流动性进而对上市公司的投资决策产生影响。一方面，减持新规通过降低大股东所持股票的流动性减少了大股东对上市公司短期业绩的关注，从而有助于减少上市公司投资决策的扭曲，提升投资效率。在减持新规出台前，大股东可以通过要求上市公司减少研发支出等方式提升短期财务业绩，并在上市公司股价拉升后减持获利。减持新规延长了大股东的减持时限，限制了大股东的减持方式和数量，降低了大股东的股票流动性。此时，大股东操纵短期业绩以拉升股价然后减持的可行性和预期收益将大大降低，大股东牺牲长期绩效换取短期业绩的动机将有所降低。因此，减持新规的出台有助于缓解大股东对上市公司短期业绩的关注，减少大股东要求上市公司牺牲长期绩效换取短期业绩的行为，这将有助于改善投资效率。

       另一方面，减持新规降低了市场投资者的股票流动性进而减少了短期投资者的进入和退出，企业提升短期业绩以迎合短期投资者的压力将有所降低，这将缓解上市公司投资决策的扭曲，提升投资效率。研究发现，国内的机构投资者出于业绩压力会更加偏好短期超额收益(刘京军和徐浩萍，2012；温军和冯根福，2012)。杨海燕等(2012)的研究表明，国内机构投资者持股期限普遍较短，交易较频繁，短期投资特征明显，容易造成股价波动。若公司短期业绩不佳，短期机构投资者可能会抛售股票从而造成股价下跌(Porter，1992；Bhide，1993)。为了避免短期投资者交易带来的股价低估，上市公司高管有动机牺牲公司长期价值以提高短期业绩， 其后果是企业的投资决策被扭曲，投资效率降低(F a n g e t a l.，2014；M a t s u m o t o，2002)。Graham et al. (2005)的调研也发现，公司的财务总监为了稳定股价， 常常采用削减长期投资的方式来实现较好的短期盈利。减持新规的出台降低了市场投资者的股票流动性。股票流动性下降将减少短期投资者的进入和退出(冯根福等， 2017；胡勇等，2016)，高管因为短期投资者对短期业绩的偏好而牺牲长期绩效的压力随之减小。综上所述，较高的股票流动性便利了短期投资者的进入和退出，其后果是企业会尽力保证短期投资者所追求的短期业绩，有时甚至不得不扭曲企业投资行为。减持新规的出台降低了股票流动性，增加了短期投资者进入和退出的成本，其后果是公司牺牲长期绩效换取短期业绩的压力有所降低，投资扭曲问题也将有所缓解，而投资扭曲的缓解有助于提升投资效率。

       基于上述有关减持新规对大股东和短期投资者行为影响的分析，本文提出研究假设：

       H1：在其他条件相同情况下，减持新规的出台有助于提升上市公司投资效率。

       (三)减持新规、股权质押与投资效率

       相对于长期投资者，短期投资者更关注短期绩效， 在公司短期业绩不佳时，短期投资者会抛售股票进而导致股价下跌。对于进行了股权质押的公司控股股东，股价下跌会增加其控制权转移风险(王雄元等，2018)； 对于进行了股权质押的其他股东，股价下跌也会增加他们丧失股票所有权的风险。为了控制丧失股票所有权的风险，进行了股权质押的股东会对公司施加压力，要求公司提升短期业绩以稳定或抬高股价，这些行为会使得企业的投资决策出现更大的扭曲。如李常青等(2018) 发现，控股股东股权质押会抑制企业的创新投入，因为企业削减研发投入可以在短期内增加业绩和刺激股价上涨。朱磊等(2019)发现，大股东股权质押后会产生风险规避倾向和掏空动机，而这也将降低企业的创新投资。

       综上所述，相对于股东没有股权质押的公司，股东有股权质押的公司还面临来自进行了股权质押的股东的额外压力。在减持新规出台前，较高的股票流动性便利了短期投资者的进入和退出，公司有额外的动机进一步减少长期有价值的项目以增加短期业绩；股东质押率越高，公司面临来自进行了股权质押的股东的压力越大。减持新规的出台降低了股票流动性，增加了短期投资者进入和退出的成本，进而导致短期投资者进入和退出行为的减少。上市公司面临的股价低估风险也相应降低，此时进行了股权质押的股东让企业提升短期业绩的额外动机也随之减少，这将有助于缓解股东有股权质押的公司的额外投资扭曲现象。因此，相对于股东没有股权质押的公司，股东有股权质押的公司的投资扭曲现象在减持新规出台后将出现更大的缓解。换言之，减持新规出台后，股东有股权质押的公司会出现更大的投资效率提升。根据上述分析，本文提出研究假设：

       H2：在其他条件相同情况下，减持新规出台后，相对于股东没有股权质押的公司，股东有股权质押的公司的投资效率提升更大。

       (四)产权性质的调节作用

       谢德仁和廖珂(2018)总结了不同产权性质上市公 司的控股股东进行股权质押后的不同后果。一方面，相对于非国有控股上市公司的股东，国有控股上市公司的股东面临的融资约束较低(余明桂和潘红波，2008)； 另一方面，即使国有股东被质押的股票触发平仓线，质权人更倾向于采取非市场化手段与国有股东进行“私下和解”，这是由于国有控股上市公司控股权的转移会受 到地方政府、国资管理机构及资本市场监管机构的关注 和干涉，潜在竞标企业需要受到上述机构严密的资格审 查。上述两点保障使得国有控股上市公司的经理人提升短期业绩以防丧失所有权的动机较小。非国有控股上市 公司则面临与国有控股上市公司截然不同的激励：一方 面，非国有控股上市公司的大股东进行股权质押的主要 目的是缓解融资约束，继续追加保证金对其来说非常困难(吕晓亮，2017)；另一方面，债权人将非国有控股上市公司大股东的质押股票强行平仓出售的困难相对较小， 潜在竞标企业无需过多考虑受让被强制平仓的股票后该如何脱手的问题。概括而言，非国有控股上市公司进行了股权质押的股东相对来说更担心所有权转移风险。

       因此，在减持新规出台前也就是股票流动性较好的情况下，非国有控股上市公司通过放弃长期绩效换取短期业绩以迎合短期投资者需求的动机较大，其投资效率扭曲的程度也较大。在减持新规出台后，非国有控股上市公司提升短期业绩的压力降低，其投资决策扭曲的问题也因此得到较大的缓解，而国有控股上市公司则不存在这一激励。根据上述分析，本文提出研究假设：

       H3：相对于国有控股上市公司，股权质押率越高的非国有控股上市公司，在减持新规出台后，投资效率提高幅度越大。

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        三、研究设计

        (一)样本选择和数据来源

        本文选取2016年和2018年我国所有A股上市公司为初始研究样本，股权质押数据来自C h o i c e数据库，其余数据来自CSMAR 数据库。参考以往文献，本文对初始研究样本进行了如下筛选：(1)剔除金融类行业的上市公司； (2)剔除S T类公司；(3)剔除数据缺失的公司。最后得到4294个公司年度观测值。为了避免极端值的影响，本文对所有的连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

        本文将2016年作为样本区间的起点是因为2015年资本市场出现非理性下跌，为维护资本市场稳定，证监会于2015年7月8日下发《中国证监会关于维护资本市场稳定的公告》，要求“从即日起6个月内，上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份”。由于2015年下半年上市公司大股东二级市场的减持行为被全面禁止，2015年的数据不适合纳入本文的样本区间。随后在2016年1月， 中国证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，对大股东在二级市场的股票减持行为进行规范。但由于缺乏对大宗交易等减持行为的限制，2016 年上市公司大股东的减持行为依然比较普遍。因此，本文将2016年作为上市公司大股东减持行为没有得到明显限制的基准期。另外，由于无法分离2019年开始全面实施的新金融工具准则等新的制度变化对企业投资决策的影响，本文没有将2019年纳入样本区间。

        需要特别说明的是，本文选择剔除2017年数据是因为本研究的被解释变量——投资效率的计算涉及大量的年度财务指标，若将2017年纳入样本区间，则无法将2017年的投资效率准确地分类到减持新规前或减持新规后(减持新规于2017年5月27日出台)，故而本文仅选取2016年(减持新规前)和2018年(减持新规后)的数据作为样本区间。

        (二)构建模型      

        1.减持新规与投资效率

        为了检验减持新规的出台对投资效率的影响，本文构建回归模型如下：

        回归模型(1)的被解释变量是投资效率(ABS_inv)，解释变量是减持新规虚拟变量(R u l e)：减持新规于2017年5月出台，若是2017年后的观测值，减持新规虚拟变量(Rule)取1，否则取0。若H1成立，则α1显著为负。

        本文借鉴R i c h a r d s o n(2006)的模型，用分年度分行业数据估计企业的投资效率(ABS_inv)。由模型回归得到的残差表明企业的非效率投资程度，若残差大于零表明过度投资，且值越大表明过度投资程度越大；若残差小于零则表示投资不足，且值越小表明投资不足程度越大。本文采用以下模型估计残差的绝对值表示投资效率(ABS_inv)，残差绝对值(ABS_inv)越大，公司的投资效率 越低：

        其中， 表示i公司t期的投资支出，具体定义为 现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”减去“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”加上“购买子公司及其他营业单位所支付的现金”减去“处置子公司及其他营 业单位所收到的现金”，并用年初总资产进行标准化处理。 表示公司t在t -1期的成长性水平，定义为托宾Q值。 表示公司i在t-1期的规模，定义为公司年末总资产的自然对数。 表示公司i在t-1期的资产负债率，定义为公司年末总负债除以年末总资产。 表示公司i在t-1期的现金持有水平，定义为公司货币资金和短期投资之和除以年末总资产。 表示公司i在t-1期的上市年龄，定义为当前年度减去公司的上市年度。 表示公司i在t-1期的年度超额回报率，定义为考虑现金红利再投资年度回报率减去综合A股市场年度回报率(流通市 值加权)。 表示i公司t-1期的投资支出。

        2.减持新规、股权质押与投资效率

        为了检验股权质押程度对减持新规和投资效率关系的影响，本文构建回归模型如下：

         模型的解释变量是股东累计质押率(Pledge)，用年末公司股东累计质押股份数量占公司总股本的比例进行度量。若H2成立，即减持新规出台后，相对于股东没有股权质押的公司，股东有股权质押的公司的投资效率提升更大，则显著为负。

        3.产权性质的调节作用

        为了考察不同产权性质下股权质押对投资效率的影响，本文构建回归模型如下：

        模型的解释变量为产权性质(Nsoe)，若上市公司为民营企业、外资企业或其他产权性质则产权性质(Nsoe) 取1 ， 否则取0。若H3成立，即相对于国有控股上市公司，股权质押率越高的非国有控股上市公司，在减持新规出台后，投资效率提高幅度越大，则 显著为负。

        最后，本文借鉴已有文献，选择以下控制变量：公司规模(Size)、总资产报酬率(Roa)、资产负债率(Lev)、 现金持有( Cash ) 、高管持股比例( Ceo ) 、董事会人数(Board)、高管薪酬(Salary)、两职合一(Dual)、是否亏损(Loss)。此外，本文还对行业进行了控制。本文变量的说明和计量方法见表1。

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        四、实证结果与分析

   

       (一)描述性统计

        表2和表3报告了主要变量的描述性统计结果。从表2可知，投资效率( ABS_inv )最大值0.479，最小值为0.0001，均值为0.051。由于投资效率用残差的绝对值表示，ABS_inv的值越接近于零表示投资效率越高，而样本中最大最小值相差将近0.5，可见上市公司间的投资效率相差甚远。股东累计质押率( Pledge ) 最大值高达61.8%，最小值为零(表示该上市公司没有股东进行股权质押)，均值为15.2%，说明上市公司普遍存在股东将股权质押的现象。表3描述了减持新规前后的投资效率情况，显示减持新规出台后，上市公司投资效率的均值和中位数分别为0.0384和0.0252，均低于减持新规出台前的均值(0.0675)和中位数(0.0395)，表明上市公司的投资效率在减持新规出台后有所提升。

        (二)实证结果

        表4提供了检验H1至H3的回归结果。回归结果(1)的数据显示，Rule的系数为-0.029，且在1%水平下显著。这一结果表明减持新规出台后，企业的投资效率显著上升，支持H1。

        回归结果(2)表明，Rule的系数为-0.025，且在1%水平下显著，与回归结果(1)一致。除此之外，Rule×Pledge的系数为-0.043，且在1%水平下显著，这一结果支持H2。上述实证结果支持了本文的理论分析：对于进行了股权质押的股东来说，由短期投资者导致的股价下跌将加剧他们丧失股票所有权的风险，为了减少上述风险，进行了股权质押的股东有更大动机要求公司提升短期业绩以迎合短期投资者，这导致更多的投资扭曲。减持新规出台后，股票流动性的降低增加了短期投资者进入和退出的成本，短期投资者导致的股价下跌风险也相应减少。面对较低的股价下跌风险，进行了股权质押的股东为了迎合短期投资者对公司施压以提升短期业绩的动机也会降低，上市公司在高股票流动性时被扭曲的投资决策将得到部分纠正，投资效率因此得到更大提升。

        回归结果(3)列示了产权性质的调节作用。Rule的系数在1%水平下显著为负，Rule×Pledge的系数不显著为正，Rule×Pledge×Nsoe的系数在1%水平下显著为负。这一结果支持H3，即减持新规出台后，相比于国有控股上市公司，股东质押率越高的非国有控股上市公司，其投资效率提高幅度越大。

        (三)稳健性检验

        本文实施了五种稳健性检验。首先，考虑到公司不同期间观测值之间可能存在相关性，本文使用调整了公司相关性的聚类稳健标准误，从表5可以看出，除Rule×Pledge的系数从在1%水平下显著变成在5%水平下显著，其余变量显著性没有发生实质变化。因此，公司不同期间观测值间的相关性并不影响本文结果。

        其次，为了尽可能地控制遗漏变量的影响，本文采用控制固定效应的面板数据回归。结果(见表6)表明，虽然系数有一定变化，且Rule×Pledge系数由在1%水平下显著变为在5%水平下显著，但本文的主要结论没有发生实质性的变化。

        第三，借鉴叶松勤和徐经长(2013)、谢佩洪和汪春霞(2017)的做法，在估计投资效率时，本文采用营业收入增长率替代托宾Q值衡量公司成长性，以防止成长性被高估的问题。从表7的结果可以看出，除了系数数值有一定变化，系数方向和显著性并没有明显变化。因此本文的结论不受因变量不同估算方法的影响，具有一定稳健性。

        第四，为了检验控制权转移风险的影响，本文将股权质押的代理变量由“年末公司股东累计质押股份数量占公司总股本的比例(Pledge)”替换为“年末控股股东累计质押股份数量占公司总股本的比例(Pledge_con)”。如表8所示，Rule×Pledge_con×Nsoe的系数依然显著。该结果不如使用“年末公司股东累计质押股份数量占公司总股本的比例(Pledge)”作为解释变量显著，这可能是因为减持新规影响的不仅仅是控股股东，还有持股5%以上的大股东、董监高等群体。但上述结果依然表明，控股股东进行了股权质押的企业的投资效率在减持新规出台后有明显上升，而且这一结果主要存在于非国有控股上市公司中，表明控股股东的动机变化是影响企业投资效率的重要原因。

        最后，本文增加2019年的数据以检验结果的稳健性。 对于2018年和2019年的观测值，Rule取值为1，否则为0；  其他变量不变。回归结果(见表9)表明，除了系数大小有一定变化，系数方向和显著性并没有实质性的变化。但需要 强调一点，增加2019年数据后回归结果没有实质性变化， 不能因此推断减持新规对投资效率的影响持续到了2019 年，因为2019年实施的新金融工具准则等其他监管变革也 可能会对上市公司投资效率产生影响。要精确分离减持新 规和新金融工具准则等其他监管变革对投资效率的影响，后续还需要更精细的研究设计来检验。

        (四)机制分析

        本文的理论分析表明，减持新规可能通过降低大股东和市场投资者的股票流动性这一路径对企业投资决策产生影响。为了更好地检验减持新规通过降低股票流动性对企业投资效率产生影响这一因果路径，本文采用季度的股票流动性和投资效率数据进行更精细的考察。由于大股东的股票交易行为在减持新规出台后受到很大限制，其流动性的变化难以直接观察，此处的股票流动性更多反映的是市场投资者的股票流动性。

        从图1可以看出，上市公司平均的股票流动性在2017 年第二季度后呈现下降趋势，与此相对应，上市公司的平均季度投资效率在2017年第二季度前为0.020，在2017年第二季度后为0.013(值越小，表明投资效率越高)，表明上市公司投资效率在减持新规后有所提升。为了更严谨地检验减持新规是否通过降低股票流动性对企业投资效率产生影响，这里分别考察了减持新规对股票流动性的影响、减持新规对投资效率的影响、以及流动性是否存在中介效应。

        1.减持新规对股票流动性的影响

                本文选取2016―2018年我国所有A股上市公司的季度数据，将剔除金融行业公司、ST类公司和数据缺失公司后的29474个公司季度观测值作为研究样本。为了避免极端值的影响，本文对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。本文构建如下模型检验减持新规的出台对股票流动性的影响：

        参考Amihud(2002)，本文将股票流动性(Amihud)作为衡量股票流动性的代理变量，股票流动性(Amihud) 用股票在一个季度内的收益率与交易额的比值度量。Amihud指标是一个非流动性指标，如果股票交易量的变动会带来股价的剧烈波动，表明股票流动性越差；反之，如果交易量的变化对股价变化的影响越小，则说明股票的流动性越好。回归解释变量是减持新规虚拟变量(Rule_q)：减持新规于2017年5月27日出台，因此本文将2017年第二季度之后的观测值的Rule_q取值为1，否则为0。若本文的理论分析成立，即减持新规出台后股票流动性下降，则将显著为正。本文在借鉴以往文献研究的基础上，还控制了以下变量：季度公司规模(Size_q)、季度总资产报酬率(Roa_q)、季度资产负债率(Lev_q)、收益波动率(Sigma)、股票收盘价(M_price)；此外，本文还对行业进行了控制。变量定义如表10所示。

        由表11的回归结果可知，Rule_q的系数为0.029，且在1%水平下显著，这一结果支持了本文的理论分析，即减持新规出台后，股票流动性显著下降。

        2.减持新规对投资效率的影响

        本文的年度回归遵循已有文献，控制了行业固定效应和不可观察固定效应等其他因素对投资效率的影响，但依然难以完全排除其他遗漏变量对结果的影响。为了规出台前后投资效率的变化。这种检验方法缩短了检验窗口，而较短的窗口期能够更好地排除减持新规外的其他政策或因素的影响。

        表12回归(1)是减持新规对季度投资效率的回归结果。被解释变量ABS_inv_q是基于季度数据估计的季度投资效率指标，该指标的估计模型与前文一致，只不过使用的是分季度分行业数据进行回归估计。ABS_inv_q反映的是非效率投资的程度，值越小说明投资效率越高。解释变量是减持新规虚拟变量(Rule_q)，减持新规出台后的季度观测值Rule_q取值为1，否则为0。回归结果显示， Rule_q的系数为-0.007，且在1%水平下显著，这一结果支持了H1，即减持新规出台后，上市公司的投资效率有所提升。

        3.流动性的中介效应分析

        本文的理论分析表明，减持新规可能通过两个路径影 响股票流动性进而对投资效率产生影响(如图2)：一个是减持新规通过对大股东股票流动性的限制，缓解了大股东和中小股东之间的代理问题，即减持限制使得大股东 更加关注长期价值的创造和投资效率的提升；另一个是减持新规通过降低市场投资者的股票流动性增加了短期投资者进入和退出的成本，这减少了短期投资者的进入和退出，缓解了公司牺牲长期绩效换取短期投资者重视的短期业绩的压力，上市公司投资决策扭曲将因此得到纠正，而投资决策扭曲的纠正意味着投资效率的提升。

        如果第一种路径是减持新规影响企业投资决策的唯一机制，实证上应该只会观察到上市公司的投资效率在减持新规出台后有明显提升，而不会观察到投资效率的提升在不同股权质押比例的公司间以及国有控股和非国有控股上市公司间存在差异。而本文的实证分析表明，减持新规出台后，上市公司的投资效率有所提高； 股东质押率越高的上市公司，其投资效率的提高幅度越大，且该结果主要存在于非国有控股的上市公司。上述实证结果表明，减持新规可能通过上述两个路径同时对上市公司投资效率产生影响。

        上述分析表明存在两种股票流动性：大股东的股票流动性和市场投资者的股票流动性。对于大股东，减持新规限制了大股东的减持行为，导致大股东股票流动性的下降。大股东的股票交易行为在减持新规出台后受到很大限制，但其股票流动性的变化难以直接观察，其对投资效率的影响也就难以直接检验。对于市场投资者， 其股票交易行为在减持新规后并没有受到限制，只是交易成本和信息不对称发生了变化，因此市场投资者股票流动性的变化可以直接观察，其对投资效率的影响可以直接检验。本文使用的Amihud指标衡量的主要是市场投资者的股票流动性。

        为了检验股票流动性降低对投资效率的中介效应，本文在减持新规和投资效率的回归检验中加入了市场投资者的股票流动性变量(Amihud)，而大股东的股票流动性由于难以观察，其对投资效率的影响主要反映在减持新规变量上(Rule_q)。如果减持新规只通过上述理论分析的  第二个路径对投资效率产生影响，加入市场投资者的股票流动性变量后，减持新规变量(Rule_q)的系数将变得不  显著，而股票流动性(Amihud)的系数将显著为负，即市场投资者股票流动性下降会提高上市公司的投资效率。如果减持新规通过上述理论分析的两个路径同时对投资效率产生影响，加入市场投资者股票流动性变量后，股票流动性(Amihud)的系数将显著为负，减持新规的系数(Rule_q)将依然显著为负，只是系数绝对值会变小。票流动性(Amihud)的系数将显著为负，减持新规的系数(Rule_q)将依然显著为负，只是系数绝对值会变小。

        本文利用上市公司2016年和2018年的季度数据对上述股票流动性的中介效应进行检验。回归结果见表12的回归 (1)和回归(2)。结果表明：首先，在回归(2)中，市场投资 者股票流动性(Amihud)的系数在1%水平下显著为负，支 持市场投资者股票流动性的降低提升了投资效率的分析。 其次，比较回归(1)和(2)，加入市场投资者的股票流动性 变量后，减持新规(Rule_q)的系数依然在1%水平下显著为  负，只是绝对值有所下降，这一结果支持了中小股东股票 流动性的部分中介效应。最后，加入市场投资者股票流动 性变量后减持新规的系数依然显著为负，为减持新规降低 了大股东股票流动性进而降低了大股东和中小股东之间代 理问题这一分析提供了间接的支持证据。

        本文借鉴习明明和彭镇华(2019)的做法，使用Sobel-Goodman检验来验证股票流动性对投资效率的中介效应。根据表13的结果，中介效应Sobel-Goodman检验均在1%水平下显著，表明股票流动性在减持新规对上市公司投资效率的影响中起到显著的中介作用。

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        五、总结

        本文研究2017年出台的减持新规对上市公司投资效率的影响。通过一系列的理论分析与实证检验，本文发现，减持新规的出台虽然一定程度上降低了股票流动性，但也提高了上市公司投资效率。另外，本文还发现减持新规有利于抑制股东进行了股权质押的公司的短视行为，能够在一定程度上纠正公司被扭曲的投资决策， 但这种关系主要发生在非国有控股上市公司。最后，本文发现减持新规降低了股票流动性，并且股票流动性的下降提高了上市公司的投资效率。

        本文从股票流动性的角度出发，发现减持新规改变了 上市公司在进行投资决策时所面临的激励，有助于提升上 市公司投资效率。上述实证结果表明监管部门在2017年出  台的减持新规在一定程度上兼顾了大股东和中小股东的合 法权益，是一项有一定正面意义的改革举措。本文结论为 更全面地理解减持新规对上市公司各利益相关者的影响提 供了新的视角和证据，在一定程度上有助于市场和监管部 门更加全面公允地评价减持新规的经济后果。

        然而，本文的发现并不意味着减持新规的出台提升了上市公司价值。虽然本文发现减持新规出台后上市公司的投资效率有所提升，但本文也发现减持新规的出台对上市公司的股票流动性带来了负面影响。投资效率的提升有助于提升企业价值，而股票流动性的下降会提高资本成本进而对企业价值产生负面影响，其综合影响还需进一步研究。此外，本文的研究并不意味着对进一步降低大股东股票流动性政策的支持。减持新规扩大了减持受限主体，还细化了减持限制，这在一定程度上剥夺了大股东合法转让股份的权利，是对上市公司大股东合法产权的一种限制。如何在保护大股东合法产权和保护中小股东合理权益之间取得平衡，是永远摆在监管部门面前的一项艰巨任务。