人民币升值、“热钱”与消失的顺差 —— 兼辨析三套数据背后的差异｜管涛

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人民币升值、“热钱”与消失的顺差 —— 兼辨析三套数据背后的差异

作者：管 涛

【摘要】：2020 年6 月份以来，人民币兑美元持续升值，再次引发了国内对于“热钱”问题的关注。本文利用国家外汇管理局发布的银行结售汇、代客涉外收付款和国际收支平    衡表数据，分析2020 年人民币升值压力来源。由于统计口径不同，三套数据反映的结果存在差异，有时方向甚至截然相反。作为四大宏观经济统计账户之一，国际收支账    户是国际通行口径，对分析形势、宏观决策具有重要的参考价值。国际收支平衡表的静态和动态数据均显示，经常项目顺差是2020 年驱动人民币升值的主要力量，“热钱”流入的贡献有限。在中国国际收支状况已经基本平衡的情况下，缓解当前人民币升值压力的主要矛盾不在于“促平衡”而在于“扩流出”，“控流入”的政策效果更为有限。

【关键词】：人民币汇率 热钱 国际收支

以月度为单位，至 2021 年 2 月，人民币中间价已经连续升值 9 个月，进入 3 月份才出现部分回调。关于本轮人民币升值，市场存在诸多疑问：人民币升值的原因是什么？是“热钱”流入导致的吗？为什么货物贸易大顺差但经常项目涉外收付款却是逆差？为什么银行结售汇顺差远大于外汇储备资产增加？这些顺差都去哪儿了？

那么， 应该如何看待上述问题？ 本文首先回顾 1994 年汇率并轨以来关于“热钱”问题的三轮炒作，然后通过对比国家外汇管理局公布的银行结售汇数据、银行代客涉外收付款数据和国际收支平衡表数据，分析 2020 年人民币升值的驱动力何在，并回答 2020 年贸易顺差不顺收、结售汇顺差远大于外汇储备资产变动的原因是什么，最后得出本文的主要结论，并提出应对人民币升值压力的政策建议。

将人民币升值与“热钱”流入挂钩由来已久

所谓“热钱”，在理论上一般被定义为国际短期投机套利资金。在实践中由于难以准确掌握国际资本流动的真实动机和存续期限，所以针对“热钱”规模测算没有严格的定义和标准。[1]但这不妨碍“热钱”问题成为社会各界关注的焦点。1994 年汇率并轨改革成功之后，“热钱”问题在中国引发了广泛的关注。

1994 年，中国外汇体制进行了重大改革，人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，中国开始实行以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。新体制开始 实施当年，人民币汇率不跌反涨，外汇储备规模从上年末的 212 亿美元增至 516 亿美元，翻了一番。针对外汇储备快速增长情况，1995 年国内便开始讨论，外汇储备到底是多了还是少了？ 新增外汇储备是来自贸易顺差还是“ 热钱” 流入？[2]1997 年亚洲金融危机爆发之后，中国遭遇了资本外流、汇率贬值的双重压力，前期关于“热钱”问题的炒作稍有缓解，但各方又转而追问，为什么贸易顺差但贸易结售汇却是逆差（又称“贸易顺差逆收”），外汇储备增长十分有限？资本外逃去哪儿了？

2002 年之后国内开始第二轮关于“热钱”问题的讨论。2001 年，为应对互联网泡沫破灭和“9·11”袭击对美国经济的负面影响，美联储开始连续降息，中 国重现资本内流。2002 年，中国国际收支有关项目的变化，例如经常转移顺差大幅增加、净误差与遗漏项目在连续 12 年为负值后首次转正等，引发社会广泛关注，各方又重新讨论起“热钱”流入问题。[4]2004 年之后，中国贸易顺差大幅增加，有研究认为，其中有很大一部分是“热钱”。[5]外资也成为此后国内股市、房市持续上涨的“替罪羊”。

当前国内或正在进入第三轮关于“热钱”问题的炒作。2020 年，人民币汇率中间价先抑后扬， 后七个月累计升值 9.3%， 全年累计升值6.9%， 年度涨幅为2015 年“8·11”汇改以来最高。虽然2017 年人民币汇率升值幅度也大于6%，但当年人民币升值主要依靠在中间价报价机制中引入逆周期因子推动，全年外汇依 然供不应求。[2] 而本轮人民币升值则更多地反映了市场的力量。2020 年，境内外汇总体供大于求，银行即远期（含期权） 结售汇顺差 2152 亿美元。虽然结售汇顺差规模远不及2011 年的3384 亿美元、2013 年的3259 亿美元的水平，但也是过去五年以来的顺差新高（见图1）。那么，这些顺差是来自贸易项下还是“热钱”流入呢？需要用数据说话。因为如果只讲故事，即便故事是真实的，也可能只代 表了个案。

三套数据背后2020 年人民币汇率大涨的故事

国家外汇管理局会定期公布银行代客结售汇、银行代客涉外收付款和国际收支数据。其中，银行代客结售汇、银行代客涉外收付款是高频的月度数据，国际收支是季度数据。基于这三套数据，可以多维度观察 2020 年人民币升值背后的市场力量。

（一）银行结售汇数据

银行结售汇是指银行为客户及其自身办理的结汇和售汇业务。

2020 年，银行即远期（含期权） 结售汇顺差规模为 2151 亿美元。其中，银行代客（即期） 结售汇顺差 1442 亿美元，贡献了银行结售汇总体顺差的 67.0%； 银行自身（即期） 结售汇顺差 145 亿美元，贡献了银行结售汇总体顺差的 6.8%； 远期、期权等外汇衍生品交易（即期）增加外汇供给564 亿美元，贡献了26.2%。由于银行自身结售汇未披露交易性质，因此本文只能分析银行代客结售汇数据的 交易构成情况。

静态地看，在银行代客结售汇顺差中，经常项目贡献了69.8%，其中货物贸易贡献了 166.2%，服务贸易负贡献 70.5%；资本项目贡献了 30.2%，其中直接投资贡献了 25.8%，证券投资贡献了 24.8%。由此可见，证券投资形式的“热钱” 流入对于代客结售汇顺差的贡献甚至不如跨境直接投资。如果将其他投资差额也 考虑进来，二者合计的“热钱”流入对代客结售汇顺差的贡献率仅为 4.4%（见表1）。

动态来看，2020 年银行代客结售汇顺差较上年增加 1874 亿美元，经常项目顺差增加贡献了86.4%，其中货物贸易净结汇增加、服务贸易净购汇减少分别贡献了 41.2% 和 47.6%；资本项目顺差增加贡献了 13.6%，其中直接投资净结汇减少负贡献5.2%，证券投资净结汇增加和其他投资净购汇减少分别贡献了12.0% 和6.8%，二者合计的“热钱”流入增加对结售汇顺差增长的贡献率为18.8%（见表1）。

综上，银行结售汇静态数据显示，2020 年人民币升值压力来自经常项目尤其是货物贸易净结汇；动态数据也显示，人民币升值压力来自经常项目净结汇增加，包括货物贸易净结汇增加、服务贸易净购汇减少。

（二）银行代客涉外收付款数据

银行代客涉外收付款是指境内非银行机构（包括非银行金融机构、非金融企业）和居民个人通过境内银行与非居民机构和个人之间发生的收付款。

2020 年，银行代客涉外收付顺差1169 亿美元，为2015 年以来首次年度顺差。从币种来看，涉外人民币收付逆差649 亿美元，涉外外币收付顺差1818 亿美元。这也从侧面反映出2020 年人民币汇率升值的市场力量。

从交易性质看，银行代客涉外收付顺差中，经常项目净流出负贡献 46.1%， 其中货物贸易净流入贡献了175.7%，服务贸易净流出负贡献79.0%；资本项目顺差贡献了139.5%，其中直接投资顺差贡献了63.3%，证券投资顺差贡献了79.9%。由此可见，证券投资形式的“热钱”流入对于银行代客涉外收付顺差的贡献超过 了直接投资。如果将其他投资差额也考虑进来，二者合计的“热钱”流入对银行 代客涉外收付顺差的贡献率为 76.4%，成为跨境资金净流入的重要来源（见表2）。

动态来看，2020 年银行代客涉外收付顺差较上年增加924 亿美元，经常项目净流出减少贡献了93.0%，其中货物贸易净流入增加、服务贸易净流出减少分别贡献了35.6% 和77.9%；资本项目净流入增加贡献了7.5%，其中直接投资净流入增加仅贡献了0.6%，证券投资净流入增加贡献了20.8%，而由于其他投资收付款由顺差转为逆差，后二者合计的“热钱”净流入增加对银行代客涉外收付顺差增长仅贡献了6.7%（见表2）。

综上，银行代客涉外收付款静态数据显示，2020 年人民币升值压力来自资本流入尤其是跨境证券投资净流入；动态数据则显示，人民币升值压力来自经常项目逆差缩小，包括货物贸易净流入增加、服务贸易净流出减少。

（三）国际收支平衡表数据

国际收支是指中国居民与非居民间发生的一切经济交易，相关数据由国家外汇管理局按照季度进行发布。国际收支统计包括流量统计（国际收支平衡表）和存量统计（国际投资头寸表），本文仅讨论国际收支平衡表。

2020 年，国际收支平衡表数据显示，交易引起的储备资产净增 280 亿美元

（剔除了估值影响，其中新增外汇储备资产262 亿美元），相当于同期经常项目顺差的 10.2%，显示中国央行（即中国人民银行） 基本退出了外汇市场常态干预。在此情形下，经常项目与资本项目互为镜像关系。决定资本内流还是外流的因 素，并不是人民币升、贬值，而是经常项目收支状况。2020 年，经常项目顺差2740 亿美元，资本项目（含净误差与遗漏） 逆差2460 亿美元（不含净误差与遗漏的资本项目逆差779 亿美元）（见表3）。

注：由于国际收支平衡表中储备资产增加为负值，故表中变动额构成为负值代表正贡献，   为正值代表负贡献。

数据来源：国家外汇管理局，WIND。

动态来看，2020 年，新增储备资产较上年同期增加了473 亿美元，经常项目顺差增加 1711 亿美元，贡献了 361.7%，其中货物顺差扩大、服务逆差减少合计贡献了 502.7%； 资本项目逆差（含净误差与遗漏） 增加 1238 亿美元， 负贡献261.7%，不含净误差与遗漏的资本项目逆差扩大849 亿美元，负贡献179.5%，其中直接投资顺差扩大正贡献110.6%，证券投资顺差扩大正贡献62.2%。如果将金融衍生工具和其他投资考虑进来，2020 年“热钱”流入对储备资产多增为负贡献290.3%； 如果再包含了净误差与遗漏变动， 则“ 热钱” 流入的负贡献为372.5%（见表3）。

综上，国际收支平衡表静态数据显示，2020 年人民币升值压力来自经常项目顺差；动态数据也显示，人民币升值压力来自经常项目顺差扩大，包括货物贸易顺差增加、服务贸易逆差减少。

（四）三套数据的进一步比较

借鉴国际收支的分析框架，本文进一步将经常项目与直接投资合计视为基础交易（又称“自主性国际收支交易”），非直接投资形式的资本流动视为短期资本流动（又称“调节性或者补偿性国际收支交易”）。将三套数据的细分项进行重新组合后，可以得出同上文类似的结论。

2020 年，银行代客结售汇顺差中，短期资本流动项下净结汇对人民币升值虽有正贡献，但仅相当于基础交易净结汇的4.6%，并非人民币升值的主要贡献项； 银行代客涉外收付款顺差中，短期资本流动项下净流入较多，相当于基础交易净 流入的4.42 倍，是驱动人民币升值的主要力量；国际收支平衡表数据显示，短期资本净流出（不含净误差与遗漏）对人民币升值为负贡献，相当于基础交易顺差的-47.9%（见图2）。

统计口径差异是导致三套数据结果大相径庭的主要原因

（一）三套数据的统计口径对比
1. 银行结售汇和国际收支口径的差异
银行结售汇是统计境内银行与客户及其自身之间发生的本外币买卖，即人民币和外汇的兑换交易。虽然交易构成中采用的经常项目与资本项目借用了国际收支的概念，但银行结售汇和国际收支口径仍然存在以下差别。

在统计范围上，国际收支只统计中国居民与非居民之间发生的交易，而银行结售汇不按居民与非居民交易的原则进行统计。换言之，银行结售汇既统计了银行与居民之间的交易，也统计了银行与非居民之间的交易。

在统计币种上，银行结售汇只统计发生本外币兑换的交易，而国际收支还统计了以人民币或外汇跨境收付的交易。

在统计原则上，银行结售汇采用现金收付制原则，从资金流动角度反映涉外经济活动，统计时点为人民币与外汇兑换行为发生时。而国际收支统计则采用权责发生制原则，从交易角度记录了中国居民与非居民之间的所有经贸往来，涵盖了不在银行发生收付的对外金融债权债务关系的变化。[1]

在统计对象上，银行结售汇统计只包括银行部门和非银行部门（不包括银行间外汇市场交易），而国际收支统计除了前述部门外，还包括央行。如果银行结售汇差额由银行自行持有，会影响银行的外汇头寸增减，在国际收支平衡表上反映为银行部门的资本流入（结售汇顺差） 或流出（结售汇逆差）；如果通过央行平盘，则会影响央行外汇储备资产变动，在国际收支平衡表上反映为结售汇顺差、储备资产增加（记为负值）或结售汇逆差、储备资产减少（记为正值）。

此外，国际收支通常是跨境交易，而银行结售汇在兑换环节只是境内交易。

1. 银行代客涉外收付款和国际收支口径的差异

银行涉外收付款统计是基于国际收支间接申报体系，通过银行逐步采集国际收支数据时生成的副产品。因此，与银行结售汇统计相比，银行代客涉外收付款相当于国际收支统计的“近亲”，但两种口径仍然存在差别。

在统计原则上，与国际收支采用的权责发生制原则不同，银行代客涉外收付款采用现金收付制原则，统计时点为客户在境内银行办理涉外收付款时，不统计没有在银行发生涉外收付往来的对外金融债权债务关系的变化。

在统计对象上，银行代客涉外收付款只统计非银行部门发生的对外交易，不统计银行部门和央行发生的交易。

此外，银行代客涉外收付款仅反映非银行部门与非居民之间的资金流动状况，不反映实物交易，统计范围小于国际收支统计。

2. 银行结售汇和代客涉外收付款口径的差异

虽然银行结售汇和代客涉外收付款统计都是按照现金收付制原则，从资金流角度反映中国涉外经济活动，但两种口径在统计范围、统计币种和统计对象上存在较大区别（见表4）。

在统计范围和统计币种上，银行结售汇统计银行与居民、非居民之间的本外币兑换交易，银行代客涉外收付款则统计居民和非居民之间的本币、外币资金划拨（见图3）。

在统计对象上，银行结售汇和代客涉外收付款均不包括央行，后者只统计非银行部门在银行发生的涉外收付往来，而前者不仅统计非银行部门在银行发生的本外币兑换交易，还会统计银行自身的结售汇交易。

（二）三套数据反映的结果对比

银行结售汇、银行代客涉外收付款和国际收支的统计口径差异，导致三套数据反映的结果有所不同，有时方向甚至截然相反。

1. 银行结售汇和国际收支数据差异

自 2009 年开始，国家外汇管理局调整了国际收支平衡表中的外汇储备记录方法，从以往记录外汇储备余额变动数据，调整为仅记录外汇储备资产交易变动数据，同时追溯调整 2003 年以来的相关数据。交易引起的外汇储备资产变动剔除了汇率及资产价格变动引起的外汇储备余额变动。[1]

从 2003 年以来的数据来看，银行代客结售汇差额与国际收支口径的外汇储备资产变动额之间有较强的正相关性：其表现为结售汇顺差、外汇储备资产增加；结售汇逆差、外汇储备资产减少。然而，2020 年银行代客结售汇顺差 1442亿美元，远大于同期国际收支口径的外汇储备资产增幅262 亿美元。2020 年央行外汇占款减少1009 亿元，折合147 亿美元，继续围绕零附近变动，表明央行没有对外汇市场进行直接干预（见图4）。这种情况下，银行结售汇顺差去哪儿了呢？

近年来，中国加快了外汇市场对外开放步伐，允许符合条件的境外银行成为银行间外汇市场（即中国外汇交易中心系统） 会员，直接入市买卖外汇。2020 年，境内银行代客涉外收付中，人民币跨境收付为净流出649 亿美元。同时，离岸人民币汇率（CNH）总体较在岸人民币汇率（CNY）在境内银行间市场下午四点半收盘价方面偏弱，市场应该偏向于在境内购汇、境外结汇。故不排除境内银行结售汇顺差，一部分为境外银行从银行间市场买入持有（如通过人民币购售业务渠道）；另一部分为境内银行自身持有（表现为银行结售汇头寸增加），后者会被借记国际收支平衡表中银行部门对外资本输出增加（反映为证券投资和其他投资资产净获得负值增加）。

在人民币升值背景下，银行增持外币资产仍然有其合理性。第一，银行持有海外资产（包括外币资产）主要是资产多元化配置和全球化经营的需要，而不是炒外汇。第二，银行相关资产的持有占比仍属正常。到 2020 年末，国外资产占银行总资产比重为 2.2%，与上年末基本持平；到 2020 年末，对外金融资产占银行国外资产比重上升了0.3 个百分点，外币资产占对外金融资产比重回落1.6 个百分点。第三，成熟市场也是类似的国际收支调节机制，汇率浮动负责价格出清， 资本流动负责数量出清，后者就体现为银行特别是外汇做市商银行负责调剂市场 外汇供求余缺：外汇供不应求，银行向市场提供外汇流动性；外汇供过于求，市 场卖超外汇就由银行持有。中国借鉴国际经验，于 1994 年初引入外汇指定银行 制度，于2006 年初引入外汇做市商制度。[1]做市商制度的建立，使央行逐步转为单纯的市场调控者，不再承担为市场提供流动性的责任。[2]

2. 银行代客涉外收付款和国际收支数据差异

经常项目。2014 年以来，国际收支口径的经常项目持续顺差，但涉外收付口径的经常项目却持续逆差。2020 年，前者为顺差2740 亿美元，后者为逆差371 亿美元（见图 5）。两个口径的经常项目差额方向相反，主要反映了出口少收、进口多付导致的贸易顺差不顺收。由于国际收支采用权责发生制原则，只要出口企业在海关出口报关，就会被纳入国际收支统计中。而银行涉外收付款则采用现金收付制原则，如果出口企业没有收到货款，那么这笔交易不会被统计到银行代客涉外收付款中。

从海关可比口径来看，2020 年货物贸易涉外收付款顺差 1717 亿美元，小于同期海关货物贸易顺差 5350 亿美元，二者缺口为 3633 亿美元（又被称为贸易顺差不顺收缺口），其中出口少收款（即货物贸易涉外收入小于货物出口的缺口）贡献了73.2%；进口多付（即货物贸易涉外支出大于货物进口的缺口） 贡献了26.8%（见图 6）。

由于出口少收款包括正常的不收款、出口后尚未收到的款项（含正常的海外进口商赊账、当期出口前期预收货款、出口收入经核准存放境外、出口坏账等），进口多付款包括正常的进口预付货款，所以，不能将贸易顺差不顺收的负缺口全部视为隐藏的资本外逃。

进出口收付款与外贸进出口之间的缺口，有相当部分本应反映在贸易信贷的资产或负债变动，这部分数据主要通过贸易信贷抽样调查采集。[3]然而，受制于样本数的局限性和抽样的频率，贸易信贷统计并不能完全捕捉相关变化，相当部分数据被记录在净误差与遗漏项下。根据国家外汇管理局的抽样调查统计，中国贸易信贷资产余额长期大于负债余额，贸易信贷为对外净资产。2020 年，贸易顺差不顺收缺口达数千亿美元，本该对应着贸易信贷净资产有较多增加，但实际抽样结果显示仅新增293 亿美元。该数据缺口有一部分就会反映为净误差与遗漏的负值。2010－2020 年，季度贸易顺差不顺收缺口与净误差与遗漏净值的正相关系数高达 0.723，为中度正相关，表明贸易顺差不顺收的负缺口越大，净误差与遗漏负值越高。

资本项目。2020 年，银行代客涉外收付款口径的资本项目为顺差 1631 亿美元，国际收支口径的线上资本项目（即不含净误差与遗漏的资本项目）则为逆差779 亿美元（见图 7）。或许有人以为发现了“热钱”流入的“新大陆”。但对此实在没有必要大惊小怪。一方面，这依然反映了两种口径采用的统计原则不同， 突出表现为贸易顺差不顺收问题。按照国际收支平衡表“有借必有贷、借贷必相 等”的借贷记账法编制原则，贸易顺差伴随着与贸易有关的资本流出，也起到了 平衡国际收支的作用。如果能够追踪到每笔外贸进出口活动及其相关的收付汇行 为的话，按照借贷记账法，贸易顺差不顺收的缺口就一定可以贷记资本项下相应 的支出科目。另一方面，还反映了两种口径的统计对象不同。因为银行代客涉外 收付款统计只涉及非银行部门，但企业跨境收付如外币收付顺差可以变成银行外 汇存款，再由银行存放境外，后者借记国际收支口径的资本流出。同时，2020 年银行代客涉外人民币收付为净流出，这意味着境内银行增加了对外人民币金融 净负债。国家外汇管理局数据显示，2020 年，银行代客涉外人民币净流出649 亿美元，同期境内银行增加对外人民币金融净负债 1113 亿美元（见图 8），后者在国际收支口径中贷记资本流入。

3. 银行结售汇和代客涉外收付款数据差异

经常项目。2014 年和2020 年，银行代客涉外收付款口径的经常项目是逆差， 但银行结售汇口径的经常项目却是顺差（见图 5）。这主要是由两方面的统计口径差异所致。一方面，银行结售汇只统计人民币和外汇的兑换交易，银行代客涉 外收付款统计的是非银行部门和非居民之间发生的跨境收付款（包括外汇和人民 币） 和境内收付款（暂不包括人民币）。如果市场主体直接以人民币或外汇对外支付，会减少当期购汇需求。另一方面，银行结售汇数据反映资金在外汇和人民 币之间的转换，银行代客涉外收付款数据则反映资金在境内外之间的划拨。市场 主体之前收汇现在结汇、现在购汇之后付汇的交易会统计在银行结售汇数据中， 但在当期涉外收付款数据中并不涉及。2014 年和 2020 年，两个口径经常项目差额一正一负，不排除是因为企业直接用前期外汇收入或人民币对外支付，减少了 当期购汇需求，或者将前期外汇收入（存款）当期结汇，增加了当期外汇供给。

资本项目。2020 年银行代客涉外收付款口径的资本项目顺差 1631 亿美元， 而结售汇口径的资本项目净结汇仅有 435 亿美元（见图 7）。其中一个重要原因是，资本项下如“陆股通”和“债券通”北上资金是以人民币形式流入，这在银 行结售汇统计中并未体现。

搞清楚升值压力的来源不只是口舌之争

由于银行结售汇、银行代客涉外收付款和国际收支的统计口径不同，这三套数据反映的结果存在差异在所难免，有时方向都截然相反。从静态数据来看，除了银行代客涉外收付款口径外，银行结售汇口径和国际收支口径均反映出，经常项目尤其货物贸易顺差是 2020 年驱动人民币升值的主要力量，包括证券投资在内的“热钱”流入贡献有限。从动态数据来看，三套数据均显示经常项目顺差扩大是2020 年人民币升值动力的主要来源，“热钱”流入变化的贡献度较低甚至是负贡献。

依靠数据做决策是科学决策的重要条件。这就要求在使用银行结售汇、银行 代客涉外收付款和国际收支数据的时候，做到心中有数，特别是需要明确哪个口 径反映的结果更加可靠。如果更加相信银行结售汇口径和国际收支口径反映的结 果，那么，当前人民币升值压力主要来源于基础交易顺差过大，政策建议应该是 加快经济结构调整、减少基础交易顺差以及扩大资本流出。由于“热钱”流入对 人民币升值的推动作用有限，因此即便是抑制“热钱”流入，相应的政策效果也 非常有限。然而，如果更加相信银行代客涉外收付款口径反映的结果，那么，当 前人民币升值压力则主要来源于短期资本流入，政策建议就应该是抑制“热钱” 流入。当然，事情的真相可能只有一个。因此，搞清楚这个问题，不仅具有理论 参考价值，而且具有实践指导意义。

一般而言，国际收支账户与国民账户、财政账户和货币金融账户构成四大宏观经济统计账户，采用国际通行口径，具有国际可比性。而银行结售汇和代客涉外收付款统计是中国特有的统计数据，二者只是借用了国际收支的概念，但实际上与国际收支统计存在较大差别，尤其是银行结售汇，与国际收支统计更是相去甚远。因此，使用银行结售汇和代客涉外收付款数据研判跨境资本流动形势一定要非常慎重，防止找错源头、开错药方。

在这方面，中国有过经验教训。2008 年国际金融危机之后，人民币升值压力加剧，对国内经济造成了较大冲击。为此，政府出台了一系列措施，包括“控流入”“扩流出”等。[1]2006 年底，中央经济工作会议就曾明确指出，中国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快，提出把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务，明确不追求贸易顺差越大越好、外汇储备越多越好。[2]但此后中国外汇储备仍然出现了超额积累，外汇储备余额从 2006 年底 1.07 万亿美元增加到 2014 年 6 月底的3.99 万亿美元，额外增加了将近3 万亿美元。[3]

之所以出现这种情况，一方面，是因为人民币升值压力的主要来源不是“热 钱”流入，而是基础国际收支顺差过大，2007－2013 年（不含 2012 年，当年受欧美主权债危机冲击中国出现了短暂的资本外流），基础国际收支顺差合计2.5 万 亿美元，贡献了同期外汇储备资产增加额的 96.4%，短期资本（含净误差与遗漏） 净流入928 亿美元，仅贡献了3.6%（见图9）；另一方面，“控流入”政策实 施起来投鼠忌器，因为资本流入很大程度上与利用外资和出口贸易有关，打击  “热钱”可能会影响国家支持或鼓励的贸易和投资活动，而“扩流出”改革犹犹豫豫。后者又可以解释前一个问题，“宽进严出”的资本流动管理体制调整缓慢，导致中国当时不是“热钱”流入太多，而是流出不够。[4]

得益于“调结构、扩内需、减顺差、促平衡”政策的持续推进，2008 年国际金融危机之后，中国经济再平衡取得积极进展，经常项目与基础国际收支顺差大 幅收敛。[1]2020 年，中国经常项目和基础国际收支顺差占国内生产总值（GDP） 比重分别为 1.9% 和 2.6%，虽然较上年分别提高了 1.1 和 1.5 个百分点，但均远低于前15 年3.8%、5.7% 的均值水平，且在国际认可的合理范围以内（见图10）。

因此，缓解本轮人民币升值压力的主要矛盾不在于“促平衡”而在于“扩流出”，尤其是进一步释放购汇性质的对外投资需求，“控流入”的政策效果更为有限。当然，与 2013 年之前的情形相比，从外汇形势看，这一次“扩流出”的迫切性和重要性可能有所下降。下一步关键还在于继续深化汇率市场化改革，引导汇率双向波动，稳定市场预期，进一步发挥汇率对国际收支平衡的“自动稳定器”作用。

文献原文： “人民币升值、‘热钱’与消失的顺差——兼辨析三套数据背后的差异”.pdf (2.24 MB, 下载次数: 119)

2021-9-1 17:37 上传

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