【2021年06月11日】任泽平：下半年经济和通胀边际放缓，警惕美联储加息缩表引发的风险

泽平宏观

一季度是经济的顶点，二三季度经济会开始边际放缓。主要是紧信用的滞后效应，以及逆周期调节力度的下降。
大宗商品价格最猛烈上涨的阶段可能结束了，高点临近了。 市场对货币政策收紧的预期和焦虑会缓解。股票市场是货币的晴雨表。
全国人大授予上海对浦东新区的立法权，给了浦东新区在有些改革上先行先试的权利。在7月1日前后可能还有一些重要改革政策值得期待。
今年有些风险因素值得重视，全球经济的过度分化是一个很大的风险。

如果按照市场预计，10月份前后，美国的疫苗接种可能能达到70%，到年底基本接种完毕，美联储未来的缩表和资本从新市场流出的风险值得警惕。

现在全球资产价格估值都很高，中国已经货币政策正常化了，如果哪天美联储货币政策正常化，或者说开始缩表、紧缩货币政策，会对全球的资本市场产生压力。
最近这些年美元流动性泛滥非常严重，美国不负责任地过度在全球割羊毛，收铸币税，引发股市、房市、商品、贵金属、甚至比特币等资产价格暴涨，各国民众对美元代表的信用货币的不信任感加强。这就是我为什么建议要减持美元资产，加大对于黄金、高科技公司股票、战略资源等资产的配置。
中国地方政府可支配财力的60%来自己卖地，但地价推高房价。

人口流入的都市圈和城市群，还是有投资潜力。如果通过推房产税，人地挂钩，控制货币超发，控制住房价，大家就不会去炒房，那幸福指数就会提高。
为什么房产税喊了10多年推不出来，也是有原因的。因为推房产税要有两个技术支持，一个是，不动产实名制，另一个是，全国房子联网。
以上，是任泽平6月7日晚在一场线上直播交流中，分享的最新观点。

任泽平谈到了对三季度经济、政策和市场的展望，提醒了市场后续可能面临的风险。

同时，他还分享了如何根据经济周期的运转，进行资产配置。

问答环节，任泽平围绕市场关注的浦东新区政策、土地出让金划转税务部门、房产税、人民币汇率、美联储加息等话题，都给出了详细的分析解读。

大家好，讲一下我们对三季度经济、政策和市场的看法。

先亮明观点，我在去年底提出通胀预期，今年初提出流动性拐点。一季度大宗商品价格上涨，股债市场也做了一些调整。

后来我们在5月25日提出，随着经济边际放缓，以及大宗商品价格高点的临近，货币政策可能会重新对市场变得友好，这是我们比较新的一个观点。

今天主要讲三个方面内容：

第一个，三季度经济和市场的展望；

第二个，解读一些热点问题，比如说土地出让收入的划转，当前企业的债务风险，还有G7国将全球最低税率设为15%等等；还有不到一个月，我们有重大的节日临近，可能有一些政策的利好预期。
警惕未来美联储缩表的风险
第三个，今年有些风险因素值得重视，从全球的角度，全球经济的过度分化是一个很大的风险。

如果按照大家的预计，10月份前后，美国的疫苗接种可能能达到70%，到年底基本接种完毕，美联储未来的缩表和资本从新市场流出的风险值得警惕。

今年二三月份美元指数短暂走强，资金从新市场流出，土耳其市场直接就崩盘了。

现在全球资产价格估值都很高，中国已经货币政策正常化了，如果哪天美联储货币政策正常化，或者说开始缩表、紧缩货币政策，会对全球的资本市场产生压力。

今年国内的债务风险也值得关注。
中国这一轮经济周期和大类资产轮动
我们来看三季度经济、政策和市场展望，中国这一轮的经济周期轮动和大类资产轮动。

从去年3月份，中国经济开始复苏，复苏的背景就是货币政策放松，新基建、财政政策也开始宽松。

但是到了今年初，通胀预期起来，大宗商品价格上涨，货币政策开始从去年松到今年的正常化，不松不紧，不急转弯。

与此同时，我们的金融信用政策开始在房地产、地方债等领域收紧。所以广义流动性拐点出现，M2、社融都开始放缓。

我在今年1月10号前后发了一个观点，叫中国经济正站在流动性的周期性拐点上。

当时市场争议很大，当时市场情绪非常亢奋，大家对市场看得非常好。但是我们发布那个观点以后，股票债券市场都调了一波，反而周期品价格大涨，周期品相关行业受益。

到了二三季度，经济存在边际放缓的压力，这不一定是坏事，因为股市不是经济的晴雨表，股市是货币的晴雨表。
二三季度可能经济边际放缓
货币政策可能会对资本市场重新友好
股市是货币的晴雨表
为什么到了二三季度经济会边际放缓，货币政策有可能会对资本市场变得重新友好？有这么几个原因：

一个就是这种流动性拐点、紧信用的滞后效应。

根据我们过去的拟合，金融指标大约领先于经济指标6个月左右。

当货币金融数据开始放缓的时候，会引发经济指标、经济景气度的放缓。

比如说会抑制投资、抑制生产、抑制消费等，5月份公布的PMI指数、新订单指数等等已经开始放缓，而且上游的涨价对下游也是一种抑制。经济边际放缓的压力开始显现。

当然经济运行还有韧性，是一个高位放缓，但是客观地看，二三季度经济已经开始放缓了，这是周期自身的力量。

还有一个就是逆周期政策调节的力度会下降，尤其是在基建投资上。

现在市场上大家争议比较大，有的朋友会说去年设定的今年地方债都还没发，认为上半年没发，下半年会发，我跟大家讲，大家对今年政府发债后移的预期，大概率可能会落空。

很重要的原因就是，今年经济比去年好，而且还有一定的通胀压力。

再加上地方政府的债务压力现在也非常明显，所以今年政府通过发债、发力基建进行逆周期调节的力度肯定会下降的。

综合这些因素，一个是紧信用的滞后效应，第二个就是逆周期调节力度的下降。今年二三季度经济形势会边际放缓。

这是我给大家讲的第一个基本判断，一季度是经济的顶点，二三季度经济会开始边际放缓。
通胀高点、大宗商品价高点可能临近了
这一轮大宗商品价格的上涨，主要是全球供求的缺口，欧美经济在今年需求复苏加快，发达国家疫苗接种的比较快，但是像印度、东南亚、拉美出现了疫情失控，他们是大宗商品的供给国。

供求的缺口再加上美元流动性的泛滥，导致了大宗商品价格猛烈上涨。

为什么我们判断最近大宗商品价格高点临近，最近螺纹钢、铁矿石、铜出现了一波调整。

铜这次调整力度并不大。

这次调整力度比较大的、价格跌得比较多的是螺纹钢和煤炭，因为螺纹钢和煤炭国内是有供给增加空间的。

后来5月中下旬，国常会会议后，当时会议的精神就是要在保障安全生产的前提下，恢复钢铁、煤炭的供给。所以螺纹钢、煤炭价格就跌了很多。

像螺纹钢，像煤炭，国内的产能供给比较充足的品种，是可以恢复的。

6月份或者7月份公布的数据，通胀的主要指标可能会看到高点，后面边际放缓，这会对我们的市场、货币政策、大类资产价格产生系统性的影响。

后面通胀虽然可能还在高位，但是通胀的高点，大宗商品价的高点可能临近了。

对于三季度的经济、政策和市场展望，大家先记住三点：

第一点，一季度是经济高点，二三季度会边际放缓。

第二点，大宗商品价格最猛烈的上涨的阶段可能结束了，高点临近了。

第三点，市场对货币政策收紧的预期和焦虑会缓解。
股票市场是货币的晴雨表，不是经济的晴雨表，经济放缓，通胀压力减轻，货币政策的窗口就打开了，货币政策收紧的预期就会缓解。

这个事情对股票市场不是坏事。

同样，如果美国经济复苏的特别好，通胀起来了，美联储就会缩表加息，可能就会引发风险，包括资金从新市场流出，搞不好要像今年初，土耳其股市直接就崩盘了。
所以，大家记住，股市在大多数时候是货币的晴雨表，经济不好的时候，对股市不一定是坏事。
问答环节

立法权给了浦东新区在改革上先行先试的权利
在7月1日前后可能还有一些重要改革政策值得期待
问：很多人问到浦东新政的解读了，请您给大家解答一下。

任泽平：浦东新区是中国改革开放的前沿阵地之一，自贸区，给了很多好的政策。

这一次浦东新区给的政策是什么？全国人大授予上海对浦东新区的立法权。

我的理解，立法权是什么？给了浦东新区在有些改革上先行先试的权利。
  
包括离岸金融、人民币汇率的开放、资本账户的开放、自由贸易的开放，比如，税有没有可能更低一点？

比如雄安，没有商品房，全部都是租赁房。

中国改革很重要的经验，就是试点，如果试点好，向全国推广。

7月1日是重大节日，可能还有一些重要的政策值得期待。

这些年也推出很多利好资本市场的改革措施，比如前一段时间的注册制扩围、证券法的修法、保护投资者的集体诉讼制度，这些都是改革措施。

除了在金融改革里先行先试，我建议，像浦东、海南，包括广东自贸区，未来在房改里面也做一些先行先试。
土地出让金划转税务部门
不会改变土地财政的本质
问：很多朋友在问，土地出让金划转税务部门会对房地产有怎样的影响？

任泽平：最近财政部、自然资源部、国家税务总局、中国人民银行，在6月4号公布，将国有土地使用权的出让收入，征收权限由自然资源部门划转到税务部门，

网上有说土地财政结束了，错了，这个政策不能这么解读。

虽然划到税务部门征收，但使用范围没有改变，继续给地方政府使用，不涉及到中央和地方要去分税，不会改变土地财政的本质。

它的好处是什么？

第一，因为有税务稽查，增收更加规范；

第二，更加有效率，因为我们国税地税合并以后，它有一个征税体系，会更有效率；

第三，更加公开和透明。
中国地方政府可支配财力的60%来自己卖地
但地价推高房价
这里我顺便讲一下土地财政，土地财政对中国房地产影响非常大。

1992年分税制以后，中央把很多收入上收了，为了激励地方发展，把土地出让收入留给了地方。有了土地出让收入，地方就很有动力去经营城市，把城市发展好，地价拍得高，基础设施，包括城镇化的启动资金就有了。

客观讲，土地财政在历史上还是有一定作用，中国的基础设施为什么建得快，城镇化快？确实跟土地财政有一定关系，

但是问题在哪？高地价推高房价。

中国地方政府可支配财力的60%来自卖地，地价推高房价，这就是我们现在面临的土地财政困局。

这个困局是有解的。比如，推房产税。

为什么推房产税？

一个是调节收入分配；

二是，现在美国地方主要的收入来源就是房产税、个人所得税和消费税，

这三个税都跟什么有关？跟人有关，

这就要求地方政府干嘛？更多的为人服务，你要把人留下来。

税收是对地方政府的一个激励机制，以前我们是以企业所得税增值税为主，地方政府想各种办法去服务企业，对劳工、自然资源的保护都不够。

如果未来地方政府的税收来自于个人所得税、消费税和房产税，地方政府就会转变理念，为人服务，对人也更友好，就不存在低端人群、高端人群了。

因为来了这里都在给你交税，真正的会出现各个地方的抢人大战。

所以都是有解的，但为什么房产税喊了10多年推不出来，也是有原因的。

因为推房产税要有两个技术支持，一个，不动产实名制，另一个，全国房地产联网。
全球经济过度分化和美联储缩表加息
是今年的风险
最后还是要提示风险，未来潜在风险是什么呢？

一个就是全球经济过度的分化。

发达国家有钱，有技术，所以疫苗接种得非常快，欧美的经济复苏也很好，但是问题在哪里呢？东南亚，拉美，印度的疫情现在还令人担忧，也为全球的经济复苏蒙上了阴影。
  
第二个风险是，如果按照市场的预测，10月份美国的疫苗接种率能达到70%，今年底美国全部都接种完毕，美国经济复苏的比较好，通胀比较高，这可能会引发美联储缩表，美联储加息，美元重新走强，以及资本从新兴市场流出。

美元占全球外汇储备的60%多，其实美联储掌握着全球流动性的总阀门。

如果美国货币政策宽松，大量廉价的美元会从美国本土跑向全球的市场，包括新兴市场，所以股市、房市的资产价格泡沫化；

但是当美国经济好了，通胀一起来，美联储收紧它的水龙头，导致资本从新兴市场流出，回到美国本土，这会带来什么呢？

那些高杠杆、高债务的经济体股市崩盘，爆发金融危机。

比如说80年代的拉美债务危机就是美元收紧周期，1998年的亚洲金融风暴也跟这个有关。

美国经济复苏得越好，那也就意味着离美联储缩表、美联储加息近了。

现在很多新兴市场经济又差，债务又高，疫情控制得也不好，经济也不好，资产价格可能还非常贵，那这时候可能要出问题。

比如说今年年初，美元指数短暂地走强了一小波，土耳其股市就崩了。

由于美联储政策的调整所引发的风险，可能是未来大家要重点关注的，这种调整产生的影响量级是非常大的。
美元向全球收铸币税
建议减持美元
增加对黄金、高科技股票、资源资产的配置
美国割羊毛。

为什么最近面对美元流动性的泛滥，我建议要减持美元资产，加大对于黄金、高科技股票、资源等等资产的配置。

因为现在美元流动性泛滥非常严重，

中国持有世界上最多的美元资产3.2万亿美元，日本也有2万多亿，中东也有1万多亿。

什么叫割羊毛呢？就是向全球收铸币税，美元印多了以后，会导致你持有美元资产的外汇储备贬值。

只有美国有这个条件在全世界割羊毛，这个叫嚣张的美元霸权。

美国有个前官员就讲过，“美元是我们的货币，你们的问题”，这就是二战以来世界上建立起的美元霸权，也是全球治理的一个大问题。

美国还有一个还有更厉害的，叫CHIPS(clearing house interbank payment system)系统，全球的贸易结算都是用美元。

比如当年美国制裁伊朗就直接断了CHIPS系统，不让伊朗接入全球的美元结算系统，让其跟全球的贸易结算系统隔离，作为一种惩罚措施，这就是利用了美国的霸权。

中美关系从2018年以来也是错综复杂，矛盾重重，摩擦不断，大家也很担心金融战，但这个东西还没开动，原来只是在贸易领域、科技领域，未来在金融领域也是个大杀器。

美国有很多手段，比如说如果他给你断了CHIPS系统，那你就无法接入系统进行美元的结算、贸易，这也是一个非常大的问题。
上海，北京楼市还有投资机会吗？
人口流入的城市群房地产还是有投资潜力
问：目前上海楼盘的调整较严，未来还有投资机会吗？多问一句，您觉得北京还有投资机会吗？

任泽平：房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融，最根本的还是人口流入。

人口流入的都市圈和城市群，还是有投资潜力。
  
虽然长期来说具有投资潜力的是人口流入的地方，但我仍然希望国家能够出台一些政策，实现房住不炒。

这样才能大家腾出来钱去消费，去享受美好的生活，这多好，干嘛一定要炒房。

为什么要炒房？一个是货币超发，第二个是房价不断上涨，留着现金类的资产不断贬值，你会非常的焦虑。

如果我们能够通过推房产税，人地挂钩，控制货币超发，控制住房价，大家就不会去炒房，那幸福指数就会提高。

世界上有没有干成的国家？有，德国、新加坡。
  
虽然我跟大家讲人口流入的地方有投资潜力，但是我仍然呼吁通过新房改，控制货币、推出房产税、人地挂钩，人口流入的地方供地，人口流出的地方不供地，来实现整个中国房地产的平稳健康发展，然后实现实体经济的繁荣发展，实现每个人每个家庭的安居乐业和幸福。