“明股实债”如何扭曲地产公司的财报？

启金智库

我先提出一个简单的问题：
如果A公司以8亿元，收购B公司60%的股权（假设B公司于收购日的净资产的公允价值是10亿元），获得了B公司的控制权，那么A公司的合并报表上会如何反映？
我估计这个问题很多人都能够立刻算出来：
商誉等于8-10*60%=2亿元，即A公司需要在财报上确认2亿元的商誉。这2亿元就是收购B公司60%的股权而付出的溢价。
商誉能够清楚的提醒投资人：这公司曾经做过收购，而收购的溢价是2亿元。
我接着以上的问题，还可以再提出一个稍微有点难度的问题：
如果A公司继续以5亿元收购B公司剩余的40%的股权（假设B公司于收购日开始持续计算的净资产的公允价值仍然是10亿元），那么A公司的合并报表上会如何反映？
我估计这个问题很多人都会答错：
如果认为新增商誉等于5-10*40%=1亿元，那么就错了。
因为这种情况下不会再进一步确认商誉了，而是将这1亿元的收购溢价直接冲减股东权益，会在股东权益变动表里有所体现。
如果用会计准则的原话，即：
母公司购买子公司少数股东拥有的子公司股权，在合并财务报表中，因购买少数股权新取得的长期股权投资与按照新增持股比例计算应享有子公司自购买日或合并日开始持续计算的净资产份额之间的差额，应当调整资本公积，资本公积不足冲减的，调整留存收益。
为什么第二次收购时不会产生新的商誉呢？
按照企业会计准则的思维方式，第二次收购是在第一次收购并获得了控制权的情况后发生的，所以是股东之间的权益性交易，所以不需再确认新增商誉了，而是直接调整资本公积或留存收益。
其实这样的会计处理，我认为是个bug。在地产界，“明股实债”是个非常普遍的情况，如果这样的会计处理结合上“明股实债”，那就会严重地扭曲地产公司的财报。
我举个例子：
假设一家地产公司，C公司，计划拍一块地，预计10亿元。
C公司苦于囊中羞涩，只能凑够6亿元，于是找到一家信托公司，提议以“明股实债”的方式共同投资。
双方一拍即合，于是成立了D公司作为拿地和运营的实体，其中C公司占D公司的60%股权，出资6亿元，信托公司占40%股权，出资4亿元。信托公司要求C公司需在3年后以15%的年利率（单利）回购信托公司持有的40%的股权。
3年后，C公司的“明股实债”的财务费用是4*15%*3=1.8亿元，加上原始投资4亿元，C公司需要以1.8+4=5.8亿元回购信托公司的40%的股权。
问题就出在这里了，1.8亿元的财务费用原本应该计入利润表，在“明股实债”的安排下，5.8亿元的回购款构成了“股东之间的权益性交易”，所以既不会确认商誉，也不影响利润表，而是直接调整资本公积或留存收益。
我先拿时代地产的2020年报作为案例，以下是利润表的截图：

可以看出，2020年度的收入为385亿元，净利润为53亿元，归属于母公司的净利润为49亿元。
如果按照2021年4月15日的收盘价，时代地产的市值225亿港币，市盈率仅225*0.84/49=3.8，看似是非常低估了。
但是我们还需要看以下的股东权益变动表（我估计很多人都不看这张表）：

右上角的圈是归属于母公司的净利润，49亿元，跟利润表对得上。
左下角的“收购非控股权益”是什么意思呢？这里面有多少是“明股实债”的少数股东权益（即“非控股权益”）呢？
我比较惊讶，因为2020年报没有披露，我们只能看到-48亿元的差额直接冲减了资本公积和留存收益。
如果这-48亿元全部是“明股实债”的利息，那么原本应计入利润表的48亿元的财务费用就这样被悄悄塞到股东权益变动表里面了。
如果48亿元的财务费用计入了利润表，那么2020年度的归属于母公司的净利润基本上就没了。所以，3.8倍PE是表明现象而已。
时代地产2019年报披露得好一点，因为它披露了2019年“收购非控股权益”的明细。以下是时代地产2019年度的股东权益变动表：

右上角的圈的归属于母公司的净利润是52亿元，但是下面的“收购非控股权益”的差额是-25亿元。如果这-25亿元计入了利润表，那么2019年度的利润直接就少了一半。
如果我们打开2019年报，第342页附注36披露了-25亿元的构成，我选其中一个明细作为例子：

在以上的例子中，时代地产以20亿元的对价收购了佛山德晖的40%的权益，产生了共计-0.65-2.46=-3.11亿元的差额（即收购溢价），而这-3.11亿元就是以上-25亿元的组成部分，它被直接计入了资本公积和留存收益。
其实，这-3.11亿元是否应该以财务费用的形式计入利润表呢？我们被会计准则的bug玩坏了。
那么如何判断这40%就是“明股实债”呢？其实上天眼查看看就大概知道了，以下是截图：

我们可以看到，佛山德晖（即佛山市时代德晖房地产开发有限公司）在2017年的时候，平安信托有限公司持有40%的股权，而到了2019年，平安信托有限公司就退出了，与年报的披露是一致的。
其实只要看到“信托”、“股权投资”、“私募”等字眼的少数股东，大概率就是“明股实债”的资金方了。我虽然没有证据，但这是我的经验。
我虽然只是拿了时代地产作为案例，其实看看中国奥园，中国金茂等公司的年报，会发现“明股实债”真的很普遍。如果仅凭3倍PE就做出了“哇塞，好低估”的判断，那是不够的。
这是一个很大的问题，因为“明股实债”非常不透明。
第一，“明股实债”的年利率到底是多少？是8%还是15%？投资人需要知道；
第二，股东权益变动表中的“收购非控股权益”的金额，到底有多少是本应计入利润表的财务费用？公司真实的年度利润是多少？投资人需要知道；
第三，资产负债表的净资产中，有一部分是非控股权益，其中有多少是“明股实债”？公司真实的负债率是多少？投资人也需要知道。
以下是时代地产2020年度的资产负债表的部分截图：

我们可以看到，截至2020年12月31日的净资产是358亿元，其中非控股权益占171亿元，几乎占净资产的一半。
那么这171亿元的非控股权益，有多少是本应计入负债的“明股实债”呢？
“明股实债”的不透明让地产公司的财务报表分析变得非常不可靠，因为不确定的东西太多了。
而既然是“明股实债”，公司当然不会告诉你这是“债”了，而会告诉你，这就是“股”啊。
随着“三道红线”的实施，我认为未来一段时间，我们将会看到越来越多的看不懂、看不透、看不清的地产公司财报。
买地产公司的股票，需要非常谨慎。
利润表是一张明牌，告诉你公司本年度赚了多少钱；股东权益变动表是一张暗牌，大多数人都不会去看，但是里面藏了很多东西。
明牌和暗牌一起放在台面上，就好像打德州扑克一样，赌博的成分太多。
来源：网络
启金智库 于 2021年7月03-04日（周六日）在 北京 举办《地产基金：投融管退/城市更新/夹层投资/收并购/税务筹划/风险防控实务专题培训》，汇聚8位资深一线专业人士，构筑分享授课体系，通过四大专题主讲/闭门研讨会和交流晚宴等内容，呈现一场实务交流的行业盛宴，欢迎一起加入……
【主讲提纲】
第一讲、新形势下地产基金夹层股权投资正当其时
（时间：7月03日周六上午09:00-12:00）
· 主讲嘉宾：刘老师，中融国富基金 董事总经理。
一、超低利率时代的到来
二、夹层资产价值凸显
三、地产行业忍辱负重
四、夹层投资模式特征
五、信托开展夹层投资
六、信托地产夹层案例
七、互动交流
第二讲、地产基金（信托）股权投资收益与风控：投前研判、方案设计、项目风控及模拟清算退出实务
（时间：7月03日周六下午13:30-16:30）
· 主讲嘉宾：熊老师，北京君合恒安风险管理 总经理。
一、地产投融资市场与基金/信托业务发展趋势
（一）地产企业高周转模式还能继续吗？
（二）投资、发展分离模式下的“放”与“收”
（三）房企三道红线、信贷两道红线、供地两集中的影响分析
二、地产（基金/信托）股权投资产品“投融管退”要点研判
（一）对手如何选择？央企国企？民营企业？排名越靠前越好？
（二）什么阶段进入？地产立项？竞买成功？地价款交清？
（三）产品是否有固定收益？追求固定收益？还是追求超额回报？
（四）自己管理？委托第三方管理？如何甄别第三方管理方案？
（五）真的很难发行募资吗？最佳投资人如何寻觅？
三、地产（基金/信托）股权投资精准投资的投前研究
（一）股权PK债权的侧重点差异
（二）区域市场投研维度
（三）项目质量投研维度
（四）操盘能力投研维度
（五）现金流分析及研判
四、地产（基金/信托）股权投资产品设计及风控
（一）四个产品阶段：从单一型到策略投资型
（二）三种产品模式：从优先股到同股同权
（三）几个核心问题：地价款？收益预分配？期间投资本金回收路径处理？
（四）风控方案关键点：IRR评审、股权/表决权/分红权设计、董监高设置、对赌设计、退出路径等
（五）收益与风控兼顾的风险控制体系
（六）几个最新的典型案例全流程分析
五、地产（基金/信托）股权投资的项目管理及风险防控
（一）项目管理之公司管控框架与节点控制
（二）项目管理之开发管理-财务管控
（三）项目管理之现金流管理
（四）项目管理之项目进度管理
（五）项目管理之成本管理
（六）项目管理之收入管理
（七）项目管理之税务筹划管理
六、地产（基金/信托）的项目模拟清算退出及产品收益分配
（一）清算时点选择
（二）清算方式选择
（三）清算工作内容和阶段
（四）清算核心要点及应对
（五）项目收益及产品资金分配
七、房地产基金（信托）股权投资的全盘总结
八、互动交流
地产基金投融资业务闭门研讨会 & 互动交流晚宴
（时间：7月03日下午16:30-20:00）
一、特邀闭门研讨嘉宾：
· 蔡汝雄 盛世神州基金首席执行官
· 高佳卿 北科建集团副总经理
· 罗辉映 原融创集团北京区域集团创新融资部总经理
· 范 斌 麦格理基础设施及有形资产(MIRA)高级副总裁
（还涉及城市更新基金、科技地产、产业地产、数据中心投资等内容和案例）
二、参会嘉宾光速破冰：重点模式、案例分享及实操疑难问题介绍
三、现场互动交流
四、交流晚宴
第三讲、房地产股权收购和资产收购的实务、税务筹划以及涉及破产重整和破产清算的涉税问题、税收优惠政策解析
（时间：7月04日周日上午09:00-12:00）
· 主讲嘉宾：高老师，盈科律师事务所高级合伙人。
一、房地产股权收购实务及税务筹划
（一）房地产股权收购的操作模式
（二）房地产股权收购的法律程序
（三）房地产股权收购的风险防控
（四）房地产股权收购的税务案例
（五）房地产股权收购的税务筹划
（六）房地产股权收购的特殊模式
1. 公司分立的剥离模式
2. 合作开发之协议方式（参建和联建）
3. 合作开发之常规开发模式（股/权/利）
4. 合作开发之土地或房地产作价入股问题
5. 合作开发之“小股东”勾地合作模式
6. 合作开发之开发商获取约定利润后退出
7. 合作开发之融资+“小股”操盘代建模式
8. 合作开发之操盘代建模式
（七）房地产股权合作开发的新模式
1. 政府产业勾地、小股操盘
2. 企业破产重整
二、房地产资产收购实务及税务筹划
（一）房地产资产收购的操作模式
（二）房地产资产收购的法律程序
（三）房地产资产收购的风险防控
（四）房地产资产收购的特殊模式
1. 在建工程转让模式
2. 定建转让模式
3. 定建代建模式
4. 法院拍卖
（五）房地产资产收购的税务案例
（六）房地产资产收购的税务筹划
三、房地产企业破产重整、清算的涉税问题
（一）企业破产重整的法律程序
（二）破产程序启动后的涉税问题
（三）破产清算中的税收问题
（四）破产程序启动后的税收问题
四、基于破产的房地产相关税收优惠政策梳理
（一）增值税优惠政策
（二）房产税、土地使用税优惠政策
（三）契税优惠政策
（四）个人所得税优惠政策
（五）土地增值税优惠政策
（六）企业所得税优惠政策
（七）金融机构的税收优惠政策
五、互动交流
第四讲、私募地产股权投资基金监管政策、投资标准、交易架构、交易条款及其主要争议
（时间：7月04日周日下午13:30-16:30）
· 主讲嘉宾：段老师，知名地产基金法律部资深人士。
一、私募地产投资基金的监管政策
二、私募地产股权投资基金的投资标准及其交易架构
三、私募地产股权投资基金的交易条款
（一）项目基本信息条款
（二）项目公司信息条款
（三）资金占用费（前期垫资费用）条款
（四）交易模式条款
（五）工商变更以及主体确认条款
（六）过渡期安排条款
（七）公司治理条款
（八）公司僵局条款
（九）公司运营条款
（十）查询权、质询权条款
（十一）审计权条款
（十二）信息权条款
（十三）流动性管理条款
（十四）对赌条款
（十五）项目退出条款
（十六）利润分配（最终分配）条款
（十七）期间分配（期间付息）条款
（十八）品牌使用条款
（十九）陈述保证条款
（二十）违约责任条款
（二十一）降价销售权条款
（二十二）拖带权条款
（二十三）随售权条款
（二十四）强制操盘权条款
（二十五）其他条款
四、私募地产股权投资基金的主要争议
争议事项一：前期垫资费用
争议事项二：盈余资金分配
争议事项三：资金单方统筹
争议事项四：流动性缺口
五、现阶段私募地产股权投资基金的备案
六、互动交流
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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编号	时 间	地点	主 题
D064	2021年 7月 03-04日	北京	地产基金：投融管退/城市更新/夹层投资/收并购/税务筹划/风险防控实务专题培训[点击查看详细介绍]
D065	2021年 7月 09-11日	上海	【凤凰涅槃 价值重生】破产重整/重组闭门研讨及高级研修班 [点击查看详细介绍]
D066	2021年 7月 17-18日	北京	“碳中和”与绿色金融实务专题培训
D067	2021年 7月 24-25日	杭州	片区开发+ABO+产业地产+基础设施投融资实务专题培训
D068	2021年 7月 31日-8月1日	郑州	银行与资产管理公司不良资产处置清收实务专题培训
D069	2021年 8月 07-08日	北京	平台公司的国企改革、高质量发展、资产增效、并购重组与资本运作实务专题培训
D070	2021年 8月 14-15日	成都	房地产类不良资产尽调估值、投资处置、破产重整实务专题培训
D071	2021年 8月 21-22日	北京	乡村振兴创新及金融和产业金融赋能发展实务专题培训
D072	2021年 8月 28-29日	上海	私募基金设立、合规备案、税务筹划、投资风控、退出机制与S基金投融资实务专题培训

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