行研 | 信托的PE股权投资生意经！类型、方式、模式、系统打法、案例、危机梳理

启金智库

作者：william，启金智库研究员
在压缩融资类信托业务和通道类信托业务规模的强监管背景下，股权投资类信托产品作为监管鼓励的产品之一，将占据重要地位。并且信托被誉为最优质的牌照，凭借其各自背后的股东资源和信托天然的募资能力，即“资金+资源”的竞争优势，也有利于开展PE股权投资业务。

目录
·股权投资信托的发展
·股权投资信托业务的类型
·股权投资信托业务的投资标的
·股权投资信托业务中的投资方式
·股权投资信托业务中的相关政策法规规定
·信托参与股权投资的四大模式
·案例：建信信托的独特系统打法
·信托公司展业股权投资业务的危与机

股权投资信托的发展
私募股权投资信托最早出现在1946年的美国，当时成立的一家名为美国研究与发展公司被认为是私募股权投资信托的起源。在这70多年的发展历程中，发达国家的经验充分说明了私募股权在为新兴行业和公司提供宝贵资金，促进产业结构与消费结构的升级，助力金融行业更加繁荣等方面的作用。
相对于发达国家，因为我国起步晚发展慢，所以有很大的上升空间。2007年3月国家颁布了新两规，明确了信托业的业务方向，建立了以私募投行、单一受托业务为主的业务模式。此后，国家也颁布了一系列的条文来帮助私股权投资信托的发展。2013年6月，《关于私募股权基金管理职责分工的通知》出台，明确PE业务主要由证监会监管。同时自2016年2月以来，证监会和基金业协会为构建出“7+2”的自律体系发布的一系列监管新规，并取得了很大的成效，为我国信托业的稳定健康发展提供了法律政令上的依据。2018年3月，中国证券投资基金业中基协发布《关于进一步加强私募基金行业自律管理的决定》，采取四个方面措施，强化对私募基金的管理。
股权投资信托业务的类型
以股权投资信托的投资目的的不同，区分为代持股型股权投资信托、以投资为目的的股权投资信托。
（一）代持股型股权投资信托
1、基于实际股东不愿公布其关于目标公司股东身份等原因，通过信托/信托计划持有目标公司股权
（1）委托人以资金认购信托单位，受托人以信托资金认购目标公司新增注册资本或受让目标公司原股东股权；
（2）委托人以目标公司股权认购信托单位，受托人对于初始信托财产进行管理运用、处分，成为目标公司股东。
2、信托代持股与典型意义（即公司法规定的）代持股的对比

	信托代持股	典型意义代持股
受托人资格	信托公司	一般民事主体
法律关系	委托人与受托人构成信托法律关系	委托人与受托人构成委托代理法律关系，即隐名股东、显名股东
功能	信托持股具有独立性（包括与委托人的财产、与受托人的固有财产、与受托人管理的其他财产），具有破产隔离功能	不具有独立性，即与委托人的财产不具有独立性，不具有破产隔离功能；存在因受托人原因导致股权被查封等风险
投资利益	信托利益	目标公司分红或清算后分配的剩余财产
利益获得路径	目标公司向受托人分红，受托人向委托人（受益人）分配信托利益	目标公司向受托人分红或分配清算后的剩余财产，受托人代委托人获得
费用	目标公司向受托人分配的财产形成信托财产，信托财产承担信托报酬等费用	委托人向受托人支付约定的代理费用

（二）以投资为目的的股权投资信托
1、组织形式：直接制、公司制、合伙制
直接制，即信托公司直接以信托资金投资目标公司股权（增资扩股、股权受让），从而持有目标公司股权。
公司制，即信托以信托资金投资设立一个公司，再以该公司的名义投资目标公司股权，从而持有目标公司股权。
合伙制，即信托公司以信托资金认购有限合伙企业有限合伙份额，有限合伙人以全部或全部合伙人出资投资目标公司股权，从而持有目标公司股权。
2、组织形式的对比
组织形式对比一览表

	直接制	公司制	合伙制
主体	信托计划受托人、目标公司、目标公司其他股东	信托计划受托人、特殊目的公司（SPV）其他股东、目标公司、目标公司其他股东	信托计划受托人、有限合伙企业（PE）、普通合伙人（GP）、其他有限合伙人（LP）、目标公司、目标公司其他股东
法律关系	信托公司（作为受托人）与目标公司构成股权投资法律关系	信托公司与SPV构成股权投资法律关系，SPV与目标公司构成股权投资法律关系	信托公司与PE构成合伙出资法律关系，PE与目标公司构成股权投资法律关系
信托公司身份	受托人、目标公司股东	受托人、SPV股东	受托人、PE之LP
信托公司职责	独立负责信托资金的投资运作（亦可以聘请第三方财务顾问）	对SPV控股，对于公司、项目的投资职责大 对SPV不控股，对于公司、项目的投资职责小	GP执行合伙事务 LP不执行合伙事务，不对外代表PE
关于信托公司的要求	直接投资，要求受托人具备股权投资运作能力、项目管理能力等	若为控股，则须受托人具备股权投资运作能力、项目管理能力等 若为参股，则对于上述能力的要求相应降低	若GP为受托人控制，则须受托人具备股权投资运作能力、项目管理能力等 若GP为非关联第三方，则对于上述能力的要求相应降低
对于项目、目标公司的控制性	强	若为控股，强 若为参股，弱	若GP可控，强 若GP不可控，弱
资金流向	信托专户→目标公司账户	信托专户→SPV→目标公司账户	信托专户→PE账户→目标公司账户
期间收益分配	目标公司股权分红作为信托财产	目标公司向SPV分红，SPV再向信托计划分红，因涉及法定公积等的提取，信托计划可分配财产减少	目标公司向PE分红，PE向信托计划分配 PE清算前，合伙人不得分割合伙财产，存在被回拨的可能
信托公司收入	固定报酬及/或浮动报酬	固定报酬及/或浮动报酬	固定报酬及/或浮动报酬
税收问题	不收税（截至目前，信托税费制度未出台	目标公司向SPV分红，涉及企业所得税 SPV向信托计划分红，不收税（截止目前）	目标公司向PE分红，不涉税 PE向合伙人分红，涉及所得税
目标公司IPO的影响	影响，证监会要求清理信托股权	不影响	PE备案，不影响 PE不备案，影响
备案要求	信托计划成立后10个工作日内向监管机构报告	信托计划成立后10个工作日内向监管机构报告	GP登记，PE备案
退出的方式	转让、减资、终止清算	转让、减资、终止清算	转让、退伙、终止清算
退出后的影响	无	无	PE期间退出，对于退伙前的原因发生的PE债务，以其退伙时从PE取回的财产承担责任 PE终止退出，无

股权投资信托业务的投资标的
股权投资信托业务的投资标的应为未上市企业、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权。因证监会对于上市公司限售流通股的发行等即定向增发有明确的规定，且非信托公司常规性业务，故我们仅在此处对于投资标的为未上市企业股权中所涉及的未市公司作出简单的陈述。
未上市企业，就是公司股份未公开发行的公司，包括有限责任公司、未上市股份有限公司。
《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（银监发【2008】45号）第二十三条作出原则性约定，即“本办法所称未上市企业，应当符合但不限于下列条件：（一）依法设立；（二）主营业务和发展战略符合产业和环保政策；（三）拥有核心技术或者创新型经营模式，具有高成长性；（四）实际控制人、股东、董事及高级管理人员有良好的诚信记录，没有受到相关监管部门的处罚和处理；（五）管理团队其有与履行职责相适应的知识、行业经验和管理能力；（六）与信托公司及其关联人不存在直接或间接的关联关系，但按照中国银监会的规定进行事前报告并按规定进行信息披露的除外。”
股权投资信托业务中的投资方式
1、投资方式及其对比
股权投资信托业务在确定投资对象后，就涉及到投资目标公司的具体方式即以增资扩股方式或以股权转让方式。
投资方式对比一览表

	增资扩股	股权转让
交易对象	目标公司	目标公司原股东
目标公司所有者权益	目标公司注册资本增加，所有者权益增加	目标公司注册资本未改变，所有者权益未改变
基本程序	股东会决议，且原有股东放弃优先认缴权	股东会决议非必经程序，但须除原股东外的其他股东放弃优先权
交易目的	扩大目标公司经营规模、优化股权结构和比例、提高目标公司资信度和竞争力	获得目标公司股权，对于目标公司经营、竞争力等不具有实质性影响
税收问题	不涉及所得税	若是溢价转让，则原股东涉及所得税

综上所述，关于股权投资方式的选择，可以是增资扩股的方式或股权转让的方式，也可以是两种方式的综合。无论是哪一种方式的选择，均应依赖于投资方的投资目的，及目标公司原股东的意愿而确定。
2、关于增资扩股过程中的相关事宜
就增资扩股的股权投资方式而言，基于投资方在进行目标公司股权投资时，目标公司的净资产与注册资本不对等（即净资产大于注册资本、净资产小于注册资本二种情形），故而实务操作中即应考虑投资方的持股比例与目标公司权益的匹配问题。
对于净资产大于注册资本的情形，处理方式比较简单，按照实际股权价值确定增资金额，其中，相当于原始股权价值的部分作为注册资本，超过原有股权价值部分作为股本溢价，列入资本公积，此项操作，无论是法律亦或财务中均不存在任何问题。
对于净资产小于注册资本的情形，其处理则比较麻烦。比如，目标公司的注册资本为1000万元，其所有者权益总计仅为500万元。如果投资方想要持有目标公司50%的股份，投资方就必须出资1000万元，才能符合资本充实原则，但此种操作对于投资方而言显然有失公允（若信托公司作为股权投资信托项下的投资方，若采取此项操作，则可能涉嫌违背受托人的审慎管理职责）；如果投资方按照等价原则出资500万元，又不符合资本充实原则，违背《公司法》的规定。
对于这个问题，我们认为有三种处理方式：
其一，目标公司的原股东按同比例减资，使注册资本与所有者权益相等。如上面例子中，目标公司减资500万元，原股东实际上并没有从公司抽走资金，减资后再由投资方增资500万元，获得50%的股权。但是，减资需要按照《公司法》履行公告、债权人申报、偿还债务或向债权人提供担保等程序，实际操作可行性比较低，且操作程序复杂、周期较长；
其二，目标公司的原股东以象征性价格向投资方转让一部分股权，然后投资方再按照注册资本比例进行增资，从而达到目标公司全体股东的出资对应的所有者权益对等。如上面的例子中，投资方向目标公司增资1000万元，如果按照所有者权益计算，投资方应当持有66.7%的股权，但是在2000万的注册资本中其只占1000万元，持股比例为50%。此时可以安排原股东将16.7%的股权以1块钱的价格转让给投资公司，这样，投资方增资1000万元，却取得66.7%的股权；
其三，是在增资协议、公司章程等文件中明确对于股东会表决权、公司分红比例、清算后剩余财产分配比例或顺序等方面做出有利于投资者的约定。当然，实践中还存在通过赠与的方式进行的操作,但赠与有三个问题，一个是涉及到撤销的风险，二是涉及到税的问题，三是办理股权变更的时候比较麻烦，通常会有许多的解释工作。
股权投资信托业务的相关政策法规规定
与股权投资信托相关监管规定一览表（仅指信托业务，不包含固有业务）

序号	法规名称	规定内容
1	《信托公司管理办法》（2007）	第十六条信托公司可以申请经营下列部分或者全部本外币业务：…（六）作为投资基金或者基金管理公司的发起人从事投资业务… 第二十条信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。中国银行业监督管理委员会另有规定的，从其规定。
2	《信托公司集合资金信托计划管理办法》（2007）	第二十六条 信托公司可以运用债权、股权、物权及其他可行方式运用信托资金。 信托公司运用信托资金，应当与信托计划文件约定的投资方向和投资策略相一致。
3	《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》 （银监发[2008]45号）	第二条 本指引所称私人股权投资信托，是指信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。 信托公司以信托资金投资于境外未上市企业股权的，应经中国银监会及相关监管部门批准；私人股权投资信托投资于金融机构和拟上市公司股权的，应遵守相关金融监管部门的规定。 第十五条 信托公司在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出。通过股权上市方式退出的，应符合相关监管部门的有关规定。 第十六条 私人股权投资信托计划项下的投资不通过公开市场实施股权退出时，股权价格应当公允，为受益人谋取最大利益。 第十七条 信托公司以固有资金参与设立私人股权投资信托的，所占份额不得超过该信托计划财产的20%；用于设立私人股权投资信托的固有资金不得超过信托公司净资产的20%。 第十九条 信托公司管理私人股权投资信托，应按照信托文件约定将信托资金运用于股权投资，未进行股权投资的资金只能投资于债券、货币型基金和央行票据等低风险高流动性金融产品。
4	中国银监会《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》 （银监发[2009]25号）	二、本通知所指以固有资产从事股权投资业务，是指信托公司以其固有财产投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的投资业务，不包括以固有资产参与私人股权投资信托。 五、信托公司以固有资产从事股权投资业务和以固有资产参与私人股权投资信托等的投资总额不得超过其上年末净资产的20％，但经中国银监会特别批准的除外。 七、信托公司以固有资产从事股权投资业务，应遵守以下规定： （一）不得投资于关联人，但按规定事前报告并进行信息披露的除外； （二）不得控制、共同控制或重大影响被投资企业，不得参与被投资企业的日常经营。 （三）持有被投资企业股权不得超过5年。
5	《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（银监发【2009】65号）	十八、理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金。理财资金参与新股申购，应符合国家法律法规和监管规定。 十九、理财资金不得投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份。 二十、对于具有相关投资经验，风险承受能力较强的高资产净值客户，商业银行可以通过私人银行服务满足其投资需求，不受本通知第十八条和第十九条限制。
6	国家发展改革委办公厅《关于促进股权投资企业规范发展的通知》发改办财金[2011]2864号	（四）投资者人数限制。股权投资企业的投资者人数应当符合《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国合伙企业法》的规定。投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的，应打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者，并打通计算投资者总数，但投资者为股权投资母基金的除外。
7	《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发[2014]99号）	大力发展真正的股权投资，支持符合条件的信托公司设立直接投资专业子公司。鼓励开展并购业务，积极参与企业并购重组，推动产业转型。
8	《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（银监办发【2008】265号）	一、（一）…严禁以投资附加回购承诺、商品房预售回购等方式间接发放房地产贷款…
9	《中国银监会关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》（银监发【2009】84号）	二、…前述债务性集合信托计划资金包括以股权投资附加回购承诺（含投资附加关联方受让或投资附加其他第三方受让的情形）等方式运用的信托资金。 信托公司按照《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》开展私人股权投资信托业务时，约定股权投资附加回购选择权的情形不适用前款规定。

此外，亦有些规定未以书面的形式作出，而是以窗口指导的形式体现，如：对于信托公司以固有资产持有拟上市企业股份IPO，证监会予以认可的，即上会前无需对信托公司持股进行清理；而对于信托计划股权投资，证监会窗口指导要求在上会前必须对信托计划持股进行清理。
除上述关于信托公司开展股权投资信托有关的监管规定外，《公司法》、《合伙企业法》等普通法及其他特别法及其他规范性文件的规定亦在信托公司开展该项业务时适用。
信托参与股权投资的四大模式
根据股权投资类信托产品在运作中是否有VC/PE投资机构参与、以何种方式参与，可以将信托公司参与股权投资的方式分为以下几种模式：
模式一：独立管理股权投资信托计划模式
信托公司通过设立并发行股权投资信托计划的方式向合格投资人募集资金，再将信托资金投资于被投资企业。在股权投资信托计划设立时，合格投资者（即委托人）与信托公司（即受托人）之间签订《信托合同》，确立信托关系。此外，信托公司还将与保管银行签订《保管合同》，对信托计划资金进行保管。
在此模式下，信托公司既是信托计划的发行人，同时也是管理人，独立负责信托资金的投资运作。在信托计划期限内，信托公司将收取一定比例的管理费，管理费通常按照“固定+浮动”费率收取，其中固定部分约为信托财产的1.0-2.0%/年，浮动部分则在信托财产清算并分配盈利时提取，通常在投资收益达到某一目标时，按照10.0-20.0%的比例收取。同时，信托计划的保管银行还将收取一定比例的托管费。类似费用将全部由信托财产（即信托本金加收益）承担。
在投资项目实现退出后，信托公司会先从信托财产中扣除约定比例的管理费用，再将资本收益返还给投资人。如果信托公司在发起设立股权投资信托计划时，使用部分固有资金认购信托计划份额，那么在投资项目实现退出、取得投资收益后，信托公司在收取管理费的同时，也将获得相应额度的投资回报。
然而，由于大部分信托公司尚不具备运作股权投资能力，采取这一模式运作的信托计划并不多见。
模式二： 聘用投资管理顾问模式
这一模式与上述“独立管理股权投资信托计划”类似，不同的是，信托公司负责股权投资信托计划的设立与发行，但并不直接负责相关的投资决策与操作，而是将信托资金的管理运作交由其聘用的投资管理顾问（例如VC/PE投资机构）负责。在与投资管理顾问的合作中，信托公司负责信托资金的募集、信托财产的监管与风险隔离，投资机构主要负责项目投资决策、后续管理与项目退出。
除模式一中与投资人签署的《信托合同》以及同保管银行签订的《保管合同》外，信托公司需再与VC/PE投资机构签订《投资管理顾问合同》，授权投资管理顾问。同模式一一样，在信托计划运作中产生的一切费用，都将由信托财产（即信托本金加收益）承担。但对于投资者来说，除信托公司收取的管理费用外，“聘用投资管理顾问模式”还将产生一定的投资管理顾问费用，收取方式与信托公司管理费相似。待信托计划从被投企业中退出后，信托公司会先从信托财产中扣除约定比例的管理费用及利润分成，再将资本收益返还给投资人。如果信托公司使用部分固有资金认购信托计划份额，在投资项目退出后，信托公司在收取管理费的同时，也将获得一定的投资回报。
投资管理顾问除负责信托计划的投资决策、管理与运作外，有时还将按照信托计划中的相关协议，代信托计划持有被投企业股权，借此规避证监会对于信托计划不得作为企业上市发起人股东这一政策限制。同时，还有投资管理顾问同意以自有资金与信托资金共同投资，并保证公平管理、进退同步。虽然这一做法可以规避政策限制，但是一旦投资顾问涉及法律纠纷，将有可能影响到代持的信托财产，存在较大的法律风险。
模式三：参股私募股权投资基金模式
在上述两种模式中，均是由信托计划作为投资主体向相关企业进行股权投资。然而，信托计划不具备法律资格，也不符合证监会对于公司上市前股东人数及信息披露方面的要求，不能够作为上市企业的发起人，为信托计划以IPO渠道退出设下了障碍。从被投资企业角度看，这一问题可能影响企业的上市进程，在接受投资时就将信托资金拒之门外。于是有信托公司采取以信托计划参与设立有限合伙制或公司制股权投资基金的方式，以该基金作为企业法人参与未上市公司股权投资，希望能够借此规避政策风险。
股权投资信托计划作为LP或股东，将信托资金作为出资注入到股权投资基金（有限合伙制或公司制）中去。同时，VC/PE投资机构作为普通合伙人，也将认购不低于1.0%的股权投资基金份额，并负责股权投资基金的投资、管理及相关运作。例如建银国际旗下的建银医疗保健股权投资基金，即是采取的由信托计划及其他出资人共同发起设立公司制股权投资基金方式成立，由建银国际医疗保健投资管理有限公司负责管理。
模式四：固有资金直接投资模式
根据银监会发布的《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》，信托公司可将不超过其上年末净资产20.0%的固有资产用于股权投资。从各信托2009年年报中体现的固有资金长期股权投资情况来看，信托公司多对金融类机构进行股权投资，投向实业的资金规模占比较小。根据《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》，股权投资信托计划可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购以及股权分配等方式实现退出。然而，由于信托计划背后投资人众多，股权投资类信托计划IPO退出存在制度障碍。于是便有信托公司采取上述模式二及模式三，通过投资顾问代持或另设有限合伙企业的方式来规避政策限制。除IPO及股权转让方式从被投企业退出外，产权市场也为投资人从股权投资信托计划退出提供了渠道。目前已有部分信托计划投资人通过在产权交易所转让信托受益权的方式实现退出。
案例：建信信托的独特系统打法
建信信托旗下股权投资机构建信(北京)投资管理有限责任公司，作为建信信托旗下专业的私募股权投资平台，成立于2011年，亦是建信信托进行业务转型探索的元年。以亮眼的投资业绩，上榜2020年中国私募股权投资机构100强，蝉联中国国资投资机构50强，位列2020年中国股权投资市场机构有限合伙人30强第三。根据最新披露2020年年报显示，建信信托截止2020年底的信托资产规模达1.53万亿元，股权投资业务已投资科创企业约百家，已上市18家，还有10多家在上市进程中，私募股权基金规模已突破2000亿元。
建信信托目前已经形成了独特成熟的系统性打法。
在产品方面，建信信托也倾力打造了国企改革、科创新兴和行业龙头三大系列基金，它们共同组成了建信信托股权投资业务的明星产品品牌。其中，国企改革系列基金聚焦国家政策驱动的改革红利，充分挖掘国企在产业链中的优势地位，以混改激发增长动力;科创新兴系列基金紧紧咬住科创领域的先进性、连续性和科技生态，投资对未来生活和产业带来重大改变的先进技术、我国科技产业链中的薄弱环节和我国自主建立的科技生态;行业龙头系列基金则专注于投资中国最优秀的龙头企业，或是与龙头企业共同投资，以及以朋友圈产业联盟形式交叉投资。
在投资阶段，追求源头+严选，通过构建一个资本“互联网”，以开放、高频的接触、开放式共享、难以复制的资本链接关系，为公司带来极佳的项目资源和投资生态圈。而通过投资团队的去粗取精、去伪存真和深度思考，公司得以在这个生态圈的优质项目中进一步严选真正需要以投资解决真实需求的企业，可以创造增量价值的企业，以及投入产出比高的企业。
在管理方面，则强调综合赋能，充分发挥金融业联系百业的优势为企业赋能。其中的重点包括：为企业提供投资、贷款、债券、供应链、跨境金融和管理咨询等全方位金融服务;依托1300+的机构客户资源和产业链投资，为企业业务发展提供全产业业务支持;充分利用建行生态体系下各类金融子公司、广泛的C端生态和逾487万的B端客户资源，助力企业发展。
在退出阶段，奉行多元退出理念，以灵活+良性+合作的退出方式，促进企业成长。在这方面，建信信托自2012年服务至今的千方科技，已成为股权投资领域的经典案例。
启金智库 将于 2021年5月29-30日 在 北京 举办《注册制下企业IPO上市热点难点问题和应对实务专题培训》，特邀权威和实战结合的资深嘉宾进行经验和案例分享。

编号	时间	地点	主 题
D060	2021年 5月 29-30日	北京	注册制下企业IPO上市热点难点问题和应对实务专题培训[点击查看详细介绍]
D061	2021年 6月 05-06日	杭州	片区开发和未来社区项目操盘投融资及政企央地金合作专题培训[点击查看详细介绍]
D062	2021年 6月 19-20日	三亚	金融资产管理与特殊机会的投融资实操和案例专题培训
D063	2021年 6月 26-27日	上海	医疗产业股权投资和投贷联动实操和案例专题培训
D064	2021年 7月 03-04日	北京	卓越理财产品打造及策略-资金-销售体系提升和机构合作专题培训
D065	2021年 7月 09-11日	深圳	破产重整重组及其共益债等投资实务和案例专题培训

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