互联网企业并购的动因及绩效分析——以腾讯并购Supercell为例——夏绍群

Cassie7

互联网企业并购的动因及绩效分析——以腾讯并购Supercell为例

夏绍群

内容摘要

        随着经济全球化程度的不断加深，很多企业选择釆用并购方式来推进其全球化发展 战略的实现，而互联网行业作为近几年来并购行为最频繁的行业之一，所经历的过程并 不顺利。由于互联网行业性质的特殊性以及国内企业并购历史较短的原因，多数企业并 购的模式都是照搬国外，从而导致国内互联网企业并购案例虽然数量大但失败率很高。

        基于大众对于互联网依赖性的日渐增强，互联网行业在整个中国市场中日益突出的 地位，研究互联网企业并购的动因及绩效有助于从并购动因的角度分析影响互联网企业 并购绩效的具体因素，也有助于选择更符合互联网企业特性的绩效评价方法。论文围绕 着互联网企业并购的动因及绩效，提出相应的问题然后以具体的案例进行分析。首先， 整理企业并购的相关文献资料并阐述论文的整体框架，介绍了企业并购的相关理论知识 并着重介绍互联网企业并购的现状及特征，结合相关理论知识选取腾讯并购游戏公司 Supercell的案例来分析并购全过程及并购动因。然后，选择适合互联网企业并购的绩效 评价方法从财务指标、非财务指标等方面进行分析。

        由于论文中选取的并购案例发生时间距离现在较短，所以在绩效评价方法的选取上 主要以短期绩效评价方法为主，使用事件研究法、财务指标法和非财务指标法得出此次 并购行为发生后的短时间内给腾讯和Supercell公司带来了正面效益。腾讯公司在此次并 购中获得巨额创收点、打破国际壁垒推进全球化战略的发展、实现游戏行业的强势扩张, Supercell公司通过并购获得了腾讯巨大的客户资源且为其进驻中国市场起到很大的推动 作用。在总结案例的基础上归纳出互联网企业并购需要注意的问题，从并购对象的选择、 并购动机的确定、并购后的整合这几方面提出相关建议，为互联网企业能够更好的通过 并购来提高竞争力、实现全球化扩张以及多元化发展提供助力。

第1章导论

1.1研究背景和意义

        随着云计算、人工智能的不断推进以及日常生活中各种娱乐、社交、金融交易等活 动与互联网结合的愈发紧密，互联网企业的发展也越来越迅速。2016年底的统计数据表 明，中国网民的数量已经急剧攀升至7亿，PC和移动网络经济市场的营收规模从2011 年的2079. 7亿元和118. 6亿元迅速增长到2016年的8352. 7亿元和7437. 4亿元，预计 在2018年的时候移动经济市场会远超PC市场达到16076. 6亿元。随着互联网市场的发 展越来越成熟，国内互联网市场架构趋于稳定，基本被阿里巴巴、腾讯、百度这三家所 主导，这三家互联网企业之间不断的竞争并巩固自己的市场地位，在各自的领域中寻求 发展，希望建立各自的企业生态圈以寻求企业更好地发展。近几年阿里巴巴、腾讯、百 度这三家互联网企业扩充业务版图以及巩固市场地位的主要方式就是不停的并购各自 类型的企业来实现企业多元化发展。

        从图1.1中我们可以看出，阿里巴巴、腾讯、百度这三家互联网企业近五年的并购 势头越来越猛，这很大程度上是因为他们需要通过并购来实现企业扩张和多元化战略转 型。阿里巴巴、腾讯、百度这三家互联网企业在2016年通过不同细分市场的并购来实 现不同板块之间的资源整合，从而达到协同效应。从阿里巴巴并购优酷土豆、阿里巴巴并购神州专车、百度收购爱奇艺、腾讯巨额收购Supercelk乐视网收购乐视影业，到京 东与沃尔玛的战略合作，都凸显出来国内互联网行业巨头之间激烈的市场份额竞争。

        本文选取了具有丰富并购经验的国内互联网企业巨头之一的腾讯公司，通过对腾讯 公司并购Supercell公司的动因、并购过程及并购短期绩效的分析，来评价该并购行为是 否给腾讯带来了正面效益以及影响该并购绩效的因素，从而拓展到互联网企业在并购时 如何通过被并购公司的选择、对并购动机的衡量及并购后期的整合等为企业创造更多的 并购价值。这对于互联网行业并购具有一定的理论意义和实践意义。

        从理论意义上来说，本文根据互联网企业与传统企业在盈利模式以及重要资产存在 形式的差异性，通过比较不同的并购绩效评价方法对互联网企业的适用性，选择出更加 适合互联网企业并购的绩效评价方法，这也是为互联网企业并购理论的完善做出补充。

        从实践意义角度来说，随着互联网行业对于整个中国市场的影响越来越大，2016年 的互联网相关数据表明互联网企业发生的并购案数量远高于其他行业，总的并购交易额 在整个中国并购市场中占据第二的位置，仅次于金融行业。所以，通过对腾讯公司并购 案例的研究分析得出腾讯公司是如何通过确定并购动因、如何选择被并购企业以及如何 在并购不同阶段釆取不同措施来为实现并购的价值，进而得出互联网企业应该在并购之 前确定并购动机的合理性、被并购企业的潜力，以及如何通过适合互联网特性的绩效评 价方法来衡量并购行为是否能为企业创造价值，从而避免并购风险和由此带来的损失。

1.2相关文献概述

1. 2.1国外文献概述

(1)并购动因研究

        国外学者根据不同的经济环境以及时间段对并购动因做岀大量的实证研充，主要有 以下五大类：

        以代理理论和管理者过度自信假说理论为基础研究并购动因。Jensen and Meckling(1976)提出减少代理成本是并购的动因之一。企业通过并购权利的竞争可以提 高现任管理层的效率，从而降低代理成本。Malmendier(2015)认为并购决策的制定通常 是由于管理者的过度自信和盲目乐观，体现为管理者认为并购后会通过与被并购公司的 协同作用而给自身带来很好的经济利益。Berkovitch and Narayanan(1993)提出并购的动 因主要是因为以下两方面：一方面，企业可以通过并购实现协同发展；另一方面，管理者盲目乐观，过度自信，产生代理问题。并且通过实证证明，在并购中协同效应会给企 业带来正面效果，代理问题会给企业带来负面效果。

        以交易成本理论和规模经济理论为基础研究并购动因，研究并购行为产生的成本和 收益。Vojislav and Gordon(2013)认为由于公共部门的规模往往较大，所以经营良好的私 人企业会倾向于并购公共部门，所以当一个价值被高估的购买方去并购一个公共部门时, 其目的很有可能是未来最求更高的生产效率。

        以价值低估理论和市场流动性理论为基础研究并购动因，突出市场在并购中起到的 重要作用。Lumpkin and Dess(2012)提出了在互联网企业估值中现金流量折现模型存在的 缺陷，并且提出了互联网企业更适合使用实物期权法进行估值。Vbs and Kelleher(2001) 提出并购并不能真正的创造价值，而只是收购方在整个并购过程中影响了大众的观念变 革、信息技术的发展、引导客户的偏好等。

        以企业多元化发展战略理论为基础研究并购动因，认为并购动因适应企业的多元化 发展战略。Jensen(1986)认为并购是实现企业多元化战略目标的一种途径，因为企业的 资源需求与所拥有的资源是不匹配的，所以实现多元化战略的方式之一就是通过并购来 从其他企业获取需要的资源。

        以并购协同效应理论为基础研究并购动因，主要分析并购产生的财务协同效应、非 财务协同效应、管理协同效应等。Myers and Majluf(1984)提出并购产生的财务协同效应 主要体现为融资方式的变化，将企业需要在外部资本市场的融资转化为企业内部资本市 场融资，从而降低了融资的成本。

(2)并购绩效研究

        并购绩效的评价方法针对不同的企业有不同的适用方法，目前主要分为三大类：以 股价为基础的事件研究法和股权变动法、以财报数据为基础的财务指标法、以适应不同 企业特性的非财务指标法。国外学者基于研究结果主要有以下三种观点：

        第一，认为并购可以为企业创造价值。Houston(2001)通过对于两家企业重组的研究 发现并购可以为企业带来财务协同效应，通过使企业合理避税来节约税收成本。 Khanal(2014)通过对10家美国乙醇燃料上市公司两年内发生的38次并购运用事件研究 法分析得出在并购发生的短时间内给企业带来了明显的正效益。Dodd and Ruback(1977) 通过对172个并购案例的研究发现并购公司在并购前13个月的股价会大幅度上升，被 并购企业在并购日会获得较高的超额收益。

        第二，认为并购会带来企业价值的损失。Klaus Gugler(2003)通过对全球多个案例的 分析提出了公司规模的大小对并购是否能够给企业带来利润是一个反向的关系，大多数 小规模公司的并购会增加利润，而规模较大的公司并购反而会降低利润。

        第三，认为并购给双方带来完全不同的企业价值。Bruner(2002)a过分析1971-2001 年间130篇并购绩效论文得出以下结论：在一个成熟稳定的资本市场上，被并购企业的 收益比并购企业的收益高很多。被并购企业的收益一般在10%-30%的范围内，但是并 购企业的超额收益率一般很低，甚至有平均值为负的情况。

1.2.2国内文献相谜

(1) 并购动因研充

        国内学者更多的是尝试将国外的理论结合中国特色，总结更符合中国企业特性的并 购动因。殷醒民(1999)提出了并购动因的效率理论。认为企业可以通过并购将企业的 潜在收益挖掘出来，增加企业价值，提高经营效率。刘馨阳、黄岩(2011)提出了实现 企业扩张战略的两种方式：内部资本积累、外部并购扩张，而且外部并购扩张的效率会 更高，所以企业更倾向于选择并购来促进企业发展。刘磊(2004)提出中国企业并购的 动因有财务动因和非财务动因。财务动因包含合理避税、资金融通、财务协同以及企业 价值的提升，非财务动因是指企业扩张战略、市场地位的提升、规模效益等。

(2) 并购绩效研究

        国内学者通过采用不同的绩效分析方法研究得出并购给企业带来的价值。主要有事 件研究法以及财务指标法。

        事件研究法主要体现并购给企业带来的短期影响。刘楷(2012)通过比较不同的对 价支付方式带来的超额累计收益，得出以现金形式支付不能为企业带来超额收益，而以 股票形式可以为企业带来短期的超额收益。徐晓慧(2015)以制造业国企2003-2013年 的并购为例，釆用事件研究法得出制造业国企同行业并购会损失企业价值，但是不同行 业之间的并购会为企业带来显著的超额收益。

        财务指标法主要使用财务报表数据分析并购为企业创造价值。李田香(2012)对556 家上市公司的并购行为釆用Tobin-s Q值法对比分析发现其中民营企业的并购绩效优于 国有企业。王贤杰(2013)运用因子分析法构造函数计算并购前后得分的变化，通过对 比得出互联网企业并购的绩效。并且根据不同的并购类型得出不同的并购绩效变化图： 横向并购呈正U形，纵向并购呈倒U型，混合并购呈递增趋势。

(3) 互联网企业并购研究

        刘官华(2007)通过对比分析目前使用的评估方法，提出了在互联网企业的价值评 估中，自由现金流量模型是目前使用的几种方法中最适合互联网企业的。王聪儿(2009) 使用EVA来硏究互联网企业的价值，并阐述了其优点及适用性，然后以网易为案例对比 分析现金流量法、市场法、EVA三种方法的不同结果。阮飞(2011)提出了互联网企业 并购动因主要有：多元化发展、互联网经济与传统经济的兼容、市场地位的提升、规模 效益、马太效应。赵靖(2014)通过分析阿里巴巴并购新浪微博案例，得出互联网企业 并购的动因是降低交易成本。

1.3研究思路及框架

       本文以企业并购动因理论、并购绩效理论为基础，结合互联网企业的特性，从互联 网企业并购的动因和并购绩效这两个角度深入分析腾讯公司并购Supercell公司给腾讯 公司带来的短期正面效益，进而对互联网企业并购提出相关的建议。本文共分为三大部 分，各部分的内容如下：

        第一部分包含第一章导论和第二章互联网企业并购的理论基础。本部分主要介绍论 文的背景、研究框架、研究方法与创新。介绍了企业并购的概念及类型，阐述了并购动 因相关理论、并购绩效研究方法。

        第二部分主要是案例分析，包含第三章腾讯并购Supercell的动因分析。首先阐述了 互联网企业与传统企业的不同之处以及互联网企业并购的现状和特征，然后介绍了并购 双方的基本情况，并对并购案例发生背景、具体并购过程进行介绍，最后针对腾讯并购 Supercell的动因从战略需求、市场竞争力、外部环境因素以及被并购企业具备的潜力四 个方面进行了详细的阐述。第四章腾讯并购Supercell的绩效分析。本部分基于理论部分 介绍的不同绩效分析方法的可行性，选择适用于互联网企业的绩效分析方法来分析并购 行为是否给并购双方带来了正效益，这一部分主要选择的绩效评价方法是事件研充法、 财务指标法以及非财务指标法。

第三部分，研究结论及启示。本部分主要是对腾讯并购Supercell案例分析结论的归 纳，然后得出如何使企业并购可以更好的为并购双方企业来带正效益的相关建议，为以 后更深入的研究提供帮助。本文的框架图如图1.2所示：

1.4研究方法与创新

        本文的内容主要分成三大部分：理论分析部分、案例分析部分以及结论和启示部分。 理论分析部分通过以文献分析为主的规范分析法来介绍并购动因、并购绩效的相关理论 知识，总结归纳得出企业如何对并购动因及绩效进行分析，并且分析互联网企业与传统 企业具体的差异，从而选择更适合互联网企业的并购动因以及并购绩效评价方法。案例 分析部分主要是通过对腾讯并购Supercell的动因分析以及通过事件研究法、财务指标法 及非财务指标法评价并购绩效以及影响企业并购绩效的具体因素。

        本文的创新点：首先，虽然现在互联网企业发展迅速，但是对于互联网企业并购案 例的具体分析方法大多基于传统企业的评估及分析方法，没有考虑到互联网企业的独特性，本文针对互联网企业的特点优化了企业并购动因及绩效评价的方法，丰富了互联网 企业并购的动因及绩效分析的理论。其次，目前并购研究方向大多是以并购风险、并购 估值以及并购绩效方法的研究居多，较少有从整个并购动因以及产生并购效应去分析案 例，本文通过对针对互联网企业并购动因的分析以及互联网企业并购绩效评价方法的选 择来给互联网企业并购起到一定的参考作用。

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第2章互联网企业并购理论基础

2. 1企业并购的概念及类型

2.1.1企业并购的概念

        并购(Merger&Acquisition)是指两个企业为了获得某种共同利益而结合在一起的经 济行为。可以分为兼并(Merger)和收购(Acquisition)两种方式，前者是两个非同一控制下 的企业重组为一个新的企业。后者是指为了实现某种经济利益，收购企业通过现金或者 股权等支付方式取得被收购企业一部分的管理控制权。

由于互联网企业股权结构自带分散性质而且互联网企业多为小规模企业，经过与导 师的探讨后决定将本文关于并购的范畴界定为不仅仅是取得完全控股，而是只要对被并 购企业的经营方式、业务内容以及财务方面产生影响的，我们也认为是属于并购理论以 及案例的研究范围之内。

2.1.2 包并购动机和类型

(1) 并购的动机

        企业的经济行为都是为了获取利益。随着市场的成熟发展，只注重企业的主营业务 可能会因为市场饱和而让企业发展受限，想要独立开发新业务或者进驻新市场的成本以 及风险过高。在这种情况下，企业更多的选择使用并购的方式为企业发展寻求新的突破 点，提高市场竞争力，也将外部市场的交易转为内部交易从而节约成本，

通过总结归纳相关文献可以发现，多数学者认可并购产生的协同效应是企业并购主 要动机这样的观点。认为这样的协同效应主要可以分为财务协同效应、管理协同效应和 经营协同效应，并且企业愿意为了达到以上的协同效应而溢价支付并购对价。

       根据实际发生的案例总结归纳出一般企业并购动机主要分为以下三大类：

（2）并购的类型

        企业并购的分类主要依据并购企业双方是否属于同一个行业或者是否处于同一行 业中的上下游关系，主要分为横向并购、纵向并购和混合并购这三种类型。其中横向并 购是指发生并购的两个企业同处一个行业，并且在主营业务上有相似，即存在直接竞争 关系的并购。横向并购可以很好的消灭市场的竞争者，扩大市场份额，因此我国有近50% 的企业选择横向并购来达到消灭竞争者，达到市场垄断地位的目的。

        纵向并购是指同一行业中的两个企业属于上下游关系，选择这样的并购方式主要是 为了统一整个产业链发展，因为上下游的企业一般是存在互补性，两者就不具备直接竞 争的关系。正如腾讯在游戏行业一直致力于全产业链发展，将并购企业的选择从游戏开 发商衍生到上游的游戏团队以及下游的游戏渠道商。由于很多行业的分散性太大，所以 目前纵向并购更多的是集中在钢铁等重工业行业，这样有利于控制原材料成本，或者是 产业链比较简单的行业，比较容易实现全产业链发展。

         混合并购是指并购双方企业处于完全不同的行业。这种并购方式更多的为了实现企 业多元化发展以及将企业风险分散。很多国内实力强劲的企业遵照“不要把鸡蛋放在同 一个篮子里”理论，釆用混合并购来扩展自身的业务，例如中信集团最初是金融业，但 是这些年不断地通过并购不同行业的企业，往航海、制造业、高科技等方面延伸，目前 已经成为国际上实力强劲的综合性跨国集团。所以混合并购是企业发展到一定阶段必然 会选择的一种方式。

2.2企业并购的动因理论

        关于企业并购动因理论的研究，国内外学者的成果巳经十分显著。通过归纳主要有 以下：效率理论，这一大类中主要有多样化经营理论、财务协同效应理论、非财务协同 效应理论和价值低估理论等，是动因理论研究的主要内容。还有市场势力理论，认为通 过并购提升市场控制力从而获得更多利益、代理成本理论等。

2.2.1交易费用理论

        1937年，Coase率先提出了交易费用理论。这个理论成为了后期企业并购理论的重 要研究基础。交易费用理论认为，在商品经济条件下，企业交易可分为企业内部交易和 市场交易。企业内部交易发生在企业内部，主要受到企业自身的影响较多；而市场交易 则是发生在企业之间，需要受到交易对手及市场环境的条件制约，因此成本较高。简单 来说，企业兼并主要是为了弥补技术上的不足，实现关联技术的共享，或者是为了打通 交易环节的上下游，将外部市场交易转化为企业内部交易，从而减少交易费用，降低交易风险。

2.2.2规球应理论

       该理论是指企业通过并购来扩大生产经营规模，随着生产规模的扩大，单位生产成 本将会大大降低，从而提髙利润率。企业并购的规模效应主要来自三个方面：一是营销 上的规模效应，即通过并购增强公司经济实力，提高营销效率；二是管理的规模经济效 益，即并购后重新规划管理技术设备、生产安排等，有效提高资源利用率，分摊管理费 用，增加利润；三是研究开发的规模经济，指生产规模的扩大和产出的增加，一定程度 上会降低每单位产出上的研发成本，利润率也会因此提高。

2.2.3协同效应理论

        该理论认为企业并购的目的是为了实现经营协同、财务协同、管理协同，从而达到 1+1>2的效果，即并购之后两家企业的产岀要高于并购前两家企业的产出之和。

(1) 经营协同效应

        经营协同主要是指双方企业在经营上实现优势互补，或者因规模扩大而降低生产成 本，从而提高盈利。经营协同一般出现在横向并购中，两家企业的产品、技术以及客户群体可以相互贯通，实现优势互补，因此经营商可以发挥协同作用，扩大产出规模，让 资源分配更合理。

(2) 财务协同效应

        财务协同是指两家企业在财务融合之后，改善财务状况,提高偿债能力、获利能力、 融资能力等，主要有调节财务杠杆和合理避税的两方面的协同。

        一方面，由于互联网企业的主要价值体现在技术以及创新上，这种无形资产的价值 衡量与市场环境息息相关，非常复杂，大多数投资者认为这种看不见摸不着的事物存在 着很大的风险，基于风险规避的原则，保守的投资者就放弃投资互联网企业。但是随着 互联网企业发展的良好趋势，更多的投资者愿意将资金注入到可以带来收益的互联网项 目上，这就大大缓解了并购产生的债务负担以及现金流的压力，为企业的财务平衡有所帮助。另一方面，并购可以减少企业税收压力。当两家企业在并购前的财务状况差距很 大，两者的合并可以在财务上带来营收的抵冲，从而降低营业收入和利润，也降低了税收成本

(3) 管理协同效应

        管理协同是指两家企业合并后将公司的优势和劣势重新组合，将管理效率低的一方 与富余的一方相结合，从而提高新企业的管理效率，使企业获得增值。并购双方总有一 方的管理水平高，一方的管理水平较低，两者结合后会给管理水平高的那方的管理人才 有可以更好发挥的空间，对于管理水平底的一方可以不用再额外请管理团队，在提高管 理效率的同时节约了管理成本，从而达到管理协同效应。特别是本文论述的互联网企业 是以技术团队为核心，所以对于管理的重视程度很低，这就导致了团队管理的水平很低， 对于长远发展史十分不利的，当并购企业的优秀管理团队进入被并购企业之后，可以为 被并购企业管理制度的完善以及资源的充分利用起到很大的作用。

2. 3企业并购绩效评价方法

        在并购行为发生后，企业需要采取一些方法来衡量该并购是否实现了最初的并购目 标，是否给企业带来了收益，这就衍生出了不同的并购绩效评价方法，其中使用较多的 有以下三种。

2.3.1事件研究法

        事件研究法是根据企业并购前后某一时间段内股价及收益率的波动来衡量并购绩 效的一种方法。主要是以并购日为中心，通过计算并购前后公司的累积超额收益的变化 反映并购给企业造成的股价波动情况。然后用得出的结果与0比较是否差异显著。如果 CAR>0且检验结果显著，则表明该并购行为导致了企业股价的上升；如果CAR<0且检验 结果显著，则说明是因为并购行为的发生导致股价的下跌；如果R与0没有很明显的关 系，表明该并购并未给企业价值造成任何影响。

        在本案例中，由于腾讯并购Supercell的时间比较短，所以无法使用长期绩效评价的 方法，使用事件研究法可以显示出并购行为发生的短时间内市场对于该并购的态度以及 短时间内并购给企业产生的超额收益，再结合并购动因的分析在一定程度上反映了确立 正确的并购动因与实际产生的并购绩效效果是具有内在联系的。

2.3.2财务指标评价法

        财务指标评价法是利用财报数据计算出具体的财务指标，然后通过财务指标的变化 从偿债能力、营运能力、发展能力等方面来衡量企业在并购前后发生的变化。因为财报 数据是经过专业人士整理后的规范性内容，使用财务指标来评价企业并购绩效不仅方便理解而且系统性强，还可以选取一个很长的时间段来详细的分析并购后营收能力、利润 等，这样得出的结果在某种意义上是很具有说服力以及可以很详细的分析并购后的一个 整合过程是否成功，从而完整的分析并购给双方企业带来的效益以及对应的影响因素。

         财务指标法的优点有很多，也是大多数传统企业在衡量并购绩效的时候最常釆用的 方法。但是对于互联网企业来说，仅有财务指标是不够，原因主要是互联网企业最重要的技术和创新价值往往是无法在报表数据中显示。互联网企业更多关注的是未来的发展 潜力，财务指标因为是基于财报数据计算而来，所以在数据源的获取上具有滞后性，而 且指标的选取往往根据某一两个会计之间的关系，而这两个会计科目所反映的内容太过 狭窄，不能很好地体现互联网企业并购绩效，所以需要辅以其他方式。

2. 3. 3非财务指标评估法

        由于财务指标有固定的套用公式，所以在很多时候在分析某些特点很鲜明的行业或 者企业的时候也需要根据不同的企业选择属于该企业的独特指标，这些指标可能普适性很低，但是针对于某个行业或者企业可以十分贴切的反映某些现象。例如对于互联网这 样一个以流量为主的行业，选择下载量、客户粘性、网页点击量等非财务指标会更好地 反映这个行业的特殊性，更加贴切互联网企业自身的特点。有时候使用财务指标可能没 办法去解释一些企业行为，但是选择非财务指标可以从更多元化的角度来对企业行为注 解，这也是近代以来很多学者们热衷研究的方向之一。但是由于企业的个体性差异太大， 没有办法归纳岀一套系统的理论去指导非财务指标的选取方式，只能针对个体的差异以 及案例选取的不同选择适合本企业的指标，本文根据并购企业的特性选择适合互联网的 非财务指标进行分析。

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第3章 腾讯并购Supercell的动因分析

3.1互联网企业并购的现状及特征

3.1.1互联网行业概况

        互联网(Internet),可以理解为网络与网络的连接，互联网行业以互联网技术为基础, 对信息数据进行存储、互通和处理。截至2015年，全球包括中国、美国、俄罗斯、印 度、巴西及日本的六个国家的互联网用户规模超过10亿，其中中国的互联网规模达到 了 6.90亿，位居全球第一。

(1)互联网行业特征

         互联网的竞争本质是流量的竞争。互联网属于虚拟行业，互联网企业也是利用信息 技术，对各种信息进行加工，给用户提供多种多样的信息化服务，来吸引用户关注使用。 于互联网企业而言，最重要的是用户规模和用户活跃度，它们都是通过流量来体现。流 量越高，说明互联网企业的活力越强，前景越好。

互联网行业具有先发优势。于互联网企业而言，一切都是流量之争。而要获取大量 的流量，则要在市场之初就获得大量的用户，并尽量使得用户习惯使用你的产品，忠实 于你的产品。在某个领域中，一旦互联网公司具备了一定规模的粘性用户，就基本很难 被击垮，正如腾讯，在即时通讯领域前期积累的粘性用户数目庞大，后入场者的同类产 品基本不可能竞争过它。

        互联网行业技术迭代迅速。互联网行业的一大特征是技术迭代周期短，技术更新快。 技术迭代快对企业和互联网从业人员而言都是一种挑战。互联网新技术，对固有旧技术的冲击性很强，甚至可能在短短几年内就会完全取代旧技术。比如移动互联网对传统互 联网的冲击，成功转型者如腾讯，利用微信牢牢占据移动互联网即时通讯领域的龙头， 根据腾讯的统计，截止到2016年9月，微信日平均登录用户达到7.68亿，超过一半的 登录用户使用时间超过了 90分钟。腾讯两万亿港元的市值，2011年”月21日推出的 微信的估值就占了腾讯市值的三成。因而，对互联网企业而言，要时刻关注网络技术更 新和市场形势变更，稍不注意就可能会落后于人，面临流量减少甚至倒闭的危机。

       互联网行业是技术型行业。与传统实体行业不同，互联网行业可能不需要具体的设 备来生产实际的工业产品。互联网企业更有价值的还是技术、人才和品牌等轻资产。所以，人才和技术才是互联网企业的核心竞争力。

（2）发展趋势

① 移动互联网发展迅猛

        根据2016年数据，中国移动电话用户总数达到13.04亿，其中的4G用户就达到了 6.46亿用户。手机的普及，特别是能使用4G网络的智能手机的普及，将互联网的承载 者，由不易携带的电脑转移到可随身携带的手机上，这就大大加速了用户对互联网的移 动需求，因而移动互联网的迅猛发展亦是可预料的。

② 互联网+

        由于互联网技术的快速发展，传统行业利用互联网行业的优势，与互联网深度整合， 这是一种大的发展趋势。以制造业为例，国家正在推行互联网与工业之间的整合，实现工业智能化、流程虚拟化、物流智慧化等新的生产流程。越来越多的传统行业和公司都 将要学习整合互联网的优势，转化为企业自身的优势。

③ 新兴技术的趋势：云计算、大数据和人工智能

         云计算是一种计算机之间的分布式运算，目前国内知名的云服务商如阿里云、百度 云等等，国外如Google、IBM、亚马逊。大数据是指超过传统数据模型的大批量数据， 需要建立新的技术来对这些数据进行专业化处理，比如高德地图，通过用户导航信息以 及路况信息，整合巨量的数据，提供出行的最优解。而人工智能，目前最具影响力的事 件为AlphaGo（阿尔法围棋）与李世石的世纪之战，计算机首次在围棋上战胜人类顶尖水 平。人工智能可能是未来互联网行业的巨大潜力市场。

3.1. 2互联网企业并购的现状

        据清科集团数据显示，截止2016年上半年中国并购市场共完成交易1645起，同比 增长25.7%；披露金额的并购案例1182起，并购规模达7837亿元，同比增长76.9%。 其中，互联网行业并购案例共计260起，同比增长126.1%；披露并购金额的案例123 起，规模为1108亿元，同比增长400%。不论是并购数量还是并购规模都说明互联网行业的整合仍在不断加速，这也是近年来互联网行业的整体趋势。

        按不同行业间的并购数据来看，互联网IT、机械、金融、生物和医疗健康是2016 年上半年并购数量的前五名。其中，互联网行业的并购数量占比15.8%,远远超过了其 他行业在整个国内并购市场的比例。但因2016年上半年金融行业涌现了三个超百亿的 并购案，浦发银行收购上海国际信托、信达资产收购南洋商业银行、渤海租赁收购天津 渤海，故而互联网行业的并购规模位列第二。

        2015年中国互联网行业迎来了并购潮，许多竞争多年的对立公司走向了合并，包括 打车软件滴滴和快的、分类信息网站58和赶集、020软件美团和大众点评、旅游服务 行业携程和去哪儿、婚恋网世纪佳缘和百合网。这些企业在合并前基本都是各自领域市 场份额的前两位，合并后基本独占各自领域的市场份额，部分合并企业的规模甚至可能 对传统互联网巨头构成挑战。

        进入2016年，互联网行业受国内经济大环境影响，也被资本寒冬的乌云笼罩，但 行业内并购的脚步不仅没有放缓，反而有所增长，甚至频现大额的并购案。传统互联网巨头，如腾讯阿里百度，凭借自身的经济资源优势，通过风投、并购等多种手段，不断 在互联网的细分领域投资，以完善自身产业，迎接未来的挑战。阿里巴巴在2016年上 半年收购优酷土豆并成立合一集团，百度基本完成爱奇艺的私有化，京东合并沃尔玛旗 下的电商1号店，腾讯以86亿美元的金额收购芬兰公司游戏开发公司Supercell更是创造了全球游戏史上最大规模的收购记录。

       中国互联网行业近几年的并购十分活跃，很大原因是背后投资巨头的推动作用，比 如今年的滴滴和优步中国的合并，就是两家公司后面所有投资者所促成的。在合并之前， 滴滴和优步在国内出租车行业一直在进行激烈的竞争，优步为与滴滴竞争耗费金额达20 亿美元。造成这种激烈竞争现象的一个重要原因是，国内的互联网企业的发展主要是依 赖商业模式驱动，更多的是一种商业手段上的创新，而不是技术创新引领公司发展，因 而企业的核心技术竞争力较为匮乏，很容易被追赶者复制自己的商业模式，引发激烈的 同质化竞争，其表现形式就是为争夺市场、用户大肆烧钱，大打价格战。然而，这种为 争夺市场的烧钱行为短期内可能无法清晰地看到盈利，企业必然无法长期坚持价格战的 行为，因而投资方就会积极推动并购重组，以实现最大化地占领市场或者停止价格战的 入不敷出行为。

        除此之外，一些互联网巨头企业基于对未来的考量，也为完善自身企业的生态布局，从而积极进入细分市场，通过收购完成对新领域的占领，这也是行业并购潮的一个重要 组成部分。而一些体量相当的小公司在面对巨头们充沛的现金流，庞大的用户数时，也 通常会选择合并的方式，来增加自身的话语权，加强与巨头们竞争的能力。总而言之, 目前互联网行业并购现象十分突岀，大额并购事件层出不穷，也是该行业迈向成熟的必 经之路。

3.1.3互联网企业并购的特征

(1) 大量竞争对手间的合并

        互联网企业的经营是以客户为基础的。很多网站或者应用，盈利方式都是通过用户 浏览来获取流量费和广告费，或者通过用户在网站上的交易中抽取交易收入。因而，很多互联网企业积极吸引用户注册，并在此基础上努力提高用户粘性。企业的注册用户数 和活跃用户数就代表着企业占据的市场份额。同时，从用户身上获取资金沉淀，也是各 大企业争夺用户资源的重要原因。以去年兴起共享单车为例，收取客户押金，低价给用 户使用自行车的经营模式，这种情况下，百万千万级的用户规模所缴纳的押金就是来自 用户的资金沉淀，而这意味着无限的盈利可能。

        因而，客户资源的争夺从新用户开始就白热化起来，几乎所有互联网公司都对新用 户都有各种各样的优惠，以此抢占客户资源，并在行业竞争中占领一定的用户市场，这一点在互联网新兴领域和初创公司上表现的最为明显，他们对新用户的优惠往往也是最 大的。所以，互联网企业在创立初期，为了获取初始的用户资源和一定市场规模，往往 要花费巨大的资金，同时可能还需要和竞争对手进行烧钱大战，如美团和大众点评，美 团外卖和饿了么，滴滴和快的，滴滴和优步，都经历过这种补贴烧钱的阶段。然而，这 种前期的投入是具有长远战略眼光的，当用户形成了某种习惯，自然就形成了长期的需 求，使得客户粘性增加。

        由于竞争成本大，前期资金消耗大，除了背靠巨头的一些企业外，大部分的互联网 企业的融资需求都比较旺盛。企业的融资渠道主要来源于内部和外部，内部资金来源依赖于企业的内部资本的循环再投资，外部资金来源主要是向银行借款、投资者集资、发 债发股的方式。互联网的融资过程可以划分为三个阶段：企业建立初期的启动融资，企 业发展的营销、运维的融资，业务拓展壮大的融资。互联网企业的发展初期，为了争夺 客户资源，所需的资金成本十分巨大，而创建最初几年往往是亏损的，基本无法盈利， 通过债权的方式获取的资金可能十分有限。因而，互联网基本都是通过风投和私募等方 式筹集资金。此外，因海外较为宽松的条件以及先行者成功的上市经验，很多互联网公 司会选择在海外进行上市或者被收购来融资，比如腾讯选择了在香港上市，阿里在香港 上市又退市，最后又在美国上市。

        企业选择并购有时是无奈之举，尤其是同竞争对手进行并购时，很多是因为融资速 度跟不上资金消耗的速度。前面所举的并购案例，滴滴快的，美团大众点评，他们都是经过残酷的市场竞争后在各自领域数一数二的领跑者，然而最终还是选择了合并到了一 起。这些原本就是行业领头羊的企业合并后，消去了彼此间的补贴大战，节省了资金， 同时还会成为各个领域的垄断者，在技术、资金和用户规模上都难有强有力的挑战者出 现。

(2) 多元化并购趋势

        伴随着互联网的飞速发展，互联网用户数激增的同时用户对互联网的需求也产生了 变化。网络信息的爆炸性增长，用户信息的准确性要求进一步提高，而智能手机的普及和移动互联网的发展，用户上网也更加频繁和便捷。随时随地地上网，各种网络应用占 据了人们碎片化的时间，除了即时通信、新闻浏览、网络搜索的常规功能，020、旅行 订阅、社交、金融理财等功能也日常成为人们不可或缺的需求。可预见，互联网产品会 越来越多样化，以满足人们多元化的需求。

        同时，互联网行业的重要特征之一是迭代迅速，因而互联网企业的经营风险也是比 较大的。在这个行业，如果创意新颖，营销得当，一夜之间可能某个互联网企业就会迅速崛起，吸引人们的目光；与之对应，如果没有一定的客户粘性，当出现更新颖的平台 时，客户的流失速度将会非常的迅速。例如，曾经爆火的社交App开心网，人人网，刚 进入市场时一度成为明星级的产品，但是因后期无法把握客户的多元的需求，无法保持 客户的活跃，最终引发大量客户流失，逐渐被互联网市场所淘汰。

       基于互联网行业多变的氛围，企业经营风险大的同时，新的发展机会同样也很多。 因而互联网企业的并购有很多多元化并购的案例。并购方通过多元化并购完善自身生态, 降低经营风险并抢占新的领域的市场。国内互联网行业巨头，都在各个领域都有投资并 购的布局，如阿里收购高德地图，并购视频网站优酷土豆，收购UC手机浏览器，入股 新浪微博等。企业的多元化布局不仅能够分散风险还可以提高市场份额，提前布局可能 爆发巨大收益的新领域，提早占领未开发的市场，使得整个企业在互联网浪潮中不被淘 汰，地位牢牢稳固。

(3) 并购后整合不完善

       互联网公司是技术集中型企业，最初可能是由某个团队里的核心人物的一个创意想 法逐渐发展壮大起来。这些公司的一大特征就是企业的创始人影响力很大，如阿里巴巴， 360都是这种企业。这类企业一方面人心凝聚力较强，但另一方面发展可能存在隐患。 若企业领导人的决策失误，或者与投资人和管理人出现严重的分歧，可能会对企业产生 重大不利影响，也会给并购后的整合带来影响。

         并购后的整合决定了企业并购的价值成果所在，很多失败的并购案例都是由于后期 整合不利。互联网企业氛围较为开放自由，创新性较强，因而并购后整合的程度较轻， 很多企业合并后仍然是独立运营，如优酷和土豆，滴滴和优步，美团和大众点评等。独 立运营的有点在于，不会丧失被并购方原有的客户资源，也不会抑制其日后发展，对于 众多的横向并购和跨行业并购而言，后一点尤为重要，因为很多收购案正是因为看中被 收购方的巨大发展潜力。因而，并购后主并方都会给其较大的自主经营的权利。

3. 2并购双方概况

3.2.1腾讯公司简介

        1998年11月，腾讯公司由马化腾、张志东等五位创始人在深圳成立，通过近二十 年的发展，目前巳成为国内最大的互联网综合服务供应商之一，也是拥有国内最大客户数的互联网企业之一。2004年6月16日，腾讯公司在港交所主板上市（股票代码：00700）。 腾讯公司通过旗下的网络平台QQ、QQ空间、QQ游戏、腾讯网、微信及WeChat等， 向大众提供社交网络増值服务、移动端增值服务及网络广告等主要业务。

        截止到2016年9月30日，QQ的月活跃账户达8.77亿，同比增长2%, QQ的最高 同时在线用户达2.5亿，同比增长4.6%,微信及WeChat的合并月活跃账户为8.46亿， 同比增长30.3%。

        2016年11月16 B,腾讯发布了 2016年第三季度的季报，从中可以看出，截止到 2016年9月30日，前三个季度的总收入为1080.74亿，同比増长49%,期内盈利为309.72 亿，同比增长41%,其中第三季度的收入为403.88亿，同比增长52%,期内盈利107.76 亿，同比增长42%。

        从2015年初到2016年底,腾讯的股价从110多，上涨到近200,上涨幅度约为70%, 而阿里巴巴跌幅约为10%.百度跌幅约为30%,截止到2016年底，腾讯市值超过阿里 巴巴的市值，达到2470亿美元，而百度市值不到前两家的四分之一。从2015年起，腾 讯的营业收入基本处于BAT中的首位，如图3.1所示：

        从上图中我们可以看出，腾讯和阿里的营业收入处于稳步增长的状态，而百度虽然 也在增长，但是和另外两家也是有很大的差距。因为这三家目前各自的发展偏好和战略布局侧重点不同，导致了其主营业务的构成不同。

         腾讯给自己的定位就是国内领先的互联网综合服务提供商，目前也不断地发展企业 的多元化业务，几乎涵盖了我们日常所有需求的领域。而且在QQ和微信大热的情况下， 腾讯不断地向游戏行业进军，而且根据企业第三季度的财务报告可以看出，腾讯在游戏 行业的创收是其在社交软件上的创收的两倍，网络手游已经成为腾讯业绩很大的助推工 具。众所周知，腾讯在游戏行业的发展一直处于技术短板严重状态，但是其有很好的投 资策略，腾讯公司通过不停的并购国内外游戏公司来获得强大的虚幻游戏引擎以及技术 资源，也通过进行游戏代理来增加自己的业务收入。目前腾讯代理的国内大型游戏有7 款、代理国外的大型游戏有20款、自研游戏有19款。据统计，2016年网吧最受用户 欢迎的游戏排行榜前10中，腾讯游戏占据了 9个名额，其中包括王者荣耀、穿越火线、 英雄联盟、部落冲突等游戏，所以在游戏产业这部分将会是腾讯未来业务的发展重点。

        腾讯一直以建立属于自己的产业生态圈为目标，通过平台的开放、互联网+安全的 开发、社交的开放这三大板块的开放使得腾讯成为开放的“企鹅”。2016年12月15日 在上海举办的关于构建“企业新型社交生态圈”战略发布会上提到了腾讯未来的发展主 要是通过建立一个连接企业、有温度的社交平台，从而构建新型社交企业生态圈(Social Enterprise Ecosystem,简称SEE)。早在2015年的"两会"期间，马化腾就提出了互联 网“双+”的概念，而这两年腾讯也在以QQ和微信为中心，不断扩大在线支付场景以 及扩大与第三方服务的合作，以期更深入的渗透到用户日常生活中去。

        同时腾讯也了解到目前的企业对于互联网的需求在不断地扩大，希望可以通过开启 SCRM模式，利用基于大数据的企业社交管理平台，达到对于客户的识别、核心信息的优化从而提升企业的生产运营效率和潜在客户的发现。腾讯基于此需求也在发布会上宣 布，未了会继续深入的研究企业SCRM模式，利用大数据不断完善和扩大“企业新型社 交生态圈” o在媒体方面，腾讯在2016年3月正式宣布启动“芒种计划"来打造一个媒 体共赢生态圈。

3.2. 2 Supercell公司简介

       2010年,六名资深的游戏工作者为了实现自己的理想创立了一一Supercell Oy公司， 仅靠着《开心农场》和《部落冲突》着两款游戏在两年的时间里就已经在应用商店中超越EA,成为收入最多的团队。而其营业收入也从最初的70万美元每月到现在250万美 元每日，这样的增长速度是相当惊人的。

       Supercell公司的宗旨就是专注于客户粘性，重视客户的留存率。他们的主创团队通 过不断地去从失败的作品中吸取经验然后制作出高品质、游戏体验良好的优秀作品，从而使的用户能够长期的喜欢Supercell公司的游戏并乐意为其付费。Supercell公司截止 到目前，旗下游戏产品共四款，分别为：《开心农场》、《部落冲突》、《海岛奇兵》和《皇 室战争》，除了 2016年初推出的《皇室战争》外的其他几款游戏一直都在应用商店中排 名前十，所以虽然他们六年仅开发出四款游戏，但是这四款游戏一直都是热门游戏。而 且值得一提的是即使在2016年推出《皇室战争》后，《部落冲突》的用户下载量和收入 依旧在全球榜单的前十内。2016年6月Newzoo发布的数据表明Supercell公司在中国区IOS的下载量在第八位，在欧洲地区Supercell公司的用户留存率一直都十分的稳定， 从2015年6月到2016年6月仅有三个新游戏上榜过，2016年6月《皇室战争》依旧是 排行榜第一，紧接其后的就是《部落冲突》，而《卡通农场》和《海岛奇兵》也一直保 持在前十名。这就说明Supercell公司的游戏在欧洲的用户粘性非常的大，并且这些客户 为企业带来了 23.3亿美元的营业收入，创造了 9.64亿美元的净利润。而且Supercell公 司手中拥有着1亿的用户玩家和2.5亿的游戏社区玩家这样稳定的用户资源，未来的发 展潜力也是十分巨大。

3. 3井购事件背景及过程

3. 3.1并购背景

        2016年6月21日，腾讯正式宣布以86亿美元从Softbank手中全盘接收芬兰游戏 公司Supercell 84.3%的股份，这将成为全球游戏行业目前为止规模最大的一次并购，也 是中国互联网行业迄今为止最大金额的一笔海外并购。这也意味着腾讯在全球游戏板块 的进一步扩张。

         腾讯能有机会和Supercell合作的原因主要还是Supercell的“老东家”软银因为其 自身不断堆积的债务问题而不得不将优质公司高价出售，以获取资金解决集团债务问题。 软银在2013年以15.3亿美元的价格收购了 Supercell S1%的股份，然后又在2015年将 拥有的股份增持到73%。但是其实在2013年的时候，软银的债务问题己经开始显露出 来。2012年10月软银以220亿美元收购SprintCorp,并在这之后为了与美国电信巨头 Verizon和AT&T竞争，持续不断地的注入资金。但是SprintCorp这几年经营持续亏损 以及客户的大量流失让人大跌眼镜，软银2016财年的相关数据显示SprintCorp不仅没有给集团创造价值，反而给软银增加了超过56亿美元的负债。截止到2016年第一季度， 软银的累计负债已经高达1082亿美元，已经被美国评级机构将其长期信用评级降至垃 圾级。从软银集团的战略定位来说，软银将更加专注于国内的移动通信业务以及国外科 技领域投资这两大方面。综合这些原因软银就将处于上升期的Supercell高价抛售。

        腾讯公司近几年在游戏行业接连不断的并购成功案例不仅为其创造了巨额的收入 增长点，而且让腾讯在整个游戏产业的涉猎越来越广。就目前而言，腾讯的目标表现在以下两个方面：一方面，希望通过并购海外的游戏企业来将优秀的游戏引进中国，并借 助国外团队的技术资源使得自身的游戏更加精良。另一方面，腾讯不仅仅希望成为国内 游戏行业的巨头，更是希望通过不断的进行海外并购来扩大自己的全球游戏版图，我们 可以通过这几年腾讯的并购历史看出腾讯不仅仅是在游戏开发端进行并购，还在引擎技 术端、游戏运营端进行不断的并购，希望借助国外游戏公司的资源和经验来打造一个游 戏行业的全产业链发展模式。所以对于Supercell这样一个产品精良、市场前景良好的游 戏公司，腾讯很快的就伸出了橄榄枝并且打败了同一时间表现岀收购意愿的阿里巴巴和 巨人联盟。

3. 3.2并购过程

        腾讯2016年6月21日公布了其收购Supercell公司84.3%股权，交易金额为86亿 美元，这次的交易是由腾讯所组成的买方集团所实现的，腾讯持有该集团的50%的股权。 买方应支付的收购价是由腾讯通过财团投资约30至40亿美元，然后向银行贷款44亿 美元，财团组成时共同投资的8.5亿美元这三部分组成。

        腾讯在此次并购交易中釆用的是现金支付方式，现金支付方式对于金额较小的并购 交易是比较适合的，但是在本次的收购案中使用现金支付就可能给腾讯带来巨额的现金压力，可能会影响到企业自身现金流的运转从而影响到企业整体的正常运作。所以腾讯 在此次案例中釆用了组建买方集团和分期支付的方式来降低现金支付带来的风险。

        首先，腾讯釆用了分期支付以及延期支付的方式大大缓解了现金支付方式可能会造 成的现金压力。这次并购交易具体的支付方式是在交割时先由买方支付约41亿美元给卖方。在交割后三年内支付约2亿美元给卖方，剩下的约43亿美元由买方在延迟收购 价发布日支付给卖方。

        其次，腾讯公司釆用了买方集团构架来降低风险。腾讯公司通过组建买方集团来将 自己与Supercell隔离开来。考虑到游戏行业的不确定性，对于游戏企业的收购永远是存在着很大的后期风险的，一个游戏公司现在的发展势头很好并不代表以后的发展就一定 也会持续走好，就像软银出售Supercell很大程度上是因为当年斥巨资并购Sprint然后非但 没有带来盈利反而连当初并购的资本都没有收回，从而使自己陷入困境。所以腾讯为了 防范这类事件的重演，通过组建买方集团将风险分散到其他投资者和银行的身上。同时 也将巨额的现金支付导致的资金压力分担出去。而且在腾讯发布的公告中所有的借款行 为都是由财团来进行的，这就意味着万一并购失败，财团在清偿债务时只能找Supercell, 是无法向腾讯追偿的任何债务的。此外，腾讯组建买方集团也将更多的资源捆绑到了一 起，因为投资者的利益都集中在Supercell±,所以其他利益相关者的资源也就能够为 Supercell 所用。

3. 4腾讯的并购动因

3.4.1 Supercell公司自身潜力

        通过对Supercell公司近几年发展的观察可以看出，Supercell公司是一家在成长能 力及盈利能力方面都具有很大潜力的游戏公司。

(1)具备快速而稳定的成长能力。

         Supercell公司在经历了 2013年被软银收购以及2016年被腾讯收购之后，市值都出 现了巨大的增长，从2011年成立时的4000万美元，到2013年被软银收购时的29.82 亿美元，再到2016年被腾讯收购时的102亿美元。与此同时，Supercell公司在游戏行 业中的收入增长幅度与其他领头企业相比较而言并不是十分的突出。

        通过上表我们可以看出，Supercell公司在经历第一并购的时候营业收入的增长在几 个参照企业中是十分突出的，两个参照企业收入基本在2013至2014年的增长幅度最大不超过50%,基本处于稳定时期，但是Supercell公司在被软银收购的这一年的收入增长 幅度为91%,收入涨幅十分的明显。而在2016年中旬被腾讯并购后，由于整个游戏行业 竞争日趋激烈，虽然利润还在增加，但是收入己经停止增长，而对比其他参照企业的收 入开始下降,Supercell公司旗下的游戏还可以再游戏排行榜上占据前三的位置己经算是 表现出色。因为互联网是一个用户对于新事物的偏好变化极快、产品竞争极其激烈的行 业，特别是游戏行业。所以导致了对于游戏企业的并购是具有高风险的，因为用户可能 现在喜欢一款游戏，但是每天都有近800款新游戏在推出，对于现有的游戏是个很大的 冲击。而Supercell公司能从2011年开始凭借旗下四款游戏长期占领各大应用榜前十， 说明这家公司的成长能力是很强的。

（2）被并购企业的高盈利性

        Supercell自2010年成立至今共推出了四款代表性的游戏，分别是：《部落冲突》、 《皇室战争》、《海岛奇兵》、《开心农场》。根据披露的相关财务数据可以看岀，截止到 2015年底Supercell的总资产为17.9亿欧元（约为19.67亿美元）、净资产为8.16亿欧 元（约为8.97亿美元），2014年和2015年的税后净利分别为4.26亿欧元（约为4.68亿 美元）、6.93亿欧元（约为7.62亿美元）。Supercell成立至今一直保持着高增速，截止 2015年底收入同比增长了 37%、利润同比增长了 63%。S叩ercell开发的四款游戏都取得 了很大的成功，特别是《部落冲突》以及2016年新推出的《皇室战争》，基本保持着每 月L94亿美元的收入。而且Supercell团队的效率很好，因为创造如此巨额收益的一个团队其员工数仅为190人左右，成本相对而言是非常低的。

3.4. 2战略转型的需求

        为了寻求企业长远的发展，在并购时应该更多的考虑企业的战略需求，互联网企业 的价值衡量更多的体现在未来发展的潜力、被并购企业所在市场的可开发性、拥有的客户量，而不仅仅是现在被并购企业会带来的经济利益。腾讯通过并购来实现其战略转型， 而在本案例中也是基于如下两个方面的战略转型需求促使了腾讯并购Supercell公司。

（1）进入海外游戏市场

        任何两个不同的行业之间都会有不同程度的市场壁垒，当新进入一个行业时需要花费大量的资金而且还存在着很大的风险。特别是互联网企业这样的技术依赖性行业，进入的壁垒会更高，用户也会对于行业内已有的企业产生依赖性，产品的安全性、稳定性 等都是用户放弃已有产品，选择新产品时需要考虑的问题。所以如果独立依靠自己进入 到新的市场很有可能面临付出了高额的成本还是依旧会失败的情况，所以互联网行业进 入新的市场使用并购当地的互联网企业会更加方便越过壁垒，且节约大量的人力、物力 以及财力资本。

        腾讯在全球游戏领域的扩张一直是偏向于韩国和东南亚地区，在欧美范围内的扩张 相对而言会更加的弱。而Supercell公司作为一家极具发展潜力的游戏公司，2015年的游戏收入为23.26亿美元，腾讯2015年的手游收入为213亿人民币，2015年《皇室战 争》这款游戏还未问世，所以是《部落冲突》、《海岛奇兵》、《开心农场》这三款游戏创 造的收入占腾讯所有手游收入的72%左右。所以收购Supercell对于腾讯打开欧美市场有 很大的作用，而且Supercell对于游戏开发的创新能力以及精细化会大大提高腾讯未来游 戏产品的竞争力。

        此外，腾讯的QQ和微信用户在经过快速增长之后逐渐到了稳定期，在国内市场难 以寻求新的突破点。在海外市场上，腾讯曾经投入大量资金试图让微信走向国际，但是由于竞争激烈，即使在亚洲市场上微信的竞争力也是不如Line和WhatsA叩。而Supercell 手中掌握的1亿日活跃游戏用户和2.5亿个游戏社区可以很好的推广腾讯的社交软件， 对于腾讯社交平台的发展将是一个很好的突破口。所以腾讯选择并购Supercell公司对于 其实现战略转型以及全球化扩张有着很大的帮助。

（2）全产业链发展模式

        早期的腾讯公司主要是经营业务相对狭窄，仅涉及网络游戏、电子邮箱、电信增值 服务、手机游戏、搜索引擎这5个细分领域，但是随着这些细分市场的不断成熟，可以发掘的空间也就越来越小，所以腾讯开始通过并购来实现企业的战略转型。腾讯公司将 其主营业务从电信增值业务转移到其他方面，也开始更趋向于企业的多元化发展以及全产业链发展的模式，而对于腾讯而言最重要的一个部分就是实现游戏的全球化扩张以及 全产业链发展。

       腾讯公司从2005年开始并购就是收购上游的游戏开发商。2005年收购了韩国 GoPets Ltd.公司；2009年腾讯入股Riot Games公司7.5%并获得风靡全球的网游《英雄联 盟》的中国独家代理权且在2011年以近4亿美元收购美国游戏开发商Riot Games公司 92.78%的股权；2016年以86亿美元收购芬兰Supercell公司84.3%的股权并获得了爆款 游戏《部落冲突》。在持续收购上游开发商的同时也进一步的收购游戏引擎公司。2012年以约3.3亿美元的对价取得美国Epic Games公司48.4%股权。该公司研发的游戏引擎 在全球的使用度相当的高，包括微软、索尼、EA等在内的几乎世界上所有的大型游戏 开发商都在使用这家公司的游戏引擎。除了朝游戏上游的并购延伸之外，腾讯还触及到 了游戏下游的渠道及辅助部分的并购。例如，20"年腾讯以5亿美元入股韩国知名手游 开发公司CJ Games,不仅获取了其游戏开发团队，还获得了 CJ E&M旗下的游戏发行 部门Netmarble,为腾讯自研手游进入韩国市场提供了渠道。腾讯公司一直坚持对于游 戏板块的不断投入，事实也证明这种决策是正确的，目前游戏行业给腾讯带来的收益已 经接近腾讯公司全部收益的一半。

3.4.3市场竞争力的提高

(1) 满足用户偏好

        当新用户在第一次选择互联网产品时，会选择使用人数较多的互联网公司的产品， 例如搜索选择谷歌、百度，聊天用腾讯的微信，微博会使用新浪微博等。由于网络外部性的存在，原有用户从网络中得到的信息价值会随着使用网络产品或网络服务的人数增 多而增加。所以腾讯公司如果想要在游戏领域取得更多的市场份额，只有两种方式：依靠自己的技术团队研发出满足用户喜好的产品以及并购其他游戏公司直接获取畅销游 戏。但技术的研发周期长，资金投入大，不确定因素多，而游戏市场平均每天会有800多款新游戏产生，所以自身研发的速度远不及市场新产品推出的速度，依靠自己的研发 来获取更高的市场份额比较困难。因而，腾讯公司选择通过并购游戏公司的方式来快速 获取畅销游戏从而达到扩大市场规模，获得更多用户的目的。

(2) 规模报酬递增效应

        任何一个新的互联网企业或者项目创立初期，需要投入大量的资金来支持技术的研 发、市场的拓展、产品的宣传，同时因为用户规模小，盈利较为困难，互联网企业初期消耗的资金很巨大。但随着用户规模的增加，企业的相对成本会逐渐下降，而价值会不 断提升。

         对于像Supercell公司这样的游戏公司来说，只有开发出客户喜欢的游戏才能获得收 益并且在市场中有一席之地。而S叩ercell公司在并购发生前仅凭《皇室战争》、《部落冲突》、《卡通农场》、《海岛奇兵》这四款游戏就达到了日活跃玩家数1亿的惊人水平，也 就是说每天全球都有1亿人在玩儿S叩ercell公司的游戏，而目前全球用户量最多的游戏《英雄联盟》的日活跃玩家数约为2700万。

        而且在2016年App Annie公布的数据显示Supercell公司的游戏在IOS和Google Play全球综合收入和下载量第一，《皇室战争》首发当天日活跃玩家数就达到50万并位居超过135个国家和地区的下载量榜首以及110多个国家和地区收入榜首。该报告显示 Superceil公司也是唯一一个同时在中美两大市场iphone每月活跃用户数中位居前五强 的游戏公司。所以Supercell公司不仅在中国是深受欢迎的，在国外的认可度也是十分高 的。而腾讯并购S叩ercell公司很大程度上看中了其四款已经成熟稳定的游戏产品，这四 款产品的技术经过长期的用户检测已经趋于稳定，也各自拥有很稳定的用户群。相对于 开发一款新游戏而言，支付一定比例的收购溢价会大大节省了腾讯公司的经济成本以及 人力物力，严格控制了新项目失败的风险，从而跳过前期漫长的资本投入阶段，为腾讯 公司带来收益。

(3)“马太”效应

         我国的互联网企业数量众多，但是真正能称为巨头的互联网企业很少。实力弱的企 业希望通过被收购的方式，摆脱被淘汰的命运，实力强的企业希望通过并购整合市场， 提升自己的市场占有率，进一步加强对市场的控制2。

         首先，从Supercell自身的发展经历来说，2013年软银以15.3亿收购其51%的股权 并在2015年追加22%的股份使得这家公司的估值一度飙升到90亿美元，而且软银对于 Supercell的运营也是不加干涉的，对于公司重大的交易事项Supercell也是有否决权的。 本来这家高盈利的公司对于软银来说是一个很大的业务增长点，但是由于集团面临着巨额的债务压力以及剥离游戏产业的企业战略转型使得两者的战略联盟解体，Supercell不 得不寻找一个契合自己发展需求的、能为自己带来更广阔平台的新战略合作伙伴。而腾讯公司也在寻求拓展海外市场、吸引海外用户的方式，二者一拍即合。

        其次，腾讯一贯秉持对被收购游戏公司运营的不干涉态度是重要的原因之一。因为 早期腾讯在对外输出自研的游戏时严重受挫，在游戏开发及运营上明显的技术短板使得 腾讯探索出一条与被并购企业达成战略联盟的模式。在对于游戏公司的收购中，腾讯愿 意承诺只为被收购公司提供资源和平台，但是不干涉被收购公司的研发和运营，允许其 保持独立运营。这种模式在很大程度上避免了因为企业文化差异或者技术干预而导致团 队核心人才的流失。

        再者，腾讯2016年的年报中显示己拥有超过11亿的增值服务注册用户，QQ月活 跃账户8.685亿，微信月活跃账户8.893亿，而且腾讯一直致力于将游戏与社交平台结 合起来，充分利用社交平台中广阔的用户资源。所以说通过被并购可以使得Supercell 的游戏面向更多的中国游戏用户，这就相当于Supercell公司间接拥有了中国超过11亿 的潜在用户资源，可以很好地帮助S叩ercell公司打开中国市场。

        最后，Supercell公司被收购后依旧可以保持私营身份，所有的团队依旧在芬兰运行， 且对于其控股员工的激励丝毫不逊色于上市公司，该公司总共210多为员工均持有股份且将来可以按照自己的意愿去处理这些股份，而且还不需要面临因为短期利益而导致的 金融压力。

(4)弥补技术短板

        由于互联网企业的结构复杂，业务的衔接性不强，很多企业都不能完整的完成整体的业务板块，而且很多的互联网企业追求当下的经济利益或者由于企业决策者的偏好，对某一个高利润的业务会出现扎堆投资的情况，这样就容易导致企业结构不完整、投资 的水平以及企业自身的发展能力层次不齐。而通过并购可以寻找到弥补自身缺陷的企业, 提高企业整体的业务能力，增强企业实力。腾讯公司就是其中最典型的通过并购来弥补 其技术短板的企业之一。

       早期腾讯在对外输出自研的游戏时严重受挫，在游戏开发及运营上明显的技术短板 使得腾讯探索出一条与被并购企业达成战略联盟的模式。在对于游戏公司的收购中，腾讯愿意承诺只为被收购公司提供资源和平台，但是不干涉被收购公司的研发和运营，允 许其保持独立运营。这种模式在很大程度上避免了因为企业文化差异或者技术干预而导 致团队核心人才的流失。这种模式最成功的先例之一就是腾讯全资子公司Riot Game公 司旗下游戏《英雄联盟》的大获成功，腾讯在2015年对Riot Game公司实现100%控股， 但是一直保持着Riot Game公司对于《英雄联盟》的独立运营，而事实证明这种方式给 腾讯带来了很大的盈利，这款游戏从发布就受到游戏爱好者的亲睐，2016年度游戏收入 排行榜前六名都是腾讯发布的游戏，其中第一名就是《英雄联盟》，为腾讯带来了 17亿 美元的收入。同样作为游戏行业领先者的Supercell,其强大的技术团队以及四款相当成 功的游戏产品也是腾讯想要获取的。

3.4.4外部环境因素的推动

       随着智能手机和4G网络的普及发展，移动互联网大肆发展，催生了互联网企业并 购的新一轮浪潮。移动互联网给传统PC用户带来了便捷的网络，使用户能更频繁访问 互联网。移动互联网带来了新的市场形势，传统企业无法通过固守PC互联网端来稳固 自身企业地位，赢得市场的竞争胜利了。因而，在移动互联网兴起之际，很多互联网企 业不得不正视新的趋势，开始走向企业转型。然而，传统互联网很多技术是沉淀在PC 端的，仅仅简单地将PC端的技术复制到移动互联网上，虽然缩减了研发周期和成本， 但是PC端的技术过于笨重，无法满足移动互联网便捷简单的需求。如果想要快速的占 领移动互联网市场，最快捷的方式就是并购相应的公司以获取优秀的技术人才，缩短研发周期。

        除此之外，企业转型往往是比较困难且风险较大，因为新的市场意味着巨大的资金 投入以及太多的不确定性。不仅如此，互联网行业技术更新迭代迅速，将自身已有的优势技术复制到另一个新领域的难度大，所投入的资金和时间也得不偿失。因此，规模较 大的互联网企业，在面对新的市场形势时，通常会选择并购一些在新市场站稳脚跟的小 企业，通过支付一定的溢价，抵消在新领域投入的资金和时间，并且能够更快地占据新 市场的先发优势。移动互联网的浪潮即是如此，催生了一批在移动互联网中孕育的企业, 而这些企业在移动互联网行业占据一定规模后，往往成为巨头们收购的目标。

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第4章 腾讯并购Supercell的绩效分析

4.1并购绩效的影响因素分析

        关于并购绩效的影响因素不同的专家学者有不同的意见，大致可以分为并购前的准 备阶段以及并购后的整合阶段这两种。一般将从并购前准备阶段的影响因素中找到并购失败原因的研究方式称为“古典研究”，将通过总结并购后整合阶段影响并购失败的原 因的研究方式称为“并购后整合研究” 0前者主要是以财务数据、财务指标以及并购双方的股价变动情况为评判并购失败与否的标准。后者主要是并购后的整合阶段是否能通 过产生协同效应为企业创造价值为衡量并购效果的依据。

        通过归纳总结许多研究结果可以看出，从长期绩效来看大多数的并购是失败的，并 且对于这些并购失败的原因都有一些各自的研究成果，以下是基于很多文献中关于影响并购绩效因素的研究结果的基础上归纳岀的三个方面的并购绩效影响因素：

        第一，并购动机与自身发展战略不匹配。由于并购前期的准备不充分，未能充分了 解企业的经营战略，以及在对被并购企业进行价值评估的时候高估了企业并购后因协同效益而产生的价值，从而过高的支付并购对价而为企业带来损失。一个成功的并购最重 要的还是需要一个正确的前期并购决策,需要在进行并购之前充分的衡量被并购企业的 价值以及并购后整合会给企业创造的价值，一个好的前期决策对于并购后整合的成功至 关重要。

        第二，经营理念和企业文化的差异性。每个企业都具有其独特的企业文化、经营风 格和管理理念，这些往往都是在并购过程的中需要十分注意的地方，很多时候因为没有及时的进行企业文化培养或者经营理念的协调会导致并购双方因为理念冲突而无法顺 利的进行工作，也无法调节不同组织文化之间的矛盾，导致在整合过程中出现很多问题。

        第三，核心技术人才的流失。很多企业在进行并购后整合的过程中只关注到短期的 财务利益上面，对于并购后技术人才、企业高管对于并购的适应性没有考虑到，未能及时的与人员进行沟通，从而导致很多高管以及技术人才在并购后因为无法适应新企业文化或者经营理念而选择离开或者未能得到充分的利用。

        总之，大家在对于并购绩效的影响因素研究方面虽然有很多不同的观点，但是总的来说也就是集中在以上三个方面。针对于上述的影响因素，本文将使用不同的绩效评价方法来对腾讯并购Supercell公司案例进行分析，进而分析影响该并购行为绩效的具体因素。

4. 2基于事件研究法的绩效分析

        由于腾讯收购Supercell的时间比较短，从2016年6月21日至今还未满一年，而 且Supercell公司是属于私营模式，其公开的财务数据也仅仅是在腾讯发布并购的公告中 提及了其2014年、2015年这两年的收入以及2015年的利润。所以我们对于这项并购 案的绩效分析选择的方法是事件分析法。而且因为腾讯是在香港这个相对成熟的资本市 场上市的，所以对其股价的分析可以较为真实的反映市场的预期，因此本文将对腾讯公 司并购前后一段时期的股价及超额收益率的计算，分析此次并购对于腾讯股价及市值产生的影响。

4.2.1事件窗口和估计期的选择

         事件分析法主要以并购日为中心，通过计算并购前后公司的累积超额收益的变化反 映并购给企业带来的股价波动情况。此模型的公式为：

        在进行分析之前需要选择合适的事件窗口期和估计期七事件的窗口期和估计期是 指以并购行为发生这一时点为中心，选择事件发生前和事件发生后对称的一个影响股价变动的区间，但是对于时间窗口期区间的选择，目前国内外学者都没有统一的标准。在 腾讯并购Supercell案例中，我们将这个收购行为看做一个单独的时间，以腾讯发布收购 公告的日期2016年6月21日作为事件发生日，记为坐标轴的原点，正坐标轴作为事件 发生后的日期，负坐标轴作为事件发生前的日期。为了更清晰地分析超额收益变化趋势，我们选择了 （60,60）作为分析事件的窗口期。

4. 2. 2超额收益率AR分析

（1）股价分析

        从腾讯的股价变动趋势我们可以看出在2016年4月左右腾讯的股价处于下跌的状 态，这可能是因为微信当时宣布从2016年3月1日起对提现功能开始收取手续费导致 股价的波动。在2016年5月份之后腾讯的股价开始上升，原因可能是当时腾讯斥巨资 收购Supercell公司的消息开始散布开来，公众对于腾讯即将接手全球来说具有巨大发展 前景的游戏公司充满了期待。从腾讯公布该并购案日（2016年6月21 H）起的两个月 （2016年8月22日）内，股价一路飙升，从173.4港币直接飙升至205.4港币，涨幅 为18.5%。仅仅从股价的一个绝对值的收益变化情况来看，并购后的股价一直在不断的 增长，并且从股价趋势上来看，并购及时阻止了腾讯股价下跌的趋势，使得腾讯的股价不停飙升。

（2）超额累计收益率AR

        由前面理论部分的阐述我们清楚地知道超额收益率计算的方式，在本文的分析中， 我们选取了并购前后相对于窗口期的港股恒生指数作为市场收盘指数，同时也将窗口期间选择在（60,60）,即并购前60个交易日和并购后60交易日，观察这121个交易日的 股价波动状况，然后运用前述理论部分模型来计算并购前60天的超额收益率，得到如图4.2所示：

          同时，对并购前后60天的超额收益的数据进行描述分析，得到如下表4.1数据分析:

        从表4.1中我们可以看出：并购前的置信区间为(-0.00177, 0.00652),置信度为0.0002>0,处于置信区间内，说明并购前的收益率显著大于0;并购后的置信区间为 (.0.00147,0.00666),置信度为0.0026>0,说明并购后的收益显著大于0。这就说明此次 并购案中腾讯的股价上升了，该并购案给影响带来了正向的价值。

4.2.3累积超额收益率CAR分析

        腾讯并购Supercell前后60个公开日的超额累计收益图如下：

        通过上图我们可以看出累积超额收益率在并购发生前的一段时间内整体呈现出上 升的势态，在并购后也是在稳步的上升中，说明通过并购腾讯也在不断地提升自身的价值，外界对于此次收购会给腾讯自身发展带来的好处也持有很高的期许。

        腾讯在并购前60、45> 30、15天以及并购后的15、30、45、60天的累积超额收益 如下表所示：

        从表中我们可以看出，在腾讯并购案发生后的60天，腾讯的所获得累积超额收益 率己经达到近30%,这也是之前国外学者在通过研究大量文献及案例分析后得到的并购 能带来的超额累计收益预估的较高值，这说明此项收购案给腾讯带来的收益是很可观的,腾讯的股票价值在并购后得到了一个较大幅度的增长，对于投资者而言这是获得红利的 较好的选择。

4. 3财务指标分析法

        由于本案例的发生时间比较近，无法取得并购后的长期财务指标，所以选取了腾讯 公司并购前后近两年各个季度的财报数据，然后对这些财务数据进行研究分析后，计算出不同财务指标的数据如表4.3所示，下面将对于不同的指标进行分析。

4. 3.1盈利能力分析

         从上述表格以及折线图可以看出，2016年6月份发生并购后的资产净利率、每股收 益以及主营业务利润率都有很大幅度的上涨，这表明从目前来看，这项并购给腾讯公司带来一定的盈利能力，特别是主营业务利润率的增长幅度最明显，在2016年的第二季 度整体的涨幅近两个百分比，然后在第三季度又回落到正常的水平，这说明被被并购公 司给腾讯带来的营业收入十分可观。

4.3.2成长能力分析

        从图中可以看出，在并购发生的后的那个季度的净利润增长率从负数变为正数，然 后在第三季度又回归到负的净利润增长率，很明显可以看岀并购为腾讯净利润增长率有一个大幅度的增长波动，因此该并购行为在短期来说是给腾讯公司带来了一定的利润增长。

4.4非财务指标分析法

        因为本案例中被并购的企业Supercell公司是一家游戏公司，所以针对游戏公司的并 购绩效分析我们使用的是该公司旗下游戏的付费率、用户活跃度、用户留存率及使用时长和次数这样的非财务指标来衡量此次并购给双方带来的绩效。

4.4.1付费率和ARPDAU

        首先，付费率是指付费玩家占所有玩家的比率，这是衡量一个游戏是否能带来收益 的基本指标。其次是ARPDAU ( Avg. Revenue Per DAU )，即日活跃用户的平均收益，计算公式为：每日总收入/每日活跃用户数，如果一个游戏的用户留存率很髙，这就意 味着用户的生命周期很长，那么这个用户能带来的收益就很持久，这个指标可以很好地 衡量游戏的收益能力。下图为腾讯并购前后Supercell公司游戏的收费率和日活跃用户的 平均收益折线图：

        从上图中我们可以看出，《部落冲突》和《皇室战争》这两款游戏的收费率和ARPDAU 一直都是高出移动游戏行业平均值很多，这就说明这两款游戏的带来的收益很高，并且 在2016年7月份这两个指标都有明显的增加，8月份之后开始回落然后趋于稳定。这就说明在7、8月份的时候这两款游戏的付费玩家相对来说增加了很多，所以日平均收益 也有明显增加。这明显是因为在2016年6月腾讯并购S叩ercell公司之后，在7月初的时候将Supercell公司的游戏推广到了微信游戏的客户端，这对于Supercell公司而言会 产生超过8亿的潜在用户，而结果显示微信平台给Supercell公司游戏的推广带来了很好的效果。

4.4.2用户活跃度分析

        用户价值理论认为互联网企业创收的主要源泉就是用户，但是用户的流动性是相当 大的，对于用户活跃数量的分析是很难发现问题的，所以需要通过计算用户活跃率来了解用户整体的活跃程度。用户活跃率的计算公式为活跃用户/总用户。

        因为一个游戏的生命周期是有限的，所以随着时间的推进用户活跃度会越来越低， 我们也可以从上图中的行业平均值曲线一直呈下降趋势可以看出来。但是Supercell公司 旗下的这两款游戏的用户活跃率在2016年6月至8月期间有一个明显的增长变化，这 就说明在这次并购之后,腾讯为Supercell公司带来的活跃的用户数量相对于总用户数量 是有很大幅度增加的，也就是说这次的并购整体提高了 S叩ercell公司游戏的用户活跃程 度，主要原因也是通过并购使得更多的腾讯用户能够接触到这两款游戏，腾讯拥有的超 10亿的用户数量，有国内最大的社交平台，哪怕其中只有十分之一转化成为Supercell 公司的用户也会为其带来巨大的收益。

4.4.3应用下载量

        对于游戏企业来说，一个游戏是否受欢迎的主要衡量指标还是游戏的下载量，下载量的多少很大程度上决定了用户的数量，从而影响游戏的收益。本文中通过对国内主流的各大应用市场每天的下载量前50名的游戏进行记录整理得出下图：

        从图中可以看出该并购发生后《皇室战争》游戏的下载量有很大的增加，而《部落 冲突》之所以没有很明显的变化，是因为在这之前腾讯已经代理了该游戏，国内早在四 月初就已经进行了游戏推广，所以并购对于这款游戏的下载量并没有很大的影响，但是 腾讯在并购发生后才开始运用手中的社交平台优势来进行游戏的推广，所以很明显可以 看出下载量增加了，从而可以看出给S叩ercell公司带来了收益。

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第5章硏究结论及启示

5. 1研究结论

        从上述分析我们可以看岀腾讯并购Supercell给腾讯和Supercell都带来了正效益。从腾讯的角度来看，腾讯宣布从2016年3月1日起开始执行微信提现收费的规定，这很大程度上影响了当时腾讯的股票市值，导致腾讯的股价下滑。而且经历了2015年的收入的飞速增长，到了2016年腾讯的业务增长开始放缓，从财务数据的角度来看企业收入趋于平稳。对于腾讯来说如何去适应飞速变化的互联网市场并取得良好的发展似乎成了腾讯当时亟待解决的问题。从Supercell的角度来看，当时Supercell公司最大控股方软银集集团正饱受着巨额债务的困扰以及企业的战略转型问题。一方面，从资源提供的角度分析 当时的软银自顾不暇，并没有富裕的资源去匹配Supercell的发展需求。另一方面，软银 集团转型战略是分成国内电信增值业务以及海外投资业务两大模块，因此就需要清理一 些其他方面相关的业务。所以对于软银来说希望可以尽快的找到买家来获取资金的融通, 对于Supercell公司来说希望找到一个有实力且适应自身管理模式的新靠山。于是在这样 一个很巧妙的时机，腾讯并购了Supercell公司让自己的整体业务收入增长达到了一个新 的高度，为企业创造了短期的价值，又推动着自己在全球化战略道路上不断前进，为企 业长远价值的创造提供了帮助。

        本次并购案例的短期效益如此突出也是因为被并购企业Supercell是一家具有“金钱 收割机”之称的知名游戏企业。Supercell的加入会使得腾讯的业务增长突飞猛进，相关 财务报表数据会因为Supercell的并入而增速飞快。而且因为Supercell公司游戏制作的精 良而拥有全球1亿多的用户，这个团队在游戏技术以及游戏产品的开发上具有极大的竞争力，很好的弥补了腾讯在游戏行业的技术短板。

        通过分析得出结论如下：从企业发展战略上来看，腾讯并购Supercell公司是完全符 合其目前的企业战略，腾讯目前急需开拓海外市场，吸纳新的用户，基于Supercell公司游戏在海外的高口碑以及其自身拥有的1亿多客户，可以给腾讯带来很大的利益，也为 其打开海外的游戏市场提供了很好的便利。对于Supercell公司来说，并购后还可以保持 独立运营并且腾讯作为实力雄厚的控股方，一定会给Supercell公司的发展提供很好的助 力。从财务角度分析，腾讯并购Supercell公司对于腾讯的收益具有很大的增长，2015 年Supercell公司的净利润占腾讯总的净利润的20%,所以对双方来说这是一笔互利共赢的投资。从股票市值管理的角度分析，从本文中可以知道，腾讯并购supercell后的60 天累积的超额收益达到30%,说明并购对于腾讯企业价值有了明显的提升作用。

        本文通过对于互联网企业并购相关理论的分析，然后以腾讯并购Supercell公司作为 案例分析腾讯并购釆用的方式、并购的特点以及并购绩效的评价。希望可以对中国互联网企业未来的发展有一定的借鉴作用。由于中国互联网行业发展的时间不长，而且随着 移动互联网市场逐渐超越PC互联网市场，以及对于人工智能、云计算等新兴技术在很多传统企业中的创新应用，使得未来互联网行业发展的潜力巨大。而长期占据绝对主导地 位的互联网“三巨头”（百度、阿里巴巴、腾讯）在电商、社交平台、游戏等较为成熟 的细分市场的地位的固定，使得其需要不断的扩大版图，吸纳资源来丰富自己的业务内容。所以，在国内市场已然趋于稳定的状态，就需要将眼光放在一些不太成熟的细分市场，或者是直接寻求海外的市场，这些市场中应该是存在着很大的并购机会的。而谁能 抓住这样的机会，谁就有机会能重新给互联网市场“洗牌”。

5.2对互联网企业并购的启示

        从上述案例分析中我们可以看出影响企业并购绩效的因素主要是并购动机的确认、 被并购企业的选择以及并购后期的整合。接下来就分别分析如何通过优化这三个部分从而使该企业可以从并购行为中获取利益，为企业创造价值。

5.2.1并购动机符合企业战略

        企业在选择进行并购前一定要了解清楚并购的动机是什么即明确为什么要进行并 购，并且确认并购动机与本企业发展战略是否匹配，然后才能选择合适的被并购企业。互联网企业并购的主要动机有两点：实现战略转型以及通过整合更多的资源来提升市场 份额，提高产品竞争力。

         腾讯并购Supercell公司的动机就很符合腾讯的战略转型需求。腾讯的战略是希望打 造一个企鹅生态圈，让腾讯实现全球化战略以及海外扩张战略。而Supercell公司在游戏行业的绝对领导者地位、在海外市场的客户资源优势以及自身技术的强大正好符合腾讯公司的企业战略，腾讯并购Supercell公司不仅仅获得其高盈利的游戏产品，还有助于腾 讯公司的海外扩张以及全球化战略的实现，大大提高了腾讯公司在游戏方面的竞争力。因此，企业在选择并购企业的时候一定是要在明确公司战略的前提下，然后通过对企业 的行业地位、发展潜力、技术水平、创新能力以及财务状况等进行分析确定最合适的被并购企业。

5. 2.2谥慎选择被并购包

        并购企业选择的是否恰当直接影响到整个并购能否为企业创造价值，在本文的案例中腾讯选择Supercell主要是出于其全球化扩张战略以及技术短板弥补的考虑，这两点都是在并购前期准备的时候充分的了解了 Supercell公司才确定的。所以在选择被并购企业时一定要提前做好充分的了解，而且被并购企业的选择一定要与企业自身的长远战略相结合，切忌为了眼前的蝇头小利而盲目选择被并购企业，在并购之前一定要作如下的准备：

        第一点，充分了解被并购企业的发展状况。当企业希望通过并购来获取更多的市场份额并提高竞争力，那么就应该选择同行业实力较强的被并购企业；当企业希望发挥协同效应来降低成本，选择与本企业互补的专业化程度高且容易形成协同效应的被并购企业会更合适；当企业仅仅是因为提高收入，那么被并购企业的选择就可以使多个领域的 收入增速快的企业。总的来说，我们选择被并购企业时一定要考虑到并购企业的发展状况。

        第二点，分析并购双方的财务状况。如果并购目的是改善企业的财务状况，则需要综合很多因素去分析被并购企业的各项收入、利润指标等。了解双方的财务状况有利于我们确保并购后的资本结构、融资风险及对风险的可接受程度等，为后期的整合有重要的意义。

5.2.3 加并购后的整合

        并购是否成功很大程度上取决于并购后的整合，两个企业因为领导者风格不同、企 业提倡的理念不同就会导致企业文化有所差距，在并购后主要要做的就是对于企业文化的整合。企业文化的差别就直接导致了高管管理方式、员工工作方式以及业务具体操作 方式的差别，我们不能要求两个企业的文化完全一致，也不能希望一次并购就能改变两 个企业的文化风格，但是我们可以通过加强沟通在两种不同的企业文化之间找到一个平衡点，避免因为企业文化的冲突导致了核心技术人才以及管理高层的流失，甚至导致整 个并购案例的失败。所以首选需要注意的就是对于并购后企业文化的培养及宣传。

        很多时候企业并购案例失败的原因主要是并购后期的整合过程中没有充分发挥并购的协同效应，而协同效应就是并购中能给企业创造最大价值的关键点。所以并购最关键的就是并购后的整合部分协同效应的发挥，一般我们会将并购后的整合分成管理方式整合、人员的整合、业务整合这三大块。

首先是管理方式的整合，因为任何两个企业的管理模式是不可能完全一致的，所以在并购后的初期应该保持独立的运作，避免因为各种问题导致的人员流失、决策失误等, 然后需要经过不断的沟通与磨合从而最终达到管理模式的一致。

        其次是人力的整合。不同的团队因为不熟悉所以可能会在处理事情上效率低下，通过制定统一的规章制度以及及时地沟通和交流，从而使大家都工作在和谐的环境下。

        最后就是业务的整合，这是真正体现并购协同作用的部分，也是并购行为给企业创 造价值的始点，所以在对业务的整合时要选择适合被并购企业的业务模式并与其积极配合，从而达到协同效应。

5. 3研究局限及展望

        由于个人水平有限以及论文的撰写时间较短，所以论文存在以下不足之处：首先， 本文能搜集到的信息有限，对于公开数据可以获取，但是腾讯公司很多的投资行为是不公开的，所以在数据的获取这方面不是很全面。其次，本文选择的案例中的被并购企业 是非上市企业，所以对于很多内部层面的信息难以获取，而且该并购案例发生时间距离 论文完成不到一个财务年度，所以无法获取十分详细的财务数据，也无法从长期的财务 数据的角度分析企业整体情况，只能对于腾讯并购Supercell公司的绩效进行短期的一些 评价。最后，互联网企业绩效评价的方法和传统企业有很大的区别，互联网企业属于很典型的轻资产企业，更多的看中客户活跃度带来的价值，而且对于不同细分行业的指标 会略有不同，所以本文选取的一些评价指标可能普适性不强，只是选取适合游戏企业的评价指标。

        虽然本文存在着诸多的不足之处，但是还是希望在后续的学习中继续跟进腾讯并购 Supercell的后续发展情况，希望到时候可以更加完善本论文的内容，对于互联网企业并购的长期绩效评价方法部分可以做出补充，也希望本文能够在互联网企业并购动因理论和绩效评价理论的完善过程中添砖增瓦。