从多阶段财务绩效看互联网企业并购事件 ——以腾讯并购 supercell 为例——李俊良、洪创洲

Cassie7

从多阶段财务绩效看互联网企业并购事件 ——以腾讯并购 supercell 为例

李俊良、洪创洲

        摘要：针对互联网企业的特点，本文以腾讯并购 supercell 作为案例分析，引入超额累计收益率和托宾 Q 作为并购事项短期和中期并购绩效分析，为多阶段财务绩效看互联网并购事件提供新的视野，本文认为资本市场对腾讯此次并不十分热烈，但腾讯此次获得的资产提升了自身的价值。

一、引言

        并购案例主要运用中长期财务指标变动来反映并购绩效，但针对互联网行业发展迅速的特点，运用年度数据已经不能有效地反映其瞬息万变的并购绩效，因此本文通过传统的事件研究法，即通过每日的股价变动来反映并购短期绩效，通过引用托宾 Q 指标，即通过企业价值和市场认可价格进行比较反映中期并购绩效，本文认为运用年度指标可以较好地反映长期并购绩效，在本文中不讨论。

        为选取更具有代表性的案例，本文选取的案例是在互联网行业中并购动作较多的腾讯手中并购金额较大的一个案例——腾讯以566 亿人民币并购 supercell 达成并购年度交易金额前三及游戏史上并购金额第一的并购事件。对于新兴行业如互联网企业、小微初创企业等生命周期较短的企业而言用年度财务指标变动并不能较好地反映行业背景下的并购绩效 [1]。因此本文着重对本次并购的短中期并购绩效进行分析，为相关行业并购绩效分析提供新视角。

二、并购背景

( 一 ) 中国游戏市场分散程度较低

        一般用行业前四的企业市场占有度来衡量集中情况，但经过研究发现，中国游戏市场属于双头控制——腾讯和网易两家公司占据了 50% 以上的市场份额，且腾讯在 2016 年市场份额为 44.6%，能够较好地代表整个行业。

( 二 ) 被并购方介绍——Supercell

        Supercell 是游戏行业“最赚钱” 的公司， 其成立于 2010 年， 仅用四款游戏便获得 1 亿以上客户及排名前列的员工人均收入和净利润。

        从已经公布的财务指标分析 supercell 我们发现腾讯并购的动因很可能是为了其创新的研发、营销能力及强大的吸金能力，作为用户活跃度较高的公司，从财务指标中看到其 2012 至 2016 年收入和净利润的 CAGR 均达到惊人的 210% 以上，反映了吸金能力和盈利质量在高速发展的同时保持优质。

三、短中期并购绩效分析

( 一 ) 并购方法介绍

        由于中国的股市市场并不是十分有效率及成熟，并购信息也可能提前被泄漏，因此短期绩效而言不一定十分有效；而对于长期并购绩效而言，学界一般引用企业并购前后年度财报的偿债能力、成长能力、盈利能力等指标来反映长期绩效，本文针对互联网企业生命周期较短的特点，认为运用财务报表指标分析长期绩效妥当，但建议用季度财务报表指标，且应再建立中期的角度来进行中期并购绩效分析，这需要在资本市场和企业财务指标变动的中间构造一个桥梁，因此本文引用托宾 Q 值来进行分析，希望为互联网企业并购提供一个创新的并购视角 [2]。

( 二 ) 短期并购绩效分析——超额累计收益率研究

        本文通过研究并购事件前后的超额累计收益率变动来反映短期并购绩效，若超额累计收益率超过 0，代表资本市场对并购事件反应较为热烈。本文以腾讯对并购案件的披露日即 2016 年 6 月 21 日设定作为事件日期 0，窗口期为 [-10，，估计期为 [-120，。

        首先本文引用窗口期中腾讯的股价变动情况和所属的股市港股变动情况来对照，可以认定双方的变动情况基本相同。

        本文使用财务管理中资本资产定价模型来对港股变动导致腾讯收益率变动进行拟合，其模型如下：

        y=α+β*x

        x 为港股收益率，y 为腾讯股价的变动情况，通过代入 x 和 y 在估计期 (2015年 12月 22日 -2016年 12月13日) 的数值，得到拟合参数，结果如下。

        计算得模型公式为 y=1.0438x+0.081362，95% 置信度下，相关系数 R2 为 0.618，拟合效果较好，可以通过模型参数检验，足以支撑腾讯和港股股价变动方向存在较强相关性的观点。

         从图 3 得，收益率在并购消息披露前四天就曾经达到最高值，

可能存在内部消息泄露的情况引起资本市场异动，窗口期后 1-3 天收益率也呈现上升的态势，在第四天之后市场开始恢复冷静，收益率开始下降。因此本次并购案例的短期绩效可能因为消息提前泄露导致不是很明显，且时长延续较短，资本市场的快速冷却也让并购的短期绩效反映一般。

( 三 ) 中期并购绩效分析绩效——托宾 Q 指标分析

        本文认为，要结合短期的资本市场所有者权益价格和长期企业财务指标反映的企业价值，因此引入托宾 Q 值进行对比分析，其结合资本市场的股价和企业重置成本的价格 [3]，Q 计算公式和本次并购案例前后腾讯 Q 值结果计算如下：

Q= 企业在资本市场的价值 / 企业权益 =( 流通股总价值 + 优先股总价值 + 负债 )/ 总资产。

        本文以季度为时间单位进行计算分析，可以发现腾讯在并购之前的 Q 值数值虽然较高，资本市场十分认可，但也处于不断下降的趋势，在并购之后其 Q 值获得市场认可并重新上升，体现了在资本市场获得的认可超过自身投资获得的资产，说明腾讯本次并购的中期绩效是很有价值的，投资是较为成功的。

四、研究建议

        针对互联网行业节奏较快，生命周期相对其他行业而言较短的特短，本文引入短期和中期并购绩效分析指标来进行研究，根据结果也提出以下建议。

        首先，需要根据行业的特点以制定并购绩效分析的指标，将资本市场反应，资本市场和企业结合，企业财务指标变动三者分别根据时间线构成短、中、长期指标进行分析；

        其次，我国企业走出海外进行投资不断增加，在自身并购绩效上也需要建立较为全面的评价指标；需要考虑到资本市场的成熟度和信息的保密性以对资本市场的反应数据进行分析，而非被短期的正向绩效影响。

        最后，企业应该结合自身的评价体系，建设自身并购文化，不为一时小利而损失长期发展空间，以并购绩效带动自身发展，以连续并购带动战略转型。

作者简介：李俊良 (1993-)，男，汉族，广东东莞人，硕士研究生学历，主要从事跨国并购与公司财务、金融科技与创新战略问题研究。