第4章MGME体系的应用一一以腾讯并购Supercell为例
本文选取腾讯并购Supercell案例,综合分析该案例并购过程,同时结合本文创建的MGME体系,对腾讯并购Supercell的绩效进行评价,同时也对本体系的科学性进行检验。
4.1案例背景
4.1.1并购过程简介
(1)腾讯集团简介
腾讯集团是一家投资控股公司,它通过它的子公司从事提供互联网增值服务,增值电信业务服务业务,在线和手机游戏,在线广告以及其他互联网和无线服务。腾讯的业务主要在中国,总部设在深圳,经营一系列综合互联网平台提供各种服务,包括通讯, 社交网络,网络游戏,信息和视频内容。腾讯主要分为三个业务部门:增值服务(VAS), 网络广告,以及其他。增值服务分部提供在线游戏和社区增值服务和应用程序跨越各种互联网和移动平台。公司截至12月份财政年度的收入为人民币1,519.38亿元,相比2015年增长48%。2016年的盈利额为414.47亿元(59.75亿美元),相比2015年增长42%。 腾讯共有六大业务线:社交网络,支付,娱乐,信息,公用事业和平台服务,力求通过投资创新,与互联网共同发展,为合作伙伴提供互惠互利的环境,并与用户保持密切联系。腾讯的社交网络业务线提供各种即时消息平台,其中包括腾讯QQ、微信和空间。支付业务线包括各种支付平台,其中包括财付通,微信支付和QQ钱包,该平台支持在线为个人和企业用户提供安全和专业服务的支付交易。娱乐业务线包括腾讯游戏, 腾讯漫画,腾讯图片,QQ音乐,企鹅电子竞技,现场直播,信息业务包括QQ.com, 腾讯视频等。公用事业业务包括盈永宝,提供个性化手机应用程序和游戏,QQ浏览器, 为用户提供快速访问互联网的浏览器,平台业务线包括腾讯开放平台和腾讯云。同时, 腾讯共由七大体系构成,分工如图4.1所示。
腾讯控股拥有中国最大的在线社交媒体平台,微信和QQ,分别有9.38亿和8.61 亿的月活跃用户,是运营的两个最重要的平台。移动和个人电脑游戏在2017年第一季 度贡献了腾讯总收入的约54%,在中国网络游戏行业中占有约45%的市场份额。腾讯还为用户提供在线广告,贡献了约15%的收入,游戏和在线广告收入的增长是腾讯成为中 国巨头的重要原因。
(2)Supercell公司简介
Supercell是一家手机游戏开发公司,总部设在赫尔辛基.芬兰。该公司成立于2010 年5月,首次亮相的游戏是Gunshine,2011年发布后,Supercell开始开发移动设备游戏。从那以后,该公司已经完全发布了四款手机游戏:Hay Day, Clash of Clans,Boom Beach和Clash Royale,这些游戏都取得了巨大的成功。Accel Partners于2011年投资1200 万美元在Supercell,并于2013年10月宣布日本公司GungHo Online Entertainment及其母公司SoftBank已经以21亿美元的价格收购了该公司51%的股份。于二零一五年六月一日,软银收购Supercell另外22.7%股权,使其总持股比例达到73.2%,并成为唯一的 外部股东。2016年,Supercell报告年收入约21.1亿欧元。三年来,该公司的收入从7840 万(2012年)增长了 800%。2016年6月21日,腾讯宣布以89亿美元收购Supercell 84.3% 的股权。 Supercell专注于开发免费小额的游戏,通过用户量来增加大量消费。公司的目标是 专注于多年来一直流行的成功游戏。2012年3月,Supercell在苹果App Store上的收入 比任何其他开发商都多。从2013年到2015年,收入在下一个年度增加了 562%和198%,这就是为什么公司收入增加到15亿欧元。2014年,公司进入芬兰最大公司前50名。2015 年,收入增长了 36%,利润增长了 60%,公司还从员工手中购买了 1.14亿欧元的股票和期权。Supercell不使用税收避难所,并将所有税款支付给芬兰,2013年,公司及其创 始人共支付了 2.6亿美元的企业和所得税,占当年芬兰税收的0.6%。第二年,公司在 2015年支付了 1.5亿美元的税收和1.76亿欧元的公司税,被福布斯杂志誉为史上发展最 快的游戏公司。
4.1.2并购交易基本情况
(1) 并购过程
2016年6月21日,网络巨头腾讯宣布将以86亿美元的价格收购热门手机游戏公司 Supecell的84.3%的股份。这一交易估值Supecell为$10.2亿,包括购买日本电信公司软银的72.2%的股权。另外12.1%的股份来自Supercell员工的股权出售。本次交易全部由现金支付,买方透过财团由腾讯全资拥有。 并购案总对价按下列时间表实现三笔付款:第一次付款(2016年8月5日),并购价格的48%;第二次付款(2016年11月3日),并购价格的50%;第三次付款(2019 年8月5日),预计售价的2%。股份转让将于2016年8月5日发生,其中一半股份将被存入代管账户,直至软银两家附属公司收到上述第二笔并购价款为止。 二零一六年十月,腾讯通过其控股的财团Halti宣布对Supercell的并购已完成。10 月10日至12日与共同投资者签署相关协议,共同持有财团50%的股份,其中共同投资 者出资8.5亿美金。
(2) 并购协议
并购协议条款规定:交易完成后,Supercell将由财团和Supercell的员工拥有。 Supercell将保留独立运营,总部将留在芬兰.赫尔辛基,其现有团队将继续运营公司的所有业务。为了专注于持续的成功,每个员工都已经是Supercell的股东,与腾讯的合作关系将大大加强这一承诺。每个员工都会参加一个新的长期激励计划,每年都可以把他们 的既得股份出售给腾讯。同时,并购后Supercell的核心游戏功能讲仍保持全球统一,因为Supercell公司的关键理念就是全世界同服,全球玩家聚集参与游戏。为了让玩家可以在社交方面体验更好,Supercell游戏团队可以决定是否加入腾讯业务相关的社交业务,例如QQ、微信、空间等。 结束后,腾讯目前预计在财团中维持50%的表决权,根据相关国际会计准则的规定, 腾讯将从集团中分红或分配利润(如有)作为财团股息收入在收益表中。因此,腾讯不会合并或股权投资于财团。这种结构将给现有的Supercell管理最大的独立性,以激励和推动未来的性能,同时启用Supercell访问所有腾讯的专业知识和用户群。与此交易同时,腾讯和Supercell已经进入Supercell在中国开发的游戏分销的营销和发布安排。
(3) 银行筹资情况
腾讯有足够的首付资金,后续计划发行以Supercell资产为担保的债券来帮助筹资, 用35亿美元的双重贷款支持收购移动游戏公司Supercell的股份。 在七家承销商中,中国银行在五年期贷款中保留了10亿美元,按定期贷款和左轮手枪之间的比例6:1进行分配。其他银行在这个比例中的总额分配如下:上海浦东银 行以7亿美元第二大持股,其次是招商银行以4亿美元为第三大持股。在其他四家承销商中,美银美林保持1.25亿美元,澳大利亚和新西兰银行和汇丰银行分别为1亿美元和 德意志银行为7500万美元,这意味着零售阶段只售出10亿美元。同时,五家银行以承 销形式出资,中国建设银行和中国民生银行,每个银行获得1.3亿美元的资金,后者通 过其北京办事处预订7000万美元,中国工商银行获得9000万美元,永隆银行收到8000 万美元。
(4) 腾讯筹资方式分析
现金并购是一把双刃剑,腾讯并购分三期支付于卖方,减轻了腾讯的资金压,同时支付迅速,使得共同竞争对手无法反应,没有时间筹措资金经行抗衡。更无法采取相应手段来反并购,使得本次交易迅速有效地得以完成。 而本次并购获得的12家至13家银行的超过18亿美元的贷款,使得腾讯的资金压 力大大减轻,虽然银行还贷压力增加,也将会面对较高的财务费用,产业政策、经济环境、经营环境发生恶化都会对腾讯产生重大打击。但财团的方式并购可以将Supercell 以稳定的方式合并进腾讯财报,加入杠杆提高本次并购项目的IRR,提高战略资金使用效率,释放腾讯的现金储备,将Supercell换成未来数年从全球回收的美元。
4.2 MGME体系在案例中的应用
4.2.1市场财富效应分析
腾讯在2016年6月21日的尾市宣布,并购芬兰手机游戏商Supercell 84.3%股权, 事件研究法聚焦于确认"异常收益率",对于股票波动及事件相关性进行进一步探知。 本文便选取该公告日前后腾讯公司的股价变化情况,观察资本市场对并购Supercell的反应。事件期的选取至关重要,事件早期反应经常因为事件窗口期设置的太短而被错过, 反之窗口期过大则会带来其他事件的干扰,使得对这个事件而言,难以获得较强相关性 效应。纵观上述,本文中主要通过事件研究法考察此次并购的短期市场反应,选取公告 日即2016年6月21日为事件日期,窗口期定位6月21日前后10交易日,估计期选取 6月21后前后120个交易日。分析对应交易日的股票收盘价格,因为腾讯在香港上市,所以选取恒生指数的涨幅作为比较基准。
图4.1可以看出,腾讯从6月21日窗口期前十天的涨幅和香港恒生指数的变动并没 有太大差别,并且,6月21日宣告并购Supercell后腾讯的股价涨幅依旧比较平稳,相较而言和恒生指数有一定变化但变化不大。
本文根据CAPM资本定价模型y=a+pxx计算预期收益率,在本文中,y为腾讯在公 告日6月21日前后窗口内的每日收益率,x为香港恒生指数的收益率涨幅。我们通过 EXCEL软件数据进行线性回归分析,样本时间期为2016年2月22日-2016年6月21日,最终得出参数a与P的数值,详见图4.3:
回归分析得出表达式为y=0.936x+0.0016,相关系数R为0.7191,拟合优度为0.5171,回归方程的截距近似为零。因为重要性指数F以及股价变动远远小于0.0001,可以看 出回归分方程通过显著性检验,可以判断,在事件窗口期2016年6月21日内的香港恒生指数的每日涨幅x,和腾讯的每日的收益率y线性关系显著。 通过事件窗口期数据建立的模型,本文接下来代入a与P值进入模型中,计算如果腾讯不进行此次并购,腾讯的事件窗内公司股价的预期正常收益率,如表4.2所示。
从图4.4可以看到,事件窗口期内腾讯股票的超额收益率和累积超额收益率在腾讯 公布消息后一周内都带来了乐观涨幅,可以看出在腾讯发布公告后,市场整体对腾讯并购Supercell成看好趋势,短期内腾讯股价在上涨,给腾讯的公司股东价值带来了一定的 利好。腾讯的股价涨幅、超额收益率和累计超额收益率都是呈现积极绩效的。
4.2.2公司财务效应分析
由于腾讯并购Supercell,投资额巨大,且手游行业的投资回报期较短。为了更直观地展现腾讯并购Supercell之后的长期并购收益情况,本文中选择的财务报表周期是腾讯并购Supercell前后五个半年报披露的财务指标进行分析。
(1) 偿债能力分析
资产负债率等于总负债除以总资产,可以显示企业通过债务融资的资产比例。如果这个比例小于0.5,那么企业的资产主要通过股权融资。如果这个比率大于0.5,企业的资产主要通过债务融资。资产负债率高的企业被称为高杠杆率企业,因为资产负债率越高,对应的企业财务风险越高。此外,较高的资产负债率表示企业在借贷上的能力减弱, 企业的财务灵活性变动降低。而权益乘数则是负债的杠杆程度,与资产负债率越高呈正相关。表4.3显示的是腾讯并购Supercell前后偿债能力的情况变化,可以看出资产负债率在2016年中报时上升幅度较大,由2015年年报的60.2%上升到66.56%,这说明了腾讯并购Supercell对自身的偿债能力造成了一定的影响,财务灵活性降低。同时,2016 年中报到2017中报这两个比率开始逐渐降低会缓,可以看出腾讯采取的财团并购方式 在逐渐缓解腾讯的并购资金压力。
(2)运营能力分析
企业的运营能力是衡量企业的资产周转水平的重要指标。对于评价腾讯的运营能力, 主要选取的是反映企业固定资产、流动资产以及总资产运营情况的对应指标:固定资产周转率、流动资产周转率和总资产周转率。相应指标越高,说明相应周转越快。 如表所示,腾讯的流动资产周转率以及固定资产周转率在2016年中报期间急速下 降,说明并购全额现金的支付方式,给企业带来了一定压力。后至2016年年报回升, 说明企业的财团融资方式取得了成功。企业并购后其固定资产周转率先下降后有一定的提升,说明企业的并购一定程度上提升了腾讯流动资产的利用水平。 总资产周转率可以衡量企业的综合资产运营能力,是反映企业资产使用效率方面最 重要的指标,总资产周转率与营运能力呈正相关关系。腾讯的总资产周转率与流动资产及固定资产变动相符,总体而言,在2016年中报时由于现金支付并购给腾讯带来的压 力逐渐因财团融资方式得到了缓和,企业的运营能力也逐渐得到了改善。
(3) 盈利能力分析
盈利能力分析是财务指标分析的重要组成部分,是从动态的角度分析并预测 企业可盈利的潜力。销售净利率,净资产收益率以及总资产净利率三个指标数值 越大,则表明企业的盈利能力越强。为了计算盈利能力,必须用资本资产的重置 成本来定义资本成本。机器等资产不能按历史成本进行替换,必须按现行市场价 格购买。当通货膨胀发生时,历史成本不会考虑设备价格的上涨,利用较低的历 史成本来计算投资资本的价值会高估盈利能力。另一方面,由于技术进步,产品 趋于便宜,因为重置成本下降也会提高盈利能力。
从表4.5可以看出,腾讯并购Supercel 1使得2016年中报的净利润有所下降, 但是也可以看出腾讯在并购后,销售净利率依旧在百分之二十五以上。同时,这次并购奠定了腾讯在手游市场的霸主地位,还可以打入海外手游市场,所以对于 利润而言是收获了巨大的利润空间的。虽然短期内盈利能力表现较弱,但是按照 腾讯对roit等公司的并购经验而言,未来将持续利好,而我们可以看出2016年 年报腾讯盈利能力已经开始回升。总体而言,从企业的盈利能力来看,腾讯并购 Supercell对于盈利能力是正面影响。针对这场80多亿的巨额并购。腾讯加大了研发力度,进一步发挥对手游行业新的业务机会和增长点的捕捉和把握能力,以及较强的手游产品开发和运营能力,丰富商业模式的同时提高盈利能力。
4.2.3战略协同效应分析
(1) 客户层面指标分析
腾讯去年的销售额超过了 150亿美元的一半以上,在线游戏占了一半以上。 几年前,分析师质疑腾讯是如何适应放缓PC游戏收入,然后为其大部分收入负责,微信正在成为答案。随着手机游戏爆炸式发展,腾讯又回到了最擅长的地方: 游戏。腾讯的业务地域集中在中国,容易受到风险的影响与这个地区有关,该集团缺乏地域多元化,因为其收入的95%来自中国大陆。腾讯在包括中国在内的多个地区进行了投资美国,香港,欧洲等国家(地区),这种地理上的集中与强大的复合中国互联网服务市场的竞争加剧了集团的业务风险。 在未来可以预见的事实是手游市场将超越端游市场,而并购Supercell将促 使腾讯成功打入海外市场。Supercell拥有一亿的海外稳定客户,通过旗下卡牌游戏有自己的社交维护基础,上亿的每日活跃用户无疑使得腾讯可以拓展海外市场。 中国手游市场呈现白热化的争夺战,但海外手游还是一片蓝海,腾讯此次并购还能获得海外用户喜好的相关管理经验,毕竟手游行业的客户粘性低,海外用户的 偏向性喜好对于腾讯在海外的客户资源至关重要。腾讯并购Supercell后,Supercell不仅仅能给腾讯带来即时的收益,腾讯之前的并购主要集中在亚洲部分, 而并购Supercell可以一举打开欧洲市场的大门,Supercell旗下的部落冲突等卡 牌游戏在欧美市场广受欢迎,所以并购Supercell对腾讯的在国际上的声誉和客户量一定是大有助益的。
(2) 人力资本层面指标分析
Supercell的团队虽然只有180人,但是这180人创造出的游戏却包含了来自 35个国家的创意。Supercell专注于免费游戏的开发,通过游戏内的小额支付产 生利润。公司的目标是专注于多年来一直流行的成功游戏,重点不在于收入,而在于“设计出色的东西,用户喜欢的东西”。游戏开发主要围绕五至七人的“细 胞”,从创意开始,首席执行官Paananen进行初步审查。该小组随后发展理念引入游戏,这对公司的雇员休息得到发挥检验。Supercell 一直坚持视觉语言游戏的基础,所以旗下的各类游戏在视觉动画上都非常成功。而腾讯在科技创新层面 一直是短板,网易专注自主研发,腾讯主要依靠并购来实现对尖端技术的掌握, 而Supercell对全球云技术的应用、卡牌游戏的研发、视觉动画的创新都在行业 尖端。 180名员工与Supercell的收入相比数量相对较少,因为即使公司最大的竞争对手King也有1400名员工,Supercell也没有中层管理,所以组织是平坦的,每个成员对于整个团队都是重要的。但是,虽然腾讯设定了许多针对于Supercell 老员工的条款,如可以保持经营自主权,保留公司股票,Supercell仍流失了一些骨干人才,这对腾讯并购绩效的评价是很不利的。
(3)市场占有率层面指标分析
这已经不是腾讯第一次在西方购物了。2011年,它收购了总部位于洛杉矶 的“英雄联盟”(The League of Legends)的Riot Games,这是总收入最高的PC 游戏。但这些购买是关于令人满意的国内玩家,腾讯希望扩大在游戏市场的统治地位,需要热门的外国游戏来满足中国玩家的需求。Supercell的部落冲突在欧美市场非常有名,在2013年下半年通过Android应用商店发布后,该游戏第一个月下载了 20万次,腾讯可以通过其平台扩大其知名度。 根据App Store数据,截止2016.7,微信平台共发行93款手游,微信游戏平台将其产品分为竞技、棋牌、动作、休闲、角色、单机六个品类。从各个品 类腾讯自研比例看,腾讯手游在竞技、棋牌、动作、休闲品类具有较强自研能力; 角色类手游是发行重点品类,但腾讯在此品类代理比例较高,凸显研发短板。根 据App Store数据,2014第二季度到2017第二季度,网易游戏共上线69款手 游,其中角色扮演产品46款、卡牌6款、休闲6款、策略5款、射击2款、 动作2款、模拟2款。可以看出,公司在角色类手游具有绝对优势,并自主研发《阴阳师》、《梦幻西游》、《倩女幽魂》等大作;其他品类手游处于布局阶段,目前仅有卡牌类手游《阴阳师》表现优异。而对于Supercell的并购可以弥 补腾讯在这方面的短板,使得腾讯在竞争上抢占优势,争取更大的市场份额。
4.3 MGME体系的案例评价结果
上文针对手游行业并购进程的影响因素进行了分析和探讨,本节主要介绍结合专家打分法进行评分。主要分为四步: (1) 在前文的基础上对定性影响因素进行集成,形成因素集; (2) 划分评价等级,本文采用的是五个等级,分别为高水平、较高水平、一般、较低水平以及低水平,用集合的形式分别表示为{A1, A2, A3, A4, A5); (3) 利用专家打分,请一组专家(20人),对定性指标进行量化打分。值 得一提的是,专家的选择和对指标的评价并不是随意的,而是应该具有代表性的 多人,建立在对公司充分了解的基础上,并且独立进行的。本文采用因素的票数 所占比率为各等级的隶属度,并用小数列示。例如,在评价某个因素时,高水平 的票数为8,较高水平为1, 一般为7,较低为3,低水平为1,得到该指标的等 级集合 U={U1, U2, U3, U4, U5}={0.4, 0.05, 0.35, 0.15, 0.05); (4) 对得到的结果进行统一转化,即把最终的数值以较容易进行比较理解 的形式展示出来。如将得到的{A1, A2, A3, A4, A5)转换为{100, 80, 60, 40, 20),最终得出评价结果。 根据本文收回的问卷调查结果,可以构造相应的隶属度向量。市场财富效应 中,股票涨跌的隶属度向量Ri= (0.3,0.6,0.1,0,0),超额收益率的隶属度向量为 R2= (0.5,0.5,0,0,0),累计超额收益率隶属度向量为R3= (0.7,0.3,0,0,0)。公司层面效应中,偿债能力的隶属度向量R4= (0.2,0.4,0.4,0,0),运营能力的隶属度 向量为R5= (0.3,0.5,0.2,0,0),盈利能力隶属度向量为R6= (0.2,0.3,0.5,0,0)。战略协同效应中,客户层面的隶属度向量R7= (0.8,0.2,0,0,0),人力资本层面的隶 属度向量为R8=(0,0.2,0.4,0.4,0),市场占有率层面隶属度向量为R9=(0,0.5,0.5,0,0)。 各因素得分公式为Si=V*Ri= (100,80,60,40,20) xRi,经计算可得下表4.6。
根据第三章构建的手游行业并购绩效评价体系MGME,市场财富维度各指标评价值的模糊向量为:V1= (0.2756,0.3353,0.389),公司层面维度各指标评价值的模糊向量为:V2= (0.343,0.359,0.298),战略协同维度各指标评价值的模糊向量为:V3= (0.311,0.364 ,0.325)。 最终按照向量值乘以相应的综合权重值可以计算出目标层和方案层的相应 、得分。 Z1= (0.2756,0.3353,0.389 ) x(84,90,94)=89.903 Z2= (0.343,0.359,0.298 ) x(76,82,74)=77.560 Z3= (0.2756,0.3353,0.389 ) x(96,56,70)=72.989 Z= (0.322 ,0.458 ,0.220 )x(89.903,77.560 ,72.989)=80.529 所以腾讯并购Supercell案例的并购绩效根据MEMG体系评价得出的分数如下:
从腾讯的并购绩效评价得分可以看出,总分为100的情况下腾讯并购绩效属 于较好的情况,这也与实际情况相符。市场财富效应得分89.903分是因为腾讯在公告日披露后,获得的累计超额收益率等确实较高,市场对于腾讯此次的并购行为持利好态度。同时,腾讯在并购Supercell时,因为采用财团融资的方式, 减轻了对财务上的压力,财务流动性逐渐回缓,这也是公司财务效应得分呈现良好评价的原因。但因为人力资本的流失,腾讯并购Supercell的战略协同效应大打折扣,得分也相应较低。 另外,从得分表中我们可以看出,如果单纯的从市场、公司、战略某一层面分析,对腾讯的并购绩效的评价都是不完整的。如果仅仅用事件研究法考虑市场 财富效应,会对腾讯的并购绩效有偏高的评分,而这和实际情况也相违背。而如果仅仅考虑战略协同,单单是人力资源流失对协同效应就造成了较大影响。所以运用本文创建的MEMG体系对腾讯的并购进行一个总体的考量,具有全面性和科学性,也证明了 MEMG体系在手游行业的并购绩效评价中的适用性。
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