我国TMT行业海外并购动因与绩效分析——腾讯并购supercell为例——张佳琦

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我国TMT行业海外并购动因与绩效分析——腾讯并购supercell为例

张佳琦

摘要

        近年来，互联网技术的快速发展使得高新科技渗入了传统商业的方方面面，深刻 的影响和改变着传统商业模式。在经过了比较艰难的发展阶段之后，我国的互联网行业也迎来了春天，以腾讯公司、阿里巴巴、百度为代表的我国互联网行业企业开始迅速发展，体现出了强大的生命力。由于国内资源相对有限，并且随着经济的发展，国内的市场竞争也越发激烈，企业对于技术和资源的需求也与日俱增，所以为了顺应全 球经济发展的形势，加快步伐，各国的企业尤其是TMT行业企业纷纷开始将投资重点转移到了海外优质的资产上，希望以此来获取海外的优质资产，对资源实现有效合 理的配置，提升自身的综合竞争力和水平。

        众所周知，通过开展海外并购活动，可以快速的获得境外优质资产，并且可以实 现资源互补，弥补国内资源短缺的不足，海外并购还可以突破贸易限制，有利于我国企业开拓海外市场，获得海外先进的科学技术和经验等。腾讯公司是我国TMT行业最 具代表性的企业之一，腾讯公司一直以来所取得的成就与其频繁并且有效的海外并购 是密不可分的，尤其是在当前经济一体化的趋势下，以腾讯公司并购Supercell公司为例，对其海外并购的动因与绩效进行深入系统的分析，对于我国TMT行业未来开 展海外并购业务具有重要的指导意义和价值。

        本文首先从海外并购动因与绩效的相关理论出发，对相关理论进行总结与归纳， 然后对腾讯公司并购Supercell公司进行案例介绍,分析案例背景即我国TMT行业现 状和海外并购现状及特点,随后对腾讯公司并购Supercell公司进行案例分析，从外部环境和公司内部环境两个层面对腾讯公司的并购动因进行分析，发现腾讯公司此次海 外并购的顺利进行主要是经济形势和国家出台的相关政策的共同作用，并且希望可以 通过此次并购实现自身的游戏发展战略，获取目标公司的核心技术和人才，以及扩大 海外市场份额，然后对腾讯公司并购Supercell公司的短期并购绩效和长期并购绩效 进行评价，最后总结和归纳出了腾讯公司并购Supercell公司这一案例对于我国TMT 行业企业未来海外并购的启示和经验，如基于公司自身发展战略、在支付方式上可以 选择分期支付的方式，引入风险投资基金，建立起海外并购风险防范机制，以期未来 我国TMT行业企业可以更快更好地开展海外并购业务，在国际市场上占有一席之地。

第1章绪论

1.1研究背景及意义

1.1.1研究背景

        随着科学技术的进步，经济的迅速发展和经济一体化趋势的不断深化，全世界的企业为了顺应全球经济趋势，尽快的与国际市场接轨，纷纷转变投资方向和重点，将投资的重点转移到了对外投资活动中，希望可以借助海外投资，与全世界范围内优秀 的企业实现交流与合作，弥补资源不足的短板，提升企业的整体竞争力和在全球范围 内的品牌知名度。在全球经济的巨浪的推动下，全世界范围内的对外直接投资的规模与日俱增，并购数量和金额都处于直线上涨的趋势。

        从 &CTAD所公布的2017年的世界投资报告中可以看出全球外国直接投资 (FDD开始呈现温和复苏的势头，2017年前景审慎乐观。全世界范围内各个主要的 区域开始呈现经济稳步增长、从事跨国经营的公司开始出现利润率上升，贸易额增长 的现象，而这也将使得全球外国直接投资实现小幅飘曾长。

        据统计，2016年一至三季度，开展海外并购交易的企业中，我国内地的企业海外 并购交易的数量接近700次，这一数字是去年全年总量的两倍以上，达到历史新高, 我国内地企业开展海外并购交易的总金额高达1600多亿美元，而在全部的并购交易中，单笔并购金额在10亿美元以上的交易达30余起，按照并购对象来看，在2016 年前三季度并购交易金额位于前十名的交易中，有九起并购交易的并购对象为欧美等 堪达国家的企业，在所有的并购交易中，行业总数的一半均为娱乐行业、媒体行业以 及高新技术行业①。

        随着全球范围内的产业升级和技术革新以及相关管制制度的放宽，海外并购得到 了强劲的发展。在这次并购浪潮中，中国显然成为了发展中国家中实力最为强劲的一匹黑马。通过开展海外并购活动以及海外交易数量与金额的不断升高，我国企业的综 合实力显著提升，与欧美等发达地区的差距也明显缩小，我国企业也开始加快了获取海外优质资产的步伐，通过积极开展海外并购活动，推动了我国经济的发展，与此同时海外并购还可以使我国企业突破国内资源有限的瓶颈，打破海外贸易限制和约束，在国际市场上占据一席之地，获得更多海外先进的科学技术。

        作为我国最早开展海外投资活动的企业之一，其在2011年就成立了高达7.6亿 美元的专项基金，并且聘用了原高盛公司的詹姆斯•米歇尔，任命他为首席战略官，负 责腾讯公司的在海外的直接投资业务。近年来，在海外投资方面，腾讯公司的发展状况很好，2016年6月21日，腾讯公司发布公告，宣布收购Supercell公司，具体的公 告内容为经过与芬兰的手机游戏开发商Supercell公司协商之后，收购该公司84.3% 的股权，交易总金额预计为86亿美元。在收购完成之后，Supercell将继续独立运营， 腾讯公司将拥有该公司的投票决策权。

1.1.2研究意义

        尽管各行业尤其是TMT行业并购交易金额和数量都在与日俱增，但是在其快速 发展的同时，行业内部的竞争则更为激烈。在我国企业积极开展海外并购的同时，国外的资本也在大量的涌入我国，所以为了谋求更大的发展空间、获取更好的发展前景，我国国内一些比较有实力的公司开始选择在有一定资源优势和市场空间较为广阔的国家，开展海外并购活动，以期通过海外并购交易实现资源共享和互补、实现规模经济、优化产业结构和布局，从而使企业快速而稳健的发展。

        对于企业而言，进行海外并购交易是企业实现产业结构优化升级和提升品牌价值, 实现自身战略发展目标的有效途径和重要方式，对于推动我国经济发展和产业升级转型具有重要的意义，因此研究分析海外并购是否可以为企业自身创造出价值、实现企 业战略目标意义重大，因此，本文的研究意义具体如下：

        第一，本文选取腾讯公司并购Supercell公司这一典型的并购案例，先论述了其 并购的过程，然后分析了腾讯公司的并购动因和实施并购行为后绩效的变化情况，并 且将两者结合起来，以此来检验腾讯公司的并购活动是否达到了预期的目标，并做出总结，给出相关建议，从而进一步提升企业海外并购理论范畴研究的广度和深度。

        第二，本文选取了我国TMT行业中具有典型代表性的腾讯公司，以国内外现有矯并购的相关理论作为研究基础，通过对腾讯公司并购案例的分析和研究，分析我国 TMT行业公司在开展海外并购活动时，应选择的并购对象和应采用的并购方式和支付手段，以便从中吸取经验，为企业未来的海外并购活动的实际操作提供一些启示和建议。

1.2国内外文献综述

1.2.1关于海外并购动因的研究综述

1.2.1.1国外

        Hardford（2005）认为，是充分的资产流动性和技术冲击的共同作用导致了并购浪潮的产生。Bertran和Zitouna（2006）认为企业的并购交易与并购双方所在国家的法律法规环境、经济一体化趋势密不可分，企业进行海外并购交易的主要原因在于通过资本扩张，获得目标公司的战略资产，战略资产具体包括科学技术、管理技能、研发能力等。

Anonymous (2008)提出，通过开展并购交易，企业可以获得自身发展所需要的 战略性资源，并且提升综合能力，这是弥补自身资源短板并且提高企业综合竞争力的 方式之一。Boll(2009)研究了在经济一体化趋势下，中国的企业进行资产重组的紧 迫性、必要性和具体的方法，文中阐述了企业资产重组的主要方式为并购oByung,Choi (2014)研究和分析了可持续竞争优势的模型，认为企业可以通过一些特殊的资源和 组织获取竞争优势资源，但是不能从市场和产业中获取，并且这种竞争优势资源是难 以被替代与效仿的。

1.2.1.2 国内

        李效英，徐杰芳(2006)认为企业开展海外并购活动的目的很多，主要的目的是顺应经济一体化趋势，促进技术进步和国家政策的刺激，寻找那些企业价值被低估了 的企业，运用海外并购的方式，实现规模经济，降低企业研发和交易的成本，获取并 购后的协同效应，规避贸易所带来的风险。李甫英(2007)认为，企业之所以进行海 外并购交易，就在于海外并购可以使企业获取厂商优势和市场势力，以及快速的得到发展。吴从宇(2008)认为我国企业实施海外并购活动主要是经济全球化和区域经济 一体化对我国企业产生了影响和助推作用，以及为了满足企业自身的发展。

        包明华(2009)将企业进行并购交易的动因分两部分即合理动因和非合理动因， 合理动因是企业并购成功的必要条件，而非合理动因则是导致企业并购活动失败的原 因，合理并购动因主要包括寻求更高的投资效益，实现自身发展战略和规避风险三个 方面。

        张瑜和叶小莉(2010)认为企业进行海外并购是为了合理配置企业剩余的资金, 从而实现企业的全球化战略和丰富业务种类。刘明坤(2011)认为海外并购的动因是 为了获得规模经济效应，提高效率，加快开拓新的业务领域的进度。实现区域的多元化，创立在国际金融市场上也适用的办事平台。秦红梅和刘吉(2012)认为，我国企业可以通过开展海外交易实现自身的发展战略目标，获取自身发展所需要的资源并且 占据海外市场份额，提升国际影响力。

        寿彬彬(2013)认为，在金融危机后期，企业开展海外并购交易频率增加的原因 可从三方面叙述。首先，由于金融危机的出现，全世界的经济都不景气，欧美等发达 地区经济受到了重创，很多企业遭遇着破产的危机，所以我国企业并购成功的几率将会大幅上升；从并购标的企业来看，为了避免破产、寻求重生和发展，被收购是一条 可行之路，所以很多企业开始积极的寻找被收购的机会；此外，我国提出了“走出去” 的战略，这为我国企业开展海外并购活动提供了支持和保障，于是我国很多企业纷纷寻找海外并购的机遇。

        赵丹(2013)认为，通过进行海外并购交易可以为企业带来自身发展所需的资源和目标公司的核心技术。当前，通过实施并购可以直接为企业引进先进的技术，所以 我国很多企业之所以进行海外并购就是为了获取标的公司的技术。许凯（2014）认为， 由于全球经济一体化进程加速，我国的企业正面临着来自国内市场和海外市场两方面 的激烈竞争，所以很多企业开展海外并购交易，希望以此来在激烈的竞争中得以发展 并且提升实力。林雪（2015）认为，我国企业之所以进行海外并购交易是为了实现企 业生产的多元化，提高生产经营的稳定性。同时，多元化的经营模式还有利于我国企 业实现产业升级和转型。奚红梅（2016）认为，对于一些企业如石油企业、科技企业 而言，某些特殊资产对于其发展至关重要，而这些资源或者不可替代或者从其他方式 获取所要花费的成本很高，而并购则是获取这种资源的有效途径。

1.2.2关于并购绩效分析方法的研究综述

1.2.2.1国外

       1）基于事件研究法

       1968-1969年，Ball&Brown和Fama首次提出事件研究法，从此以后，国外学者 开始运用该方法对企业进行并购交易后的绩效进行分析，该方法主要是对企业实施并 购交易后短期内绩效进行计算和分析。在运用事件研究法分析企业绩效时，众多国外学者认为企业的并购交易可以提升并购双方公司的绩效，但是并购交易所带来的效益可能有所不同。

        Ignacio Hernando 和 Jose Manuel Campa （2004）以 1998-2000 年欧盟国家中进行并购交易的企业胃研究对象，企业宣告并购消息的前后各一个月的时间定为事件窗口期，经过计算分析得出平均每家实施并购交易的企业获得了 9%的收益。Alex Ng和 Ayse Yuce （2005）以加拿大企业发生在1994-2000年的并购活动为样本，发现并购双方公司通过并购活动均获得正的累计超额收益。LucR和MarinaM （2006）以发生在近30个国家的2000起并购交易活动为研究对象，通过计算窗口期内并购双方所获得的累计超额收益率得出结论，实施并购的公司获得了0.5%的累计超额收益，而被并购的一方获得了 9.1%的累计超常收益率。

        Karin Wintoki和Espen Eckbo（2011）通过计算美国企业在进行海外并购交易后 在窗口期所获得的超额收益率，得出结论，美国企业在事件的窗口期获得了正的超额收益。Jeffry Netter,M.Babajide Wintoki 和 Mike Stegemoller （2011）以 1992-2009 年 发生的并购交易活动为研究对象，经过研究分析得出结论并购方的累计超额收益率在18%-33%之间，被并购的企业的绩效也获得了提高。Timothy A和Kruse（2017）对 1969-1999年69家制造行业的上市公司的并购绩效进行了分析与研究，结果表明企业的并购行为可以使得参与并购的双方企业经营成果被改善，公司的整体效益得以提升。

2）基于财务指标分析法

Ramaswamy 和 James F. Waegelein（2003）以 1975-1990 年间在美国发生并购行为 的162家公司为研究对象，研究并购事件发生前后五年的经营现金流变化情况，得出 结论，企业在进行并购后业绩和效益均有所提升。George Drogalas（2006）以来自希腊 的在1998-2002年间实施海外并购交易活动的50家公司为研究对象，对其并购前后三年的绩效进行分析，结果表明企业的并购行为导致了企业业绩和效益下降。loannis C.Thanos和Vassilis M Papadakis（2010）运用财务指标分析法对来自希腊的50家在国 内开展并购交易活动的企业进行研究和分析，结果显示约30家家企业并购失败，绩效下降了。OHvier Bertrand和Marie-Ann Betschinger（2011）以俄罗斯境内发生并购交 易的企业为研究对象，运用的研究方法是财务指标分析法，研究结果表明并购活动可 以为企业带来协同效应，同时使实施并购的一方在国际市场上增强竞争力，占据市场份额。

1.2.2.2 国内

1）基于事件研究法

        张新（2003）采用了事件研究法对我国1993-2002年间上市公司的共1216个并购交易的绩效进行了全面研究和分析，结果显示:并购方企业在开展海外并购活动之后，溢价率超过了国际的平均水平，达到近30%。

        程耀文和陈萍和（2005）在计算和分析企业并购绩效时运用了事件研究法，他们 将2003年在A股上市的企业所发生的并购交易作为研究的样本，结果显示，企业通 过实施海外并购交易提升了股东财富。

        廉思，钱谱丰（2007）运用事件研究法，以我国的上市公司在2001-2006年开展的海外并购交易为研究样本，发现事件窗口期并购企业获得了 5.7%的累计超额收益 率。

        李梅（2007）运用事件研究法，以我国企业在2000年到2005年进行的海外并购交易为研究样本，经分析后得出结论，在并购发生前后共计八十一天的事件窗口期内， 所获得的累计超额收益率为-4.9%,检验结果显著。

        徐丹丹（2008）以我国上市公司为研究对象，选择2006年我国上市企业开展的海外并购活动为研究样本，用事件研究法对并购活动进行绩效评价，得出结论被并购的企业获得了超额收益，对于主并企业而言这一指标并不明显。

        刘笑萍（2009）以我国1998年至2006年间发生的并购交易为研究样本，采用事件研究法对其并购绩效进行分析，结果显示，在忽略产业周期因素的情况下，开展并购交易的双方企业都获得了正的累计超额收益。

        林春雷和耿建新（2011）采用事件研究法对我国企业发生在2008年的共43起海外 并购交易的并购绩效进行分析和研究，研究结果显示，主并企业在并购消息宣告日前后十五天的事件窗口期内获得了 83.4%的累计超额收益率，并且检验结果显著。

        杨荣和余光（2012）采用事件研究法，以2001年到2011年间上海、深圳两市企业为研究对象，对并购交易中双方绩效的变化做了分析和研究，得出结论，通过并购， 被收购的企业价值得以提升，而实施并购的一方价值基本保持不变。

        阎红（2013）在分析企业并购绩效时运用了事件研究法，选择了71家上市公司为研究对象，以其在2004年至2010年进行的并购活动为研究的样本，经过计算和分 析后，得出了这些公司在并购交易实施后都获得了累计超额收益的结论。

        颉茂华（2016）运用了事件研究法，对我国上市公司兖州煤业与澳大利亚煤炭企业菲利克斯宫公司的并购交易进行并购绩效分析，得出结论认为主并公司在窗口期获得了超额收益，股东财富得以提升，实现了协同效应。

2）基于财务指标分析法

        刘月（2006）研究和分析了联想公司并购美国IBM的PC业务前后的财务指标, 得出结论，与并购交易发生前两年相比，联想公司的销售净利率有所下降。

        魏小仑（2010）运用财务指标分析法，从五个层面对2001年至2006年进行海外 并购交易的共计21家上市公司的并购绩效进行了分析和研究，结果表明，这些企业 在并购交易发生的当年，绩效开始下降，但是在并购交易完成后的一到两年内，绩效不断提升，但是增长幅度不大，但是在第三年，绩效又一次出现了降低的趋势。

        吕勇斌和何先应（2010）运用财务指标分析法，以2000年至2007年间我国制造 行业进行海外并购交易活动的39个上市公司为研究对象，对其并购绩效进行分析， 得出结论，这些公司中有近20家公司在实施并购交易后绩效得以提升，并且行业内部差异对该结果的影响较小。

        纪磊磊（2011）运用财务指标分析法对企业的并购绩效进行评价，得出结论，研究对象中的大多数企业在实施并购行为后获得了积极的财务业绩。

       董莉军（2012）运用财务指标分析法，以我国上海、深圳两市开展并购活动的上市公司为研究对象，经分析后认为，虽然企业实施并购后业绩和效益提升程度不同， 但是总体而言，企业实施海外并购交易对企业的长期绩效有着积极的影响。

       乔治、宋维佳（2014）以我国资源性企业为研究对象，运用财务指标法对其中长 期绩效进行研究和分析，得出结论，企业实施并购后虽然初期阶段企业的绩效有所下降，但是后来这种趋势得以停止并且不断提升甚至超出了并购前的绩效水准，产生了协同效应。

        吕靖怡（2016）运用财务指标分析法，对乐视集团并购花儿影视的并购交易进行了分析，结果显示，并购后乐视影业实现了财务上的协同效应，具体表现为资金使用效率提升了、营业收入增加了，但是并购交易完成后乐视集团在经营方面并没取得协同效应。

        朱家奕（2017）运用了财务指标分析法，以光明并购Synlait Milk公司为研究对象，得出结论，在光明公司完成并购后，净利润和收入均有所提高，净资产与总资产 也大幅增加，资产运营效率较高，认为此次并购行为为光明公司的业绩提升带来了积极的影响。

1.2.2.3文献述评

        通过前面的文献综述可以发现，国内外经济学界都阐述了很多关于海外并购动因 的理论，国内外学者认为大多数企业实施海外并购的原因在于希望可以借助开展海外并购活动来占据海外市场份额，获取标的企业的先进技术和资源，降低成本，希望可 以扩大竞争优势，得到更好的发展机遇。

        国内外的学者也对于企业进行并购交易是否可以为企业创造价值和并购交易发 生之后企业的业绩和效益如何进行衡量和分析展开了讨论。近年来，在对于并购绩效的研究和分析中，国内外学者选择的研究方法以事件研究法和财务指标分析法为主。

        与其他国家相比，我国的并购理论和实践的起步时间较晚，发展进程相对比较缓慢，而且由于我国国情比较特殊，所以对我国海外并购理论的研究有一定的特殊性。目前国内外对海外并购交易行为的研究文献成果为本文的研究奠定了坚实的理论基础。但是，在对相关文献进行梳理时，作者发现目前我国对于海外并购动因与绩效的 研究和分析还没有形成完整的体系，而且大多研究将重点放在了宏观层面上，按照并 购公司所在行业进行专门性的研究比较少，尤其是对于TMT行业的研究相对来说较少，实际上卞因为企业所处的行业的不同和自身与其他企业相比特点的不同，企业进 行海外并购交易的原因也会有所区别。因此，本文在前人研究的基础之上，以腾讯公 司并购Supercell公司为例，着重研究我国TMT行业企业海外并购的动因和绩效。

1.3研究方法

1.3.1文献阅读法

        通过整理国内外学者的已有的研究成果，重点关注和整理TMT行业企业海外并购相关理论，希望可以借鉴已有的理论成果，从而发现本文的研究思路和角度。

1.3.2案例研究法

        本文以腾讯公司并购Supercell公司的实际案例为研究素材，通过研究和分析该 公司进行海外并购交易的动因和实施并购后的绩效，研究并购行为对腾讯公司产生的 影响并得出相关结论与启示，为我国TMT行业的海外并购活动提供借鉴和参考。

1.3.3事件研究法

       在考察并购交易事件对于企业绩效的影响中，采用事件研究法对其进行计算和分析，通过计算公司事件窗口期内腾讯公司的累计超额收益率，得出短期内并购交易对 于腾讯公司绩效的影响。

1.3.4财务指标分析法

本文在考察企业实施并购交易后长期绩效的变化情况时，选用了财务指标分析法 对其进行研究和分析，选取的财务指标主要包括盈利、营运、偿债、成长四个方面。

1.4研究内容及思路

1.4.1研究内容

        本文从五个部分进行论述：

        第一部分：绪论。首先引入本文论题的研究背景，然后总结了研究的意义，再对海外并购动因和并购绩效相关理论的梳理和总结，为后面的案例分析提供理论基础，然后引入腾讯公司并购Supercell公司这一案例，提出在研究和分析并购绩效时运用事件研究法和财务指标分析法，最后按照全文的结构绘制出全文的结构框架图。

         第二部分：相关概念及理论基础。在这部分阐述了海外并购、海外并购动因和海 外并购绩效的概念以及与之相关的理论，包括效率与协同效应理论、市场势力理论、企业价值低估理论和股东财富效应理论和其他理论。

         第三部分：腾讯并购Supercell案例介绍。在这一部分，首先对我国TMT行业的 现状和现阶段我国TMT行业海外并购的状况和特点进行概述，然后介绍并购双方公 司概况以及并购过程。

         第四部分：腾讯并购Supercell案例分析。首先对腾讯公司实施海外并购交易的动因进行分析，然后分别采用了上述两种绩效评价方法即事件研究法与财务指标分析 法对其开展海外并购活动后的短期和长期绩效进行分析和评价，最后对案例进行总结。

         第五部分：研究结论与建议。根据以上各个章节对腾讯公司并购Supercell公司案例的分析和研究，得出相关结论与建议，希望可以为我国TMT行业未来成功开展 海外并购活动提供宝贵的经验。

1.4.2研究思路

        本文首先整理了海外并购的动因与绩效的相关文献，然后对相关概念和理论进行概述，随后对案例背景、并购双方的概况以及并购过程进行简要介绍，然后对其并购动因与绩效进行分析，做出案例总结，最后得出研究结论并且提出建议。本文的整体研究框架如图1-1所示。

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第2章 相关概念及理论基础

2.1概念界定

2.1.1海外并购

       合并和收购统称为并购。海外并购是指为了实现某些目的，比如获取战略性资源、 拓展海外市场等，主并购企业运用特定的支付手段和渠道，买入其他国家的企业的全部资产或者能够恰好可以充分使用其经营权的股份，从而对被并购方企业的日常经营 和管理活动施行实际的或者完全的控制行为①。联合国贸发会议规定如果海外的企业 购买的东道国企业的股权达到10%以上，则将这种行为定义为海外并购，我们可以通 过分类标准的不同将海外并购划分为不同的形式。

2.1..1.1按收购的目的不同来划分

        海外并购可以分为基于财务需要并购和基于战略目标并购。战略目标并购是指企 业希望可以通过开展并购活动实现资源上的互补，寻求价值创造而进行的符合总体战略布局的并购形式；财务并购是指企业开展并购交易主要是为了获取财务上的回报， 希望可以通过并购改善企业的经营业绩，获取大量现金流，以此来降低企业的财务风险。

2.1.1.2按照海外并购双方所处行业间关系划分

        横向海外并购，是指生产的产品类似或者相同的企业之间进行的海外并购。企业开展横向海外并购的目的在于拓展海外市场，获取世界市场的产品份额，提高自己的品牌影响力和在国际上的竞争力，从而是自己处于垄断的行业地位，获取高额的垄断收益回报。横向海外并购是企业经常选取的一种并购方式，原因在于进行并购交易的 双方的公司性质，产品类型以及所处行业基本一致，并购后整合相对来说较为容易，风险小。

        纵向海外并购，是指参与并购的企业所生产出的产品类似或者相同，但是却处在生产过程的不同阶段，企业之所以开展纵向海外并购在于希望可以通过并购交易获得新的供应商或者使得供应来源会更加稳固，开拓公司产品的销售渠道，以此来减少竞争者的原料供应或产品销售。纵向海外并购的并购后整合也相对较为容易，因为并购 双方处于相同或类似产品的生产过程的不同阶段，所以对彼此的生产和经营情况都比较了解，在并购后的企业整合上较为容易。

混合海外并购，是指参与海外并购交易的双方来自不同的行业。企业开展海外并 购交易的原因在于希望实现企业多元化的经营策略和全球化布局，减少经营方式单一 给公司带来的风险，增加企业的综合竞争力和市场影响力。

2.1.1.3根据并购双方公司有无往来划分

        直接并购，是指主并公司为了满足自身发展需要，向目标公司提出并购的请求, 或者是由于被收购的企业经营出现了困境，财务周转困难，现金流短缺等原因主动地向主并企业提出转让所有权，经过并购双方的协商之后，实现公司所有权的变更。

       间接并购，是指在实施并购行为之前，参与并购的双方公司未进行协商，而是主 并企业直接收购目标公司的股票从而实现对目标公司的控制。与直接并购相比较，这种方式会更容易受到法律法规的限制和管制，所以不太容易成功。

2.1.2海外并购动因

        企业开展海外并购交易的原因主要包含以下几方面。一是避开各国贸易壁垒。海外并购交易活动可以帮助企业避开各国的贸易壁垒，如知识产权保护，从而可以更快的步入战略性行业，拓展市场份额。近几年，关税的减少催生了各个国家的贸易保护政策，越来越多的国家开始寻求合法并且相对隐秘的保护方式，例如对于进口的份额加以控制或者进行反倾销的调查活动。而企业为了应对其他国家的贸易保护政策，进入海外市场，扩展海外市场份额，纷纷选取进行海外并购的方式来避开贸易壁垒。

       二是获得战略性资源。为了顺应全球经济快速发展的形势，以及弥补国内资源短缺的现状，很多企业纷纷开展海外并购交易，希望通过这种方式直接获取战略性资源，利用国外的优质资源，从而实现自身更好的发展和可持续的经营。

        三是获取核心技术。与企业通过自主研究、创新，提高技术水平相比，通过海外并购的方式获取核心技术的成本更低，并且也可以最大限度的节省时间，尤其是当目标公司所拥有的资源是独特的并且通过其他方式难以获得的时候，海外并购的方式则更能为企业快速获取核心技术提供保障。

        四是拓宽企业发展空间，占据海外市场份额。在一个健全、完善的市场里，新的品牌如果想要加入会很困难，这不仅需要公司投入大量的广告费用，而且对于新品牌的运营和营销费用也会是一笔不小的投入，而海外并购可以快速的帮助企业在海外市场创建新品牌和建立自身的销售渠道，在开拓了海外市场的同时还对企业自身发展起到了积极的作用。

2.1.3海外并购绩效

        绩效是一种衡量企业经营活动效果的指标。企业的海外并购绩效是指企业开展海外并购对自身业绩和效益的影响。

        企业的并购绩效根据绩效考察期的长短，可以划分成短期并购绩效和长期并购绩效。对于前者而言，是对企业实施并购交易前后数天或者数月的业绩和效益的评价。 而对于后者来说，是对企业实施并购交易前后几年的业绩和效益的评价。

        并购绩效按照能否用具体数据衡量，分为财务绩效和非财务绩效。前者是用来考 察企业实施并购行为后净资产收益的变化情况、销售收入的增长情况以及成本下降的幅度等指标；后者是用来评价企业并购后，资本的结构是否得到优化，公司经营的机制是否得到改善，企业的综合竞争力以及品牌影响力的提升情况，但是，一般而言， 对企业并购绩效的考量最后都可以通过财务指标来进行评价。

2.1.4海外并购绩效评价方法

2.1.4.1财务指标分析

        财务指标分析法是通过选取相关指标如偿债能力、盈利能力、成长能力、营运能 力，以企业宣布并购的日期为节点，以公司的财务报表和会计数据为依据，通过对相关指标的分析与比较来衡量企业实施并购行为后业绩的变化情况①。该方法是以企业 的成本收益为理论基础，计算和分析企业实施并购行为前后的绩效的变化情况。详细 来说，就是在公司内部创立一个财务指标体系，根据计算和分析财务指标的变化情况， 对企业并购行为是否为企业带来良好的效益进行评价。

2.1.4.2事件研究法

        事件研究法是于I960年由Fama等人首次应用在对企业并购绩效的评价系统中， 该方法也比较常见②。通过计算特定事件发生前后的股票价格波动情况以及累计超额收益率分析某一事件对公司股价的影响。在并购交易中，宣告并购日即为事件日，累计超额收益率是窗口期内累计的超额收益，该数值若为正值则意味着企业在宣告并购 后，多数的投资人觉得此次并购交易是利好的，可以为自己带来效益，反之，则代表 着对此次交易会造成自身的损失，带来不利的影响，会造成股东财富的损失。

2.2理论基础

2.2.1效率和协同效应理论

        效率和协同效应理论认为，参与并购交易的双方在企业的管理能力方面有所不同, 而通过实施并购交易可以弥补差距，实现双方在资源上的互补性，此外并购交易还可以为企业带来经营协同效应、财务协同效应等。20世纪60年代，伊戈尔•安索夫 将协同效应应用到企业的战略管理中，自此以后，越来越多国内和国外的学者对其展① 时间的发展，协同效应理论已经逐渐的成熟起来，总体 而言，企业进行并购交易目的在于实现强强联合，优势互补，更好的管理企业，提高 管理效率;通过并购也可以使企业获取战略性资源，降低运营和生产成本，提高效益。 在被并购的一方在生产和经营方面遭遇困境或者效果不佳时，进行并购交易可以改善这一情况，使被并购企业的经营和管理效率有所提升，从而实现协同效应。该理论的 侧重点不是处于强势地位的主并企业而是站在并购双方的角度来分析问题。与其他的 并购动因理论相比，效率和协同效应理论着重强调的是并购双方的资源共享与合作协同，而不是通过并购对目标公司进行资源上的抢占。

        协同效应有很多种类，最常见的有以下几种。经营协同效应是指企业在并购交易 活动结束了之后，会因为并购行为使得自身在日常经营和生产过程中水平和效率提升。 如果企业实施的并购交易类型属于横向并购，那么在并购完成后，公司的经营效果会 有所改善，运营的成本会有所降低；如果并购的类型是纵向并购，那么并购交易的双 方会由处于不同的生产阶段的关系转变为内部关系，并购所带来的经营协同效应会减少不必要的成本的产生，减少产品流通的环节和相关成本的产生，使得生产、销售各个方面紧密联系，提高企业的综合效益。

        管理协同效应是指并购双方企业在进行并购交易行为之前，在公司内部管理能力 和效率上存在着差异，但是在开展了并购交易之后，可以通过公司的内部整合，共享管理理念和管理能力，使得管理能力和效果不佳的一方得到另一方的管理理念和能力 的传输，从而合理的利用了企业的剩余的管理资源，达到效益最大化的结果，为并购 双方企业带来双赢②。

        财务协同效应是指并购交易的双方可以通过并购行为的发生获得财务上的收益③。 与其他两种并购类型相比，企业间实施混合并购更容易获得这种协同效应。主并企业在开展海外并购交易之后，可以获得更多现金流，而且对外投资的范围和可控性也有所提高，混合并购还可以使企业进入不同的生产经营领域，丰富经营的类型，将企业所获得的资金投入到效益更高的项目中，获取高额的收益，此外，企业实施混合并购 后还可以分散企业的财务风险，因为通过并购交易，企业实现了资本的扩张，获得了 现金流，从而使得自身的偿债能力有所提升，可以保证甚至提升公司的信用等级和财 务安全指数，在并购交易完成之后，企业也可以依据相关规定，进行税收筹划，合法合理的避税，节省财务费用，提高企业的财务管理水平。

2.2.2市场势力理论

        市场势力理论认为，在进行了并购交易之后，一方面企业可以削减竞争对手，另① 的市场份额，增加企业的利润，企业不断并购的原因，不只是为了提高自身的效率，而且要在市场上通过扩大企业规模来寻求自身的垄断①。市场势力理论认为在开展了并购交易之后，企业将会获得更多市场信息，市场份额也会因此扩大，从而使自己的盈利水平不断地提升。针对这一理论，不同的并购类型有着不同的表现。企业进行并购的类型如果是横向并购，那么根据市场势力理论，并购可以在行业内部提高竞争力，减少竞争者，稳固市场占有率，达到规模效应，横向并购还 可以通过降低企业多余的生产实力，从而应对市场中不断增加的消费需求和行业内部 生产能力不足的问题；根据市场势力理论，如果企业开展的并购类型为纵向并购，那么通过并购，企业可以更好的掌控产品的供给、生产和销售渠道，有助于降低产品的生产成本和销售费用，提高竞争力。

2.2.3企业价值低估和股东财富效应理论

        企业价值低估理论认为，在资本市场上，如果企业的价值被低估了就会吸引其他 企业对其进行收购②。股东财富效应理论是其补充，认为实施并购行为的一方可以支出较低的成本获得被收购企业的所有权和控制权，从而对并购企业进行整合来为主并企业创造更大的价值和收益，使股东财富得以增长。

        企业价值低估理论是基于信息的不对称理论，在主并企业获取了目标企业的真实 价值方面的信息，而其他的企业并不了解廝购企业的价值时，这就会激发出主并企业对目标企业的收购动机。在一些资本市场发育不完善的地区或者正处于成长阶段的 企业在进行并购交易时，主要依托于企业价值低估理论。基于这种理论对目标企业实施并购岁企业需要深入的了解行业内部信息和企业的信息，经过分析和研究才可以得出企业价值被低估的信息。

        股东财富效应理论的出发点是企业可以创造出的新的价值。每个企业之所以进行生产经营活动，都是为了创造出更大的价值，为公司内的股东带来财富的增加，实现公司自身的进步与发展，因此与其他的并购方面的理论相比较，股东财富理论是其他理论的根基，是以自身的情况和股东的财富为出发点和落脚点的。

2.2.4其他理论

        除了上述几种理论以外，还有自由现金流量假说理论、产业组织理论和组织学习理论、委托代理理论的等多种理论。考虑到我国企业从事海外并购交易的具体情况以及本文中腾讯公司并购案例的特殊性和个性化，所以对于其他的并购动因理论不再作过多的论述。

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第3章 腾讯并购Supercell案例介绍

3.1案例背景介绍

3.1.1我国TMT行业现状分析

        TMT (Technology, Media &Telecom)是技术，媒体和通信三个英语单词的缩写， 是一个依托于互联网和新媒体技术，将通信行业和高新科技行业融合在一起的新兴行业。TMT行业具体分为科技、互联网、传媒和电信四大细分行业。本文中所涉及 的TMT行业主要是指信息服务行业，其包括三大类，一是计算机应用行业；二是通信服务业；三是传媒业①。

        TMT行业的产生来源于媒体、通信、技术三个行业的不断融合和发展，而在某种程度上，互联网科技的发展和进步为TMT行业的产生和发展提供了客观条件，当 下，在电子商务、移动互联网、新媒体和社交网络方面，TMT行业的表现良好，与此同时，在行业内领军者的带领下以及科研人员的共同努力下，我们的日常生活和社会 发展越来越离不开TMT行业，越来越依托于TMT行业的发展。国务院的相关文件中重点强调了要在经济的发展中促进信息消费，扩大内部需求的意见，这一文件的提出，推动了整个TMT行业的发展。从发布实施“宽带中国”战略，全面而又系统的促进我国基础信息设备的升级换代，到提高高科技产品的供给水平，促进我国电子商务领域的发展，推动我国国民对于信息消费的需求，再到实施信息惠民工程％有条不 紊的实现了 TMT行业的发展并且对互联网整体环境实现了监管，达到了促进我国TMT行业健康而又迅速地发展的良好状态。“互联网+”计划③的提出，有利于推动我国传统行业与新兴的TMT行业的进一步的融合，从而衍生出一种新的发展模式。可以预期，未来的TMT行业还会迎来进一步的发展。

        从图3-1可以看出截至2017年年底，中国网民规模达到77152万人，互联网 普及率高达55.9%, 2005年至2017年中国网民规模一直处于上升的态势，互联网普及率也持续上升，移动互联网的火速发展也为我国国民的线上活动提供了客观支持, 使得我国国民使用网络更加的频繁，国内互联网稳健而又快速的发展在客观上为互联 、网金融行业的迅速发展提供了用户群和技术上的支持。据统计，截止2017年中国手 机网民总数约为7.24亿，占网民总数量的96.3%④。移动互联网拥有的海量数据和大数据技术使得移动互联网的影响力和服务业务范围得到了进一步扩大，而随着手机网民规模不断扩大，中国互联网行业也得到了迅速的发展。

3.1.2我国TMT行业企业海外并购现状

        2012年至2017年，尤其是2016年，我国TMT行业海外并购交易活动尤为活跃，作为海外并购交易的发起者，我国企业实施的海外并购交易数量的年复合增长率已经远远的超过了欧洲、北美等发达地区。

        从图3-2和图3-3可以看出，无论是从并购金额还是并购数量来看，我国TMT 行业企业的并购交易中海外并购的数量和金额从2015年开始都在迅速地增长。从 2012年到2017年，中国TMT行业境内并购数量的年复合增长率约为25%，而中国 TMT行业企业海外投资的增长速度则更快，从2012年到2017年，我国TMT行业企 业开展的海外并购交易数量的年复合增长率达到了 27%②，且这五年间，并购的交易数额扩大了约6倍，这表明中国正加快步伐的大量收购海外的优质资产。我国TMT 行业海外并购之所以发展如此迅猛，主要在于全球经济放缓，欧洲、美洲等发达经济体有很多中小企业亟需资金注入，而中国政府提出“走出去”和“一带一路”的发展战略 在一定程度上助推了中国企业的海外并购活动，除此之外，国内TMT行业创业和投资热情高涨也是原因之一。

3.1.3TMT行业企业并购特点

3.1.3.1市场竞争日趋激烈，外延型并购频发

        随着科学技术水平的不断发展，各种新兴的概念层出不穷，如3D打印机，打车软件等，科学技术的发展为TMT行业的发展和繁荣创造了客观条件，而TMT行业 内部各个细分行业如互联网行业和新媒体行业的发展与繁荣带动了整个TMT行业的 发展。

        随着国内市场竞争日趋激烈，TMT行业巨头渴望在行业中脱颖而出，扩大市场份额，但是如果企业为了获取核心技术通过自主研发的形式扩大竞争优势，一方面需要大量的资金投入，成本高，并且普遍周期较长，企业容易在激烈的市场竞争之中错失良机，另一方面一些核心技术和专利只能通过并购的形式获得，所以通过海外并购来获取企业发展所需要的技术则具有更好的时效性① 尤其是当该项技术对企业发展极其重要而又被申请专利时，通过并购的方式可以最直接有效的获取先进的技术和专利, 确立行业内的领先地位和寻找新的利润增长点。

我国TMT行业的发展具有巨大的潜力和前景，行业内部的并购业务所涉及的领域非常广泛，成功的案例约占案例总数的三分之一以上，同时并购的金额也在持续上 涨，TMT行业通过并购不仅可以促进本行业的技术进步和发展，而且可以带动其他相关的产业的发展，为其他产业提供技术支持。

3.1.3.2并购目的倾向于横向整合

        根据本文上述对企业间并购类型的描述，企业间的并购类型按照企业所处的行业 关系分类，可以分为三类。我国TMT行业企业的并购交易更倾向于横向并购。总体来说，这种并购交易类型有助于企业在激烈的市场中扩大所占据的市场份额，提升自 身的综合竞争能力，削减对手竞争力，达到规模经济的效果，如携程网与去哪儿网的并购交易，使得两家在预定机票和酒店业务上形成强势地位，有利于其在旅游领域的 布局；中国最大的女鞋零售商百丽集团并购森达公司，此次并购交易使得百丽公司扩 大了市场份额，增加了整体的效益和利润，提升了百丽集团在鞋业中的地位。

        互联网的迅速发展，时代的进步，使得每一个国家不再是孤立的个体而是紧密联 系在一起的整体，互联网的时代，每个公司都可以充分借助互联网的优势大放异彩， 实现自身的价值，但是与此同时，国际国内的竞争也更加激烈，企业间的优胜劣汰也 更加突出，科学技术的变革日新月异，企业只有在时间的延续中找到与当下时代处境的最佳结合点，真正做到与时俱进，才能够在激烈的市场竞争中占据一席之地，所以 一些竞争力较强的企业为了占据优势地位，加强竞争力，纷纷采用横向并购的方式来开展海外并购，希望可以获取技术，占据市场，而行业内部的一些新兴企业为了在行业内占据一席之地，加快了自身发展的同时也加快了海外并购的步伐。横向并购，多元化思想，行业内部的整合越来越多地出现在TMT行业内部的发展进程中。TMT行 业频繁的实施横向并购的主要目的是：合理布局产业结构，优化资源配置；增强自身 竞争实力，提高收益和利润；占据全球市场份额，开拓国际市场。推测未来我国TMT 行业企业将会加速实施横向海外并购，扩大自身优势，实现产业结构的进一步优化和升级。

3.1.3.3获取技术和全球化战略布局

        从外部形势来讲，全球经济开始放缓，发达国家中很多中小企业亟需资金注入， 于是很多企业开始加速资产重组的进程，希望可以吸纳外资为企业带来发展的机会，而海外相对比较宽松的并购政策，也为中国企业开展海外并购活动提供了机会。特别是欧债危机的发生为我国企业提供了低价收购发达国家和地区的优质资产的机会；其次，中国政府的战略部署也在一定程度上刺激了我国企业开展海外并购活动，在全世界范围内合理配置资源，提升国际综合竞争力。基于此，我国TMT行业的海外投资活动非常火热；再次，人民币开始持续贬值，2016年以来，人民币对美元的贬值幅度超过了 6.6%，预计在未来的短期内，仍会处于贬值的趋势，同时国内经济发展缓慢， 从而推动部分企业加速海外并购的步伐。

        从我国TMT行业企业的内部需求来讲，TMT行业企业特别是那些高科技企业需 要通过海外并购的方式来快速的获取核心技术专利和高端技术人才；其次和技术研发一样，建立一个知名品牌不仅需要投入大量的人力、财力，更为关键的是在高度发达和成熟的欧美市场，建立新的品牌十分的困难，需要高额的广告经费和巨额营销费用投入，而通过海外并购的形式可以依靠被并购企业在业内的品牌效应和影响力得到国际市场的接纳和认可，可以绕开贸易壁垒，运用被并购企业的销售渠道开拓国际市场。

        越来越多的中国TMT行业企业通过收购境外优质资产来实现自己的战略布局和加大业务发展的力度，实现多元化经营，产业全球化布局，和技术先进化的目标。

3.2并购双方公司概况

3.2.1腾讯公司

        深圳市腾讯计算机系统有限公司成立于1998年11月，由马化腾在内的五位创始人共同创立，腾讯公司作为我国TMT行业的领军者，不仅是我国最大的互联网行业 综合服务运营商，而且还拥有全国最多的用户群。2004年6月16日，腾讯公司在香港联交所主板公开上市（股票代号为00700），是香港恒生指数成分股之一，董事会主 席兼首席执行官是马化腾。腾讯公司内下设七大事业群，如图3-4所示。

        腾讯公司的宗旨和使命是通过互联网服务提升全人类的生活品质。腾讯公司的战 略目标是“连接一切”，主要提供数字内容和社交平台两项核心服务。腾讯公司开发了多种广受欢迎的即时通信工具，如腾讯QQ、微信、腾讯微博、腾讯邮箱以及包括腾 讯网在内的门户网站，这些应用的开发为人们通过网络进行交流，娱乐以及获取实时 资讯，进行互联网理财提供了非常便利的条件。随着腾讯公司的不断发展和业务层次 的不断加深，我国数亿网民的生活习惯和沟通方式、娱乐方式都发生了深刻的变化, 这也为我国TMT行业未来的发展开拓了更为广阔的空间。

        在腾讯的发展历程中，腾讯公司一直将树立中华民族自己的品牌，坚持自主创新作为自己的战略目标和长远的规划。腾讯公司的科研人员占总员工的50%以上，除此以外，腾讯公司还拥有完善的自主研发体系，并且在存储技术、数据分析、多媒体应用、中文处理、分布式网络、无线技术六大方向都拥有了相当数量的专利，在全球互 联网企业中专利申请和授权总量均位居前列①。

3.2.2 Supercell 公司

         2010年，Ilkka Paananen （埃卡•潘纳宁）和其他五位创始人共同创立了总部位于 芬兰的游戏工作室 Supercell。截止到2016年3月，Supercell公司面向全球游戏

市场共推出了 “卡通农场”、“部落冲突”、“皇室战争”和“海岛奇兵”四款网络游戏。 2012 年 11 月，Supercell 仅靠两款游戏：“Hay Day” 和 “Clash Of Clans” 就超越了 EA 公司成为了苹果应用商店收入最多的游戏开发商，其中，“部落冲突”长达半年的时 间占据苹果应用商店游戏收入排行榜前三名的位置。Supercell公司仅依靠两款手游，收入就从每月70万美元迅速增长到了每日收入250万美元，成为了手游开发商的先例。

        Supercell公司开发的游戏均为不收取费用的游戏，然后通过游戏内部玩家的小额 支付获得收益。Supercell开发的首款游戏即网页游戏“Gunshine”上市之后，未能获 得较好的市场反应。随后，Supercell公司立即调整了研发的方向，将研发的游戏种类 转变为移动设备游戏。Supercell公司随后发布了四款手机游戏，其中“海岛奇兵”和 “皇室战争”属于免费游戏。该公司开发游戏的基本原则是满足用户的需要，设计出用户真正喜欢的游戏。该公司在决定开发一款游戏前，首先是由团队提出具有创意性 和实用性兼具的方案，然后经过公司CEO的初步审查以后，团队再将创意落实，正式开发，开发出的游戏会由本公司技术人员进行游戏测试，此后会在加拿大的苹果应 用商店进行游戏测试并得到反馈。如果加拿大市场的反应比较热烈，Supercell公司会 将游戏在苹果应用商店上线，从而实现全世界范围内的推广。在Supercell公司内部， 开发游戏的决定权在公司研发团队的成员手中，公司的研发团队拥有绝对的自主权。

        Supercell公司自成立以来，公司研发团队的成员在经历了网页游戏的失败之后， 迅速在手机游戏方面取得了成功，所研发的“卡通农场”、“部落冲突”等手机游戏进 入市场后，每天产生的收入高达240万美元。其中，“部落冲突”自游戏发布以来一直在苹果应用市场和安卓应用市场占据畅销排行榜的前十名。2012年至2015年， Supercell公司通过自主研发的手机游戏使营业收入大幅提升，由1.01亿美元迅速增长至23.8亿美元，而仅在在2015年，Supercell公司平均每个手机游戏的收入近8亿美元，Supercell公司所创造出的这些财富是其他同类的手机游戏在所有的运营阶段所获得的收益的总和②。

3.3并购过程

        2016年6月21日，腾讯控股披露，由Softbank联署公司、Supercell股东及 Supercell公司的若干前员工（统称卖方）、Supercell公司、腾讯公司（作为担保人） 与买方订立有条件的股份收购协议。根据股份收购协议的条款和条件，卖方向买方出 售合计约83.4%的Supercell公司证券，总收购价约为86亿美元，分三期支付，买方 通过财团由腾讯公司全资拥有。收购协议条款规定，Supercell公司将继续以芬兰为公 司总部，并且现有的管理层人员将维持独立经营公司。在并购交易完成以后，被收购 的一方仍然由原有的创始人管理和运营，并购的一方即腾讯公司不可以对其原有的管 理层进行解聘。具体的约定如下：一是腾讯公司以战略投资者的身份收购Supercell公 司，Supercell公司以后在游戏开发和运营方面，仍然拥有在自主权，腾讯公司不得强 制命令或者对其研发以及运营进行干涉，这一方面是为了保持Supercell公司的研发 能力，另一方面是可以使Supercell原来开发的游戏的玩家依然支持和热爱其游戏产 品；二是Supercell公司在被收购以前在游戏设置上有既定的玩法和收费模式，在被 并购以后Supercell公司仍然将维持以往的全世界同服、全球各地的玩家可以一起玩的游戏理念，而这些将继续保持全球统一标准，不会因为并购交易的发生而有所改变; 三是腾讯公司旗下的即时通讯软件如腾讯QQ、微信等软件可以使得玩家有更好的游戏体检，并从中体验到社交的乐趣，但是对于是否在Supercell公司旗下的游戏中加 入这些软件，以及在何时引入这些软件、具体的实施方式如何的决定必须由Supercell 公司作出。

        2016年10月，腾讯公司透过其控股的财团Halti，完成了对Supercell公司的收 购。普华永道发布的报告显示:2016年前两个季度，我国企业实施海外并购交易的金 额为4125亿美元，海外并购交易金额和数量与2015年下半年相比分别上升了 8%和 13%①。我国国内的游戏市场竞争已经进入白热化的阶段，各大游戏开发商面临着业 绩难以提升的困境，于是国内的游戏开发商纷纷开始进行海外并购交易。希望以此来占据海外市场份额，提高综合竞争力，获取大量的游戏用户。在这种背景下，腾讯公司斥资86亿美元收购芬兰手机游戏开发商Supercell公司，则是此次游戏业收购浪潮中耀眼的浪花。

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第4章 腾讯并购Supercell案例分析

4.1并购动因分析

4.1.1基于外部环境分析

4.1.1.1全球经济放缓，国家政策支持

        全球经济开始放缓，欧美等发达地区的中小企业竞争压力大，发展空间小，渴望 通过资产重组等吸收外资的形式来获取外部资金，为企业谋求更好的发展前景，与此同时，海外的并购政策相对来说比较宽松，这也为我国企业实施海外并购提供了良好的机会，受欧债危机的影响，很多优秀的企业资产价值被低估了，为我国企业开展海外并购活动提供了契机。

        我国政府向来主动鼓励中国企业开展并购活动，我国经济正处于一个飞速增长的 阶段，需要企业提高技术水平，加大国际影响力，促进经济的健康发展，“一带一路” 和“走出去”国家政策的提出也在一定程度上推动了我国企业进行海外并购交易，在全世界范围内合理配置资源，提升国际竞争力。

4.1.1.2手游市场进入红海，唯有精品才可突围

        近年来，手游行业内早已经产生了手游市场进入红海的声音。随着人口红利的逐渐减弱甚至消失，我国手游行业所面临的压力也越来越大，截至2016年第四季度， 国内移动游戏活跃设备规模达到11.3亿，增速放缓至2.1%，该数据表明了我国移动游戏的用户数量已逐渐趋于稳定态势，所以对于移动游戏的用户进行更为精细化、针对性的运营成为了各个移动游戏开发商所需要重点关注的方面，此外，移动游戏的开发商也应该研发出一些具有高品质的移动游戏，以此来增强用户的游戏体验。

        截至2016年第四季度，国内移动游戏CP规模突破3万家，增速进一步放缓至 0.6%，这表明了我国移动游戏市场的竞争愈演愈烈，而一些自主研发能力弱、游戏产 品质量不佳或者新兴的中小企业将会在激烈的市场上竞争中面临着更大的压力，甚至有可能其他企业收购或者彻底被行业淘汰。

        在竞争如此激烈的移动游戏市场中，手机游戏的爆款率还不到1%®，不仅中小移 动游戏企业面临着被行业淘汰的风险，而大企业也开始关注成本方面的问题。在未来的移动游戏市场上，可以获得大量游戏玩家喜爱，给企业带来巨大收益的移动游戏只 能是少数的爆款游戏，而对于腾讯公司来说，虽然目前在移动游戏市场中所占的市场份额很高，与其他移动游戏开发商相比实力较为显著，但是若想在如此激烈的行业竞争中谋求一席之地，扩大自身的优势，提高自主创新能力，取得进一步的成功，只能依靠游戏品质和创新能力说话，游戏的品质决定了一切，在百花齐放的的移动游戏市场上，不论出身与量级，任何一家公司的成功都不是绝对的，决定成败的最重要因素还是游戏产品本身，因此通过并购Supercell公司，腾讯公司可以借助Supercell公司的研发团队，开发出品质高的移动游戏，从而在竞争激烈的手游市场中获得更好更快的发展。

4.1.2基于公司内部环境分析

4.1.2.1企业国际化战略

        我国TMT行业企业如果想要在国内乃至在世界市场上占据一定的地位，获得话语权，海外并购是一条必由之路，此外，有能力完成海外并购的企业可以在股票市场上传递出积极的信号，为利益相关者带来积极的信息，从而引起股票价格的上升。

        企业开展海外并购交易可以使得企业迅速进入海外市场，占据海外市场份额，提高竞争力。作为我国游戏行业内的翘楚，完美世界的游戏玩家遍布全球，并且在国内外广受欢迎，这是因为完美世界将重点放在了游戏产品的自主研发上，完美世界的研发团队一直在寻找最具创意的游戏构思，并且为了开拓海外市场，在游戏的设计与开发阶段，在游戏内容和界面上融入了其他国家的优秀文化。完美世界是我国游戏行业进行海外并购的成功案例，正是因为其成功的海外并购交易和运营，我国游戏行业企 业也加入了海外并购的大军中。

        目前，全世界游戏市场的偏好已经由大型多人在线游戏逐渐转变为移动游戏①。 全球游戏行业总收入中移动游戏市场收入所占的比重日益增加，使得腾讯公司加快了关注海外各类游戏公司和开发移动游戏市场的进程。在并购Supercell公司之前的 2015年，全球游戏市场份额约为91.8亿，腾讯公司占有8.7亿美元的市场份额， Supercell公司获得了 2.3亿美元市场份额，二者市场份额之和可达约11亿美元，是同期全球游戏市场份额的11%左右②。对于腾讯公司而言，Supercell公司的研发团队 极具创新力，研发出的游戏产品广受欢迎。腾讯公司收购Supercell公司以后，可以与Supercell强强联手，不仅可以增强腾讯和Supercell这个联合体在世界游戏市场的 综合竞争力，弥补腾讯公司的短板，而且由于Supercell公司所研发的游戏产品在海 外广受欢迎，所以腾讯公司可以更快进入海外市场，扩大游戏市场份额，还可以提升 腾讯公司在全世界的影响力和品牌价值，这是腾讯公司契合企业发展总体战略、顺应市场偏好的主动选择，也是腾讯公司实现全球化重要布局，实现国际化战略的重要步骤。

4.1.2.2契合腾讯游戏发展战略

        目前，腾讯公司游戏的发展面临着众多的机遇和挑战：腾讯公司拥有我国即时通 讯活跃账户庞大的用户基数优势，网民数量逐年增多，游戏推广渠道更加多样化，休闲类游戏在国内市场处于领导地位，有成功代理国外游戏的运营经验，但是与此同时,随着游戏行业的迅速发展和其他游戏种类尤其是移动游戏的发展，使得休闲类游戏占 据的市场份额逐渐减少，而腾讯公司在移动游戏领域研发能力不足，同质化严重，缺 乏创新力。

        具体来说，腾讯公司在游戏领域的发展可以分为两个阶段：第一个阶段是2003 年至2007年，QQ游戏凭借着腾讯公司的即使通讯工具腾讯QQ迅速占领国内休闲 游戏类市场，由于QQ游戏中很多游戏例如棋牌类游戏，养成类游戏操作简单，所以玩家可以轻易掌握规则，并且QQ游戏将社交和游戏结合起来，提升了用户体验，因 此吸引了大批的玩家，为腾讯游戏的发展起到了强有力的推动作用。腾讯公司因此开发了多种游戏的QQ版，但是效果却不好；第二阶段是2008年至2011年，在这一阶 段，腾讯公司开始尝试代理运营海外的网络游戏如穿越火线、地下城与勇士，不仅取得了大量的现金流而且获得了社交软件和网络游戏结合的成功经验。

        从腾讯游戏的发展过程中可以看出，最初腾讯公司在休闲类游戏上取得成功的主 要原因是腾讯公司的即使通讯软件QQ为腾讯游戏引入了用户，这些用户之前对于网络游戏并不了解，但是由于腾讯公司开发的休闲类游戏操作很简单，并且在游戏中加 入了社交的元素，所以获得了一批广泛的用户群，除此之外，腾讯公司在代理国外游戏的运营上也很有优势，但是这也恰恰说明了腾讯游戏缺乏自主创新能力，所以腾讯公司希望可以提升游戏的研发能力，打造自己的品牌。

        目前，腾讯公司旗下共拥有7个游戏开发工作室，2014年3月26日，腾讯公司以5亿美元收购了韩国的游戏公司CJ Games28%股份；2015年5月14日，腾讯公 司以6000万美元获得了美国移动游戏开发商Pocket Gems20%股份;2015年12月17 日，腾讯公司收购了“英雄联盟”开发商Riot Games公司剩余的股份，实现了对其100% 的控股。这使得腾讯公司向全球顶级的游戏公司又迈进了一步，而且使腾讯公司在游戏行业的收购游刃有余。不过，腾讯公司从未停下脚步，而是不断的开展海外并购活 动，彰显出其打造游戏帝国，走向世界的游戏发展战略和野心。

        综上所述，腾讯公司希望可以加速其在移动游戏领域的发展，提升移动游戏产品的品质，在全球游戏市场尤其是移动游戏市场占据一席之地，腾讯公司即时通讯工具在腾讯游戏的发展中起到了举足轻重的作用，促进了 QQ游戏和一些代理游戏的成功运营，但是腾讯公司在自主开发上却显得力不从心，而Supercell公司在全球移动游戏市场发展良好，极具创新力，未来的游戏行业有广阔的发展空间和机会，为了实现其游戏发展战略，除了继续运营QQ游戏平台和其他代理的游戏以外，还可以通过并购Supercell公司提升自身技术研发水平，开发出精品游戏，打造游戏帝国，实现腾讯公司的战略目标。

4.1.2.3获取核心技术和人才

        对核心技术的掌控程度，是决定一个企业尤其是TMT行业企业是否具有竞争优势的关键因素。对于TMT行业企业而言，获取核心技术有多种方式，除了自主研发 和创新以外，海外并购也有助于TMT行业企业提升核心竞争力,正如前面文章所述， 通过自主研发的方式获取技术，需要投入大量成本且不确定性高，而且欧美等发达国家对于新技术严格保密以及限制其他国家技术引进，与世界范围内的TMT行业巨头相比，腾讯公司虽然有着海量的用户优势，但是在技术研发和自主创新方面，还有着很大的差距，所以腾讯公司选择海外并购的方式来获取Supercell公司对移动游戏的开发能力和技术，这种方式时效强，风险较低。

        人才资本和组织资本是一个公司极具价值的无形资产，而对于TMT行业而言， 人才和技术是一个公司的核心竞争力，也是企业未来获得利润增长和创新能力的推动因素，这也是TMT行业与其他行业不同的独特之处。

       然而人才难得易失，优秀的人才往往不会轻易离开自己所热爱的工作和公司，对 于腾讯公司而言，可以通过海外并购的方式直接获得目标公司的人才资本和组织资本, 将组织之间的互动学习转化为组织内部的有序学习。当参与并购的双方对产品具有一 致的认知态度时，才可能实现组织的融合，提升品牌的价值。腾讯公司与Supercell公司并购以后可以相互学习，这是双方所看重和认同的，Supercell公司在移动游戏领域 已经取得了成功，其团队有很强的自主研发能力，而腾讯公司在游戏的运营，以及通过在游戏中引入自身强大的移动通讯用户群方面有很大优势，通过并购，两个组织可 以互相学习，扩大腾讯公司在移动游戏领域的优势，提升产品研发的能力，与此同时， 腾讯公司的即时通讯工具如腾讯QQ、微信所覆盖的用户量超过10亿人，可以为Supercell公司所开发的游戏产品建立广大的用户群体，尤其是可以在Supercell的游戏中引入腾讯公司的社交软件，为玩家带来更好的社交体验，也可以增强Supercell公司与腾讯集团旗下的Riot Games （拳头公司）的交流与学习，提升Supercell公司在电子竞技游戏领域的研发能力和水平，通过优势互补，达到共赢。

        总体而言，一家公司所拥有资源的异质性是公司的竞争优势的源泉，而其所拥有 的资源必须具有稀少性、价值性、不可模仿性以及不可替代等特性。腾讯公司通过收购Supercell公司，一举获得了其积累多年的技术、人才、品牌、组织文化、创新精神 等无形资源，这笔买卖非常值得。

4.2并购绩效分析

4.2.1基于事件研究法

        腾讯公司于2016年6月21日以约86亿美元的价格收购了芬兰手游开发商 Supercell公司84.3%的股权。我们可以运用事件研究法，通过研究事件发生前后短时间内公司股票收益的变化，判断得出市场对于该事件的反应。

        在本文中，选取的事件是腾讯公司2016年6月21日宣告收购Supercell公司， 通过研究宣告并购前后腾讯公司股票价格的变动情况，来观察资本市场对于于腾讯公 司并购Supercell公司的反应。在本文中，选取了腾讯公司公布并购Supercell公司的日期为事件日（2016年6月21日），事件日前后的10个交易日为事件窗口期，以事 件日之前的共计120个交易日为事件的估计期。首先对事件窗口期腾讯公司的股票的收盘价的变化情况进行观察，并且将事件窗口期内腾讯公司的股票价格的涨跌幅度与 大盘指数（本文中使用恒生指数）的涨跌幅度进行比较。

        从图4-3可以清楚地看到，在腾讯公司公布并购消息之前的十天内，其股票价格 和恒生指数的涨跌幅度基本一致，在腾讯公司宣布并购Supercell公司当日，股票价 格的波动也处于正常范围内，在腾讯公司披露了并购消息后十日内腾讯公司股票价格 和恒生指数涨跌幅度也基本一致。

在计算事件期内腾讯公司股票的累计超额收益率前，首先要计算并购事件窗口期 腾讯公司股票的预期正常收益率，首先应建立市场模型，在本文中，使用的模型是标 准市场模型即资本资产定价模型（CAPM）来计算参数，公式如下：

         其中，y代表的是公司股票收益率，x代表的是市场指数收益率，a与P为公司 市场指数收益率与股票收益率的相关参数。在本文中，y代表着腾讯公司在估计期内 股票每日的收益率，x代表着恒生指数在估计期内的每日涨跌幅度，然后运用EXCEL 软件的数据分析功能对估计期内（2015年12月22日至2016年6月21日）共计120 个交易日的样本数据进行线性回归分析，得出参数a和P的具体数值。

        通过线性回归分析得出表达式为y = 0.6514x - 0.0009,其中相关系数R为 0.78855,拟合优度为0.6218，回归方程的截距近似为零，P-value为0.019045，小于 0.05,于是可以认为腾讯公司的股票收益率y和市场指数收益率x之间线性关系显著， 统计显著性检验通过。

利用估计期内的数据建立了市场模型之后，需要把计算得出的a和P的值代入到事件窗口期（-10, 10）的模型之中，然后计算出若腾讯公司不发生此次并购交易活动情况下，事件窗口期内腾讯公司股票价格的预期正常收益率，计算所运用的公式为：

         预期正常收益率=a+阶市场指数实际收益率式（4-2）

其中市场指数实际收益率在本文中使用的是恒生指数涨幅。然后计算腾讯公司事 件窗口期内的超额收益率和累计超额收益率，计算公式分别是：

         超额收益率必=实际收益率一预期正常收益率 式（4-3）

         腾讯公司累计超额收益率（CAR）是事件窗口期内每天腾讯公司超额收益率AR 的累计数。

        从图4-5可以看出，在腾讯公司并购Supercell公司前后十天内，腾讯公司的超额 收益率和累计超额收益率均出现了较大的波动，在并购前波动相对更明显。从整体上 看，腾讯公司并购Supercell公司之后，累计超额收益率虽然偶有下降但是整体处于上升态势。与腾讯公司开展海外并购交易之前相比，其累计超额收益率与超额收益率之间的差距不断扩大，累计超额收益率大幅增加，最高达到了 6.16%，这说明了资本市场对于此次腾讯并购交易持有肯定的态度，投资者认为通过此次并购可以给腾讯公司创造价值，有利于提升腾讯公司的综合竞争力，具体来说就是投资者通过增持腾讯公司的股票，进一步推动了腾讯公司股票价格的上涨，使得腾讯公司原有股东获得了良好的收益和巨大的财富效应，这也说明了腾讯公司此次并购得到了市场和投资者的认可和支持，在短期内获得了良好的效益，为腾讯公司未来取得良好的长期绩效奠定了坚实的基础。

4.2.2基于财务指标分析法

        本文通过对腾讯公司实施并购前后的财务指标进行比较和分析，来评价腾讯公司 中长期财务并购绩效的情况。该方法是指，以公司的财务报表和会计数据为分析的依据，以经营业绩作为评价企业并购绩效的标准，将企业实施并购行为前后的偿债能力、 盈利能力、营运能力和成长能力等经营业绩指标作为评价的标准，通过对腾讯公司并 购Supercell公司前后财务指标的变化情况进行分析，从而得出结论，评价企业的并 购行为是否为企业带了良好的业绩和效益。

本文以《企业绩效评价指标体系》为参考标准，分别从偿债能为、营运能力、盈 利能为和成长能力经营业绩指标中选取了具有代表性的，适用于TMT行业的财务指 标用于衡量腾讯公司并购前后的经营情况。

        由于在本文写作时,还无法获得腾讯公司2017年年报，所以选取了腾讯公司2013年至2017年的中报数据。其次，因为腾讯公司并购supercell公司发生在2016年6月21日，其后陆续有并购活动，所以本文认为中报的数据更能直观的体现出这次并购 的绩效。

4.2.2.1偿债能力分析

        对于企业的偿债能力的分析可以分为短期和长期两个方面。腾讯公司属于TMT 行业企业，是轻资产企业，所以在分析企业的短期偿债能力时，选择流动比率这一指标，而在分析长期偿债能力时，选择资产负债率这一指标。

流动比率是一个用来衡量企业的短期债务到期以前，企业流动资产可以变为现金用于偿还短期负债的能力，一般而言，流动比率与企业资产的变现能力成正比。

资产负债率是用来衡量出企业的资产对负债的保障能力，一般来说，企业的资产负债率越低，则企业的资产对负债的保障能力就越高，偿债能力也越强。

        表4-3计算出腾讯公司并购Supercell公司前后的资产负债变化情况，可以看腾讯公司的流动比率从2013年6月30日到2016年6月30日一直处于下降的趋势，但是变化幅度不大，在2016年6月30日达到最低为1.19,这是由于腾讯公司在当年向Supercell公司支付了约42亿美元（第一期）的巨额并购费用，所以引起流动比率下降,但是该比率在2017年6月30日已经开始回升至1.36,这说明虽然并购Supercell 公司使得腾讯公司短期偿债能力有所下降，但是已经处于回升的趋势，相信在未来腾讯公司的短期偿债能力将会进一步提高。

        腾讯公司的资产负债率在2016年上升为66.56%，这是由于并购支付交易所导致的，但是在完成并购后，2017年腾讯公司的资产负债率大幅下降，说明企业的偿债能力有所提升。由于腾讯公司实施海外并购后的年份数据较少，因此还需要对接下来的几年数据再进行比较研究，以便得出更准确的结论。

4.2.2.2盈利能力分析

        腾讯公司的主要收入来自三大部分，分别是增值服务收入、网络广告收入以及电 子商务交易收入。其中腾讯公司最重要的收入来源是增值服务，增值服务也是其收入中占比最高的部分，是腾讯公司的重要业务，在本文中移动游戏收入就归属于增值收入部分。下表是2013年6月30日至2017年6月30日腾讯公司中报中所披露的腾 讯公司的增值服务收入、成本以及毛利润等指标。可以看出，增值服务收入在腾讯公司总收入中所占的比例一直高于60%,腾讯公司的增值业务的盈利水平一直处于比 较的水平，同时增值服务成本也处于上升的水平。

        从图4-6以及4-7可以看到，腾讯公司的主营业务即增值服务收入由2013年的107.52亿元增长至368.04亿元，增值服务毛利润从2013年的69.07亿元飙升至2017 年的223.03亿元，与并购之前相比，并购后腾讯公司的增值服务收入在总收入中所占的比例虽然有所下降，但是变化幅度不大，此外与并购前相比，腾讯公司的增值服务收入、增值收入毛利润、增值服务收入增长率均有所上升，虽然增值服务毛利润率 由66.71%下降到60.6%，但是这是由于当年的增值服务成本大幅提高至145.091亿元，增值服务成本增长率飙升至70%的结果，腾讯公司增值服务成本的迅速提升也从侧面说明了腾讯公司更加注重对于增值服务业务的投入。虽然增值服务成本大幅提升, 但是腾讯公司的增值服务收入和毛利润仍然得到了显著提升，腾讯公司在2016年年报中披露公司的网络游戏之所以获得了强劲的增长是由于投资Supercell公司，扩大了市场版图，增加了用户数量的结果。经过分析，可以得出结论，在腾讯公司并购了 Supercell公司后，腾讯公司的盈利能力得到了明显的提高。

4.2.2.3营运能力分析

        营运能力体现了上市公司对于资产的使用效率和管理能力。在本文中，运用了总资产周转率这个指标，通过对腾讯公司并购前后总资产周转率的变化情况以及与行业内平均总资产周转率进行纵向比较来分析腾讯公司的总资产周转情况。本文选取了 3 家（完美世界、畅游、网易）与腾讯公司同属于TMT行业并且主营业务相近，公司规模相似的上市公司作为行业平均水平。

        从总资产周转状况来看，与行业平均水平相比，虽然腾讯公司的总资产周转率一直较低，而且截止到2016年6月30日一直处于下降的态势，但是在2017年6月30 日开始回升至0.44,这主要是因为腾讯公司为了扩展市场份额，腾讯公司以并购的方式吸纳了很多专业性较强的公司，频繁的并购并不能直接产生销售收入，不能立即为企业带来效益，所以腾讯公司的总资产周转率低于行业平均水平，但是2017年腾讯公司的总资产周转率开始回升，这也说明了此次并购对于腾讯公司的营运能力起到了正面的作用，但是腾讯公司在日后的经营中应更注重提高资产运作的效率和并购整合等问题。

        为了顺应全球经济发展形势，占据海外市场份额，提高竞争力，腾讯公司近年来 一直在开展并购交易，开始收购吸纳一些对于符合腾讯公司自身发展战略、有前景的优质企业，所以其总资产周转率一直低于行业的平均值，但是从总体趋势来看，腾讯总资产周转率呈现出缓慢上升的趋势，这也从侧面说明腾讯公司已经意识到了这一问题，并且还是加强资产的整合，加速资产的周转。

4.2.2.4成长能力分析

        企业的成长能力分析是用来衡量企业在未来生产和经营中是否具有发展潜力，是否具有通过获得的收益来扩大经营的能力，此外，通过对企业成长能力进行分析还可以进一步预测出企业未来的发展方向，以及企业未来的投资方向和重点。与上述三种财务指标评价方法不同的是，对于企业成长能力的分析是从动态的角度出发的，不仅可以分析出企业现在的成长能力，而且还可以对企业未来的盈利能力等指标进行预测和衡量。在本文中，对于腾讯公司并购Supercell公司前后成长能力的变化趋势，选取了两个成长能力指标对其进行分析，分别是营业收入增长率以及净利润增长率。一 般而言，营业收入增长率越大，企业的成长能力越强；净利润增长率越大，企业的成 长能力也就越强。但是如果两个比率增长不同步，例如营业收入不断增长，但是净利润却增长缓慢，那么就说明企业没有良好的成长性。

        从表4-6和图4-8可以看出，腾讯公司的营业收入和净利润一直处于增长的态势，营业收入增长率以及净利润增长率除了在2015有所下降以外，均一直处于上升的趋势，其中2015年营业增长率以及净利润增长率之所以有所下降，是因为腾讯公司在 2015年上半年进行了很多并购投资交易，而并购和投资所获的收益不能立即体现出来。与并购前相比，并购后腾讯公司的营业收入大幅增长，营业收入增长率为56.78%, 与此同时，腾讯公司的净利润也大幅增长，净利润增长率高达62.81%，这说明在并购了 Supercell公司之后，在移动游戏领域，腾讯公司扩大了市场份额，并且通过并购交易，获得了巨额利润，成长空间越来越广阔。

        总而言之，通过此次并购腾讯公司不仅获取了巨额的利润，还可以利用Supercell 公司的资源弥补自身的短板，从而为企业未来的发展提供更广阔的发展空间。

4.3案例小结

        本文对腾讯公司并购Supercell公司这一事件的并购双方概况、并购过程进行了 简述，并且对其并购动因从外部环境和企业自身情况两个方面进行了分析，然后运用 事件研究法以及财务指标分析法对并购的绩效进行了全面系统的分析，得出了以下几点结论：

        腾讯公司选择极具发展潜力的Supercell公司作为了目标公司，这不仅可以弥补 腾讯公司在移动游戏领域的短板，提高腾讯公司的自主研发能力，而且还可以实现资源共享，从而进一步扩大海外市场份额，此外，在并购条款中规定并购后，腾讯公司作为母公司不介入supercell公司的日常运作经营和人事管理，这也有助于加快并购整合进程，在维持Supercell公司本身的优势和特点的情况下达到优势互补，实现共赢。

        本文首先以事件研究法对腾讯公司并购Supercell公司的事件期内的累计超额收益率进行了计算和分析，得出结论认为此次并购在短期内为腾讯公司带来了良好的效 益，得到了资本市场的支持，提升了股东财富，然后运用了财务指标分析法从偿债能力、盈利能力、营运能力以及成长能力四个方面对此次并购进行绩效评价，通过对并购前后相关指标的分析得出结论认为通过此次并购，腾讯公司提高了举债能力和盈利能力，同时也拥有了良好的成长空间，但是腾讯公司应在加紧并购步伐的同时注重后续的整合问题，提高资产运作的效率。

        腾讯公司是我国TMT行业内最具有代表性的企业之一，通过此次海外并购可以为我国TMT行业企业未来的海外并购提供宝贵的经验。腾讯公司在国内市场竞争加 剧的情况下，选择了海外并购的方式扩大市场份额，提高自主研发能力，占领国际市场，为腾讯公司未来开展海外业务，获取巨额利润，维持在TMT行业内的领先地位起到了不可忽视的作用。腾讯公司此次并购Supercell公司对于我国TMT行业未来开 展海外并购业务具有一定的价值和借鉴意义。因此，腾讯公司并购Supercell公司顺 应了时势，并且契合了腾讯公司的发展战略，提高了腾讯公司的市场份额和知名度， 通过对此次并购交易的绩效分析，可以得出结论此次海外并购是成功的。

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第5章研究结论与建议

5.1研究结论

         腾讯公司作为我国TMT行业的领军者，自成立以来，一直在积极拓展业务范围， 加速发展，不仅在国内市场处于领先地位，而且近年来更是加快了海外并购的步伐。 腾讯公司的海外并购战略对于我国TMT行业企业未来开展海外并购交易具有重要的 意义。

本文以腾讯公司并购Supercell公司为例，从腾讯的并购动因入手，认为此次并购，腾讯公司顺应了国家政策和经济形势，符合自身的战略发展需要，然后对腾讯公 司并购Supercell公司后的绩效进行了评价，腾讯公司在并购后弥补了自身研发能力不足的短板，实现了协同效应。通过对这一并购交易进行了深刻的剖析，得出结论认 为此次并购交易总体来说为腾讯公司带来了巨大的收益，而且为腾讯公司未来的发展 和扩展海外市场都起到了积极的作用，增强了公司的综合实力，但是与此同时，腾讯公司应该注重提高资产的运作效率，加速并购整合进度，快速而又稳健的发展。

5.2建议

5.2.1基于公司发展战略选择并购标的企业

         并购标的的选择是并购交易成功的最关键因素之一，企业应该根据自身的发展战 略选择并购标的。从腾讯公司此次海外并购中可以看出，腾讯公司的目标非常明确， 就是希望通过此次并购交易弥补自身的短板，提高自主创新和研发的能力，扩大市场 份额，腾讯公司抓住了时机，根据自身在游戏行业的发展战略和公司总体情况选择了并购Supercell公司，事实证明这个选择是正确的，不仅为企业带来的巨大的利润而 且使得腾讯公司在国际上更具知名度，打开了国际市场，有助于提升腾讯公司的研发能力。正确的选择并购标的从某种程度来说，是我国TMT行业企业更好更快地发展的有效途径之一，因此未来我国TMT行业企业在实施海外并购前，应对并购交易有着清晰而准确的规划，并且要充分了解和分析公司的现状和未来的规划，以及在未来的发展过程中，公司存在的短板和需要加强的部分，明确公司的定位，了解自身的需求，要判断标的公司的发展战略和公司运营情况是否和企业自身的发展战略相一致, 是否可以在未来的经营发展中对自身的发展起到积极有益的作用，以此来判断并购标的公司的选择是否正确。

5.2.2合理选择并购支付方式

        腾讯公司并购Supercell公司采用的是“组团作案”的形式，即由腾讯公司控股的财团筹资完成对标的公司的收购，并且收购价分三期支付。腾讯公司之所以采用这种 支付方式，是出于利益最大化的考虑。在企业或者组织进行投资的时候，都遵循着一个基本的原则，就是会以最小的成本去获取最大的利益，这也是考虑了机会成本的因 素。根据腾讯公司所披露的并购公告中对于财团控制权的规定，可以得知通过这份公告，腾讯公司在其所控股的财团中确定了地位。实际上，腾讯公司拥有了一个资金杠杆，即腾讯公司通过其所控股的财团控制着Supercell公司，这也使腾讯公司的控制成本减少了，同时这也有利于实现财务上的平衡，此次并购交易对于腾讯公司来说是其历史上规模和涉及金额最大的一次并购交易，虽然腾讯公司实力雄厚，其现金流量也足以支付并购Supercell公司所需要的费用，但是若腾讯公司选择以现金的方式一次性支付并购费用，那么很可能会引发资本市场对于腾讯公司资金链的担忧，从而影响到腾讯公司股票价格，给股东和企业带来损失。此外，采用分期支付还的方式可以为腾讯公司后续的并购交易活动节约资金。

        因此，我国TMT行业企业在实施海外并购时，可以与标的公司协商采用分期支 付并购费用的方式，这不仅有利于提高自身的资金使用效率，稳定公司的股价，还可以为以后的并购投资活动节省资金，此外在并购方式的选择上，也可以选择分步并购的方式即先实现对目标公司一部分股权的收购，然后根据后期目标公司的发展情况决定是否完全收购，这有利于企业规避风险和加快并购后整合的进度。

5.2.3建立海外并购风险防范机制

        通过上述分析可以看出，此次并购交易确实使腾讯公司获得了高速的成长性和巨额利润，但是这不应该是TMT行业企业开展并购交易的唯一目的。如果企业在实施 并购后只关注公司短期内的收益和财务指标的提升而不注重对并购后对并购双方公司的资源、文化等方面的整合，那么反而会给主并公司增添负担，不能充分利用被并购公司的优质资产和能力，最终会对公司的整体业绩和财务情况造成不良的影响。

        因此，我国TMT行业企业在实施海外并购交易后应积极建立海外风险防范机制。
        首先，进行并购交易时，企业可以与风险投资基金展开合作，共同收购目标企业，这样不仅可以利用其资源加快并购进程，提高资金使用效率，降低并购难度还可以有效的分散风险，使并购交易顺利的进行。腾讯公司此次并购交易是通过自身控股的财团收购的但是并不是每一家公司都有这样的资源，所以我国TMT行业企业尤其是中小企业在开展并购活动时可以充分利用风险投资基金，与其进行合作和交流，促进并购交易的顺利进行，促进自身的发展；其次，在并购对象的选择上除了前面所述的要与自身发展战略一致以外，还应选择那些业务较为简单的具有成长性企业作为并购标的公司，这样做不仅可以满足企业自身的发展战略，而且还可以提高并购完成后的公司整合的效率，降低整合的难度；然后，针对并购交易完成后的文化整合方面，由于进行海外并购交易的双方来自不同的国家，所以并购双方肯定会存在着文化差异和地域上的差异，这样就要求主并企业在进行并购交易前对目标公司多加了解，并购完成后 的整合过程中，主并企业要尊重彼此的文化差异，加强与被并购公司的沟通和交流。 腾讯公司在于Supercell公司的并购协议中明确规定了在并购交易完成之后，Supercell公司对于企业的日常经营和产品研发创作仍然有绝对的自主权，腾讯公司不做过多的 干涉，这为我国TMT行业企业未来开展海外并购提供了良好的借鉴，所以在并购完 成后的整合过程中，我国TMT行业企业应该加强与核心管理人员的沟通与交流，一方面要明确自身对于目标公司的控制地位，另一方面也要充分尊重被并购企业，让其进行自主的研发和创新，避免人才的流失，维护其核心团队的完整性。