刍议我国民营企业红筹上市的法律监管

温不胜

刍议我国民营企业红筹上市的法律监管

潘成林

郑州轻工业学院法政系，河南 郑州 450002

摘要：在国家“走出去”战略的指引下，国内企业——特别是国内的民营企业纷纷采用红筹方式实现海外上市。 与此同时，红筹上市引发其监管问题，有待国内政府职能部门的监管方式和监管手段做出适时的调 整。 本文对我国民营企业红筹上市的监管问题进行了分析,并对我国红筹上市法律监管的完善问题提出了建议。

关键词：民营企业；红筹上市；监管

Abstract:Inspired  by  the    “Stepping  Out” national policy, more and more domestic enterprises, especially the private -invested companies are going out to be listed  on  the  foreign  capital  markets.  As  the  other part of a coin, its also raise the questions of supervi- sion for the government organs to solve.The article an- lyzses  our  government’s  supervision  to  private  enter- prise’s  red -chips  listing  ,  and  puts  forward  some  ad- vice to make it perfect.

Keywords：private  enterprise；red-chips  listing；su- pervision

所谓红筹上市， 是指境内企业实际控制人以在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立特殊目的公司（SPV）， 再以境内股权或资产对特殊目的公司进行增资扩股， 并收购境内企业的资产， 以境外特殊目的公司名义达到曲线境外上市的目的。 近年来，在国家“走出去”战略的指引下，国内企业———特别是一些规模大、效益好、发展前景广阔的民营企业（如新浪、国美、蒙牛、盛大、百度、51job、携程等）纷纷以红筹上市模式登陆境外资本市场。 红筹上市拓宽了民营企业的融资渠道，使其在管理理念和方法上与国际接轨，但由此产生的负面影响使其法律监管问题日趋突出。

一、民营企业红筹上市的负面影响及其法律监管的必要性

民营企业红筹上市是一把双刃剑，一方面，我们应该肯定其表现出来的积极意义；另一方面，我们也不能忽视其所造成的负面影响。 民营企业红筹上市的负面影响具体表现在如下方面：

1. 境外资本的无序流动削弱了政府宏观调控的效力

由红筹上市和私募融资所引发的跨境资本流动不受国内经济政策调节，从而削弱了政府宏观调控政策执行的效力。 在红筹上市中，境内资本控制权向境外管制较松地区转移，在国内对避税岛公司还缺乏有效监管的前提下，跨境资本的无序自由流动无疑将增大宏观经济运行的风险。 在境外注册的公司只是个壳，其真正的实体在国内，但却形成了“母”在外、“子”在内的母子关系。“子”由原来的民营企业变成了外商投资企业，从而造成了我国利用外资虚假扩张。 “虚假外资” 实质上是隐蔽的短期资本，其流动带有明显短期性和逐利性，对经济波动的放大效应明显，对国际收支平衡管理和宏观调控的负面影响也在加大。

2. 给资产外流提供了通道，为资本外逃埋下隐患

民营企业红筹上市， 使原来的民营企业变成了外商投资企业，境内资产实现了外部化，企业则可利用境内外公司之间的关联关系使相互之间的资产转移更为便利。许多“外资化”的民营企业大都依靠银行信贷维持经营，若为不法分子所利用，则将会给国家和人民造成资产损失。内资企业转化为外商投资企业实际上是将资产的控制权转移到境外，当国内经济金融形势发生较大波动或企业有资本外逃动机时，由此所构架的资金通道使一切操作都变得相对顺畅与合理。

3. 为非法外汇交易提供了“业务增长点”

红筹上市的一个重要环节是在境外设立特殊目的公司，设立特殊目的公司需要实际注入大笔外汇。许多民营企业在红筹上市过程中，由于没有进出口业务，没有实际的外汇收入，而民营企业红筹上市所需转换的资金量少则几万美元，多则几十、几百万美元，并且时间集中。为了弥补外汇缺口，民营企业往往向地下钱庄寻求支持，这无疑给地下钱庄提供了新的“业务增长点”，助长了 非法外汇交易活动。

4. 给民营企业带来一定风险

我国多数的民营企业家不熟悉海外市场经济和法律制度的环境，对境外资本市场的运作方式和基本规则比较陌生。 由于红筹上市涉及复杂的股权持有结构和资产权属向境外转移，对民营企业的内部控制、财务管理、信息披露等要求较高，民营企业在信息不完全、不对称的情况下盲目运作红筹上市，将对中国民营企业能否成功境外上市，以及成功上市后的未来发展构成巨大的法律风险。

从以上各点可以看出，证券市场绝非完全自律而不受外界干预的私人俱乐部，相反证券市场深具公益型，为能保护一般投资人的利益以及公共利益，证券市场确有监管之必要。

二、我国民营企业红筹上市法律监管的基本现状

2005 年 10 月 21 日，为了鼓励、支持私营经济的发展， 国家外汇管理局颁布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，中国证券监督管理委员会、 国家外汇管理局、国家税务总局、中华人民共和国商务部、国家工商行政管理总局和国务院国有资产监督管理委员会， 也于 2006 年 8 月 8 日联合发布《外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称 10 号文），上述文件对民营企业红筹上市的监管问题进行了比较全面的规定，初步构建了我国民营企业红筹上市的监管体系。

1. 以中国证监会为主，实行多部门联合监管

红筹上市的监管必需有一个权威、 全面而规范的监管机构。《证券法》第 238 条规定，境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准， 而红筹上市属于境内企业境外间接上市，因此，境内企业红筹上市的监管权主要由中国证监会掌管。红 筹上市的监管是一个非常复杂的问题，涉及证券、外汇管理仅、外 商投资和税收等多种法律关系。我国外汇的管理权由国家外汇管理局及其分支机构来行使，它们监管民营企业红筹上市所涉及的外汇问题。 民营企业红筹上市涉及内外资转换的跨境换股；返程投资过程中，涉及到国家的外商投资产业政策问题，还需要受到国家商务主管部门的监管。民营企业的境外上市，涉及到资产、股 权的转让，上市后涉及到股息、红利的支付，这也需要接受国家税 务管理部门的监管。总之，对红筹上市，我国实行以中国证监会为主、其他相关部门为辅的多部门联合监管。

2. 对民营企业红筹上市的整个流程实行全程监管

10 号文对民营企业红筹上市的各个环节实现全程监管， 具体体现在以下方面：第一，境内公司在境外设立特殊目的公司，应 获得商务部的核准；第二，境外设立的特殊目的公司并购境内公司时，境内公司要向商务部申请批准；第三，在商务部批准后，该境内公司应向国务院证券监督管理机构报送申请上市的文件；第四，该境内公司获得批准上市的核准后，向商务部申领取批准证书，由商务部向该公司颁发加注“境外特殊目的公司持股，自营业 执照颁发之日起 1 年内有效”字样的批准证书。 10 号文的这项规定非常严格，实际上是要求特殊目的公司必须在 1 年内境外上市成功，否则就必须回复原来股权架构。第五，特殊目的公司成功上 市后，其融资必须在规定的时间内，按规定方式调回境内，该境内 公司还应向外汇管理机关报送融资收入调回计划，由外汇管理机关监督实施。

3. 对特殊目的公司实行全方位监管

特殊目的公司是中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。我国对特殊目的公司的法律监管主要体现在以下方面：

①特殊目的公司的设立。 10 号文第 42 条规定，“境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续”，从上述规定可以看出，境内公司在境外设立特殊目的公司的审批机关是商务部。

②特殊目的公司并购境内公司。 10 号文第 11 条规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。可见，特殊目的公 司并购境内公司的相关审批权限一律由商务部行使。

③特殊目的公司境外上市的审批。特殊目的公司以股权并购境内公司的，商务部对申请文件初审同意后，出具原则批复函，境 内公司凭该批复函向证监会报送申请上市的文件。 证监会于 20 个工作日内决定是否核准。 可见，证监会是特殊目的公司境外上市的审批机关，特殊特殊目的公司境外上市交易，由证监会进行审批和监管。

④特殊目的公司的返程投资。返程投资是指境内投资者通过境外的特殊目的公司对境内开展的投资活动。境外公司从本质上说是境内公司操作的壳公司，其实体、资产和权益在境内，其所融 资金的使用投向是境内公司。 根据 10 号条第 48 条的规定，我国对特殊目的公司的返程投资采取了如下监管措施：

第一，特殊目的公司的境外上市融资收入，应按照报送外汇管理机关备案的调回计划， 根据现行外汇管理规定调回境内使用。

第二，特殊目的公司的融资收入可采取以下方式调回境内： 向境内公司提供商业贷款；在境内新设外商投资企业；并购境内企业。 在上述情形下调回特殊目的公司境外融资收入，应遵守中国有关外商投资及外债管理的法律和行政法规。

第三，境内公司及自然人从特殊目的公司获得的利润、红利及资本变动所得外汇收入，应自获得之日起 6 个月内调回境内。

4. 通过证券监管合作机制，实现民营企业红筹上市的双边监管

国际证监会组织，是国际间各证券暨期货管理机构所组成的国际合作组织，中国证监会已经于 1995 年加入该组织，成为其正式会员。 自1993 年 6 月 19 日，中国证监会、上海交易所、深圳交易所与香港证监会、香港联交所签署《证券事务监管合作备忘录》 以来，我国的监管机构先后与美国、英国、澳大利亚、新加坡、日本、马来西亚、巴西、法国、卢森堡等多个国家和地区的证券监管机构达成了监管合作协议。我国签订的这些合作协议或谅解备忘录对红筹上市的监管起到了实质的作用。例如，自中国证监会、上 海交易所、深圳交易所与香港证监会、香港联交所签署《证券事务 监管合作备忘录》以来，香港方面曾数次应中国证监会的要求自用上述程序，在相当程度上阻遏了内地一些企业未经批准而擅自买壳或借壳去香港上市的势头，“裕兴事件” 就是一个很好的例证。

三、完善我国民营企业红筹上市法律监管的建议

1. 监管部门应坚持堵疏结合、宽严适度的原则，做到监管到位但不越位

民营企业红筹上市确实存在着一些负面影响，但在我国目前的创投资金较为匮乏、国内资本市场退出机制仍然不够完善以及资本项目未实现可兑换的背景之下，中国民营企业为了弥补资金不足这一制约企业发展的“瓶颈”，通过红筹上市模式进行海外融资仍将作为民营企业寻求海外资本支持、发展壮大自己的一条重要途径。 民营企业红筹上市的积极意义是主要的，其返程投资对于扩大产业规模、优化产业结构、实现产业升级、激励自主创新，甚至增加社会就业都会产生不容忽视的影响。 因而，我国民营企业红筹上市的监管应坚持堵疏结合、宽严适度的原则，一方面，监管部门应尽量减少不必要的干预和制约，支持、鼓励和引导优质的民营企业“走出去”；另一方面，监管应加强沟通协调，以形成监管合力，强化境外运作信息的披露，有效甄别和防范“虚假外资”， 采取有效措施防止资产外流和资本外逃，堵住具有不良企图的民营企业的红筹上市通道，把民营企业红筹上市的负面影响降低到最低程度。

2. 构建多边监管合作关系，实现红筹上市的多边监管

谅解合作备忘录和司法互助协定虽大力促进了证券监管的国际合作与协调，但它们都还只是双边层面上的途径，且属于较低层面上的途径，其所产生的影响和作用是有限的。 随着证券市场的国际化日趋明显,特别是对于红筹上市这种资本跨境流动经济活动, 构建多边监管合作关系， 实现多边监管是控制其负面作用的最佳选择。 2006 年 1 月 1 日修订后的《证券法》正式施行，排除了中国签署《多边备忘录》的许多障碍，首次以法律形式赋予中 国证监会对外执法协助的职能。目前，我国应尽快申请加入《国际证监会组织多边备忘录》， 使我国的证券监管成为在国际证券监管合作机制的有机组成部分，从而通过国际证券监管合作机制的平台改善目前国内单边监管和国际双边监管的不力的状况。

3. 加强我国红筹上市的立法工作，逐步完善我国红筹上市的立法体系

我国已经颁布了一些监管红筹上市和境外上市的规范性文件,从这些规范性文件的层次来看，这些规范性文件的位阶普遍较低，主要表现为由各个相关政府部门出台的行政规章和政策性文件。 按照立法原理,这些低位阶的规范性文件在立法权限上属于“授权立法”的范畴，应当由其上位法派生而来,然而我国关于红筹上市和境外上市的的相关法律和行政法规目前仍然是空白， 这不仅影响到我国红筹上市法律监管的权威，而且直接影响到投资者对我国红筹上市法律监管稳定性的信心。

从这些规范性文件的基本内容来看， 比较突出的有 3 个问题：

第一，现有规定存在着一些“盲点”。 例如，10号文第55条第2款规定，外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境内外商投资企业增资的，适用现行外商投资企业法律、行政法  规和外商投资企业投资者股权变更的相关规定，    其中没有规定的，参照本规定办理。按此理解，如果特殊目的公司购买境内有关 联关系的外商投资企业股东的股权，只要参照外商投资企业投资  者股权变更的相关规定办理即可。  这里出现的漏洞是，国内企业不直接将股权卖给境外公司，而是先成立一个合资公司，再由合  资公司把股权卖给境外公司。这种方式只涉及到合资变独资的变  更，不属于外资并购，原则上只需设立外资企业的审批机关批准 即可，这样就绕开了商务部的审批和监管。实践中，不少企业采取此种方式规避外资并购的审批和监管。

第二，现有监管依据之间存在着个别冲突。 例如，2004年10月9日，国家发改委颁布了《境外投资项目核准暂行管理办法》和《外商投资项目核准暂行管理办法》，要求境内投资主体（ 自然人参照执行） 及其通过在境外控股的企业或机构，在境外进行的投资项目的核准，以及外资购并境内企业等各类外商投资项目的核准，均需要按不同资金规模上报国家及地方发改委。实践中，很多 企业在境外设立公司及返程进行外资并购时按照这两个办法上报当地发改委，但被答复不予受理，或者受理后以没有审批权限为由驳回。 10 号文没有涉及这两份文件的内容，这将继续成为实践操作中的疑点。

第三，现有规定的个别地方不够明确。 例如，10号文第39条第2款规定，其只适用于特殊目的公司以股权并购方式进行境外上市的方式，但 10 号文却未明确，如特殊目的公司不采取以股权并购方式支付并购资金，或者特殊目的公司设立后不进行境外上  市，是否适用该节规定或应适用哪些规定。

针对上述问题，笔者认为，我们应加强我国红筹上市的立法工作，逐步完善我国红筹上市的法律体系，一方面，要通过更为严肃、更为规范、更为透明的立法程序制定出更高层次的法律或行政法规，从而提高我国红筹上市法律监管的权威，增强投资者对我国红筹上市法律监管稳定性的信心；另一方面，要构建国内监管部门的沟通和合作机制，增强监管的合力，消除现有规定之间的冲突，并由相关部门单独或联合出台实施细则对监管中的“盲点”和模糊的地方予以细化和明晰。

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[5] 甄路.中国民营企业海外红筹上市研究[D]．北京：对外经济贸易大学，2006.

作者简介：潘成林（1976 年-），男，河南洛阳人，郑州轻工业学院法政系讲师，主要从事公司法和证券法研究。