我国企业并购的财务风险管理研究 以腾讯并购Supercell为例

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我国企业并购的财务风险管理研究

以腾讯并购Supercell为例

龚小芸 张树培

        摘要：随着我国经济的快速发展和产业结构的不断升级，越来越多的产业热衷于并购这种产权重组活动。 企业并购在获得规模经济优势、降低交易费用、多元化经营等方面具有重要价值，但作为一项重要的财务活动，由 于信息不对称等问题的存在，也会带来财务风险。因此，通过对我国企业并购财务风险进行概述，分析了并购的 定价、融资、支付、整合四方面的风险，提出了明确并购目的、选择合适的支付方式等防范措施。

关键词：并购；财务风险;风险管理

1研究背景

        并购活动作为重要的资本运作方式之一,在西方 国家先后掀起了五次并购狂潮，涉及电信、家电、金融 等多个领域。21世纪以来，亚洲并购市场快速发展，成 为人们关注的焦点。我国作为亚洲的重要成员国，随 着经济体制不断改革，并购活动才开始出现。现如今, 并购已经成为我国不可或缺的企业经营手段，企业越 来越重视利用并购这一手段扩大经营规模，降低交易 费用，从而实现多元化经营的目的。据研究显示，2016 年，中国完成并购案3105起，相对2015年上涨 15.3%。然而在我国快速发展的并购市场中，失败率 竟高达50%—80%。企业并购作为复杂的资本运营活 动，财务活动贯穿其中，同时财务风险也伴随财务活动 而存在，因此，研究财务风险对解决并购成功率低下具 有重要意义。

2企业并购财务风险分析

2.1定价风险

        价格始终是并购双方最关心的问题.因此如何合 理对目标企业进行定价是最关键的环节。目标企业价 值评估风险主要会涉及财务报表的真实性和评估方法 的选择，由于并购双方信息不对称,财务报表的真实性 难以保证。此外评估企业价值有多种方法，企业应根 据各自实际情况确定评估具体方法，评估方法的选择 正确与否也会对价值评估产生重要影响。

2. 1. 1 成本法

        成本法常用的计价标准有清算价值、净资产价值、 重置价值三种，其优点在于客观性，数据是历史的、已 经发生的，不带有任何不确定因素。缺点在于没有考 虑资产的实际效率和企业的运行效率，而且运用此种 方法对无形资产的价值估计不足。

2.1.2 市场法

        市场法是将目标企业同其相同或相似的已交易的 企业的价值或相关公开上市公司进行比较，通过目标 企业与比较企业的分析对比，以及必要的调整来估测 目标企业的整体价值。但使用市场法必须满足以下两 个条件:必须存在一个充分发达的股票市场；同时存在 与目标企业性质相似的企业的财务数据等。

2.1.3 收益法

      收益现值法是目标企业未来可能收益净额转化到 现在的价值。其基本公式为:

2. 1.4 换股估价法

        如果并购是通过股票进行的，则对目标企业的股 价就是确定一个换股比例，换股比例是指为换取1股 目标公司的股份而需要付出的并购方公司的股份数 量。假设A公司并购B公司,并购前A、B公司的股票 价格为P.和并购后A公司的市盈率为，那么并购 后A公司的股票价格为：

        从理论上讲， 得出ER应在 和 之间 才合理，双方公司股东才会接受。

        综上所述，定价过程中存在众多风险，其中目标企 业的选择、并购企业的意图、谈判技巧、评估方法的选 择以及谈判技巧等因素都会对评估结果造成重大 影响。

2.2融资风险

        能否快速地筹集到足够的资金是融资风险的主要 体现，在企业并购过程中融资渠道单一、投资银行媒介 作用弱化、并购企业并购动机以及并购企业对风险的 偏好等均会对并购融资产生影响.甚至会调整自身资 本结构，加大财务风险。

2. 3支付风险

        现金支付、股票支付、混合支付是企业并购的三种 主要的支付方式。对于并购企业来说,支付风险主要 体现在资金流动性风险和股权被稀释的风险;对于被 收购方来说，目标企业会考虑收益、税收、控制权等问 题,从而选择最优的支付方式与并购企业进行博弈。 2.4整合风险

        某著名咨询公司曾指出，只有少部分的企业考虑 到并购后如何通过整合的过程节约成本。在整合过程 中，双方企业战略、管理制度、产业类型、资产质量的差 异,会使整合难度加大。本文认为企业并购的财务整 合风险主要包括战略整合风险、管理整合风险、产业整 合风险、存量资产整合风险等。

3案例分析一腾讯并购Supercell

3.1案例综述

        腾讯是目前中国最大的互联网综合服务提供商之 一,2011年以来，以社交产品起家的腾讯通过游戏这个 变现渠道加强自己在产业链上游的实力，收购了《英雄 联盟》开发商Roit,并入股了动视暴雪等。Supercell总 部位于芬兰，是由IlkkaPaananen和其他五位共同创始 人共同建立。该公司仅依靠两款手游，从月收入70万 美元上涨到日收入250万美元，打破了手游开发商 记录。

        2016年6月21日，腾讯宣布将以大约86亿美元 (折合人民币566亿元)的价格收购Supercell,份额约 为84. 3%。此次收购釆用现金支付的方式，分三期支 付，第一期约41亿美元将在交割时支付，第二期约2 亿美元将在交割三年后支付，第三期43亿美元将于 “延迟收购价发布日”时支付。

3.2财务风险分析

        腾讯与Supercell的结合意味着全球最大手游开发 商和最大端游开发商完成合体，由此将带来覆盖全球 的游戏平台效果和超大的用户规模。对Supercell来 说，这将助其实现成为全球最大游戏公司的梦想，此 外，腾讯不会干涉后者的运营也是Supercell最终接受 收购的原因之一。

        本次并购总估值为102亿美元，但最终用86亿美 元进行收购，从支付方式来说，釆用现金支付的形式， 不会使腾讯公司原有的股权结构发生变动，不会引起 控股权的转移和收益的稀释。对收购企业来说，以现 金支付方式逬行收购，短期内有大量现金支出，如果无 法从其他途径获得必要的资金支持，公司压力会很大。 对目标企业来说，收到现金后，账面上会出现一笔投资 收益，应交的所得税也会增加不少。但总的来说，此次 并购是成功的，双方支付现金的方式釆用递延支付,缓 解了并购企业的现金支付负担，同时目标企业的股东 的税负也可以适当减轻。凭借腾讯在中国的市场领导 地位、运营专长以及平台优势,通过与Supercell为全球 玩家开发富有创意的游戏的能力结合,使该交易能产 生很大的协同效应。

4企业并购财务风险管理策略

4.1明确企业发展战略与并购动机

        希望通过并购不断发展的企业，首先应从战略的 角度出发，分析企业的外部条件和内部环境，明确并购 的动机。不断搜集和了解信息，改善信息不对称情况， 同时采用适当的估值模型确定目标企业价值。

4.2完善价值评估方法系统

        评估目标企业的价值是一个复杂的过程,企业可 以采用多种方法对目标企业进行评估。并购企业应当 根据并购的特点,选择合适的评估方法进行深入的研 究分析。无论是买方还是卖方，在决定企业的最佳价 格时,必须进行范围广泛的、全面的分析，才能避免得 出错误的结论。

4.3优化并购企业的融资结构

        各种融资方式均有自己的优缺点,企业可以采用 一种或同时釆用几种融资方式来筹集资本，以达到最 佳的融资效果。在考虑用何种融资方式采取筹资时, 首先应选择几种资本结构方案,将几个方案进行数据 计算和分析，从中选择最优方案，改进资本结构，逐步 使其达到最优。

4.4选择合适的支付方式

        支付方式的选择是由并购双方共同决定的，这取 决于双方的谈判能力、收购的性质等。对于并购企业 来说，无论是现金、股票，还是债券支付方式都涉及收 购规定的制约，并购方必须充分认识到不同支付方式 的差别，依据具体情况做出正确的决策。

4.5实施经营战略整合

        从公司机构制度的删减到存量资产的处置，均属 于经营战略的整合范围。并购后从公司的整体战略出 发，优化配置资源,发挥并购双方的优势，使公司快速 纳入正常的经营轨道。

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