【投资工具】关于股权投资工具设计梳理！（附多个使用案例！）

李威03

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【一】VC/PE的资本以何方式进入企业？

在对目标企业进行估值的基础上，VC/PE会就资本进入企业的方式进行设计，一般涉及三种类型的金融工具：纯债权、纯股权和介于两者之间的混合式工具（如优先股、可转债、附认股权债等）。具体采用何种类型工具进入，应综合考虑每种类型的优劣、项目企业的具体情况、国家的法律政策等多种因素。

下面就随小编就这些金融工具的设计做一下梳理。

类型一：纯债权安排

纯债权安排是资本完全以债权投资的形式进入被投资企业，并享有与债权有关的权益。

对投资人而言，纯债权安排的主要优点是：可以取得固定的利息收入、在被投资企业发生破产或清算时债权资本享有优先清偿权等。缺点在于：投资人不能分享企业未来的增长潜力。

对被投资企业而言，纯债权安排虽然未减少其原股东的权益，但将使其从一开始就呈现出高负债的资本结构，从而阻碍了被投资企业的后续融资能力（尤其是债务融资能力）。

因此，纯权务安排既不太符合投资人的要求也违背了被投资企业的意愿，很少使用，小编在此也不详述。

类型二：纯股权安排

对投资人而言，纯股权安排的主要优点是：能够分享企业价值上升的好处。

缺点是：当被投资企业破产清算时，作为普通股东对企业资产只具有最低级别的剩余求偿权，资本保全的风险较大。而且，拥有少数股权的投资人对被投资企业控制能力较弱。因此，在缺乏保护条款和合理的治理结构安排的情况下，投资人对纯股权安排一般会提出附加要求，如要求创业企业家放弃更多的股权份额来换取风险资本，这一要求又将最终反映在交易定价和股权结构的安排上。

具体而言，纯股权安排又包括三种模式：增资扩股、股权转让、增资扩股与股权转让并用。

1、 模式一：增资扩股

增资扩股是指企业向社会募集股份、发行股票、新股东投资入股或原股东增加投资扩大股权，从而增加企业的资本金。如果公司需要筹集资金，扩大经营规模，可以选择用增资扩股的模式。

增资扩股引起的股权重组一般不须经清算程序，企业的债权债务关系，在股权重组后继续有效。

常见的增资扩股方式主要有以下三种，可以混合使用：

（1）作为新股东投资入股

增资扩股时，战略投资者可以通过投资入股的方式成为公司的新股东。新股东投资入股的价格，一般根据公司净资产与注册资本之比确定，溢价部分应当计入资本公积。

【微案例】甲有限责任公司有A、B、C（投资机构）三位法人股东，原注册资本和实收资本只有5000万元，于2010年初设立，经过两年多的经营，取得了一定的经济效益，但还没有进行过股利分配。甲公司董事会提出、股东会决议通过：新增法人股东D、E（投资机构）分别投资3000万、2000万入股，则入股前后出资额及股权比例如下：



（2）作为原股东增加出资

公司股东还可以依据《公司法》第27条的规定，将货币或者其他非货币财产作价投入公司（按原比例或不同比例），直接增加公司的注册资本。需要注意的是，作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价；作为出资的货币应当存入公司所设银行账户，作为出资的非货币财产应当依法办理其财产权的转移手续（详见《公司法》第28条）。

【微案例】上述案例中，若甲公司董事会提出、股东会决议通过：各股东按原投资比例共增加出资5000万元，则增资前后出资额及股权比例如下：


（3）以公司未分配利润、公积金转增注册资本

依据《公司法》第166条之规定，公司税后利润首先必须用于弥补亏损和提取法定公积金（提取比例为10%，公司法定公积金累计额超过公司注册资本50%的，可以不再提取），有剩余的，方可在股东之间进行分配。分配公司利润时，经股东会决议，可将之直接转增注册资本，增加股东的出资额。依据《公司法》第168条之规定，增加公司资本是公积金的用途之一，需要注意的是，法定公积金转为注册资本时，所留存的该项公积金不得少于转增前公司注册资本的25%。

【微案例】上述案例中，若甲公司董事会提出、股东会决议通过：以未分配利润转增注册资本5000万元，各股东按原投资比例转增（2012年5月1日基准日会计报表反映：期末实收资本5000万元，盈余公积600万元，未分配利润5400万元，所有者权益合计11000万元）。转增前后出资额及股权比例如下：



2、 模式二：股权转让

股份公司的股东转让股权时，对受让方没有限制，但对于发起人和公司高管有一些限制规定。（详情参见《公司法》第138~142条，小编在此不啰嗦了）

有限责任公司股东转让其股权时，需要区分受让方是公司股东还是原股东外的其他人，前者是内部转股，后者是外部转股，这两种形式在条件和程序上存在一定差异。

（1）内部转股

出资股东之间依法相互转让其出资额，属于股东之间的内部行为，可依据公司法的有关规定，变更公司章程、股东名册及出资证明书等即可发生法律效力。一旦股东之间发生权益之争，可以以此作为准据。

【微案例】甲有限责任公司有A、B、C（投资机构）三位法人股东，原注册资本和实收资本只有5000万元，于2010年初设立，经过两年多的经营，取得了一定的经济效益，但还没有进行过股利分配。甲公司董事会提出、股东会决议通过：C（投资机构）将所持30%股份中的10%转让给B，则转让前后出资额及股权比例如下：



（2）外部转股

原股东向股东以外的第三人转让出资时，属于对公司外部的转让行为，除依上述规定变更公司章程、股东名册以及相关文件外，还须向工商行政管理机关变更登记。
【微案例】上述案例中，若甲公司董事会提出、股东会决议通过：C（投资机构）将所持30%股份中的10%转让给新股东D（投资机构），则转让前后出资额及股权比例如下：



对于向第三人转股，《公司法》的规定相对比较明确，第71条、第37条明确了外部股权转让必须符合两个实体要件：全体股东过半数同意和股东会作出决议。这是关于公司外部转让出资的基本原则。这一原则包含了以下特殊内容：第一，以股东人数作为投票权的计算基础，而不是按照股东所持出资比例为计算标准。第二，以全体股东作为计算的基本人数，而不是除转让方以外股东的过半数。

根据这一原则，股权转让在实操中可依两种方式进行：

一是先履行上述程序性和实体性要件后，再与确定的受让人签订股权转让协议，使受让人成为公司的股东。这种方式双方均无太大风险，但在未签订股权转让协议之前，应签订股权转让草案，对股权转让相关事宜进行约定，并约定违约责任即缔约过失责任的承担。

另一种方式转让人与受让人先行签订股权转让协议，而后由转让人在公司中履行程序及实体条件。但这种方式存在不能实现股权转让的目的，以受让人来说风险是很大的，一般来说，受让人要先支付部分转让款，如股权转让不能实现，受让人就要承担追回该笔款项存在的风险，包括诉讼、执行等。

3、 模式三：“增资扩股+股权转让”并用

一般来说，增资扩股和股权转让这两者方式会被混合使用。



【二】“股权转让+增资扩股”并用案例解析

深圳市甲有限公司股权转让及增资扩股案例

一、公司介绍

深圳市甲有限公司是跨地区从事城市运营及房地产营运的专业性顾问服务机构，2007年由中国著名房地产市场研究专家A等业界精英发起成立，注册资本2000万。

甲公司原股权比例：自然人A50%，自然人B30%，自然人C20%。

2012年年初，甲公司通过股权转让使深圳市上市公司S入主甲公司，成为甲公司的战略投资者；使投资机构Y公司进入甲公司成为第三大股东。同时，甲公司通过增资扩股，注册资本增至6000万元。

二、股权融资概况

2011年12月22日甲公司召开2011年第一次股东大会通过《股东会决议》，同意公司股东A、B、C以深圳市某会计师事务所有限公司2011年12月1日出具的评估报告，确定以甲2011年10月31日整体资产价值3661.20万元的80%为依据，向S公司、投资机构Y公司、自然人D和E转让部分股权：

• 同意股东A将其合法持有的50%股份中的25%转让给S公司，保留25%的股份；
  
  
• 同意股东B将其持有的30%股份中的3%转让给S公司，13%转让给Y公司，13%转让给D，1%转让给E，转让后B不再持有公司股份；
  
  
• 同意股东C将其合法持有的20%股份中的11%转让给E，保留9%的股份。
  
  
• 同时，《股东会决议》同意将公司注册资本由人民币2000万增资到人民币6000万元。
  
  

上述股权转让并增资扩股后各股东所持有股份比例及支付金额如下：

本次股权交易及增资事项不涉及关联交易。

三、交易对象

S公司是一家主要从事房地产开发及配套工程开发建设的上市公司，总股本近亿股。

Y公司是国内一家专业实力卓著的股权投资机构。

四、合同主要内容

1、2012年1月13日，S公司、Y公司与A、B分别签署的《股权转让协议》约定：
A同意转让25%的股权给S公司，B同意转让3%的股权S公司，该项股权转让以深某所估字[2011]第75号评估报告确定的甲2011年10月31日整体资产价值3661.20万元的80%为依据，即人民币820万元（3661.20×25%×80%+3661.20×3%×80%）。

同日，Y公司与B签署的《股权转让协议》约定：B同意转让13%的股权给Y公司，该项股权转让以深某所估字[2011]第75号评估报告确定的甲2011年10月31日整体资产价值3661.20万元的80%为依据，即人民币380万元（3661.20×13%×80%）。

2、2012年1月13日，S公司、A、Y公司、C、D及E等6名出资人（法人2名，自然人4名）签署了《出资人协议书》。
根据协议，各出资人一致同意将甲注册资本由人民币2000万元增至人民币6000万元，增资额为4000万元，根据持股比例，S公司需支付增资额1120万元（4000×28%），Y公司需支付增资额520万元（4000×13%）。

3、根据上述股权转让及增资事宜，S公司共需出资人民币1940万元（820+1120），Y公司共需出资人民币900万元（380+520）。
本此股权转让及增资后，S公司持有甲28%的股权，为该公司第一大股东；投资机构Y公司持有甲13%股权，为第三大股东。

4、支付方式：
交易各方签字盖章，并经S、Y公司各自董事会批准后，均同意先现金支付股权转让价款的30%（S：820×30%＝246万元，Y：380×30%＝114万元）；待甲公司其他4位自然人出资人出资到位之后，支付第二期20%的价款（S：164万元，Y：76万元）；剩余50%价款（S：410万元，Y：190万元），在办理完工商登记等相关手续后3日内支付。

甲公司其他出资人增资款到位并取得甲公司开具的出资证明书后，S公司一次支付增资额1120万元，Y公司一次支付增资额520万元。

五、其他事项

2012年，甲公司快速发展进军地产三级市场，并计划3年内在深圳及珠三角地区发展50个网店。2012年甲与澳大利亚M大学GMS研究院结成战略联盟，并全面导入“G管理模式”。此举将使英甲公司的核心竞争力得到进一步增强。

点评

通过上述案例可以发现，增资扩股经常发生在股权出让之后。新的控股股东在接管企业之后，为了扩大生产，加快企业发展步伐，会和其他股东协商进行增资扩股。如果企业的股份出让进行得当，企业的重组进行得顺利，新的股东和管理层被市场所看好，这是增资扩股的好时机。

但是，在操作中需要股权转让与增资扩股的若干不同：



当然，企业在确定新增发股票数量时要做好市场调查。要充分考虑企业的经营状况和发展需要，还有市场形势和投资者对企业的信心。融资太少不足以支持企业的发展，还要支付大量的融资成本。而如果增发超过企业发展需要的股票，不仅稀释企业管理权，增加企业管理的压力，更有可能增发失败，太太影响企业的声誉。


【三】PE常用的三种混合型投资工具

优先股、可转债和附认股权债三种混合工具

一、优先股

优先股是相对于普通股而言的，它主要指在利润分红及剩余财产分配的权利方面优先于普通股。



优先股的本质：实际上是股份有限公司的一种举债集资的形式，其收益和受偿顺序在债权人之后、普通股之前。




【微案例】

2008年高盛受次贷危机冲击，经营面临巨大压力。此时巴菲特与高盛达成协议，由巴菲特向高盛投入50亿美元，购买其股息率为10%的累积优先股。

不难看出，优先股的“游戏规则”可以保证巴菲特的投资在很大程度上不会遭受损失：高盛在当年有盈利的情况下，必须首先按照10%的股息率向巴菲特支付股息，在分派了巴菲特的股息之后，高盛才能向其它普通股股东支付股息。而假设高盛若某个年度出现亏损，当年无法派发股息（包括优先股股息和普通股股息），那么在下一年如果实现盈利，高盛还会补足此前所欠的优先股股息并派发当年优先股股息之后，才能向其他普通股股东派发股息。

事实上，到了2011年，高盛度过了次贷危机恢复元气，以10%的溢价，即55亿美元向巴菲特赎回了这批优先股。巴菲特这几年每年安安稳稳的拿着10%的股息，最后还以55亿美元的价格出售当年50亿美元买来的优先股。

【工具点评】

对于投资者来说，优先股以其固定股息收益、优先分配和剩余财产求偿权，降低了投资风险。如果优先股附加了一些条款将其细分，如累积优先股、参与优先股、可转换优先股等，将进一步保证和扩大了投资者的收益。分红收益越大，投资者越愿意对企业进行再投资。因此，优先可以有效地解决企业再融资困难的问题，拓宽了企业的融资渠道。

对于企业来说，不论是扩大生产的需求还是处于财务危机中，通过优先股融资，既获得了生产经营所需资金，又不失去对企业的控制权。当企业有资金盈余时，可以通过赎回条款把发行的优先股赎回。但由于优先股有固定的股息收益，因此会增加企业的融资成本。

目前，优先股在我国才刚开始进行试点，它将成为构建我国多层次资本市场的重要工具之一。

二、可转换债券

1、概念

可转债（Convertible Bond），亦称可转换公司债券，是指发行公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。债券持有人对转换股票或不转换股票有选择权，但转换成股票之后，原债券持有人就由债券人变成了公司的股东，可参与企业的经营决策和红利分配，在一定程度上影响了公司的资本结构。

根据《上市公司证券发行管理办法》，可转债的发行主体目前只能是上市公司。

2、特点

从性质看，可转换债实际上是债券和转股看涨期权的混合体，它具有两个基本属性，即债券性和期权性。对于投资人来说是"有本金保证的股票"，可转换债的债权性保证了投资本金的安全，而期权性有保证了股票价格上涨时，可转债的持有者可以同步分享收益。

3、优先清偿权
可转换债券属于次等信用债券，在清偿顺序上，同普通公司债券、长期负债（银行贷款）等具有同等追索权利，但排在一般公司债券之后，在可转换优先股，优先股和普通股之前。


【微案例】

万科可转换债券于2002年起正式发行，发行总额为15亿元，发行价格为每张100元，为期5年，从2002年6月13日开始计息，转股期自发行首日后6个月至债券到期日为止，即2002年12月13至2007年6月12日。原万科A股股东可按照每股配售2.94元的比例优先配售，有效申购数量占本次发行总量的29.65%，全部A股股东获得优先配售。同时，根据本次可转换债券发行公告中规定，原A股股东优先认购后的余额部分，将通过网络在线上向一般社会公众投资者发售50%，剩余的50%发售给线下法人投资者。最终，万科可转换债线上发行总量占本次发行数量的34.66%；线下发行总量占本次发行数量的35.69%。。万科可转换债券上市，万科顺利融资，很好地弥补了资金的缺口。

对于万科来说，本次可转换债券的发行规模为15亿元，充分考虑了公司现有的偿债能力、可转换债券发行后对公司财务指标的影响，全部转股后股本扩张对公司业绩摊薄的压力等综合因素，兼顾了各方利益，从上表可以看出，发行可转换债券后，万科在筹集至巨额资金的同时，一方面公司保持了足够的偿债能力，另一方面将使公司充分利用财务杠杆而提高收益水平。

万科可转换债券发行前后和全部转股后对相关指标的影响
相关指标	发行前	发行后	全部转股后
资产总额（元）	6482911630.82	7982911630.82	7982911630.82
负债总额（元）	3356829340.71	4856829340.71	3356829340.71
资产负债率（％）	51.78	60.84	42.05

【工具点评】

可转换债券的利率一般比普通付息债券的利率要低，这样就降低了发行企业的融资成本；稳定的利息收益和转换成股票的权利对投资者有一定的吸引力。但可转换债券会使发行企业的总股本扩大，摊薄了每股收益。同时，在企业经营状况不好时，投资者未将可转换债券转换为股票，使企业偿债压力上升，这在一定程度上增加了企业的财务风险。

可转换债券对投资者也比较有利，使其既有固定的利息收入，又可以享有企业在长期经营状况良好或股票市价超过转换价格时把公司债券转换成普通股票的权利。实际上，企业在发行可转换债券时，给予债权人两种权利：一种是在债券到期日收回本金和债券还本前收取利息的权利；另一种是在必要时将债券转换成股票的权利。

三、附认股权债

附认股权债即附认股权证公司债券，是一种介于债券和股票之间的混合证券产品，是债券加认股权证的产品组合，其持有人享有在一定期间内按约定价格认购一定数量公司股票的权利。

附认股权证公司债券可以分为“分离型”与“非分离型”、“现金汇入型”与“抵缴型”：


目前我国的附认股权证债券主要是由“分离型”与“现金汇入型”组合而成的可转换公司债券，而且只能由上市公司发行。

【微案例】

2006年11月13日，马鞍山钢铁股份有限公司成为首家在A股市场发行分离交易可转换公司债券的上市公司。当日公开发行了55亿元认股权和债券分离交易的可转换公司债券，每张面值100元，发行总数为5500万张，票面利率为1.40%，期限为5年。其中，每张债券的认购人可以获得公司派发的23份认股权证，所附的认股权证按比例向债券认购人派发，权证总量为12.65亿份，一份认股权证可认购一股标的证券的A股股票；行权价格为3.40元/股；认股权证的存续期为自认股权证上市之日起24个月，即2006年11月29日至2008年11月28日。

【工具点评】

在发行过程中，由于派发了认股权证，因此，发行人（即上市公司）可以降低公司债券的收益率，至少可以较同期企业债的收益率要低一档次，降低了上市公司债权融资的成本，降低了公司财务费用，提升了上市公司的每股收益水平。而且，附认股权证的公司债券赋予了上市公司两次融资的优势，第一次债权融资在不摊薄每股收益的前提下，获得了现金流。第二次的融资是股权融资，且由于认股权证的行权是一年或者两年的周期，这样对于上市公司来说，就相当于一次融资获得了两次的筹资所带来的现金流，且间隔时间往往能够达到一年或者两年，更有利于上市公司对资金的需求。

而对于投资者来说，由于获得了认股权证这种的股票期权，也愿意接受低一点收益率的附认股权证的公司债券。毕竟投资者在认购公司债券时，可获得认股权证，由于公司发行公司债券往往是投资新的项目，项目一旦竣工投产，提升公司的业绩，那么，此时上市公司的每股收益将提升，股价也随之提高，认股权证的价格也就水涨船高，从而给予投资者更多的投资收益率水平。

转自：资本录

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