减税降费与企业价值——来自上市制造业企业的证据

李威03

杨森平 刘晓瑛
暨南大学经济学院

一、引言和文献综述
2011年以来，我国经济增长速度开始出现下滑，从2011年的9.6%下降到2017年的6.8%、2018年的6.6%，再到2019年的6.1%，经济增速下滑使实体经济面临严峻挑战。为应对经济下行压力和新一轮的国际减税浪潮，2015年11月习近平总书记提出“供给侧结构性改革”之后，我国陆续出台以“税收减免”和“取消或停征行政事业性收费”为主要内容的“减税降费”政策措施，规模从开始每年约5千亿元到2018年的1.3万亿元，再到2019年的2.36万亿元。实行大规模的减税降费，有助于降低企业成本，推进供给侧结构性改革，助力经济高质量发展。
本轮减税降费规模超前，深刻影响着我国的宏观经济和微观企业，因此探讨减税降费的经济效应具有重要的现实意义。综观已有文献，众多来自经济税收和金融领域的学者通过观测股票市场的反应来定量评估税费政策效应。Auerbach 等（1982），Downs 等（1988）均发现1981年美国《经济复兴和税收法案》对资本市场造成了损失；Wagner?等（2018）利用特朗普当选并承诺企业所得税减税为研究事件，发现特朗普减税政策使得税负重的企业在股票市场中获益；国内学者对税收经济效应的研究，早期多集中于企业所得税，近年来，学者们开始关注增值税及增值税与企业价值的关系。刘行?等（2018）通过事件研究法发现，2017年4月中国增值税税率降低使得样本企业股东财富平均增长了约0.3%；汤泽涛?等（2020）基于港股市场的研究发现，2018年增值税减税使得企业价值增加，且议价能力强的企业获益更大。至于社会保险费与企业价值的关系，杨硕（2018）分析中国制造业上市公司的财务数据后发现，实际社会保险缴费率与企业价值存在负相关关系。对已有研究的进一步梳理发现，事件研究法通过政策执行前后企业收益率的变化分析政策与企业价值的关系，被广泛运用于普惠性或选择性的税费政策效应评估中（汤泽涛?等，2020）。鉴于此，本文通过事件研究法，测算2019年深化增值税改革和降低社会保险费费率政策对我国上市制造业企业收益率的影响，利用股票市场的反应来评估减税降费的政策效应。

二、理论分析与研究假设
2019年3月21日，财政部、税务总局、海关总署三部门颁布《关于深化增值税改革有关政策的公告》（财政部?税务总局?海关总署公告2019年第39号）（以下简称《公告》），内容包括下调增值税税率、试行期末留抵税额退税制度等。2019年5月1日， 《降低社会保险费率综合方案》（以下简称《方案》）正式执行，各省、自治区、直辖市及新疆生产建设兵团养老保险单位缴费比例高于16%的，可降至16%；低于16%的，研究提出过渡办法。那么，本次大规模减税降费政策会如何对企业价值产生影响呢？下面具体分析深化增值税改革和下调社会保险费费率影响企业价值的机制。
（一）深化增值税改革影响企业价值作用机制
增值税属于间接税。理论上，当增值税税率变化时，生产企业可以进行税负转嫁，并不会影响企业的税后利润；然而现实中，由于增值税抵扣链条不完整，增值税的税收中性特征没有得到充分发挥，仍会影响到企业的盈利。刘行（2018）认为增值税税率通过“税负效应”和“价格效应”对企业价值产生影响。
增值税税率的“价格效应”：增值税税率降低的实际效果要看企业对上下游和消费者的议价能力，由此带来的买卖价差会影响企业盈利和现金流运用效率，制造业出厂含税价格存在一定刚性，税率降低的部分则会增加企业利润，因此税率降低的“价格效应”对制造业生产企业价值应是有利的。增值税税率降低还有“税负效应”：企业在现实经营过程中产生了增值税税额，当因为发生坏账损失、视同销售行为等情形无法从下游客户获取到相应的现金流入时，企业自身需要承担部分增值税以及附加费，增值税税率的下降则会减轻上述税费负担，增加股东预期的现金流入，从而提高企业价值。综合“价格效应”与“税负效应”，增值税税率降低会对制造业企业价值产生积极影响。此外，《公告》还宣布试行期末留抵退税制度。期末留抵退税可以缓解制造业企业的现金压力，有利于企业采购链的正常运转。整体上看，本次深化增值税改革理论上对制造业企业价值应是有正面效应的。
（二）社会保险费新政影响企业价值机制
在此次降费政策实施之前，我国各项社会保险的总费率（含用人单位和劳动者缴费部分）接近40%（鲁全，2019），在企业人工成本中所占比重较大。社会保险缴费率与企业价值间存在负相关关系（杨硕，2018），因此，对企业而言，降低社会保险费费率能够降低成本，减少对企业利润的挤占，提升资本使用效率（魏升民?等，2018），有利于企业价值的提升。
（三）“减税”“降费”影响机制差异
以降低增值税税率为主要措施的增值税改革，一方面通过“价格效应”增加企业利润，直接提升企业价值；另一方面通过“税负效应”间接减轻企业税收成本，同样有利于企业盈利能力和企业价值的提升。相比增值税税率降低对企业价值产生的双重提升，社会保险费费率降低的作用机理更为单一。社会保险费作为企业运行的直接成本，降低费率是实体经济降成本的直接手段，能提高营业利润与企业价值。
（四）研究假设的提出
无论作用机制的直接或间接，减税降费的总体结果都是有利于提升企业价值的，对上市制造业企业是利好消息，市场投资者则会根据政策预计的效果作出投资决策，促进买进行为提升企业价值。基于此，本文提出以下两个核心研究假说。
H1a：2019年3月21日，发布《公告》会提高制造业企业的企业价值。
H1b：2019年5月1日，执行《方案》会提高制造业企业的企业价值。

三、模型设计与数据说明
（一）模型设计
事件研究法最早由Dolley在1933年分析股票拆息信息对股票价格的影响时提出（郭维，2017），在二十世纪七十年代经Ball（1968）和Fama（1969）加以拓展后开始广泛用于证券市场的研究。本文通过事件研究法观测上市制造业企业在减税降费政策事件附近日期收益率的变化，考察减税降费政策对企业价值的影响。事件研究法的主要步骤有五个。
1.确定事件和事件日。由于2019深化增值税改革具体政策的执行时间不一，本文在研究增值税《公告》的事件影响时，确定《公告》发布日（2019 年3月21日）为事件日；研究社会保险费新政效应时，确定《方案》执行日（2019年5月1日）为事件日。事件日及事件内容详见表1。

2.选取事件研究法的窗口。Campbell （1997）认为，对于不超过60天的事件窗口，估计窗口可以是120天或更长，本文选择120个交易日为估计期，观测在[-5，5]事件窗口下样本的平均累计超额收益率。
3.估计正常收益。正常收益是如果该事件没有发生，股票按照预期能得到的收益。用于估计股票的模型中，市场模型的使用次数较多，从统计学意义上看更加有效。因此本文将市场模型作为研究的主要模型。

模型（1）中，Ri,t表示企业i在第t个交易日的个股收益率；本文采用考虑了现金红利再投资后的日个股收益率。RM,t表示第t个交易日的市场收益率，同样采用考虑了现金红利再投资后的日市场收益率。ε为扰动项，其均值为0。α0代表每个企业的无风险收益率。α1为市场收益率和个股收益率之间的关联系数。估计期为样本企业事件日前的120个交易日，利用模型（1）进行计算，求得每家企业的α0 、α1 ，并代入式（2）求得事件窗内企业的正常收益。

4.计算累计平均超额收益率。事件窗内实际收益率与正常收益率的差值即为超额收益率，根据该指标数值的高低以及正负性可以分析该事件对收益率的影响程度和方向。用ARi,t表示企业i在第t期的超额收益率：

进一步，为排除个别企业对股票价格的干扰，在横截面上对所有样本企业的超额收益率进行平均，从而得到平均超额收益率，N代表样本企业数量。

对各个样本企业的超额收益率进行时间序列上的加总，以反映研究事件对样本股票价格造成的随着时间累计的影响，得到累计超额收益率，企业i在（t1 ，t2 ）内的累计超额收益率为：

同样，为了排除个别企业对股票价格的干扰，我们可以在横截面上对样本的累计超额收益进行平均，得到由N个企业组成的样本在（t1，t2 ）内的平均累计超额收益率。

5.显著性检验。为了考察2019年减税降费政策对上市制造业企业收益率波动的影响是否显著，本文通过软件Stata对事件期内每个交易日的平均累计超额收益率（CAR_t）的统计量进行T检验。并进行如下假设。
H2a：样本在事件窗内的CAR_t不显著等于零，即发布《公告》对上市制造业企业的企业价值有影响。
H2b：样本在事件窗内的CAR_t不显著等于零，即执行《方案》对上市制造业企业的企业价值有影响。
CAR_t 对应的T统计量如下 ：

（二）样本选择及数据来源
本文的研究样本为沪市A股上市制造业企业，行业分类根据上市公司行业分类指引（2012年修订），对样本实施了如下剔除程序：（1）剔除ST、*ST上市公司；（2）剔除研究期间停牌的上市公司；（3）剔除估计窗口不足120个交易日的上市公司；（4）剔除数据不可获得的上市公司。最后，在研究事件一时我们获得了683个观测值，研究事件二时获得了669个观测值；样本数据均来源于Wind与国泰安（CSMAR）数据库，使用的软件主要为Excel和Stata15.1。

四、实证检验结果与分析（略）


五、结论与建议
本文基于2019年3月21日三部门颁布《公告》和2019年5月1日正式执行《方案》的政策背景，采用事件研究法考察我国上市制造业企业的市场反应，研究发现：（1）增值税新政显著提升了上市制造业企业收益率，且相较高技术制造业，中低技术制造业的平均累计超额收益率变化幅度更大；（2）《方案》的执行对制造业企业的收益率产生了正面效应，且对广东、浙江以外的企业提升效果更显著。本文弥补了有关减税降费政策效应的实证研究相对不足的缺陷，提供了来自资本市场的直接经验证据，对减税降费政策的进一步落实具有一定的指导意义。基于本文研究结果，提出以下政策建议。
（一）持续减税降费，促进制造业企业高质量发展
本轮减税降费是供给侧结构性改革的重大举措，目标指向是为实体经济“降成本”，降低增值税税率和社会保险费费率有助于减轻实体经济尤其是作为主体的制造业的税费负担，提升企业利润率。本文研究结果也证实制造业企业在本次减税降费中是显著受益的。因此，在当前全球减税浪潮下，政府应持续实施减税降费政策，为制造业实现创新驱动、升级转化创造足够的利润空间与现金流。此外，在减税降费政策落实中，税务部门应加大相关政策的宣传和培训，精简企业纳税程序，避免无知性、程序性的税务风险，为制造业企业的高质量发展提供政策支持。
（二）平衡“减税”受益，制定高技术制造业优惠政策
在区分高技术企业与中低技术企业的进一步研究中，本文发现在普惠性的增值税税率降低的税收政策下，中低技术制造业企业的收益率比高技术制造业企业的收益率提升更显著。因此，为保持整体制造业在本轮减税降费中的“获得感”，应配合设计促进高技术制造业发展的税收优惠政策。在优惠方式的选择上，考虑到免税与低税率的方式与当前普惠式减税降费政策宗旨不符，可以对高技术制造业企业采用“即征即退”的优惠方式，并借鉴软件产业与集成电路产业的优惠办法，将针对高技术产业即征即退的增值税税款，认定为不征税收入给予企业所得税优惠。这既可以进一步降低高技术制造业税费负担，平衡高技术制造业在减税降费中的受益程度，又保持了增值税的“中性”。
（三）逐步实行“降费”，允许社会保险费费率上调省份平稳过渡
社保降费是优化社会保险制度的必由之路。此前各地缴费基数和费率不统一，不利于各地均衡发展，不利于各地企业公平竞争，因而需要原费率低于标准的广东、浙江两省上调费率。本文研究结果证实执行《方案》对广东、浙江地区制造业企业收益率的提升效果是低于广东、浙江以外地区制造业企业的，广东和浙江作为我国两个制造大省，上调费率必然会提高企业成本，可能会造成短期的竞争劣势，因此，应允许广东和浙江结合本省实际情况，适当延长上调社会保险费费率的政策落实时限。同时，两省政府也要建立由政府负责人牵头，人力资源社会保障、财政、税务部门参加的工作协调机制，统筹协调社会保险费费率调整期间的工作衔接，确保各项工作顺利进行，平稳过渡到统一费率，实现企业税费成本的区域间公平。
（本文为节选，原文刊发于《税务研究》2020年第8期。）
END


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