【2021年06月30日】全球滞胀已来！

泽平宏观

文：任泽平团队
特别鸣谢：华炎雪、梁颖、毕然
对本文数据整理有贡献
一、滞胀：大宗商品价格的超级通胀，美联储议息，全球流动性拐点
全球性的滞涨，以及流动性拐点，已经到来。长期货币超发的后果，到了买单的时刻。世界经济再度来到十字路口。未来将是惊心动魄的时刻，前方高能，请注意。
1、滞胀已来。
5月的PMI新订单、新出口订单、工业生产、投资、社融、房企资金来源等多项反映经济运行指标出现下滑，有的是连续三个月下滑，而大宗商品价格指数则处于近几年高位，拿掉猪以后都是通胀，这是经济周期正逐步从复苏转入过热和滞胀的典型特点。
滞胀是货币宽松的终结者。
这验证我们中短期判断：中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀，通胀预期抬升，结构性资产价格泡沫化，货币政策正常化，结构性信用收紧，我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上。2021年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。（参考：1月18日报告《我们可能正站在流动性的拐点上》《2021年大趋势：从通胀预期到流动性拐点》《滞胀来了》）
2、滞涨是全球性的，美国更严重，货币超发的后果
美国的滞涨更加严重。美国经济刚刚从低谷走出来，但CPI同比已经高达5%。除了全球大宗商品价格的供求缺口外，美元流动性泛滥“功不可没”。
去年美国推出无上限QE，今年拜登祭出大规模经济刺激计划，美国M2增速创20年新高。
现代货币理论（MMT）成为救命稻草，似乎放货币是万能的。但是“通货膨胀在任何时间任何地点都是货币现象”。
美国不仅通胀高企，而且房价、股价在过去一年均大幅上涨，估值在历史高位，泡沫化明显。
滞涨是对货币超发的惩罚。
6月16日美联储议息会议开始引导市场预期，面对通胀到来，将逐步缩减购债规模和加息，但是过高的债务和资产价格能受得了吗？
美元是最主要的国际储备货币，美联储掌握着全球流动性的阀门，全球流动性拐点渐行渐近。
年初美元指数短暂走强，土耳其股市直接崩盘。那么，未来美元进入强势周期，新兴市场面临疫情、高债务和资本流出的多重打击，脆弱的环节会否爆发金融危机？

3、中国提前一年启动货币政策正常化，会跟随美联储加息吗？能否抗住这一轮美元周期的冲击？
随着经济回归潜在增长率，通胀预期抬头，自2020年下半年中国货币政策回归正常化。近期货币政策延续“稳货币+结构性紧信用”格局，注重发挥结构性作用，对实体经济的结构性宽松和对房地产的结构性收紧并存。
中国应该是全球最有条件抵抗这轮美元周期冲击的，拥有相对强劲的基本面，以及提前一年的货币政策正常化。但最终能否幸免？
“不急转弯”，既是对国内外复杂不确定环境的考量，也是因为经济复苏的基础并不牢固，就业形势仍然严峻。
各项指标显示，二三季度经济边际放缓但下行斜率较缓、韧性较强。房地产投资可能出现边际放缓迹象，基建乏力，消费和制造业投资持续恢复、但反弹空间有限，出口有一定支撑、但长期不可持续。
大宗商品价格快速上涨阶段或已结束，高点临近，但欧美经济复苏、印度拉美深陷疫情所带来的供求缺口仍然存在，所以大宗商品价格短期可能高位盘整、品种分化。
物极必反，否极泰来，未来某个时点，当经济和通胀放缓，市场对货币收紧的预期和焦虑将缓解。

4、中国经济韧性放缓，下半年警惕流动性退潮后的债务风险
从主要经济指标表现看，5月经济金融数据回落，但韧性仍强。工业增加值同比、环比均回落，房地产投资和出口增速高位有所回落，基建投资低增长、后续发力必要性减弱，制造业投资和消费边际改善但仍疲软、尚未完全恢复，社融继续回落、流动性拐点、结构性信用收紧。PPI同比大涨，但通胀高点临近。
值得注意的是，近期经济先行指标出现回落迹象。PMI新订单和PMI新出口订单连续两个月下滑、新出口订单回落至临界值以下，30城商品房销售回落、土地购置负增长、资金来源回落，房地产融资收紧政策密集出台。货币金融数据等领先性指标率先回落，流动性拐点到来，滞后性影响将逐步显现。小型企业生产经营情况恶化。
未来三大风险值得警惕，都跟流动性退潮有关：一是美联储货币政策转向以及全球流动性拐点；二是新兴经济体面临金融脆弱性、深陷疫情以及美联储缩表预期的三重危机；三是国内信用收紧、金融去杠杆、流动性退潮过程中，房地产、地方平台、僵尸企业等债务风险开始暴露，有的深陷流动性危机之中，个别的命悬一线。

5、2021年关键词：通胀预期、流动性拐点
我们在2020年底提出“通胀预期抬头”；2021年1月18日预判《我们可能正站在流动性的拐点上》，引起市场广泛讨论。但随后几个月的经济和市场走势印证了我们的判断。
2019年初，在市场流行“洗洗睡”“离场论”的悲观论调时，我们提出“否极泰来”“未来最好的投资机会就在中国”。
2020年初，我们倡导“新基建”，从学术讨论走向社会共识和国家战略，并成为市场重大机会。提出“中国人口老龄化少子化加速到来，全面放开生育刻不容缓，实在不行先放开三孩”，推动社会认识深化，并上升为国家战略。做有温度、有情怀、有格调的研究。
经济预测本质上是哲学问题，唯一不变的是人性和周期。通胀预期、流动性拐点，这是2021年的主要逻辑，机会来自这里，风险也来自这里，所有的经济形势、货币政策、股市房市债市商品等都将围绕这一逻辑展开。

6、具体来看，5月经济数据呈现八大特点和趋势：
1）生产端出现边际放缓的迹象，工业增加值同比、环比趋势下滑。5月工业增加值两年平均复合增速6.6%，较上月略下滑0.2个百分点；环比增速0.52%，自年初呈现下滑趋势。出口对生产端继续起到拉动作用，出口交货值同比增速16.9%，处于近年来较高区间。
2）房地产投资高位回落；房地产销售、土地购置、资金来源等领先指标回落。5月房地产投资两年符复合平均增长9.0%，较4月下降1.3个百分点。从先行指标来看，5月商品房销售面积和销售额同比分别为9.1%和17.5%，较4月下滑10.1和15.0个百分点；土地购置面积和土地成交价款同比分别为-31.6%和-0.3%；1-5月房企从国内贷款和自筹资金同比分别增长1.6%和12.8%，较上月下滑2.0和2.6个百分点。
房地产调控加码，金融政策收紧，房地产投资将持续承压。“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，土地集中供应制度对房企资金施压。
3）基建投资乏力，逆周期调节必要性下降，地方财政空间有限。1-5月基建投资两年平均增速2.6%，较1-4月上升0.2个百分点。增长乏力，主要受专项债对项目投资审查严格、优质基建项目储备不足、地方财政紧张等因素影响。
专项债发行放缓，地方政府发行意愿不强。1-5月地方政府共计发行专项债5726亿元，仅为已下达债务限额的16.5%，发行进度低于前两年，预计后续基建投资对经济增长贡献减弱。
4）制造业投资正增长，但上游受环保等约束，下游受大宗商品通胀挤压，制造业投资反弹力度有限。1-5月制造业投资两年复合增速0.6%，年内首次转正，较1-4月上升1.0个百分点。主因企业利润逐步恢复带动，1-4月规模以上工业利润两年复合增长22.3%。
5）消费疲软，与疫情前差距较大，或与就业、收入、复苏K型分化有关。未来反弹力度有限。5月社会消费品零售总额两年复合平均增4.5%，较上月略上升0.2个百分点。其中商品和餐饮消费两年复合增速分别为4.9%和1.3%。消费是经济的慢变量，受居民收入和就业影响，一季度居民人均可支配收入两年复合实际增长4.5%，不及2019年同期6.8%。此外，疫后经济恢复存在结构性问题，“消费降级与消费升级并存”“底层通缩，高层通胀”，或带来消费中枢下滑。
6）出口较上月有所回落，但仍然保持两位数增长。短期看，外需持续修复、产能替代效应仍存，支撑出口。但长期不可持续。5月中国出口金额（以美元计）两年复合平均增11.1%，较上月回落5.6个百分点。主要出口产品呈现，设备趋势上涨，劳动密集型产品高位放缓，防疫物资份额下滑。未来，随着疫情好转、防疫物资对出口贡献持续降低，美国耐用品库存上升、劳动密集型产品出口将持续放缓。
7）货币金融指标回落，继续印证流动性拐点。5月存量社融同比11.0%，超预期回落0.7个百分点。企业债券融资疲弱，非标压降，政府债发行偏慢。新增信贷中，居民中长期贷款年内首次少增。未来，随着经济回归潜在增长率，通胀预期处于高位，稳杠杆、防风险压力仍大，美联储政策收紧预期加强，社融增速将延续下滑趋势。
6月10日陆家嘴论坛央行行长易纲指出“考虑到我国经济运行在合理区间内，在潜在产出水平附近，物价走势整体可控，货币政策要与新发展阶段相适应，坚持稳字当头，坚持实施正常的货币政策，尤其是注重跨周期的供求平衡，把握好政策的力度和节奏。”
8）PPI创历史新高。但价格高点临近，可能高位震荡一段时间。市场对货币政策收紧的预期和焦虑会逐步缓解。5月PPI、PMI原材料购进价格指数再创新高，分别创2008年9月和6月以来新高。从趋势上看，大宗商品价格出现分化，螺纹钢和动力煤价格于5月中旬出现回落，月底出现反弹，但未超过前期高点，动力煤反弹速度快于螺纹钢。铜价5月中旬出现回落，但下行幅度不大，高位震荡。原油价格持续攀升。后续大宗商品价格可能出现分化，对于国内定价大宗商品，在保供稳价的政策下，上涨空间有限。但另一方面，支撑大宗商品价格的流动性和全球供需缺口仍在。

二、工业生产高位略有回落，高技术行业保持高增
5月份，规模以上工业增加值同比增长8.8%，两年复合平均增速6.6%，较上月下滑0.2个百分点。1-5月规模以上工业增加值同比增长17.8%，两年平均增长7.0%。分行业看，5月份，41个大类行业中有36个行业增加值保持同比增长。
本月高技术行业和装备制造业增速较高，汽车行业有所拖累。1）高技术行业中，医药制造业同比增长34.0%，两年平均增速为16.9%，较上月增长5.2%。计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长12.7%。2）装备制造业中，金属制品业同比增长19.2%，通用设备制造业同比增长13.8%，电气机械和器材制造业同比增长18.7%。3）汽车制造业对整体工业增加值造成拖累。5月汽车制造业同比增长0.5%，较上月下滑7.2个百分点。

  
三、固定资产投资增速下滑
1-5月固定资产投资累计同比15.4%,较1-4月下滑4.5个百分点；两年复合平均增长4.2%，较1-4月上升0.3个百分点。受去年高基数影响，5月单月固定资产投资同比增长4.2%，较4月下滑5.7个百分点。分投资主体看，1-5月民间固定资产投资累计同比18.1%，国有控股企业固定资产投资累计同比11.8%，分别较1-4月累计同比下滑2.9个和6.8个百分点。
创新驱动政策下，高技术产业投资增长持续快于全部投资，但也出现下滑。1-5月高技术产业投资同比增长25.6%，较1-4月下滑3.2个百分点。两年复合增速13.2%；其中高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长29.9%、17.1%，两年平均分别增长15.5%、8.5%。高技术制造业中，计算机及办公设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资同比分别增长48.3%、34.0%，两年平均分别增长28.9%、17.0%；高技术服务业中，电子商务服务业、检验检测服务业投资同比分别增长47.7%、39.6%，两年平均分别增长36.1%、14.2%。

  
四、房企销售和资金回笼速度持续下滑，房地产投资继续承压
5月商品房销售面积和销售额同比分别为9.1%和17.5%，较4月下滑10.1和15.0个百分点。5月房地产开发资金来源同比14.0%，较4月下滑5.7个百分点。需求端，在中央及地方政府持续加强对经营贷管制、收紧房贷额度、加强购房资金来源排查、收紧限购限价、增收房产交易税、上海等地新房集中供应等调控房价和保障刚需措施下，购房需求与热度较前几月有所下降。供给端，“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，房企持续实施“以量换价”的打折促销活动。尽管在房企打折促销活动背景下，房企资金来源中定金及预收款同比维持较高增速，但房企销售和整体资金回笼情况继续边际放缓。5月房企从国内贷款、自筹资金、定金及预收款到位的开发资金同比分别增长-7.3%、5.5%和34.4%。
5月房地产投资同比增长9.8%，两年复合平均增长9.0%，较上月下滑1.3个百分点。1-5月房地产投资累计同比增长18.3%，两年平均增长8.6%。土地成交方面，“两集中”供地新政下，多个重点城市改变全年土地供应节奏、供地从“前低后高”变为“前高后低”,多地首批供地规模超过全年计划的40%且已在3-4月陆续启动。5月集中供地城市减少，一二线城市供地规模下滑，三四线城市供地规模上升，土地整体成交情况走弱。5月土地购置面积和土地成交价款同比分别为-31.6%和-0.3%，但土地均价大幅提升。施工方面，1-5月新开工、施工和竣工面积同比分别增长6.9%、10.1%和16.4%，分别较1-4月下滑5.9、0.4和1.5个百分点。“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，土地集中供应制度对房企资金施压，上游建安材料涨价对建安投资有一定支撑作用，但难改房地产投资下滑趋势。建安投资和土地交易均走弱，房企的销售和资金回笼速度持续下滑遏制后续土地投资动能，房地产投资将继续承压。

  

五、专项债发行不及预期，基建投资乏力
1-5月基础设施建设投资同比增长10.4%，较1-4月下滑6.6个百分点。分行业看，各行业投资增速均下滑，1-5月电热燃水投资累计同比7.3%，基建投资（不含水电燃气）累计同比11.8%，分别较1-4月下滑7.1和6.6个百分点；交运仓储、水利环境设施投资累计同比12.1%和10.2%，分别较1-4月下滑7.7和5.4个百分点。交运仓储中，1-5月铁路和道路累计投资同比增速分别为7.1%和10.6%，分别较1-4月下滑20.4和6.2个百分点。1-5月基建投资（不含电力）两年复合平均增速2.6%，较1-4月上升0.2个百分点。
随着经济恢复、逆周期调节的必要性大幅下降以及地方财政紧张程度加剧，交通、能源、水利、信息网络等“两新一重”基础设施建设等基建投资增速随着逆周期必要性下降而放缓，整体基建投资下滑，印证我们此前关于“后续基建投资增速预计将继续回落”的判断。预计后续基建投资中，专项债对投向项目有较严格要求、优质基建项目储备不足、地方收支不平衡、地方政府的稳增长压力较小等因素将继续产生较大影响。
从专项债发行情况来看，地方政府发行专项债意愿并不强烈。1-5月地方政府共计发行专项债5726亿元，仅为已下达债务限额的16.51%，发行进度低于前两年。受专项债发行的高要求和地方政府的稳增长压力较小影响，尽管今年专项债3月才放开，省级政府将额度下达至市级和县级政府存在一定滞后效应，但截至5月仍未如市场预期迎来发行高峰，显示了地方政府发行专项债的意愿并不强烈：1）当前财政部对专项债的项目质量要求较高，当前优质项目储备不足；2）财政部取消地方债发行时限要求，各地方政府正在制定“十四五”投资规划，地方政府可能考虑将发行窗口延后，为后续项目留足额度；3）逆周期调节的必要性大幅下降，地方政府稳增长压力较小，降低基建投资意愿。

  
六、制造业投资有所恢复，但反弹力度有限
1-5月制造业投资两年复合增速0.6%，较1-4月上升1.0个百分点，年内首次正增长。1-4月规模以上工业利润两年复合增长22.3%，前期企业利润的逐步恢复和出口增速高企拉动制造业景气度，促使企业的预期和投资意愿向好，1-5月制造业累计投资两年平均增速回到正数。出口重点行业的各类设备制造业投资表现优于整体，5月农副食品制造、专用设备、铁路航空运输设备、电气机械设备和电子设备制造业投资同比分别增长34.7%、28.9%、34.2%、24.4%和27.6%。但下游制造业投资意愿并不强烈，且受到原材料涨价或缺货的影响更大，例如受缺芯影响的汽车制造业在去年低基数的背景下，其5月投资同比仍为负，较去年同期下降5.3%。预计制造业整体投资动能反弹力度有限。

  
七、消费持续恢复，但仍疲软
5月社会消费品零售总额同比增12.4%，前值17.7%；两年复合平均增4.5%，较上月上升0.2个百分点。消费情况仍然较为低迷，尚未恢复到疫情前水平。5月份，商品零售同比增长10.9%，两年复合平均增长4.9%，较上月上升0.1个百分点；餐饮收入同比增长26.6%，两年复合平均增长1.3%，较上月上升0.9个百分点。
分消费品类看，生活必需品消费较为稳定，升级类消费品和建筑装潢类正在恢复中。1）生活必需品消费相对稳定。粮油、食品类消费同比增长10.6%，两年平均增长11.0%，较上月下降1.2个百分点；日用品类同比增长13.0%，两年平均增长15.1%，较上月上升2.4个百分点。2）升级类消费品中，金银珠宝类同比增长31.5%，两年平均增长12.4%，较上月下降1.8个百分点。化妆品类同比增长14.6%，两年平均增长13.7%，较上月增长3.3个百分点。3）家用电器和音像器材类同比增长3.1%，两年平均增长3.7%，较上月增长5.2个百分点。建筑及装潢材料类同比增长20.3%，两年平均增长10.7%，较上月下降0.3个百分点。
居民就业和收入情况改善，但仍严峻。5月城镇新增就业人数574万，累计同比24.78%。城镇调查失业率5.0%，较上月回落0.1个百分点；31个大城市城镇就业人数及失业率为5.2%，与上月持平。25-59岁人口失业率由4月的4.6%下降至4.4%。一季度全国居民人均可支配收入9730元，同比增长13.7%；较2019年同期年平均名义增长7.0%、实际增长4.5%。

  

八、出口增速高位略有回落，进口回升
5月中国出口额（以美元计，下同）2639亿美元，与上月基本持平，同比增27.9%，较2019年同期增长11.1%。低于预期，但仍有支撑。主因海外需求旺盛、出口替代效应仍在。分地区看，对美国、欧盟、东盟出口两年复合增速分别为9.1%、5.8%和15.1%，较上月下滑5.4、5.5和4.1个百分点。分产品看，设备出口趋势上涨，劳动密集型出口高位放缓，防疫物资对出口的贡献大幅下滑。高技术产品、机电产品出口同比15.7%、27%；通用机械设备同比28.3%，较上月上升11.4个百分点。劳动密集产品两年复合增长2.6%，较上月下滑6.7个百分点。防疫物资（纺织纱线、塑料制品、医疗器械）出口份额已从去年同期的14%降至8%，对出口的贡献大幅下滑。
5月中国进口金额（以美元计）同比51.1%，较2019年同期增长26.4%。进口增速超预期，大宗商品进口涨幅明显、海外机电产品供给改善。5月进口机电产品同比增长34.9%。其中，集成电路、汽车、飞机进口额增长25.0%、168.0%和164.3%。大豆、铁矿砂、钢材量价齐升，大宗商品涨价带动进口额涨幅远高于量增速。大豆、铁矿砂、钢材、原油进口总额分别同比增长41.8%、105.3%、38.0%和105.1%，进口量同比2.4%、3.2%、5.8%和-14.6%。分地区看，对美国、欧盟和东盟进口同比分别为40.5%、57.7%和53.8%，较上月变化-11.1、14.4和13.1百分点。

  

九、社融持续回落，流动性拐点
5月社会融资规模增量为19200亿元，预期21128.6亿元，前值18500亿元。社融增速11.0%，较上月回落0.7个百分点，验证广义流动性拐点，信用扩张继续放缓。新增社会融资规模1.92万亿元，低于预期，同比大幅少增1.27万亿元。一方面，受去年同期高基数影响，另一方面，反映经济回归潜在增长率，信用扩张节奏放缓。
结构方面，社融回落主要受三大因素拖累：企业债券融资疲弱，非标压降，政府债发行偏慢。5月社融口径新增人民币贷款1.43万亿元，同比少增1202亿元；企业债券融资减少1336亿元左右，大幅多减4215亿元；表外融资减少2629亿元，同比多减2855亿元；信托贷款减少1295亿元，同比多减958亿元，幅度收窄，信托压降压力有所缓解。委托贷款减少408亿元，同比多减135亿元。5月政府债券融资6701亿元，同比大幅少增4661亿元。
信贷微增，主要靠企业中长期贷款支撑，居民中长期贷款年内首次少增。5月金融机构口径信贷同比增速为12.2%，较上月回落0.1个百分点。5月金融机构口径新增人民币贷款1.5万亿元，同比小幅多增200亿元。5月新增企业贷款8057亿元，同比少增402亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资分别多减1855亿元、多增1223亿元、少增48亿元。新增居民贷款6232亿元，同比少增811亿元。其中，短期贷款新增1806亿元，同比少增575亿元，中长期贷款新增4426亿元，同比少增236亿元。
5月M2同比增速8.3%，较上月上升0.2个百分点。从结构来看，企业存款减少1240亿元，同比大幅多减9294亿元；居民存款增加1072亿元，同比大幅少增3747亿元。或因5月股市上涨，居民及企业存款向非银存款转化，引发存款搬家。财政存款增加9257亿元，同比少增3843亿元，财政支出提速。非银金融机构存款增加7830亿元，同比大幅多增1.46万亿元，反映5月资金面总体宽裕，非银机构杠杆抬升，同时投资者入市，推升非银存款。M1同比增速6.1%，比上月回落0.1个百分点。受到房地产购房热情下降、信用扩张放缓影响；M2-M1剪刀差小幅走阔，指向实体经济活跃度边际放缓。

  

十、PPI创近13年以来新高、高点临近，CPI温和上升
5月CPI同比上涨1.3%，较上月上升0.4个百分点；环比-0.2%，降幅较上月收窄0.1个百分点。剔除食品和能源价格的核心CPI同比涨0.9%，较上月涨0.2个百分点；环比0.1%，反映终端消费持续修复。具体来看，食品价格环比降1.7%，降幅较上月收窄0.7个百分点，影响CPI下降约0.31个百分点，主要受猪周期下行压制。畜肉类价格环比降6.0%；猪肉价格环比降11.0%，同比降23.8%，降幅比上月扩大2.4个百分点；生猪出栏持续恢复，猪肉价格下降明显，猪周期进入下行区间。非食品价格环比涨0.2%，涨幅与上月相同，影响CPI上涨约0.16个百分点。其中，交通工具用燃料环比涨1.6%，汽油和柴油价格分别上涨1.7%和1.9%。受原材料价格上涨影响，电冰箱、电视机、台式计算机和住房装潢材料等工业消费品价格均有上涨，涨幅在0.3%-1.2%之间。
5月PPI同比涨9.0%，较上月上涨2.2个百分点；环比涨1.6%，较上月上涨0.7个百分点。PPI上行主要受国际大宗商品价格拉动，与全球货币超发、供需缺口拉大有关。5月原油价格环比上涨6.3%，南华工业品指数环比5.4%，螺纹钢环比4.7%，焦煤环比11.0%，动力煤环比13.8%，LME铜环比9.3%。分行业看，涨幅较大的是煤炭开采、石油煤炭等燃料加工、黑色金属矿采选、有色和黑色金属冶炼五个行业。具体来看，煤炭开采和洗选业价格同比涨29.7%，环比涨10.6%；石油、煤炭及其他燃料加工业价格同比涨34.3%，环比涨4.4%；黑色金属矿采选业价格同比涨48.0%，环比涨7.4%；黑色金属冶炼及延压加工业同比涨38.1%，环比涨6.4%；有色金属冶炼及延压加工业同比涨30.4%，环比涨4.4%。

  
十一、PMI新出口订单下滑，非制造业持续恢复
5月制造业PMI指数51.0%，较上月下滑0.1个百分点，经济动能（新订单-产成品库存）差值较上月下滑0.4个百分点，均连续两个月回落；反映经济出现边际放缓迹象。
供给偏强，需求回落。PMI生产指数52.7%，较上月上升0.5个百分点，仍不及3月53.9%，但与一季度持平。新订单指数51.3%，较上月下滑0.7个百分点，连续2个月出现回落；新出口订单指数48.3%，较上月下滑2.1个百分点，落入临界值以下。本月新出口订单环比回落较大，主因美欧经济活动恢复、供需缺口有所收敛，叠加人民币升值扰动。
大中型企业和小企业出现分化，成本上升对下游企业利润的挤压逐渐显现。5月大、中、小型企业PMI分别为51.8%、51.1%和48.8%，小型企业回落至临界值以下。小型企业新订单、新出口订单指数分别为47.7%、44.2%，较上月大幅下滑-4.1和-2.8个百分点。小型企业采购量指数为48.2%，较上月下滑2.9个百分点。
5月非制造业商务活动指数为55.2%，较上月上升0.3百分点，扩张有所加快。
建筑业商务活动指数为60.1%，高于上月2.7个百分点，处于高景气区间。从市场需求和劳动力需求看，建筑业新订单指数和从业人员指数分别为53.8%和53.0%，高于上月1.4和2.0个百分点；从预期看，业务活动预期指数65.7%，较上月上升0.9个百分点。
服务业商务活动指数为54.1%，较上月下滑0.1个百分点，基本持平。从行业情况看，在“五一”假期带动下，与长距离出行相关的铁路运输、航空运输、住宿等行业商务活动指数连续两个月高于65.0%；与居民消费密切相关的零售、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数均高于上月，且位于58.0%以上较高景气区间，消费市场呈现积极恢复势头。