信贷M2略降，降息降准可期

泽平宏观

文：任泽平团队
12月社融规模增量为1.94万亿元，预期2.06万亿元，前值2.45万亿元。12月新增人民币贷款1.17万亿元，预期1.19万亿元，前值1.09万亿元。12月M2同比增长9.7%，预期增10.1%，前值增10%。
1 社融回升靠政府债支撑，信贷和M2略降主因居民企业需求偏弱，全力拼经济
2023年12月中央经济工作会议提出，“稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”。万亿国债的第一批资金预算2379亿元已落地、重启3500亿PSL、净投放8000亿MLF，带动社融小幅回升。
12月央行重启PSL（抵押补充贷款），发挥“准财政+宽货币+宽信用”多重功能，为保障房等三大工程建设提供中长期低成本资金。PSL兼具结构性贷款和基础货币投放的功能，有利于畅通从宽货币到宽信用的传导。本轮PSL累积净投放约3500亿元，未来预计至少还有1500亿待落地，预计可撬动1-1.5万亿的基建投资。近日货币政策司司长邹澜表示“央行将强化逆周期和跨周期调节，从总量、结构和价格三方面发力”，降准降息预期升温，关注1月15日MLF到期窗口期。
我们近期倡导“全力拼经济”“拉开新一轮经济提振计划的序幕”“新基建”。只要我们把发展放在首要任务和第一要务，全力拼经济，出台力度足够大的大规模经济刺激措施，提振民营经济信心，活跃资本市场，促进房地产软着陆，坚定不移的以经济建设为中心，中国经济前景光明。
2 2023年12月金融数据特点：
1)社融增速持续回升。12月存量社融规模378.09万亿元，同比增长9.5%，增速较上月提高0.1个百分点，连续4个月回升。新增社融同比多增6169亿元，结构上主要靠政府债支撑。
2）信贷少增。12月金融机构口径信贷余额同比增速10.6%，较上月下降0.2个百分点。结构上，企业贷款少增，其中短贷多减，中长贷少增，票据融资多增。居民贷款多增，其中短贷多增，中长贷少增。
3）M2回落，M1持平，需政策加力提升企业经营活跃度。12月M2同比增速9.7%，较上月下滑0.3个百分点。M1同比增速1.3%，与上月持平。
4）回顾2023年，货币形势有五大特点：一是从来源看，信贷投放是主要的货币派生渠道，超过八成的M2由信贷派生。二是从去向看，以个人存款为主，存款呈定期化趋势，单位定期存款占比从2020年10%增加到2023年的28%。三是从节奏看，今年货币投放呈前快后慢趋势，一季度占比明显高于季节性，一季度新增M2同比增加30.89%。四是从供需看，货币供给多但需求少，M2增速与社会融资规模出现背离，2023年1月到12月，这一差值均值达1.85%。五是M1和M2剪刀差走阔，指向资金活化程度降低，2023年M2与M1同比增速差值从1月的5.9%扩大到12月的8.4%。
5）展望2024年，货币政策稳健偏松，精准有效，强化逆周期调节。央行货币政策司司长邹澜表示“央行将强化逆周期和跨周期调节，从总量、结构和价格三方面发力”，降准降息预期升温。
总量层面，货币政策保持宽松。央行将综合运用公开市场操作、MLF、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具，为稳增长政策提供适宜的货币环境。关注1月15日MLF到期窗口期，经济复苏基础不牢固，市场降息预期较高。
结构层面，财政发力，货币配合。结构性货币工具逐步发挥“类财政”功能，关注财力无法顾及、社会资金进入意愿不足而又亟需加强资金支持的重点领域和薄弱环节。重点做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章；并通过债务重组、市场出清等多种方式，盘活被低效占用的金融资源。
3 社融同比增速有所回升，政府债是社融最大支撑
12月存量社融规模378.09万亿元，同比增长9.5%，较上月提高0.1个百分点。新增社会融资规模1.94万亿元，较同期多增6342亿元。新一轮提振拉开序幕，万亿国债增发、PSL放量支持“三大工程”，发挥基建投资稳增长的作用。但12月制造业PMI和物价指数依旧在收缩区间，中小企业信贷融资和居民信心仍待改善。年末稳增长政策加力，银行加大信贷投放力度，助力年初“开门红”，降准降息可期。

结构上，政府债是主要支撑。
1）表内信贷少增。12月社融口径新增人民币贷款1.1万亿元，同比少增3351亿元。
2）表外融资多减。12月表外融资减少1564亿元，同比多减145亿元。其中，未贴现票据减少1869亿元，同比多减1315亿元。年末机构仍存在较高收票需求，银行存量票据消耗加大。信托贷款增加348亿元，同比多增1112亿元，主因年末行业冲规模带来翘尾效应，叠加去年同期低基数出现明显增长。12月新增委托贷款减少43亿元，同比少减58亿元。
3）政府债券融资大幅多增。12月政府债券净融资9279亿元，同比多增6470亿元。12月国债发行量达1.07万亿元，连续四个月超万亿元，年末持续放量。截至12月底，专项债发行进度超全年限额5.18%。随着2024年5000亿国债投入使用、PSL工具持续推进，预计年初政府债融资将继续成为社融的主要支撑。
4）直接融资少增，企业债融资是主要拉动项。企业债券净融资减少2625亿元，同比少减2262亿元。主因2022年底债市波动造成低基数效应，但企业债净融资整体仍为负，12月BCI企业投资前瞻指数、利润前瞻指数与招工前瞻指数均出现不同程度下滑，反映企业债务融资需求偏弱。12月新增股票融资508亿元，同比少增935亿元，严监管和资本市场波动节奏下IPO与再融资放缓。


4 信贷放缓，企业端靠PSL带动，居民端中长贷偏弱
12月金融机构口径信贷余额同比增速10.6%，较上月下降0.2个百分点。12月新增人民币贷款1.17万亿元，同比少增2300亿元。
企业贷款少增，其中短贷多减，中长贷少增，票据融资冲量不明显。12月新增企业贷款8916亿元，去年高基数下同比少增3721亿元。其中票据融资1497亿元，同比多增351亿元，监管指导银行贷款均衡投放，银行票据冲量不明显，12月末票据利率迅速上行，6M国股银票利率从12月末快速冲高。企业短贷减少635亿元，同比多减219亿元；新增企业中长期贷款8612亿元，同比少增3498亿元。12月央行净投放3500亿PSL，PSL兼具结构性贷款和基础货币投放的功能，有利于畅通从宽货币到宽信用的传导，带动企业中长期贷款增长。
居民贷款多增，其中短贷多增，中长贷少增。12月新增居民贷款2221亿元，同比多增468亿元。其中短期贷款增加759亿元，同比多增872亿元，或因旺盛的汽车消费需求带动居民短贷多增。12月汽车销量同比增加23.5%，新能源汽车销量同比增加46.3%。居民中长期贷款增加1462亿元，低基数下同比少增403亿元。12月前30日，30大中城市商品房成交套数和面积同比分别为-7.4%和-11.6%，降幅较上月收窄但销售市场仍需政策进一步支持。


5 M2破10%，M1仍低迷，仍待政策加力，提振消费者和企业家信心
12月M2同比增速9.7%，较上月下降0.3个百分点。
从结构来看，1）企业存款增加3165亿元，同比多增2341亿元。居民存款增加19780亿元，同比大幅少增9123亿元。受存款利率降息以及去年高基数影响，本月居民存款少增9123亿元，但整体仍在高位。
2）财政存款减少9221亿元，同比少减1636亿元。季末财政投放的节奏和力度加快，财政支出向企业和居民存款转化。对比2018-2022年12月新增财政存款，本月财政存款减少9221亿元，符合季节性变动。增发国债的第一批资金预算2379亿已落地，主要聚焦于灾后恢复重建和提升防灾减灾能力、高标准农田建设、气象基础设施建设。
3）非银存款减少5326亿元，同比少减2亿元，符合非银存款“季末减少、季初增加”的季节性特征。季末MPA考核要求下银行安排理财产品集中到期，并通过存款营销策略将非银存款转化为一般性存款，带动季末非银存款减少，实体部门存款增加。
12月M1同比增速1.3%，与上月持平。在稳增长政策支持下，M1增速结束了连续7个月的下滑态势，但过低的M1仍反映当前实体经济活跃度欠佳，企业部门的融资信心待提振、融资意愿待释放。M1=M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款。央行新增3500亿PSL定向支持三大工程，批复1000亿住房租赁团体购房贷款，或带动企业活期存款增加，对未来M1增速形成支撑。


6 展望：货币政策稳健偏松，财政积极，注重结构
中国货币政策进入新范式，着重畅通货币传导渠道。当前市场预期和微观主体信心偏弱，居民超额储蓄，企业投资意愿较低，传统货币政策传导不畅。中央金融工作会议指出“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”，央行行长潘功胜亦提出“盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向，对支撑经济增长同等重要”。近几年总量型政策的使用频率和力度逐渐降低，结构性货币工具逐步发挥“类财政”功能，定向支持重点领域和薄弱环节。
展望未来，货币政策稳健偏松，精准有效，与财政政策协同配合。中央经济工作会议强调稳健的货币政策要“灵活适度、精准有效”。央行货币政策司司长邹澜表示“央行将强化逆周期和跨周期调节，从总量、结构和价格三方面发力”，降准降息预期升温。
总量层面，货币政策保持宽松。央行将综合运用公开市场操作、MLF、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具，为稳增长政策提供适宜的货币环境。关注1月15日MLF到期窗口期，经济复苏基础不牢固，市场降息预期较高。
结构层面，财政发力，货币配合。结构性货币工具逐步发挥“类财政”功能，关注财力无法顾及、社会资金进入意愿不足而又亟需加强资金支持的重点领域和薄弱环节。重点做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章；并通过债务重组、市场出清等多种方式，盘活被低效占用的金融资源。
价格层面，继续深化利率市场化改革，促进社会综合融资成本稳中有降。指导金融机构加快发展柜台债券市场，既为居民家庭提供更多投资选择，也进一步疏通储蓄向投资转化的多元化渠道。
未来货币政策工具箱有：1）降准降息、MLF续作、加大公开逆回购操作，维持流动性合理充裕；2）发挥存款利率市场化调整机制重要作用，推动企业融资和个人信贷成本下降；3）再贷款、再贴现等结构性货币政策工具，加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。4）应急流动性金融工具，帮助地方缓释债务风险。5）除PSL外，用好政策性开发性金融工具和专项贷款工具等，重点发力基建项目，支持城中村、保障房、平急两用“三大工程”建设。6）必要时央行可创设新的结构性工具提供流动性支持。