衰退的篝火与希望之光

信托研究

中国的思维辩证法，深刻的体现在我们的构词造句中，明显的例证就是“危机”，“危”着“机”也，而其中思辨意识大概是中国人在华尔街的投资水平总体不差的原因之一。今天我们将会以此思维为起点，就我们衰退的前景和繁荣的下一幕做些许展望。
ONE
衰退的前景
我们去年开始对今年的金融市场做悲观展望以来，一直都没有改变观点。当然，其中有不少看起来难以置信的判断标准。比如之前的判断认为需要沪深300到3500，需要人民币汇率到7.3……等等，认为满足这些条件才是参与权益市场的机会，这些判断具体逻辑在之前都有说过，那么现在为什么要转变预期呢？因为衰退的来临，恰恰导致逻辑条件的改变。
和大家的想法恰恰相反，我认为衰退的来临未必是牛市的开始，但大概是熊市的终结。也就是说之前的悲观看法，背景判断恰恰不是衰退来临，而是衰退将至而未至。而这个过程中将会无法让央行痛下决心推升经济，同时整个社会却会因为债务吞噬存量现金流，而不断压制资产价格。
所以，最危险的情景，并不是衰退，而是衰退之前的央行无所谓做（无法作为）。

TWO
找到病根才能下药
衰退也好、滞胀也好、通胀也好、过热也好，在周期明确后资产价格的变动是好预期的，而最难掌握的则是什么时候切换到了下一个周期。
周期切换的若有若无，资产价格宽幅震荡，而投资则会陷入往返跑的怪圈无法自拔。
最近，金融市场多次定价衰退，但是实体经济的数据多次定价通胀依旧，所以体现在资产上是什么呢？就是大幅度的波动，而如果采用的短频周期则会是不断的止损，而如果是超长周期则可能因此遭受不小的亏损。
我们以治病为例，很多时候病因刚刚萌发苗头时，下药无法达到病灶，反而伤及常体。这时候最好的办法是什么呢？恰恰是什么都不做，任其发展以便症状凸显，从而能针对下药，不用打草，自有蛇出。
而这次是什么样的情况让整个图景更加清晰呢？其一是中国发布的7月份社融数据，出乎意料差的数据显示经济正在衰退，居民杠杆正在收缩；其二则是美国的纽约制造业指数，下跌到-31.3。
所以，或许大家都知道病根在哪，但是央行缺乏下手的理由，那么现在这样的数据给了中国央行下手的理由，并且已经行动。
最后的问题，则是美联储是否依然把通胀作为其最大风险，我想8月下旬的杰克逊霍尔年会将会得到些许信号，其表态将会说明美联储究竟把“通胀”OR“衰退”视为病因。
THREE
衰退前景变为现实的资产结构
作为宏观投资，我想其中最大的特点是在于跨资产类别组合的联系共振。所以，宏观资产类别的差异变动是投资落脚的关键。哪怕是金融危机，所有资产的下跌速度不同，产生的相对强弱也是我们投资的机会。
因此，很多时候，那类资产上涨只是我们关注点之一，其变动速度是关注点之二。如果进一步考虑，其变动速度的二阶变化，也能以金融投资的角度表达观点并且最终实现盈亏。
我们处在央行金融宽松的预期（中国甚至再次切实行动开始），以及实体经济依然会继续衰退的二重矛盾中，这样的矛盾是预期和现实的差异，而这样的差异才是金融危机的潜在因素进一步发酵（通常源于过热治理）以及泡沫扩张到非理性（通常源于经济复苏慢于预期）的政策性原因。
各个国家都希望进行逆周期调控，以满足保持经济在相对低波动的合理区间以完成周期演进，但是似乎总是失败，毕竟央行的眼光亦不可能弃置当前的困境不顾，越过山顶去治理“未来的经济困境”。
那么，经济继续衰退，以及央行开始宽松的预期之下，首先将会是利率下降的预期，并且这个预期将会引导央行继续下调利率，这个过程中以利率为核心的资产价格变动预期将衍射并形成以下结构：
在中国将会表现为创业板、科创板、1000指数强于50指数以及上证指数；
在美国将会表现为纳斯达克指数强于标普500以及道琼斯指数；
在商品端将会演变为高供给弹性的商品下跌飞速；
在债券端将会表现为高信用溢价的逐步收窄；
汇率端可能表现为澳元相对于美元的继续弱势（哪怕美国有降息预期）；
在产业结构端将会表现为高现金流低负债企业的估值溢价逐步降低。
……
以上是一个经济场景中的各个局部刨面图，而资产价格也将会是在这个刨面图的场景中以方向有序而轨迹无序的方式前进，当然不可避免的是，越是细分的资产类别，其受到的非宏观因素影响也越大，而其轨迹偏离也越大。而这个偏离度，通常就是我们所说的阿尔法。

FOUR
当前潜在的问题和威胁
并不是所有的问题都一定会产生后果，有些问题在王朝灭亡后依然没有解决。所以，事实上很多的问题都在一定阶段是被掩盖的，并且这样的掩盖在经济治理中尤为常见。比如明朝对朱姓豢养造成巨大财政负担、明朝对东林党纵容造成的国家税收结构扭曲、美国以无限量化宽松问题所掩盖的偿付能力衰减。
所以，我们之前担心的很多问题，具体明白哪些是其周期的伴生尤为重要。比如我们之前对解决居民部门债务问题说到过，推升通胀那么降低债务在居民部门收入的占比即可，其代价是贫富差距扩大。但是假如，我们选择了那条路，那么居民部门债务就会伴随着资产价格快速上升而得到解决，那么我们在衰退周期中最为迫切担心的居民部门债务问题就反而不那么重要了；而另外一些问题，则是周期无法解决的问题，比如说税务制度。
朱镕基税改至今，过去了30年，随着社会阶段变化，其中的刺激性部分似乎跟随者衰减并显现出了问题。所以，我们接下来如何解决其效能退化带来的问题，比如土地出让减少带来的地方政府债务问题，则是周期轮转所难以解决的问题。
但是这样的问题，并不会阻碍周期的更迭，其表现形式依然是体现于资本在不同社会性质主体的流转效率。比如当年国企改革，更多的体现为私进公退，而十八大以来，则更多体现为公进私退。
这样的问题，参与周期的更迭，并且会对具体投资起到一个放大的作用，比如没有股权分置改革那么不会有07年那么大的牛市，但是07年无论如何依然会是一个大牛市。
具体到投资层面来看，为什么我们关心经济周期演进过程？明白这个过程，会自然地解决那些过去所担心的问题，会比关心一些更加宏大且影响深远的问题更具有现实意义。
或许，我们在进入下一个周期中，现有的一些问题有些被自然解决了，更多的被周期的轮转和经济的刺激所掩盖。但是当前，我认为：
1.股市没有那么悲观了
2.商品的下跌会随着衰退进一步加深
3.利率下降以及其对应的投资结构将能有所裨益
至于更深层次的结构问题，不是我这样的投机客所能理解，所适合探讨的问题了。

END


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