一文读懂场外衍生品交易的清算和结算

启金智库

场外衍生品交易的前景

从衍生品的发展历史来看，先有“场外”再有“场内”。不同行业、不同风险偏好、不同业务策略的客户，对于衍生品的套期保值或套利功能的需求必然是多样化的。场内衍生品提供的是标准化的工具，相对于丰富的市场需求，只是沧海一粟。场外衍生品能够根据具体客户的个性化需求，提供专属定制的方案，仅在交易双方之间进行。“场外衍生品交易”占据了衍生品交易成交的绝大部分比例。场外衍生品的交易量、交易对手方的多样化、市场深度和广度，都远远超过场内衍生品。
衍生品交易合约持续期间的阶段性时点或合约到期之后，交易双方根据合约中约定的一系列条件，盈利的一方向对方支付金钱或实物，这个过程称之为“交割（settlement）”或“结算”。实物交割已经基本上淡出了衍生品的结算方式，因为交易双方的交易目的无论是套期保值还是投机交易，都是希望以尽量简便的方式进行，实物交割既不安全又不便利。因此，无论是“场内”还是“场外”衍生品，现金交割是主流。
清算与结算的区别
清算与结算，是所有金融交易后都需要处理的两个环节。清算和结算不是一个意思，也不是一个词，而是两个不同的动作。清算，是敲算盘算账的过程。结算，是敲完算盘后结账的动作。清，理清。结，结账。年底了，结账给你的意思是要给真金白银了，而不能是清账。只算清，而不真的给是不招人喜欢的。
清算，英文叫做Clearing。搞不清这两个词区别的人，通常把清算的算账的过程和结算的结账过程搞混，会认为算账和结账都叫做清算。为了配合这种认识，搞理论的人把它称作是广义上的清算，并给了一个读起来很拗口的定义，即广义的清算，是指交易后处理过程，即交易匹配确认、支付或者交割权利义务等的计算、结算、指令的发送、债权债务的清讫和到账确认。后者，即交易双方债权债务的清讫和到账确认的过程，叫做结算。计算和到账，合二为一。计算即清算，到账即结算。狭义上的清算，只指算账的过程。大部分情况下，如果这两个词不放在一块说，我们所提到的清算，都是广义上的。实际上是包括了清算和结算两个动作。
清算的各种模式
一对一的衍生品交割结算有一个很大的弱点，那就是对交易对手方的结算信用和估值公平要求较高，如果双方不能就交割时点的盈亏达成一致，或一方故意迟延交割、不完全交割，就会产生商业上和法律上的争议。因此，建设统一的场外衍生品清算系统的重要性将形成共识，并将在防范系统性风险方面发挥重要作用。
场外衍生品市场的清算模式经历了非标准化双边清算模式、标准化双边清算模式、中央对手方清算模式三个阶段。目前国内处于初级阶段，业务规模还需要进一步发展，但随着市场容量的增加，信用风险正在逐步积累，创新清算模式势在必行，建议建立具有公信力的资金托管机构和资金结算机制，对全市场头寸实施宏观监控，防范化解过大单边风险敞口，管理好交易双方的信用风险。
1、双边清算：
2008年金融危机时，因为双边清算在金融危机中引发连锁反应导致发生系统性风险，之后监管方面出台多德弗兰克法案，要求场外交易逐步向场内清算发展。当前，国内场外衍生品市场交易主要是双边清算，各做市商机构自主管理对手方信用风险，保证金收取和对客户保证金授信自主确定。一方面机构之间逐渐开始通过调整保证金比例竞争客户，市场竞争逐步由价格竞争转变为降低风控要求的竞争；另一方面，对客户的授信机构间不透明，对同一客户多家授信积累了系统性信用风险。另外，期货公司风险管理子公司体量小，面对交易量大的客户，很容易形成单边头寸积累，加剧市场波动。
2、中央对手方清算：
为了解决上述双边清算的问题，衍生品市场在结算方式上逐渐形成了引入原来场内衍生品采取的“中央对手方清算”的模式。也就是衍生品的交易双方（“市场参与者”）与一个中间服务组织（“清算所”）签订多方服务协议，清算所对市场参与者达成合约替代，承继交易双方的权利及义务，也就是同时成为“卖方的买方”和“买方的卖方”，这个时候“清算所”就被称为“中央对手方”。“清算所”/“中央对手方”按净额差额方式计算交易双方在结算日彼此应该向对方支付或收取的金钱，并建立相应风险控制机制，保证合约履行、完成净额结算。因此，集中清算也叫做中央对手清算或中央对手方清算。
中央对手清算机制的发展

中央对手清算机制主要是为了降低双边清算的风险与成本，由中央对手方作为每一个卖方的买方，每一个买方的卖方，完成继竞价撮合的交易环节与交收履约的结算环节之后的清算环节，确保在一方交易对手违约的情况，交易仍能正常进行（图1）。具体而言，就是由清算所作为法定对手方介入交易过程，将原有的场外交易合约注销，替换为两张均以清算所为交易对手方的清算型合约，交易数额与最终价格依然由交易双方场外协定，并且最终交易过程也发生在场外，只是将清算过程交由中央对手方负责。由于中央对手方可以保证信用敞口永远处于对冲状态，因此可以有效降低原双边清算的信用风险。

图1 中央对手方清算运行模式
究其根源，中央对手方最早出现在19世纪末、20世纪初的欧美商品期货市场。基于衍生品合约产品周期长、采取保证金模式交易以及常常不被持有到期等特点，双边清算将使得交易对手方信用风险加大，一方违约就会影响合约权利义务的正常履行，从而扰乱金融市场的正常运行。因此，各国开始尝试将中央对手清算机制引入场内衍生品市场。其中，最具代表性的是芝加哥期货交易所在实行双边净额的“直接清算”模式、多边净额的“环形清算”模式以及由单独机构负责合约确认、保证金管理和净额结算的“专业清算”模式后，最终于1925年决定成立芝加哥期货交易所清算公司作为中央对手方处理清算业务。此后，中央对手清算机制得到了国际上的广泛认可。

中央对手清算机制的风控优势

目前，中央对手方作为金融体系的基础设施，主要是从“相互关联性”角度防范金融系统性风险的，即承接交易对手方权利义务，通过集中管理对手方风险，统一提供履约担保，改变金融交易特别是衍生品交易对手方风险的相互关联性，有效阻断市场主体之间的风险传播渠道，进而在有效进行场外衍生品市场风险管控的同时，显著降低金融系统性风险爆发的概率。中央对手清算机制建立的多层次风险防控体系较之双边清算模式风控效果更加明显（图2）。

图2 多层次风险防控体系
首先，中央对手清算机制设立了清算会员制度，即按照“中央对手方——清算会员——非清算会员”进行分级清算，并且设立了较高的会员准入标准，对会员的资金实力提出了较高要求。这一制度安排有利于从源头上提高中央对手方的风险控制能力，并且分级结算的方法有助于提高结算效率。一旦发生信用违约，也可以根据清晰的风险传导路径及时控制风险进一步传染。场外衍生品交易双方分别与清算所签订清算合约并非是消除了信用风险，而是将信用风险转移至中央对手方。由于中央对手方同时充当多个卖方的买方以及买方的卖方，因此中央对手方可以进行跨市场、跨产品的多边轧差来对冲风险，缩小信用风险敞口。

其次，与场内交易一样，中央对手清算机制要求场外衍生品交易参与者缴纳初始保证金用以覆盖处置清算会员的未交收头寸损失。同时由于产品定价一定程度上有赖于金融市场的活跃程度，而场外衍生品交易相对不活跃，因此目前中央对手方会进行实时盯市，每天至少披露两次价格信息，相应调整交易双方缴纳的变动保证金，以确保违约风险始终处于可控范围内，即场外衍生品交易的信用敞口被控制为两次报价之差。并且，当衍生品市场出现异常波动时，清算所会及时调整保证金缴纳比例，以覆盖信用敞口，有效防范违约风险。

再次，中央对手清算机制还设立了清算基金作为危机缓冲池，保障场外衍生品交易的正常进行。基金设立之初，由清算所的清算会员按业务规模、风险水平等因素认购清算基金份额。一旦发生突发性事件导致某一清算会员倒闭，对于其无法弥补的违约损失，首先运用清算基金进行偿还，如若不足，剩余部分则由其他清算会员共同分担，可以有效降低场外衍生品市场的系统性风险。

最后，当某一交易主体发生违约行为时，清算所将进行违约判定，采取暂停交易、转移头寸、强制平仓、处置抵押品等措施，及时、有序地消化掉未交收头寸的违约损失，避免影响衍生品市场中其他交易对手方的正常清算，保证场外衍生品市场继续正常运转。

除此之外，相比双边清算机制，中央对手方在提高资金使用效率，增强场外衍生品市场流动性等方面也具有明显优势。
来源：商品交易场所创新服务智库

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【课程提纲】
第一讲、 “固收+”投资策略剖析、产品投资运作风险防控及金融同业合作
（时间：7月24日上午9:00-12:00 ）
· 主讲嘉宾：李刚，惠升基金合伙人、联席总裁。中国社科院经济学博士，具有20余年国内金融市场从业经验，历任中国农业银行总行副处、处长和副总经理，鹏扬基金副总经理。掌管农行5万亿元规模的自营资金。曾连续三年进入“远见杯”前三名。2008-2010年正是国际金融危机肆虐、逆周期政策大开大合的三年，研判经济与金融形势难度极大，他的脱颖而出更反映出他的深厚研究功力。
一、穿越牛熊：固收+的基因剖析
（一）实体与金融供给侧改革齐步推进
（二）理财净值化时代买什么？
（三）固收+产品定位
（四）管理方法的案例
（五）固收+加什么？
（六）固收+组合投资策略（十几种）
（七）固收+产品按配置比例如何定？
（八）如何降低波动？
（九）当前配置的风险防范措施
（十）当前配置的三大进攻武器
（十一）宏观配置的四大投资指标及其前瞻性判断未来市场方向
二、核心能力：宏观大类资产配置
（一）Brinson投资组合收益来源分解：资产配置贡献了组合90%的收益
（二）常见有哪些收益性资产？核心要点是什么？
（三）大类资产配置实例：近3年资产配置观点
（四）初识大类资产配置 —— 被动投资
（五）极简版风资产配置 —— NBIM模式
（六）进阶版资产配置 —— 全天候交易策略
（七）再平衡策略——主动出击
（八）案例分析：耶鲁基金会、CPPIB、RLAM 、GMO、PIMCO
（九）当前基于宏观周期的资产配置方法
三、攻守之道：债券投资及市场展望
（一）2002年至今，发生了什么牛熊周期
（二）利率走势判断
（三）违约爆发与信用风险研判
（四）可转债走势研判
（五）当前宏观经济及大类资产配置策略展望
（六）债券风险分析框架及控制流程决策
四、攻守之道：权益投资及市场展望
（一）股票仓位管理目标和投资理念
（二）股票投资的流程概览及详解
（三）股票投资研究框架——变与不变
（四）巧用打新策略增强组合收益
（五）资本市场哪些红利？当前投资策略如何？
（六）个股研究流程、选股方法及案例
五、如何选择：优秀的“固收+”模式管理人
（一）管理人在固收+领域有哪些核心竞争力
（二）如何降低风险？严谨的风控体系如何？
六、当前公募基金与金融同业合作
（一）公募基金与银行的合作
（二）公募基金与信托的合作
（三）公募基金与私募基金的合作
（四）公募基金与券商的合作
（五）公募基金与保险资管的合作
（六）其他
七、答疑与交流

第二讲、净值化趋势下大类资产配置实务和FOF实操
（时间：7月24日下午14:00-17:00 ）
·主讲嘉宾：朱一顺，汇鸿汇升投资副总经理，金融学硕士，15年以上投资项目管理及证券投资操作经验，投资领域涉足PE、证券市场、金融衍生品等，具备丰富的量化投资和资产配置实践积累，保持前瞻的大局观和良好的风险意识，拥有丰富的资产配置运营管理经验。近年以来其资产配置类基金业绩表现抢眼，主要归功于一体化的资产配置投研体系以及科学严谨的投顾筛选流程。
一、大时代下的小故事
（一）投资收益不等于投资者收益
（二）选择太多也是一件烦心事
（三）短期排名效应的陷阱
（四）Beta去哪了，躺赢和定投都不够有效
（五）风火轮的中国市场专治各种不服
（六）常常出风险，处处是雷区？
二、FOF：资产配置理念与投资逻辑
（一）持有单一资产风险暴露怎么办？
（二）资产配置功能过往表现
（三）资产配置误区有哪些
（四）资产配置投资理念和逻辑
三、科学的资产配置体系——将投资收益转化为投资者收益
（一）投资收益和投资者收益的印象偏差
（二）资产配置的专业化流程
（三）战略配置体系要点
（四）细分策略研究和配置要点
（五）寻找优质的底层管理人要点
（六）组合投后再平衡管理实务要点
四、实战型的基金评价体系与筛选
（一）通过大类资产策略实现收益多元化，风险分散化
（二）投顾业绩归因分析
（三）定量+定性的评价体系
（四）基金入池风控体系
五、FOF资产配置实例分析
（一）以需求为导向的配置方案
（二）资产配置历程回顾
（三）有何优化空间
六、各类机构合作FOF产品的模式探讨
七、答疑与交流

第三讲、场外衍生品如何助力资产管理
（时间：7月31日上午09:00-12:00 ）
·主讲嘉宾：D老师，头部证券公司衍生品部产品负责人，15年证券、基金、银行行业从业经验。曾就职于多家外资银行、公募基金、券商资管，长期从事于资本市场、资管产品和金融衍生品的研究、开发和创新业务布局。
一、底层资产选择和投资观点表达
（一）对什么表达观点
（二）表达什么观点
（三）底层资产2.0
二、从投资逻辑构建到策略指数创设和产品化
（一）投资逻辑构建原理
（二）策略指数设计
（三）策略指数产品化方案
三、资产交易模式优化
（一）交易模式优化的逻辑和流程
（二）流通股交易优化
（三）限售股交易优化
（四）零成本结构收益增强
（五）流动性支持
四、答疑与交流

第四讲、可转债投资策略——加了债底保护的“股票投资”，资产管理和财富管理“双视角”实务分享
（时间：7月31日下午14:00-15:30 ）
·主讲嘉宾：黎茜茜，纽达投资合伙人，北京大学理学学士，伦敦国王学院理学硕士研究生。多年家族办公室、私募对冲基金及团队管理经验。对私募产品、投资策略及客户资产配置有着丰富的理论及实践经验。
一、中国可转债的发展历史及案例故事
二、可转债和定增的对比及实务
三、可转债投资实践及应用场景
四、私募可转债投资策略分类，及如何多策略组合，形成良好收益风险比
五、可转债当前是否值得投资和如何跟踪可转债的投资配置价值？
六、答疑与交流

第五讲、资产管理与财富管理视角下的结构化产品创新及标品信托转型实践
（时间：7月31日下午15:30-17:00 ）
·主讲嘉宾：刘老师，现任某头部券商金融衍生产品部业务董事，负责营销与产品设计。曾任中金公司股票业务部副总经理、头部信托公司证券投资部总裁助理、量化基金经理等职务。具有境内外金融从业经历，精通模式创新产品设计、衍生品风险管理及对冲交易。
一、资产管理和财富管理的差异
（一）我们所处的时代背景
（二）客户画像与产品体系
（三）切入方式和服务手段
二、后资管时代业务拓展方式
（一）寻找差异化竞争的切入点
（二）增量业务机会挖掘
（三）产品导向向服务导向转化
三、结构化产品价值提现
（一）什么是结构化产品
（二）海内外衍生品市场发展历程
（三）业务规模和市场发展规律
（四）国内各类机构业务开展分析对比
四、标品信托转型的实践分析
五、答疑与交流
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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