S基金交易路径及风险控制

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S基金的交易路径
根据具体项目情况，S基金的交易路径可能存在各种复杂的安排，但究其基本交易性质，大致可分为基金份额转让、基金资本重构以及叠加式交易三种模式。
交易路径一：基金份额转让

基金份额转让的交易路径较为简单，即由S基金作为买方，从私募股权基金原LP处受让该基金的全部或部分基金份额。在此类交易路径下，由于基金底层资产并未直接实现退出，因此一般不会触发基金层面的绩效分成条款，通常也无须征求该基金被投企业创始人、老股东的同意，仅需根据标的基金合伙协议的约定进行份额转让，操作较为便利。
交易路径二：基金资本重构

基金资本重构，即标的基金将其持有底层资产出售给由同一个GP管理的新设S基金，原LP可以选择取得现金分配退出，或将其权益转换为新设S基金的权益。由此，既可以解决原LP的流动性需求，又可以缓解标的基金GP处理尾盘基金的压力。
但是，就目前基金业协会的监管规则及口径而言，该种交易结构会产生同一GP管理接续S基金的利益冲突问题，不建议直接适用。如确因商业考量需选用该交易路径，可考虑由不同GP对现有GP的基金资本进行重构交易，以避免产生利益冲突。
交易路径三：叠加式交易

叠加式交易，即在标的基金份额转让或者基金资本重构的基础上，由标的基金GP新设一只S基金，并由新老LP参与认购标的基金原始份额。该种交易路径本质上是新基金发行和基金份额转让的叠加，虽然操作程序更为复杂，但同时也给GP带来了增量资金。
然而，与上一种交易路径类似，该模式仍然存在利益冲突问题——为募集更多增量资金，GP势必要最大化满足接续基金的新LP以及S基金的利益诉求，而该考量极易与原LP的利益相抵触，引发利益冲突问题。我们认为，一方面仍可考虑以不同机构作为GP组建新基金，另一方面应向原LP充分披露新LP及S基金在利益诉求层面的不同之处，并增加全体标的基金LP表决环节并取得书面同意，最大限度避免利益冲突的触发。
S基金的风险控制
由此可见，S基金并非简单地接续一级市场的基金份额，背后还有较为复杂的风险控制要求。从现有市场实践看，有相对共性的风险控制要点需要注意：
1. 多层嵌套的备案监管问题
S基金的交易路径大都涉及直接收购一级市场的私募股权基金份额，该种交易结构决定其必然发生向下嵌套。
就嵌套的监管问题，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“《资管新规》”）以及基金业协会《私募基金登记备案相关问题解答》等成文规范中仅有“嵌套”的定义，暂无明确规定嵌套达到多少层数即为违规。截至本文完成之时，基金业协会的统一对外口径仍然是：“对于私募基金的嵌套问题暂时没有明文规定，但是协会高度关注和从严管理嵌套问题，具体视基金产品情况而定。”
我们认为，虽然嵌套层数与禁止性监管行为之间目前并无定量标准，但基金业协会对嵌套问题一直高度重视。特别当嵌套达到三层及以上，尤其是基金产品本身的交易结构继续往下嵌套的，很可能会在基金业协会资管系统产品备案审核时被反馈意见。因此，在S基金进行产品备案时，建议S基金管理人从募集初期的《计划说明书》阶段就阐释说明该产品的S基金性质，同时在《风险揭示书》等由LP签署的募集文件中对S基金的特殊风险因素进行充分披露，提高基金业协会在审核S基金产品的嵌套交易结构时顺利备案的可能性。
另外需要注意的是，如S基金定位于投资跨种类基金份额或资产，需备案为“私募资产配置基金”，应有80%以上的基金资产投资于依法设立或备案的资产管理产品。如S基金备案为“私募股权基金”，则不能进行跨类资产投资。同时亦需注意两类基金封闭运作的相关要求。
2. 对管理人和底层资产的双重尽调问题
不论S基金的投资对象是盲池类基金的投资组合，还是是某单个底层标的，均需对其所投私募股权基金份额的管理人及其底层标的进行双重尽职调查。
第一，承接既有私募股权基金的老份额时，S基金需要对该基金管理人进行尽职调查。虽然S基金在交割后成为该标的基金的LP，不实质参与经营管理和投资决策，但是，S基金与普通财务投资者的区别在于其自身仍是一只金融产品，其上仍嵌套有投资人，S基金的管理人对其投资人负有信义义务。从这个角度看，S基金管理人与母基金管理人一样，需对其拟投的子基金管理人开展尽调和遴选。
第二，对拟投份额开展业务、财务、法律尽调。同样基于S基金本身是通过募集行为而成立，需承担管理人的职责和义务，参照ILPA（机构有限合伙人协会）发布的ILPA Guidance on GP-led Secondary Fund Restructurings（《GP主导型S基金重组交易指南》）文件精神，新任LP应注重维护自身利益，积极关注整个交易进程，在需要时候寻求第三方独立咨询机构的意见，以求获得相对公允的项目投资成本和回报预期。
因此，S基金的管理人自身需组建具有与拟投基金份额对应项目或项目组合的主要行业领域相契合团队，独立于拟投基金GP之外进行业务尽调和项目分析，并通过第三方专业机构开展财务尽调及法律尽调。
3. 投资组合的估值与择时问题
如何对持有着复杂资产组合的私募股权基金进行估值是S基金管理人的重要议题。当S基金购买部分LP份额时，需要S基金管理人配合将所有资产组合打包进行当期价值的评估，并且还须配合S基金及标的基金GP对于该等资产组合的预期出售时点和相关资产在该等出售时点的预期估值信息，以辅助S基金判断评估结论是否公允。
同时，针对GP主导的交易中，基于前述的信义义务，管理人需注意对标的基金现有LP的信息披露和征求意见；针对LP主导的交易中，因LP份额转让通常有限制性条款，因此交易需排除其他LP的优先购买权方可继续。这些程序均是重要交易节点，在签署意向协议时需综合考量各种因素，以便确定合理排他期限、估值时点和付款节奏等核心商务条件。
4. 国资LP份额转让问题
S基金从标的基金LP处受让份额时，如涉及国有权益的LP份额转让，需注意要根据《国有权益登记暂行规定》进行国有权益变更登记，由所涉国企逐级报送至所属国资委。此外，在判断是否需要进行评估、进场交易时，需核查该合伙型私募基金是否属于《企业国有资产交易监督管理办法》（32号文）所规定主体；还需考虑各地的国资基金管理规范性文件对此可能有着不尽相同的认定标准以及豁免情形，因此，建议与拟议转让份额的国资LP、地方国资基金相关主管部门以及第三方律师团队进行充分沟通和确认。
5. 基金份额锁定事项
在S基金收购标的基金份额时，如该基金组合投资中有正在IPO进程中的项目，或者该基金认购有非公开发行项目，需要特别注意。一方面应核查证监会对于该等项目股东的锁定和减持要求，另一方面也需核查标的基金自身是否做出与基金投资人同步锁定的书面承诺。该等事项一方面可能影响前述估值与择时的判断，另一方面可能影响S基金后续的退出时限，进而影响S基金到期清算安排。
来源：金诚同达 作者：李露 罗钧
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【日程安排】
第一讲、PE项目尽职调查中影响股权投资的重要法律问题精讲——投资人视角
（时间：4月1日上午9:00-12:00 ）
· 主讲嘉宾：魏 云，隆安律师事务所高级合伙人，隆安私募及股权投融资委员会主任。
一、投资人项目尽职调查的注意义务边界
（一）单一项目基金vs盲池基金
（二）控股收购vs非控股收购
（三）明股实债vs纯股权投资
（四）A轮融资之前vs A轮融资之后
（五）增资方式vs股权转让方式
二、影响股权投资的重要法律事项核查
（一）创始人及创始团队成员的背景调查
（二）股东资格及股权稳定性
（三）出资
（四）业务经营
（五）土地/房产权益
（六）关联方资金占用
（七）关联交易与同业竞争
（八）劳动人事
（九）三会一层
（十）国有资产
（十一）其他
三、投资人特殊权利安排
（一）回购权（公司/股东/实际控制人）
（二）随售权/拖售权（股东）
（三）优先购买权/优先认购权（股东）
（四）优先清算权（公司/股东）
（五）反稀释权（公司/股东）
（六）高管人员提名/委派（公司/股东）
（七）一票否决权（公司/股东）
（八）信息权和检查权（公司）
（九）最惠国条款（公司）
（十）其他
四、答疑互动
第二讲、S交易和S基金法律合规要点及避坑指南
（时间：4月1日下午14:00-17:00 ）
·主讲嘉宾：王 伟，天元律师事务所权益合伙人。
·主讲嘉宾：乐德芳，尚合资本合伙人。
一、S基金的交易市场及角色定位
二、S基金交易机遇
三、S基金交易中的多方挑战与风险
四、S基金交易实践与体会
五、不同参与主体在S基金交易中的考虑要点
六、S基金交易中的合规实务及案例解析
七、S基金交易的避坑指南与建议
八、答疑互动
第三讲、私募股权投资的投前尽调、风险控制、关键投资条款设计实务和案例解析
（时间：4月2日上午09:00-12:00）
·主讲嘉宾：罗文经，中车资本高级风控官。
一、 经济趋势与私募股权投资宏观思考
（一）从增量经济时代步入存量经济时代
（二）存量经济时代的四大投资主题
（三）后疫情时代对股权投资的影响
1. 对投资布局的影响
2. 对投资机构的影响
二、私募股权投资的投前尽职调查实务要点
（一）尽职调查的主要目的和原则
（二）尽职调查主要内容
1. 业务尽职调查“四核心”
2. 财务尽职调查之“五核实”
3. 法律尽职调查的“六个维度”
三、私募股权投资的项目选择风险管理
（一）风险偏好——投资赛道选择
1. 业务尽调的逻辑梳理
2. 投资赛道的选择
—附：近年股权投资的热点行业
（二）灵魂拷问——商业逻辑剖析及风险识别
案例：过渡包装商业模式被否项目
案例：对外贸易占比高无法验证被否案例
四、私募股权投资的十大法律风险管理
（一）实际控制人认定
案例：某IPO项目被否案例解析
（二）股权结构问题
1. 股权结构构成分析
2. 股权激励及员工持股计划实施情况
3. 股权代持风险管理要点
案例：代持迷雾之真假实控人
（三）内部组织管理的常见问题
（四）资产构成及独立性要
1. 资产类型及独立性
2. 知识产权相关风险要点
案例：某企业因核心知识产权之争上市被否分析
3. 科创属性的认定
（五）经营的合法合规性
案例：某天气预报服务项目上市败北之分析
（六）重大合同的执行情况（采购、生产、销售、投资等）
案例：海外投资并购，52亿血本无归
（七）重大债务风险
（八）同业竞争的认定与解决
案例：某南北风电项目
案例：实控人高比例激励的利弊
（九）股权激励体系的建设
案例：实控人高比例激励的利弊
（十）诉讼、仲裁等纠纷争议
（十一）安全、环保问题及税务风险
五、私募股权投资常见财务风险问题及案例分析
（一）科创板问询财务问题统计分析
案例：某企业IPO因财务问题被否解析
（二）从财务指标分析透视项目健康状况
案例：毛利率波动异常的某项目
（三）财务造假的识别
案例：货币资金无货币
案例：花式虚增收入
（四）重大关联交易与业务独立性分析
（五）大客户集中度风险
案例：某企业IPO因单一客户占比超高被否
六、私募股权投资的常见估值方法及风险管理要点
（一）常见估值方法（收益为向导、市场为向导、成本为向导）
附：头部企业估值的参照性分析
（二）估值调整机制 ——达摩克利斯之剑：判断力的较量、潜在巨大后果
1. 股权补偿
案例：某机器人项目
2. 货币补偿
（三）国有控制企业估值的特殊要求
案例：高瓴资本之收购格力电器案
（四）估值中的常见风险
七、私募股权投资的交易结构与投资协议条款设计
（一）交易结构
1. 新设公司VS增资
2. 受让老股
（二）章程中的风险防范
1. 公司内部治理的宪章
2. 各类毒丸条款的防范
案例：A项目高管的“金降落伞”
（三）投资协议关键条款的设计
1. 起草协议的底层逻辑及核心原则
2. 常见关键核心投资条款
案例：优先清算权有效之判决
3. 对赌条款的设置和风险防范——达摩克利斯之剑
4. 投资协议履行中的隐含风险与违约救济条款
案例：无法执行的重组约定
八、答疑互动
第四讲、私募股权投资的投后管理和退出风险管理实务及案例分析
（时间：4月2日下午14:00-17:00）
·主讲嘉宾：罗文经，中车资本高级风控官。
一、 私募股权投资投后管理的必要性及参与方式
（一）投后管理的必要性
1. 把控风险并增强投资机构软实力
2. 反哺投前
3. 产业协同
（二）投后管理的参与方式
二、私募股权投资投后管理主要内容
（一）项目跟踪与监测
（二）尽职调查遗留问题的整改和风险防范
（三）主动管理——增值服务的提供
案例：某换股收购项目的思考
案例：某项目的海外上市推动
三、私募股权投资投后管理的常规方法及经验教训
四、私募股权投资风险预警及风险处置概述
（一）风险处置预期效果及常用手段
案例：抱有幻想，错失良机
（二）风险处置之谈判技巧
1. 谈判方案设计及谈判前准备工作
2. 谈判过程中的话语权掌控
案例：以目的为导向，掌握谈判节奏
3. 谈判僵局的处理
案例：角色分工与平衡艺术选择
4. 谈判收尾和成果固定
（三）风险处置手段及案例分析——诉讼与执行
1. 诉讼时机与对象选择
2. 重视司法程序和诉讼路径选择
3. 执行中的常见问题
五、答疑互动
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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