创业投资税收优惠政策与创投企业资金流向

李威03

作者：
周文斌（华中科技大学管理学院）
后青松（华中科技大学管理学院）



一、引 言
当前，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。如何实现高质量发展，增强经济增长的内生动力、强化创新驱动是关键。科技型初创企业作为我国科技创新的先头兵，理应扮演重要角色。然而，科技型初创企业在发展过程中常常面临高风险和高失败率，即使是风险承担能力较强的创业投资企业（以下简称“创投企业”），也往往对科技型初创企业投资不足（吴超鹏 等，2012），进而产生市场失灵问题（Da 等，2013）。如何激励创投企业加大对科技型初创企业投资成为关键。
已有研究表明，政府可以通过设计恰当的创业投资税收优惠政策激励创投企业支持科技型初创企业成长（薛薇 等，2016）。西方国家有关创业投资税收优惠政策主要体现在降低资本利得税方面（Da 等，2013）。我国有关创投企业的创业投资抵扣税收优惠政策（以下简称“创投税收优惠政策”）是目前覆盖面最大、适用范围最广和实施时间最长的创投税收优惠政策（彭涛 等，2021）。截至目前，有关创投企业的创投税收优惠政策经历了三个阶段。第一阶段：自2008年1月1日起，创投企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上且符合相关条件的，可按其对中小高新技术企业投资额的70%，在股权持有满2年的当年抵扣其应纳税所得额。第二阶段：自2015年10月1日起，全国范围内的有限合伙制创投企业采取股权投资方式投资于未上市的中小高新技术企业满2年（24个月）的，该有限合伙制创投企业的法人合伙人可按照其对未上市中小高新技术企业投资额的70%抵扣该法人合伙人从该有限合伙制创投企业分得的应纳税所得额。第三阶段：自2017年1月1日起，公司制和有限合伙制创投企业在试点地区采取股权投资方式直接投资于种子期、初创期科技型企业满2年（24个月）的，可以按照投资额的70%在股权持有满2年的当年抵扣该创投企业的应纳税所得额；自2018年1月1日起，将试点范围扩大到全国。目前关于创投税收优惠政策如何激励创投企业投资流向的研究有限。早期研究表明，较窄的减税对象和过高的抵扣门槛使结构性减税政策效果不尽如人意（邵桂根 等，2016）。最近彭涛 等（2021）对此问题展开了分析，但他们的研究没有考虑我国不同地区的市场化水平差异对创投企业投资决策产生的影响。因此，有必要基于我国地区间市场化水平差异，系统考察创投税收优惠政策如何影响创投企业的资金流向。
相比早期的创投税收优惠政策，财税〔2017〕38号文件的适用范围仅限于京津冀、上海、广东、安徽、四川、武汉、西安、沈阳8个全面创新改革试验区域以及苏州工业园区试点地区。这一政策选择在部分省市的区域试点实施，这一特点适合利用双重差分研究方法，更准确地评估创投税收优惠政策对创投企业投资决策的影响。同时，这一政策既覆盖了我国创业环境良好的上海、广东等市场化水平较高的地区，也包括西安、沈阳等市场化水平较低的地区，这一差异为我们考察不同市场化水平地区的创投税收优惠政策影响的异质性效果提供了条件。
基于此，本文以财税〔2017〕38号文件的实施为准自然实验，首先评估创投税收优惠政策能否激励创投企业增加对科技型初创企业投资；其次，进一步考察不同市场化水平地区的创投企业对创投税收优惠政策的异质性反应，以及创投企业产权性质的调节效应。本文一方面研究创投税收优惠对创投企业投资科技型初创企业的影响，从而丰富了税收优惠影响微观主体投资决策的研究；另一方面，分析创投企业所在地的市场化水平对不同产权的创投企业投资决策的影响，为后续优化创投税收优惠政策提供政策参考依据。


二、理论分析与假设
（一）创投税收优惠与科技型初创企业投资
相对于其他成熟的科技型企业和已经获得外部融资的创业企业，科技型初创企业具有经营不确定性强、抗风险能力差、信息披露少和失败率高的特征，故投资风险巨大。创投企业在作出投资决策时尤其会评估潜在的投资风险（Hall 等，2010），只有在科技型初创企业的预期收益能够补偿其投资风险时，才会考虑投资该类型企业。因此，激励创投企业加大对科技型初创企业投资，需要设计合理的机制有效分担创投企业在投资过程中面临的投资风险，平衡投资中的预期收益与风险，而恰当的税收优惠政策可以分担潜在的投资风险。
相较于早期的国税发〔2009〕87号文件，财税〔2017〕38号文件不再要求高新技术企业认定条件，适用要求低，更体现我国对科技型初创企业的扶持力度。这一政策在不改变创投企业自身规模和既有投资标的的情况下，提高了创投企业投资科技型初创企业的预期收益，能够激励创投企业承担更高的投资风险，有利于创投企业向科技型初创企业投资更多的资金。基于上述分析，本文提出假设1。
假设1：创投税收优惠政策实施后，创投企业对科技型初创企业投资金额增加。
（二）市场化水平、创投企业地理区位与投资流向
科技型初创企业具有资金匮乏、人力资源不足以及承受创新失败风险的能力差等特点（黄嵩 等，2020）。在其发展过程中，除了需要有恰当的财税支持政策外，还需要当地有良好的营商环境、健全的金融服务和丰富的人力资本（黄福广 等，2014）。理论上，创投企业可以投资本地科技型初创企业，也可以投资外地科技型初创企业。现实是，我国各地区市场化水平不一。市场化水平较高地区通常具有较好的营商环境、丰富的人力资源以及健全的金融服务体系（杜运周 等，2020），这些优势有利于科技型初创企业成长，因此，科技型初创企业数量较多，创投企业也主要聚集在市场化水平较高的地区。一定程度上，这可能会加剧市场化水平较高地区创投企业之间的竞争，使得创投企业投资收益率下滑，因此，市场化水平较高地区的创投企业可能不仅在本地积极寻找有投资潜力的科技型初创企业，还可能积极在外地搜寻合适的投资标的。而市场化水平较低的地区，较差的营商环境和较弱的金融服务体系不利于当地科技型初创企业发展，导致当地科技型初创企业数量偏少。当地创投企业可供选择的投资标的相对较少，当地的创投企业会倾向于投资外地科技型初创企业。因此，本文提出假设2。
假设2a：创投税收优惠政策实施后，市场化水平较高地区的创投企业对本地和外地科技型初创企业投资无差异。
假设2b：创投税收优惠政策实施后，市场化水平较低的地区创投企业对外地科技型初创企业投资金额会增加。
（三）创投企业产权与投资流向
鉴于创投税收优惠政策实施后，市场化水平较高地区的创投企业对本地和外地科技型初创企业的投资无差异，只有市场化水平较低地区的创投企业对外地科技型初创企业的投资金额会增加，因此，我们进一步分析市场化水平较低地区哪一类创投企业对外地科技型初创企业投资会增加。彭涛 等（2021）的研究表明，相比于国有创投企业，非国有创投企业风险承担水平更高，因而创投税收优惠政策实施后，非国有创投企业投资增加效应更为明显。这一结论没有考虑创投企业所在地的市场化水平。在市场化水平较低的地区，国有创投企业由于有地方政府背景，在进行投资决策时往往“肥水不流外人田”，且需要配合当地政府的产业发展规划，决策时需要当地政府部门审批（余琰 等，2014），因此，在甄选投资标的时，国有创投企业主要关注本地市场，在创投税收优惠政策实施后，会较多地投资于本地科技型初创企业。一方面，市场化水平低的地区科技型初创企业数量本来偏少；另一方面，本地国有创投企业一般会首先投资本地科技型初创企业。这样，可供非国有创投企业选择的本地投资标的相对更少，当地非国有创投企业会更多地投资于外地科技型初创企业。因此，本文提出假设3。
假设3a：创投税收优惠政策实施后，市场化水平较低地区的国有创投企业更多地投资本地科技型初创企业。
假设3b：创投税收优惠政策实施后，市场化水平较低地区的非国有创投企业更多地投资外地的科技型初创企业。


三、数据与模型
（一）样本和数据
本文研究样本来源于2015年1月1日到2018年6月30日我国境内发生的创投企业对科技型初创企业的投资交易。对于科技型初创企业，依据投资阶段和行业属性进行识别。关于投资阶段，Wind数据库将每项投资交易分为种子期、初创期、扩张期和成熟期，划分标准与财税〔2017〕38号文件大致相同。对于科技型企业的认定，参考彭涛 等（2021）的研究，根据2008年科技部印发的《高新技术企业认定管理办法》和2016年国家颁布的《国家重点支持的高新技术领域》，将集成电路、信息技术（IT）、清洁能源、生物科技与制药、特种装备制造、通信与电信服务以及互联网等行业企业列为科技型企业。如果标的企业同时属于种子期或初创期以及高科技行业，那么该投资就被认定为科技型初创企业投资。本文首先从Wind数据库中提取样本期内所有的创业投资数据，然后根据创投企业名称对符合条件的投资在季度层面进行汇总。由于Wind数据库中部分投资存在变量缺失，我们利用天眼查及百度百科等资料手工补齐了部分缺失数据。地区经济状况数据同样来自Wind数据库。市场化水平数据来自《中国分省企业经营环境指数2017年报告》（王小鲁 等，2017）。经过上述处理后，本文最终得到了8 832个创投企业季度观测数据。
（二）模型设定与变量定义
为检验本文研究假设，我们构建双重差分模型（1）进行检验。回归方程如下所示：

型（1）中，因变量Investmenti,j,t是创投企业在某个季度对科技型初创企业投资金额，如果创投企业注册地位于财税〔2017〕38号文件设定的税收优惠地区，视为处理组，Treatment 虚拟变量取值为1，否则为0；如果创投企业对科技型初创企业投资在2017年第2季度至2018年第2季度范围内，则政策时间变量After变量取值为1，否则为0。创投企业特征变量包括创投企业规模、创投企业类型、创投企业产权性质、创投企业声誉、创投企业投资经验、创投企业投资成功率（Nahata，2008；彭涛 等，2021）。地区层面变量包括市场化指数以及创投企业所在地区经济增长率。模型还控制了创投企业的固定效应γi、投资季度固定效应δt和创投企业所在省份的固定效应pr。i代表创投企业，t代表投资所属季度，j代表创投企业所在省份，α代表方程回归系数，εi,t代表残差项。变量的具体定义见表1（略）。
表2（略）报告了变量的描述性统计。从创投企业的季度投资看，创投企业每个季度对科技型初创企业的投资金额均值为423.5万元。从企业产权性质看，国有创投企业占创投企业的30.9%，这一结果与彭涛 等（2021）和吴超鹏 等（2012）的研究结果相符。创投企业的投资经验均值为2.664，平均每个创投企业项目投资的成功率为8.631%（3.247%+5.384%）， 这一结果与Tian（2011）的结果一致。


四、实证结果与分析（略）



五、结论与政策建议
（一）结 论
本文实证分析了我国创投税收优惠政策如何影响创投企业对科技型初创企业的投资决策。分析结果表明，创投税收优惠政策可以显著激励创投企业对科技型初创企业的投资。并且，创投税收优惠政策在市场化水平不同的地区，对创投企业的投资流向产生不同的影响。具体而言：市场化水平较高的地区，创投企业的本地投资和外地投资并没有表现出显著的地理差异；而市场化水平低的地区，本地国有创投企业的本地投资显著增加，非国有创投企业主要投向了外地的科技型初创企业。基于此，本文提出进一步激励创投企业投资于科技型初创企业的建议。
（二）政策建议
1.进一步扩大创投企业税收优惠政策的适用范围。虽然2018年执行的财税〔2018〕55号文件将财税〔2017〕38号文件的创投税收优惠扩大到了全国层面， 但该政策目前只适用于科技型初创企业。建议探索将财税〔2018〕55号文件的适用范围进一步扩大至所有成长阶段的科技型创业企业，而非局限于科技型初创企业，以充分利用税收优惠政策促进科技型创新企业的水平提升，以利于早日实现“十四五”规划纲要提出的我国“进入创新型国家前列”的目标。
2.创投企业税收优惠政策应适当向市场化水平较低的地区倾斜。本文的研究结果显示，市场化水平较高地区的创投企业投资与本地与外地的投资均在创投税收优惠政策实施后出现了大约20%（见表4，略）的增长，但市场化水平较低地区的创投企业更愿意投资于外地。“十四五”规划纲要指出，我国要“面向世界科技前沿……，深入实施……创新驱动发展战略”。我国市场化水平不同的地区本来经济发展就不平衡：市场化水平较高地区的经济、科技等处于先进水平，而市场化水平较低地区的经济、科技等相对落后。因此，为了促进地区均衡发展，应对创投企业投资于市场化水平较低地区的科技型初创企业制定更为优惠的税收政策。建议对投资于市场化水平较低地区科技型初创企业的创投企业给予更大的抵扣力度，例如将目前适用于全国的统一70% 的政策调整为市场化水平较低地区为100%，吸引创投企业投资于市场化水平较低地区的科技型初创企业，以促进市场化水平较低地区科技型初创企业的发展，从而带动当地经济的发展，缩小地区科技发展差距。
3.优化市场化水平较低地区的当地营商环境，健全科技型初创企业金融服务体系。本文研究表明，由于市场化水平较低地区缺乏良好的营商环境和健全的金融服务体系支持，相比市场化水平较高的地区，当地科技型初创企业不仅数量有限，而且创投企业投资该地区科技型初创企业的收益率也更低，当地创投企业会根据自身利益策略性投资外地科技型初创企业，会使得市场化水平较低地区的科技型初创企业的发展处于恶性循环之中。因此，除了要差异化实施创投税收优惠政策外，还要不断优化当地营商环境，健全科技型初创企业金融服务体系，双管齐下，缓解当地科技型初创企业投资不足的困境，更好地赋能我国创新型国家建设的战略目标。
（本文为节选，原文刊发于《税务研究》2021年第7期。）

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