我们该如何给生物科技企业估值？

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首先对生物科技估值很多人会迷茫，因为大部分企业都是常年大幅度亏损，很多企业甚至亏损的看不到尽头。然而另外一方面大药企收购这些亏损企业都是很高的估值，动则几十亿美元，上百亿美元。对不了解其中估值原理的人不免感到深深的撕裂感。要讲生物科技企业如何估值第一点先是要了解传统估值3个方法PE PB DCF均无效。严谨的说DCF和PE估值法经过大规模工人调整标准化以后还是可以使用的，但简单使用确实问题太大。
PE无效论：PE受到研发开支影响太大。一个简单的例子，企业A盈利10亿。估值200亿。PE=20。如果这个企业决定增加研发投入9亿。利润变为1亿。PE立马涨到200倍。那么这个PE从20涨到200是不是“企业估值变贵了”？显然不是，而且如果这个企业研发产出效率高，那么多投入研发反而会增加企业价值。这个简单的例子就可以很直观的看出简单看PE有多不靠谱。
PB无效论：企业的所有价值均为药品专利和上市许可。在海外研发费用是不准资本化的，必须100%全部费用化，所以研发投入只是开支不会变为资本。整个企业的资产都无法显示在资产负债表上，那么当然带来的结果就是PB没有任何意义。药企的价值并不是楼房，工厂等固定资产的价值，而且药品本身。
DCF无效论：DCF为自由现金流折现。问题就出在“自由”2个字。和PE估值法类似，这参数受到研发开支影响太大，研发投入多那么自由现金流就少。反之研发投入少那么自由现金流就多。但你并不能说研发投入少=价值高。
那么什么指标才能比较简单的毛毛估呢？答案是PS（price to sale市销率）。只有PS能完全抛开研发开支的影响。一个营收10亿市值100亿的公司PS=10。不管研发开支是多少PS都是10。另外一个能用PS作为估值手段的核心原因是美国原研药的毛利都很高，能达到85~95%这个水平。所以只要有足够的销售，那么必然是赚钱的，而且大家毛利差不多。
大药企收购小药企价格怎么来的？这涉及到一个概念：同一个药在不同企业手里盈利能力会很不同。大药企的显著优势是销售渠道强，并且可以共享销售人员。比如一个药物给小药企峰值可能是10亿，但是大药企说不定能卖到15亿。并且小药企可能卖8年达到峰值，而大药企卖6年就爬坡到峰值。小药企为了卖这个药物，需要开始组建销售团队进行大规模投入，大药企卖这个药物已经有销售团队，不用额外投入很多钱。
简单来说小药企拿到一个药物因为初期投入多是亏钱的，但大药企是赚钱的。那么一个药物“真实”盈利能力是多少呢？可以这么估：生产成本10~15%，销售成本25~30%，研发开支20%。剩下的经营利润率35~45%这个水平。这里研发开支取20%是因为大体上一个成熟药企需要投入20%的营收进入研发才能维持自身的地位，不停更新换代管线。这20%是必要开支，少不了的。当然药企可以选择加大投入大幅度高于20%这个比例，但是最好不低于20%。好了，有了这个药物利润率，再估算一个销售峰值和曲线，就可以分析不同价格下的资产回报率，这时候收购谈判就有价值基础了。而大药企的收购价会对整个行业产生非常重大的影响。这也是这行业定价权的基础。所有你会看到每次生物科技板块股灾以后，收购马上变得频繁：资本回报率变高了，大药企开启买买买模式。而频繁收购又会提高投资者整体乐观预期，从而推高整体股价：股灾结束了。
刚才讲小药企持续亏损问题。亏损的原因就是研发投入高，初期投入大（销售团队建设）但是药本身毛利是没问题的，所以只要营收规模逐渐增大，到最后大家都是赚大钱。实际情况就是一个有追求的药企一般在研发开支超过10亿美元之前是不会放缓速度。体现出来就是药企销售越来越高，但是亏损还在变大，因为研发开支增速也快，还外加初期销售团队建设费用。卖几年以后随着销售团队建设完毕，这一块的费用增速会回归正常，但是研发开始还是高速增长，体现为继续亏损但是亏损在缩减。当差不多达到15亿美元销售，这时候很多企业会进入盈亏平衡点。因为差不多10亿美元研发，1亿左右生产，3~4亿左右销售管理费用。销售再往上走利润就开始高速增长。然而真正投资这个行业的人是不会看盈利的，只看销售。所以这个盈利增长也不会推动股价。。而销售超预期的增长则通常会推动股价上涨。
用一个其他行业大家比较熟悉的类比就是亚马逊。亚马逊之前专注亏损20多年，但是估值却越来越高。因为亚马逊业务早已赚钱但是公司把赚的所有钱全部投入导致业绩亏损。这些投入产出比很高，最后会赚更多的钱。因为一直有海量投资机会，结果导致一直大笔投入常年亏损。直到最后亚马逊盈利规模达到如此之大，海量投资以后还有剩余，这时候亚马逊终于盈利了。你绝不能说亚马逊亏损的时候价值就很低，账面盈利了价值才变高。。。生物科技企业的发展和这个流程是差不多的。
回到PS估值，到底多少才是合理的？这里用到的就是PEG概念：营收增速越快那么PS就可以享受越高的估值，非常直观。那么基础估值是多少？也就是一个不怎么增长也不衰退的企业大致是多少PS？按照归纳法，差不多是3.5~4PS水平。按照之前说的40%左右经营利润率再扣除一个20%税，这个PS水平换算成PE则是11~13倍水平，和我们通常的PE思路其实是差不多的。所以我在前文中也提到PE DCF经过调整也是可以用的.
好了有了这个3.5~4PS的“基准”就可以开始根据未来5年平均预期增速进行估值了。一个稳定10%增长的企业5~6PS没毛病的，6PS换算成PE就是20倍。超过10%的企业可以超过6PS，15%增速的企业8~10PS都可以10PS换算成PE就是31倍。20%增速的企业15PS都可以，换算成PE就是47倍。是不是这估值一下就不撕裂了？2种估值体系统一了。你给一个长期15%营收增速的企业30PE很正常，一个20%增速的企业47倍PE也正常。
PS估值另外一个好处就是可以简易调整药品所属权益。假设一个药品的利润是55开，那么你就把营收调整为50%即可。假设一个药品是授权给别人，自己拿版税。那么你把这个版税利润除以0.35~0.4则可还原成“如果自己卖算多少营收”。所以你可以把药企所有复杂的药品权益关系全部统一毛毛估成一个“经调整的营收”然后拉出来直观对比。
最后这体系能不能套用到中国生物科技企业上？可以但是需要调整，因为中国企业因为药价问题，毛利率未来不会这么高。所以PS自然也应该反映这点。
搞懂估值以后是不是投资生物科技企业就无往不利了？不，这只是万里长征的起点而已。真正考验投资人的是2点：
1：判断药物研发，技术路线是否能成功。
2：预测市场销售规模。
这2点的学习和思考是无穷无尽的。这些知识的学习也会有很强的复利效应。这行业是投一辈子学一辈子，人人都是劳模。
来源：雪球 作者：张小丰
启金智库 将于 2021年6月26-27日（周六日）在 上海 举办《医疗产业投资：变革机遇/PE投资/投贷联动/估值定价/上市并购/股权激励/税务筹划实务专题培训》，特邀6位行业不同视角的产融结合型实战资深人士进行6大主题分享，不仅从医药、医疗器械、医疗服务、数智医疗等热门前沿赛道维度进行精解，还从股权、债权、供应链金融、产业基金、上市并购，以及投资逻辑、尽职调查、估值定价、金融产品设计、风险防范、股权激励、税务筹划等方面的维度进行精解。
【主讲提纲】
第一讲、药械审批制度变革与区块链技术创新中国医疗产业投资重大机遇
（时间：6月26日周六上午9:00-12:00）
· 主讲嘉宾：蔡剑晖 国家级金融科技示范平台Apollo联合创始人、CEO。
一、背景介绍：RCT & RWS
二、博鳌乐城临床真实世界数据应用试点工作进展
（一）各方已取得了基本共识
（二）国家药监局积极推动相关创新研究和管理制度建设
三、创新利用新技术构建联盟共识加快推进临床真实世界数据应用试点
（一）区块链在临床数据获取的应用
（二）区块链在临床数据收集、存储和验证中的应用
（三）区块链在临床数据处理和分析中的应用
（四）区块链在临床数据交易中应用
四、临床真实世界数据应用试点工作带来的重大投资机遇
（一）第一个使用了RWE的试点品种获准注册案例分析
（二）国家药监局药审中心、器审中心工作规划
（三）医疗产业产业投资重大机遇
五、各类金融机构在医疗产业投资方面的金融产品创新及布局
第二讲、生物医药的投资逻辑、主要赛道、估值定价及案例
（时间：6月26日周六下午13:30-16:30）
· 主讲嘉宾：龚大兴 盛堃投资合伙人，工信部战略性新兴产业特聘咨询专家，科技部创新创业计划评审委员会委员。
一、生物医药的投资逻辑与方法
（一）生物医药项目的评估模型及实操
（二）怎样退出？
（三）生物医药投资的核心逻辑
（四）2019、2020年生物医药行业的投融资案例总结
（五）对于生物医药投资的若干思考
（六）创新药投资的核心：是什么？
（七）成熟市场：是怎样给创新药定价的？
（八）自由定价背后的复杂药品资金链：是怎样运作的？
（九）大医保时代的创新药定价逻辑：临床价值=定价筹码
（十）创新药：产生回报的关键是什么？
（十一）创新药销售收入的核心是什么？
（十二）创新药投资的核心逻辑总结
二、生物医药主要赛道及投资研判
（一）全球创新药市场
（二）国内创新药发展现状及问题
（三）海外研发趋势 VS 国内演变趋势
（四）创新药：细分领域
（五）美国：生物医药领域投资情况
（六）FDA：化药的申请方式
（七）创新药的前沿赛道：基因治疗/CAR-T
（八）创新药九大赛道分析研判
（九）生物医药的投资逻辑与方法
三、生物医药企业：怎样估值定价？
（一）科技型成长企业：估值定价的难点在哪里？
（二）十种估值模型及适用性
（三）未盈利企业：怎样从盈利能力角度估值？
（四）生物医药企业：怎样估值？
（五）已有上市公司对标
四、相关案例分析（会在以上穿插案例并做总结）
第三讲、医疗类企业及其投资基金的税务筹划要点及风险防范
（时间：6月26日周六下午16:30-17:30）
· 主讲嘉宾：何明涛 创业护航集团创始人、董事长。
一、医疗类企业和股东的税务筹划要点、风险防范及典型案例
二、投资基金的税务筹划要点、风险防范及典型案例
第四讲、医疗器械行业投资实务和案例解析
（时间：6月27日周日上午9:00-11:00）
· 主讲嘉宾：钟贵江 某省政府投资基金子基金投资总监，历任毕马威会计师事务所、中国国际金融有限公司、某上市公司战略投资部总经理。
一、医疗器械行业分析与投资研判
（一）医疗行业八大重点子行业及市场规模
（二）医疗器械行业细分市场：四大类+N个二级品类+N个细分品类
（三）医疗器械行业近15年增长23倍的逻辑分析
（四）医疗器械行业竞争格局
（五）医疗器械产业链构成、发展趋势及代表企业分析研判
（六）2021年资本重点关注的几大赛道
二、医疗器械行业赛道投资逻辑
（一）核心投资逻辑因子总结
（二）避坑经验与失败案例
（三）对标国外市场：发展、公司、估值、业务情况
（四）估值分析、研发投入分析、风险研判、谈判关注点
（五）未来5-10年趋势与投资和市值管理思路
（六）资本关注的重点领域
（七）AI+医疗的人工智能医疗如何投资？
三、上市制度创新对医疗器械行业一二级联动投资实务
（一）注册制下的IPO上市制度创新利好了什么？
（二）医疗器械领域企业科创板和H股上市特别需要关注的事项
（三）科创板医疗器械领域企业情况及行业对标
（四）IPO折戟部分案例分析
四、八个医疗器械企业案例分析（附案例）
五、政府引导基金参与投资的实践经验
（一）参与优势及参与动机
（二）参与方式及投管退要点
（三）与不同合作方的合作模式
第五讲、医疗行业数智化转型新机遇、股权投资与案例分析
（时间：6月27日周日上午11:00-12:00）
· 主讲嘉宾：顾伟 时未科技 总经理 ，原上市银行投资银行与机构业务高级副总裁，工信部人才交流中心领军企业上市培育工程导师。
一、医疗行业数智化转型新机遇与新案例
（一）医疗行业数智化转型新机遇
（二）医疗行业数智化转型新案例
1. 监管部门监督管理数智化转型新案例
——某市卫健委
2. 医疗机构医疗服务数智化转型新案例
——某三甲医院
3. 医疗企业产品推广数智化转型新案例
——某医疗公司
4. 医护人员技能实训数智化转型新案例
——某市医学院
5. 病患人员康复治疗数智化转型新案例
——某三甲医院
6. 其他医疗相关行业数智化转型新案例
二、医疗行业数智化转型股权投资要点与案例分析
（一）医疗行业数智化转型股权投资要点
（二）医疗行业数智化转型股权投资案例分析
1. 国外：
（1）健身运动类
（2）现场诊疗类
（3）康复训练类
2. 国内：
（1）VC/PE类
（2）产业资本类
第六讲、生物医药健康企业的PE投资关注要点、上市法律准备及股权激励要点
（时间：6月27日周日下午13:30-16:30）
· 主讲嘉宾：张泽传 国浩律师事务所合伙人 ，国浩证券业务内核委员，厦门大学法学硕士，两家上市公司独立董事。
一、生物医药健康企业的PE投资关注要点
（一）PE投资的主要架构
（二）PE投资的流程（TS、尽职调查、知识产权、关联交易）
（三）交易文件的法律解读（估值、交割、优先权、对赌、公司治理）
（四）PE投资项目的法律纠纷
二、生物医药健康企业上市法律准备
（一）A股各板块发行上市条件对比
（二）生命健康企业A股IPO上市关注要点
（三）港股发行上市条件及其上市规则18A章节分析
（四）生命健康企业港股上市的法律准备
（五）企业如何选择适合的上市板块
（六）企业IPO中PE关注要点
三、生物医药健康企业股权激励要点
（一）拟上市企业如何制定股权激励方案
（二）股权激励过程中的常见纠纷及其解决方案
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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编号	时间	地点	主 题
D061	2021年 6月 19-20日	三亚	中国不良资产投资机会、风险暴露趋势、处置策略及价值提升实战案例专题培训[点击查看详细介绍]
D062	2021年 6月 26-27日	上海	医疗产业投资：变革机遇/PE投资/投贷联动/估值定价/上市并购/股权激励/税务筹划实务专题培训[点击查看详细介绍]
D063	2021年 7月 03-04日	北京	地产基金/投融管退/城市更新/资产运营闭门研讨及高级研修班
D064	2021年 7月 09-11日	深圳	【凤凰涅槃 价值重生】破产重整/重组闭门研讨及高级研修班 [点击查看详细介绍]

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