悦刻在美上市：市值超百亿美元，电子烟利润大不交消费税，它究竟动了谁的蛋糕。

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悦刻在美上市，市值超百亿

    1月22日晚，电子烟公司悦刻RELX正式在美国纽交所上市，代码“RLX”，开盘股价暴涨104%，直接触发熔断停牌，5分钟后恢复交易，盘中股价最高涨幅达158%，收盘涨145.9%，市值458亿美元。创始人汪莹代表团队合计持股58.7%，折算成市值为269亿美元。

    这是中国第一家上市的电子烟品牌。此前，号称“电子烟第一股”的思摩尔在2020年7月挂牌港交所，但思摩尔是一家电子烟制造商，它为悦刻等电子烟品牌提供代工生产。悦刻成功上市，意味着“中国电子烟品牌第一股”诞生。

    从发展速度来看，悦刻毫无疑问是近两年最有爆发力的创业项目之一。

    IDG和源码资本投了悦刻的天使轮和A轮融资，A+轮时红杉资本进场。在公开报道中，悦刻的估值停留在2019年7月，24亿美元。线上禁售后，电子烟玩家都想尽办法低调，不再有VC进场，估值不再更新。

   

    但是从悦刻的招股书里，我们还是能看到一些蛛丝马迹。2019年2月，悦刻以每股7美元的价格完成B轮融资，2019年4月和5月以每股18.7美元的价格做了一轮C轮融资，8月又额外增加了C轮融资的额度，每股价格提升至22.5美元，2020年9月完成D-1和D-2轮融资，价格已经涨到每股29美元和36.2美元。悦刻普通股的公允价值，从2019年底的每股11.3美元，增至2020年9月底的19.6美元。这意味着，悦刻的估值几乎一直是以翻倍的速度在涨。

   

    招股书披露，创始人兼CEO汪莹为悦刻第一大股东，代表团队合计持股58.7%，联合创始人蒋龙和闻一龙分别持股9.9%和6.5%，源码资本持股10.7%，红杉持股4.9%。

    2019年7月悦刻的估值还不到30亿美元，一年半时间过去，它的估值已超过400亿美元。那些早期参与了悦刻融资的投资机构，获得了数十倍的财务回报。

悦刻的发展史

    悦刻的发展速度惊人。它成立于2018年1月，拿到了IDG、源码资本、红杉资本的投资，次年7月就估值达24亿美元，仅用时17个月，这个速度甚至超过了用时22个月的瑞幸咖啡。从成立到提交上市申请，悦刻只用了三年，这个速度也超过了绝大多数上市公司。

    根据招股书，悦刻2018年、2019年、2020年前三季度的收入分别为1.33亿元、15.49亿元、22.01亿元，按照这个速度，2020全年收入将超过30亿元。按销售额来看，悦刻是中国电子烟市场的老大，占据62.6%的市场份额。

    最受市场关注的是其盈利能力。悦刻2019年的净利润是4775万元，2020年前三个季度增长至1.09亿元，去除员工期权等因素的影响，调整后净利润3.82亿元，净利润率高达17%。烟草是很多人眼中的暴利生意，加上了“电子”概念的电子烟，盈利能力没让市场失望。

    因为监管问题，电子烟行业在2020年开始低调。悦刻的财务数据公开，为外界观察电子烟行业提供了一个视角，之前因为网红创业者入局、资本热捧、315点名、线上禁售等事件给行业留下的谜题，或许能在这里找到答案。

被315点名、禁售政策出台

    2019年10月底，国家市场监管局和国家烟草专卖局联合发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的公告》，禁止电子烟在网上销售和打广告，随后所有电商平台都禁售，网店被关闭，电子烟被下架。电子烟被迫转战线下渠道。

    悦刻招股书披露的数据显示，线上被禁售后，电子烟行业并没有凉，反而活得还很好。

    禁售政策出台的那个季度，悦刻的收入首次出现环比下滑，2020年一季度又因为疫情冲击再次下滑，但从二季度就开始反弹，三季度突破10亿大关，很快就从线上禁售和疫情中恢复了。

    其实小编认为，电子烟还是动了国家财政的蛋糕，就小编身边的朋友看来，很多喜欢潮流的朋友，身上都挂着电子烟，可见电子烟是占据了烟草的市场。

虽然电子烟被针对，线上禁售，悦刻还是找到了销售途径。


    悦刻的销售渠道有这么四大类：线下经销商、电商平台、经销商开的网店、直销的专卖店等。2018年，天猫京东等电商渠道的销售收入，在悦刻整体收入中占比33.5%，线下分销渠道占比60.2%。这里提供了一个非常重要的信息：线下渠道在一开始就是悦刻最重要的渠道。虽然悦刻最早是以电商渠道打响知名度，线上是业内做的最好的，但线下才是悦刻的基本盘。

    2019年四季度线上渠道被禁之前，悦刻整体线上渠道的销售收入占比为31.1%，线下渠道占比提高到68.7%。线上禁售政策出台后，悦刻线上归零，线下渠道的销售占比提升至98.2%。

    跟行业里大部分玩家一样，线上被禁售后，悦刻开始大力布局线下，疯狂开店。2019年9月底的时候，悦刻授权经销商的数量是41家，2020年9月底增加到110家。悦刻的门店数量也快速增加，2020年7月的时候就超过了4000家。

    可以看出，悦刻的布局还是很正确的。

年入30亿，电子烟赚钱多快你想象不到

    国内电子烟行业的崛起，是从2018年开始的。那一年，这个行业还没热闹起来，现在市面上活跃的YOOZ、雪加、福禄、小野等品牌都还没成立，罗永浩和蔡跃栋入局，那是后来的事情。悦刻在那年1月成立了。

    2018年，悦刻卖出了50万个烟杆、590万颗烟弹，收入1.33亿元。创业第一年就营收过亿，起步很轻松。到了2019年，悦刻的营收直接飙涨至15.49亿元，2020年前三个季度已经达到22.01亿元。

    更惊人的是盈利能力。悦刻的毛利率维持在40%左右的水平，2019年净利率3%，2020年5%。除了2018年刚起步亏了28.7万元，悦刻在第二年就开始赚钱，2019年净利润4775万元，2020年前三个季度净利润1.09亿元。这还是在遭遇了电子烟线上禁售、线下疫情冲击的情况下。

    根据CIC报告的调查数据，按销售额计算，2019年9月底的时候，悦刻的市场份额是48%，到了2020年9月底，这个比例增长至62.6％。悦刻这一家公司已经拿下了国内电子烟市场的半壁江山。而从品牌认知度来看，悦刻的用户认知度为67.6%，排名第一。

    相比悦刻的营收规模和增速，更让投资人感兴趣的，是国内庞大而富有潜力的电子烟市场。

    中国是全球最大的烟草市场，有超过2.8亿烟民，烟民数量稳居全球第一，比后九名加起来的总和都要多。但是，电子烟在中国烟民中的渗透率却很低，低于烟民数量排前十的另外九个市场。所以很多投资人认为，中国是全球最大的电子烟潜在市场。

    悦刻引用CIC报告的数据：2016年，中国的电子烟市场规模是6亿美元，2019年已经增长至15亿美元，预计2023年将达到113亿美元，复合年增长率为65.9%。

    就是这样一个潜力巨大、高速增长、且利润丰厚的行业，才吸引了罗永浩、同道大叔等明星创业者入局，悦刻是其中发展最快、赚得最多的那一个。

电子烟与普通香烟税收相差悬殊

    一直以来，许多国家的监管机构都打着“青少年成瘾”和“控烟”为理由提倡监管或者禁止电子烟，虽然乍看之下，这样的原因似乎合情合理，但不可否认的是，烟草是各个国家的主要税收来源，电子烟对于税收的影响也是不容忽视的。

    烟草行业对我国税收一直都有着重大贡献，根据国家烟草专卖局数据显示，2019年我国烟草行业实现工商税利总额12056亿元，同比增长4.3%；上缴财政总额11770亿元，同比增长17.7%，税利总额和上缴财政总额创历史最高水平，为国家和地方财政增收、经济发展作出积极贡献。小编之前也提到过，中国烟草一天就要纳税32亿元，这是电子烟无法比拟的。>>这个中国企业一天就要纳税32亿元，竟然未出现在世界五百强名单。

    电子烟占据烟草市场的份额，却不用交那么高的税费，这也是电子烟生存的困难之一。

我们来看看电子烟和传统烟草在征税方面的差别：

   传统烟草

    国家烟草专卖局烟草经济研究所曾对媒体介绍，我国烟草税费主要包括七税费两专项，分别是烟叶税、消费税、增值税、企业所得税、进口关税、城市建设维护税、教育费附加，以及以税后利润为基础上缴的国有资本收益和专项税后利润。

    以每条调拨价格在70元以上的甲类卷烟为例，要先在生产环节征收56%的从价税，再单包征收每包0.06元的从量税，到了批发环节再从价和从量征收一遍，分别是11%的从价税和每包0.1元的从量税。仅消费税一个税种，就要缴满4个细分项。

    消费税之外，这条卷烟从生产到批发到零售的整个链条中，还要缴纳13%的增值税。在此基础上，还要以全部消费税和增值税的税额为基础，缴纳7%的城市建设维护税和5%的教育费附加。在整个链条中，烟草厂、烟草公司、烟草零售户还需要分别以自身盈利为税基缴纳25%的企业所得税。除此之外，还有总额较低的烟叶税与烟丝生产过程中的税费。

    经过多层累积，最终税费构成了一条卷烟的大部分零售价格。国家烟草专卖局烟草经济研究所《2018年中国控烟履约进展报告》显示，目前我国卷烟综合税率为66.6%。也就是说，一条市场售价为150元的卷烟，其中有100元是在缴税。

    电子烟

    而电子烟在我国大陆机身算电子产品，雾化器算加工商品，烟油算食品。买卖不需要特别证件。

    多位电子烟专业人士对记者表示，由于入行门槛低、缺乏国标等原因，电子烟行业的生产成本较低，整个行业利润率与传统烟草相比并不低。但电子烟当前仅按普通消费品征税，其担负的税负责任远低于传统烟草。

    多位电子烟行业从业者介绍，目前我国电子烟行业缴纳的税种主要包括增值税和企业所得税，以及以增值税为基础的城市建设维护税和教育费附加，不缴纳消费税。

  

    现行消费税的征收范围主要包括烟、酒、油、车等税目，其中烟包括甲类卷烟、乙类卷烟、雪茄及烟丝等子目录，暂未囊括电子烟或者烟弹等品目。

    烟草消费税是我国消费税15个税目之一，其收入规模可观，占据消费税收入的“半壁江山”。当我们说烟草是纳税大户的时候，主要是在说消费税。而这也意味着，目前电子烟和传统烟草相比，一项征税大头处于缺失之中。

所以电子烟不仅利润高，而且需要交的税还少，这对国家的发展的确是不利的。

电子烟竟成为潮流

    如今，越来越多的轻消费者使用电子烟，电子烟在这些年轻人间形成了一种社交文化、一种时尚潮流。

    由于电子烟缺乏监管，相比传统香烟监管的严格要求、销售渠道的单一，电子烟由于加上了所谓潮流文化、新零售，互联网基因，在销售渠道可谓是多样。虽然已经禁止在网上售卖，但是也不乏有某些商家另辟蹊径，小编就在朋友圈经常看到有人售卖电子烟以及电子烟的附加产品，虽然国家出台政策，但是电子烟确实已经成为潮流，年轻人会想尽办法购买。

    目前大量电子烟产品在网络上的宣传和广告，都在宣扬所谓的流行、潮、酷、时尚的文化，吸引着年轻人。铺天盖地的广告随处可见，各类短视频、直播带货都有，就连女性吸烟的广告都有很多了。

    小编身边的朋友也是很多喜欢电子烟的，他们不惜花重金从微商手里购买电子烟，现在电子烟的线下店铺已经分布很广，即使网上已经禁止售卖，现在购买电子烟已经不是什么难事，可是令小编不解的是，电子烟竟然也能成为潮流，虽然说电子烟相比传统香烟危害更小，但是还是存在很大的危害，这种引领年轻人潮流观的做法，吃相还是挺难看的。虽然电子烟禁止未成年人购买，但是小编确实也见过许多未成年人去尝试电子烟，其实国家的监管力度还是有限。

    电子烟成为潮流这种现象是不可取的。

电子烟未来的发展

    悦刻的团队成员大部分是互联网出身。创始团队有7人，其中有6个是Uber中国前核心员工，创始人兼CEO汪莹是Uber中国被滴滴合并前的中区总经理，合并后统领Uber团队。

    汪莹自身就是一个电子烟重度用户。她创业做电子烟的想法，就是她在Uber和滴滴期间因为超负荷工作，大量抽电子烟而萌生。

    这导致过去悦刻的打法有浓浓的互联网痕迹。2018年初悦刻刚成立时，最亮眼的一次操作是京东众筹，第一款产品用一个多月的时间筹得了108万元，并积累了第一波种子用户，打响了国内电子烟品牌的第一枪。后来悦刻依托线上和线下双渠道的铺设，悦刻快速在中国市场打开局面，抢占新兴的空白市场，占据了先发优势。

    当然，业绩和估值的暴涨背后，是依然不明朗的政策监管。

    2019年央视315点名电子烟，2019年11月线上禁售，整体上国内对电子烟的监管并没有放松。关于电子烟是否有毒的讨论也一直在进行，而保护未成年人免受电子烟侵害的问题，一直是电子烟行业的高压线。这是投资人撤离这个行业的根本原因。

    悦刻上市，在为自身募集更多发展资金的同时，也率先为电子烟公司上市提供了样本。但随时可能趋严的监管，依然让这个行业充满了变数。

    小编也觉得，电子烟的市场也是十分不稳定的，现在国家对电子烟的监管还不明确，但是电子烟存在的问题早晚会得到针对，电子烟的前景还是充满了未知性。

电子烟的危害

    说了这么多，最后还是跟大家科普一下吸烟的危害。

    电子烟虽然相比较传统香烟危害更小，但是不可以说完全没有危害。

    一直以来，商家都以电子烟不含焦油、悬浮微粒等有害成分为卖点大肆推广，甚至在产品介绍中，打着“戒烟神器”“清肺”等旗号。殊不知，电子烟的安全性尚未得到充分的科学论证。迄今为止，国内外均没有系统的电子烟安全性评估资料，因此，目前还不能确定电子烟会给使用者的健康带来哪些潜在风险。
   
    实验表明，人们在使用电子烟时，除尼古丁以外，还可能把其他多种未发现的有毒化合物吸入体内。与此同时，电子烟所产生的二手烟，同样可能危及健康。电子烟也会向室内释放可吸入的液体细颗粒物和超细颗粒物、尼古丁和致癌物质。由于电子烟不会产生烟雾，所以就更容易误导消费者，使其产生安全、健康的错误认知。

    多的小编也不阐述了，想了解更多电子烟的危害，可以去网上查一查。最后还是跟大家强调，吸烟有害健康。

（以上部分内容来自网络）

李威03

“电子烟龙头”悦刻的四大命门

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
  
如《今日简史》所言，“后工业时代的人正在向神进化，人类的终极目的是让自己过得更幸福、更长寿。”

当刚需得到满足，如何在消费者精神层面做文章，已经成为这个时代新老资本角逐的核心。
  
自命“时尚、愉悦、健康、无瘾、无害”的电子烟行业，就是后工业时代人们向“神”迈进的一个通道，或许也是基于此等认同，资本市场对它们慷慨无比。
成立仅3年的悦刻电子烟，两周前在美股完成上市，股票名为雾芯科技(NYSE:RLX)，上市后市值一度高达3500亿人民币，NON-GAAP市盈率一度超过1000倍。
  
可谓时也运也。
  
悦刻出生于2018年，正逢电子烟行业内部的一轮产品迭代期（市场由大烟转向小烟），原本服务于海外大烟市场的深圳电子烟代工厂，出现大量产能闲置，而JUUL彻底引爆小烟潮流并激活国内市场，这是它生逢其时。
  
2019年11月的电子烟线上禁售令，2020年上半年疫情对线下零售业的冲击，使得小烟市场的玩家出现大规模出清的情况，悦刻依靠强力的资本支持（融资额超过行业2-10位的总和），实现市占率和品牌认知度的逆势扩张，如今已是国内电子烟行业一枝独秀的存在，这是它的运。
  
但，悦刻的命门其实并不在自己手中，哪怕它已经在品牌商阵营中做到了近乎极致，然而“掌握核心科技的供应商、不稳定的渠道、势在必行的税收调整、巨头入场的达摩克利斯之剑”都将是其未来发展的掣肘，其目前引爆资本市场的“高毛利、大潜力”也如同建立在沙丘上的高楼，环境的变化可能会引发坍塌。
  

01
掌握核心科技的代工厂

  
由于早期电子烟市场在海外的快速发展，国内的电子烟代工厂依靠来自美国和日韩地区的代工订单，积累了丰富的技术经验和完善的产品供应链。
   

图1：电子烟产业链，来源：前瞻研究员、创亚咨询、华创证券
  
代工厂的上游对接着原料供应商，包括烟油、雾化器、配套电子元件组等，实现了电子烟原材料的产业细分，代工厂以ODM/OEM模式为下游品牌商们提供一体化品牌设计和产品供应服务。
  
2018年，电子烟品牌能在短时间内集中轰炸市场，背后就是代工模式的盛行，新创品牌可以依靠代工模式节省成本，缩短产品研发周期，进而快速入局消费市场，这里面包括悦刻（RELX）、柚子（YOOZ）、魔笛（MOTI）、伯德（BOULDER）等。
  
但是，长期依靠代工模式很可能使得品牌商受限于代工厂商的产能供应，核心技术的缺失也丧失了进一步议价话语权。
  
尽管悦刻现阶段的市场份额颇高（2020年前9月，悦刻占小烟市场份额分别为62.6％），但在产能上和技术上，悦刻还是希望能够深度绑定其主要合作代工厂思摩尔国际（2020年前9月，悦刻产品采购的近80%来自于思摩尔国际）。
  
其实，代工厂不止思摩尔国际一家，还有合元、卓力能、蜂窝等等。为什么悦刻要把鸡蛋都放在思摩尔国际一个篮子里？关键就在于技术，并由此带来的市场销量情况。
  
如今影响电子烟销量的关键因素取决于雾化技术，而烟油的调配和尼古丁浓度的产品供给几乎是无差别的。思摩尔国际的核心竞争力在于其陶瓷芯发热，这项名为“FEELM”的金属膜覆盖陶瓷芯的发热技术已申请中国及国外专利超过1600项，其中700多项专利已获授权。
  
采用FEELM技术的电子烟产品能够显著提升市场销量，以2018年世界第五大电子烟公司NJOY为例，在导入FEELM陶瓷雾化芯之后，该年NJOY的采购额较2017年提升了7倍多。
  


图2：NJOY历年采购额，来源：中信证券研究部
  
而在悦刻的一代至五代产品中（五代今年一月份刚上市），采用思摩尔国际FEELM技术的第一代和第四代产品销量最好，两者总共占到了80%的出货量；反观悦刻自己尝试的第二代和第三代产品，市场接受度不佳，并且二代产品还存在漏油严重的现象。
  
所以在产品力和市场反馈的实际效果来看，悦刻严重依赖思摩尔国际。并且思摩尔国际的FEELM技术优势要领先同行2-3年，现在已经做到了使用一代、储备一代、研发一代。
  
目前在思摩尔国际的客户中，前五大客户分别是：美国第二大品牌商VUSE、第三大品牌商NJOY和第五大品牌商Logic（这三家2019年分别占据美国市场约23%/6%/2%的份额）、悦刻、全球重要的电子烟经销商Jupiter Research，五家在2019年思摩尔国际的总计收入占比超过60%，其中NJOY的占比为16%左右。

图3：思摩尔国际前五大客户占比，来源：网络
  
这意味着现阶段：思摩尔国际是悦刻的主要供应商，但悦刻是思摩尔国际的小客户，思摩尔国际拥有更大的议价权。
  
而除了代工业务之外，思摩尔国际也在尝试建立自有大烟品牌（如“Vaporesso”、“Renova”及“Revenant Vape”等），但目前对于悦刻等小烟市场玩家而言，还属于错位竞争的试水状态，但并不排除思摩尔国际未来将进入小烟市场的可能性，一旦代工龙头杀入市场，技术和产能都将向自有品牌倾斜，对于悦刻将是灰犀牛般的存在。
  
值得一提的是，电子烟的安全问题一直是社会各界所热议的话题，以品牌商的角度看，最能证明自身安全性的一步可能就是获得美国FDA的PMTA监管认证，此认证除了具备安全背书之外，还是品牌商进入美国市场的敲门砖（美国电子烟市场占全球市场近50%）。
  
但是品牌商申请PMTA需要得到代工环节的密切协助，包括提供数据、研发等大量支持，并接受FDA官员的实地审查。而一旦申请通过，便意味着品牌商几乎不会更换代工厂（申请过程需数年、投入上亿美元）。
  
所以，在品牌商在不断壮大的进程中，PMTA基本是绕不开的环节，目前在国内诸多品牌商中，PMTA监管认证进度最快的是伯德，其已于2021年1月进入PMTA实质性科学审查阶段，包括3款硬件以及6款烟油都已经通过了第二轮审核。而悦刻最早也将在2021年底向FDA正式提交PMTA申请。
  
实际上，一谈到品牌商和代工厂的关系，大家可能会马上联想到苹果手机和富士康之间的主仆关系。
  
但在电子烟领域，这一关系很可能将反转过来，根据悦刻IPO招股书中披露的，其营业成本中超过97%的占比为产品采购。这意味着确定性最强、最稳赚的，其实是代工厂。

  
02
难以握稳的渠道
  

悦刻IPO招股书中披露，截至2020年9月30日，其已与110个授权分销商合作，向覆盖全国250多个城市的5000多个专营店和10万多个零售商店提供产品。值得一提的是，截至2020年末，悦刻的专营店已经达到一万家。
  
不过，据前悦刻负责全国销售业务的人士表示，悦刻在IPO中披露的5000多家专营店是持续续约的，如果把已经解约的专营店也一并计入的话，这个数字是1.5万家左右，意味着存在66%的专营店解约率。
  
据业内了解，2019年相关统计数据反映，悦刻有超过60%的专营店通过线下自然流量并不能实现盈利，其余盈利的专营店是早期已积累相对稳定的客户群体（这部分客户很难转化到其他门店），并且在优质商圈中占据了好位置，但是优质门店位置的资源也是有限的。
  
而这60%未盈利的悦刻专营店仍然存活的原因在于，他们或主动或被动地转入了微商渠道。
  
在线上限售令之前，很多代理商会将货物拿到微商、咸鱼、转转、拼多多等渠道压价售卖，这样一来对品牌和渠道体系都产生了损害。
  


图4：悦刻零售渠道，来源：网络
  
作为应对，悦刻在2020年中已经停止向非专营店供货，导致部分微商不得不开专营店以便继续拿货，此外还能够获得开店补贴。这部分微商开设的专营店大多在商场角落位置，并没有很好地品牌露出，主要是作为仓储发货的作用，他们烟弹的售价大概为75元上下，而进货价大概在50元上下，零售则是99元/盒。
  
实际上，微商渠道就产生了同劣币驱逐良币效应，很多专营店发现自己的客户被微商转化，然后自己也就开始加入微商，最终的结果就是终端价格体系混乱，品牌形象受损，假货蔓延，这将阻碍悦刻着手的线下扩张计划。
  
如果巨头（中烟公司）下场，长期来看，微商渠道很可能也会被限制。而一旦没有了微商，那么也就意味着上述60%未盈利的悦刻专营店能否继续续约，将在很大程度上取决于中国电子烟市场的整体渗透情况了。
  
客观看，悦刻迅速扩张的渠道增速能否带来相应的客户转化效果，并不宜持过分乐观态度。
  
纵使中国烟民市场冠绝全球（占据近三分之一），但电子烟市场转化率依然很低，当然另一面则意味着未来市场空间大，不过要达到欧美超过30%的转化效果可能需要相当长的时间，而届时的玩家格局是否还如现在这般，将会是一个很大的变数。
  
从2016年-2019年，中国的电子烟渗透率从0.4%增长至1.2%，电子烟客群大概介于300万至500万之间，渗透效果明显有别于英美两国。  
  

图5：中英美雾化电子烟渗透率，来源：CIC、中信证券研究部、公司招股书
  
目前普遍上一二线、沿海城市对电子烟接受程度较高，三四线的接受程度、客单价、消费能力等因素都不利于短时间内提高渗透率，所以未来行业的增长可能不会像之前那么顺。
  
值得注意的是，电子烟属于快消品，本质上类似于香烟，所以这就带来一个问题，没有哪个烟民会说自己要去芙蓉王专营店买芙蓉王牌香烟，但电子烟目前的发展主要推的就是专营店模式。
  
对专营店的数量统计主要是面子工程，为了给资本方一个答卷，间接反映出品牌商的市场推广进程。但是在真实的消费场景中，香烟往往是以集合店形式出现的，并且多位于社区附近，主要就是为用户的便捷性考虑。美国有160万重度电子烟用户，市场相对成熟，他们的电子烟店都是集合店。
  
所以，电子烟品牌商在铺渠道上，不应将重点放在专营店数据的面子上，融入传统的烟草渠道或快消渠道，才是更为务实的选择。
  

03
势在必行的税率调整
  

当“低成本、高毛利”的电子烟市场处于快速上升时期，无论是对供应商、代工厂、品牌商还是渠道商而言，都是“你好我好大家好”的蜜月状态，大家一起“做增量、向钱看”，甚是滋润。这时大家之间诸多的隐性牵绊并不会显露出来。
  
但大家都知道，目前的电子烟仍是按照增值税范围内的销售货物类目来缴纳税款，只需缴纳13%的增值税。但作为成瘾性消费品，合法监管及征税势在必行，以后可能在电子烟生产成本上加税至50%以上。
  

  图6：中国卷烟产业链各环节税收测算，来源：中信证券研究部测算
  
参照中信证券研究推算，国内传统卷烟整体税负达到终端零售价格的 62%左右，生产制造及商业批发环节的消费税贡献了主要税收。这可能意味着电子烟税收大幅上升后，代工厂和品牌商的净利润将受到冲击，而终端零售店的税率很小，届时品牌商可能会对渠道商施加压力，从而压减零售渠道的利润，这又将对目前渠道的扩张速度构成负面影响。
  

图7：悦刻烟杆产业链利润分配，来源：中信证券研究部测算
   

图8：悦刻烟弹产业链利润分配，来源：中信证券研究部测算
  
另一方面，为应对未来利润挤压的情形，悦刻已经开始在烟弹上做文章，由陶瓷芯烟弹转为棉芯烟弹，以此提高毛利，对冲政策风险。
  
悦刻第五代产品的烟弹，未来将有2/3的占比转为棉芯烟弹，相比于陶瓷芯烟弹，棉芯烟弹成本低很多，据相关了解，陶瓷芯一盒三颗成本近30元，棉芯则是12-13元，便宜了一半多。


04
巨人下场的达摩克利斯之剑
  

总的来看，2019年国内小烟市场规模在11亿美元，据相关市场预测，未来3年这一市场将以超过70%的速度增长，到2023年将达到110亿美元的市场规模。
  


图9：封闭式电子烟占据主要地位（10亿美元），来源：雾芯科技招股书，华创证券
  
中烟公司已盯上这一细分市场，先行军（如徕米LAMI）已经在路上，徕米品牌隶属于广东五叶神集团，目前是通过广东烟草渠道在尝试运作。
  

图10：徕米电子烟，来源：网络
  
除了广东市场之外，目前云南中烟和四川中烟已经有自己的雾化产品，但暂时还没有投入市场。
  
在初始尝试后，未来各地烟草公司会逐步加入电子烟市场，主要将集中在小烟产品上。并且在巨人下场之前，电子烟相关政策和规范也将一并出台，最晚可能不会超过2022年上半年。
  
随着巨人的加入，电子烟市场大概率将进入发展快车道，对行业来说是大利好，但是对于悦刻之类的品牌商就不一定了。消费者更信任中烟公司，品牌上的差距是存在的，这是悦刻的达摩克利斯之剑。
  
而这不单单只是市场层面的竞争，中烟公司遍及全国的零售渠道很可能一夜之间上架徕米之类的产品。在用户触达上，中烟具备先天优势，而传统香烟渠道能否对悦刻敞开大门，或者敞开多大的门，将会是个变数。
  
此外，监管未来也可能就电子烟专营店颁发特别许可证，目前电子烟专营店符合工商标准、税务标准、消防标准，未来可能有电子烟专卖标准。
  
除了会受到中烟公司品牌和渠道的降维打击之外，未来监管对尼古丁的限制措施，则是对悦刻这类品牌商的另一个致命打击。
  
据业内人士称，目前国内只有4家烟油厂拿到了尼古丁采购证书，虽然在电子烟国标未出台之前并没有效力，但这被认为是迟早的事情。一旦国标出台，将意味着尼古丁的供给量将被监管，届时尼古丁价格将大幅提升。
  

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不要让花球落在自己手里
  

如今的市场可谓是长期主义泛滥，普遍的逻辑多是用时间和空间的线性关系做预期市场估值，对灰犀牛则采取视而不见、听而不闻的冷处理，大有掩耳盗铃的味道。
  
对悦刻而言，它的竞争力主要集中于品牌塑造和渠道铺张上，只是在空白的小烟市场里将贴牌生意做到了极致。
  
但悦刻本身仍然欠缺很多持续发展做大的要素，例如类似被市场广泛接受的FEELM雾化技术、通过美国FDA的PTMA权威认证、对上游供应的话语权、以及价格体系稳固的渠道商。
  
目前的红利无非是国内电子烟市场仍处于空白地带，但未来行业一旦进入税率上调、国标出台、巨头入场的发展阶段，包括悦刻在内的品牌商都将面临一道道难以逾越的顶板。
  
所以，超高估值的悦刻（雾芯科技），是否已成为资本市场上击鼓传花游戏的那枚花球呢？