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第四部分 宏观经济分析
一、世界经济金融形势 全球经济逐步复苏，疫苗接种加快，市场对经济前景的预期趋于乐观，通胀预期有所升温。也要看到，经济复苏进程中的不平衡问题凸显，不同国家和地区、不同行业和企业、不同就业群体以及金融和实体间的分化加大，近期多国疫情反弹进一步增加了经济恢复的不确定性。未来还需对主要发达经济体货币政策可能进行的调整转向及其外溢影响保持关注。
（一）主要经济体经济和金融市场概况 疫苗接种速度有所加快，但 3 月下旬以来疫情出现反复。截至 4月末，全球新冠疫苗接种总量已超过 10 亿剂次，但各地接种进度不一致，加之病毒变异和部分地区防疫有所放松，全球疫情有所反弹， 4 月末单日新增确诊病例回到 80 万以上。多个欧洲国家收紧了防疫措施，法国、捷克、匈牙利等国重启了全国性封锁。
全球经济增长预期明显改善。3 月份美国、欧元区、日本、英国的制造业PMI 分别达到 64.7、62.5、52.7 和 58.9，均为疫情暴发以来新高。国际货币基金组织（IMF）、经济合作与发展组织（OECD）4 月和 3 月分别预测 2021 年全球经济增速为 6.0%、5.6%，较此前预测分别上调了 0.5 个、1.4 个百分点。
劳动力市场恢复相对缓慢。3 月份美国失业率为 6.0%，较疫情前减少了约 750 万个工作岗位；劳动参与率为 61.5%，低于疫情前 2019 年末的 63.3%。3 月份欧元区、2 月份英国的失业率分别为 8.1%和4.9%，仍处于相对高位。
主要经济体出现再通胀迹象。3 月份，美国 CPI 同比涨幅升至2.6%。一季度欧元区 HICP 走出了去年下半年持续 5 个月的同比负增长区间，3 月份同比涨幅达到 1.3%；日本 CPI 同比降幅也较去年底明显收窄。部分新兴经济体通胀压力上升，3 月份巴西 IPCA 和俄罗斯CPI 同比涨幅分别走高至 6.1%和 5.8%，较去年同期分别上升 2.8 个和 3.3 个百分点。
受经济增长和通胀预期升温、市场预期调整等因素影响，金融市场波动加大。大宗商品价格明显上涨，一季度布伦特原油期货以及伦敦金属交易所（LME）锡、铜、铝的期货价格分别上涨了 24.3%、24.0%、 13.6%和 11.7%。发达经济体国债收益率明显上行，美国和德国 10 年期国债收益率从年初的 0.93%、-0.57%升至 3 月末的 1.74%、-0.27%。主要经济体股市总体上涨，但波动明显加大。
今年以来美国国债收益率快速上行，1 月 6 日 10 年期美债收益率自 2020 年3 月后首次突破 1%，3 月 31 日升至1.74%，较去年 0.51%的低点上行约 120 个基点，较去年年末上行 83 个基点。
美债收益率上行既有通胀预期因素，也有实际利率上升因素。今年以来，以美国 10 年期通胀保护债券（TIPS）收益率衡量的实际利率上行 46 个基点至 3 月末的-0.63%，10 年期美债收益率与实际利率的差值上行37 个基点，后者通常反映通胀预期因素。财政刺激加码和经济复苏预期增强是通胀预期和实际利率上升的共同动因。随着疫苗接种进程持续推进，全球经济总体稳步复苏。4 月 IMF 发布更新的《世界经济展望报告》，将 2021 年全球经济增速预测值从 1 月份的 5.5%上调至 6.0%，将美国经济增速预测值从 5.1%上调至 6.4%。
目前看，2021 年美债预计将保持较高发行量。从供求角度分析，若其他因素不变，美债供求缺口或将通过收益率上行来平衡。从供给端看，美国国会预算办公室在《预算和经济展望：2021-2031》中预计 2021 财年赤字为 2.3 万亿美元，美国政府推出的 1.9 万亿美元财政刺激也将在 2021 年进一步增加赤字；同时美国财政部在一季度公告中预计，到 2021 年 6 月末持有现金规模将下降约 1.2 万亿美元至 0.5 万亿美元。综合考虑这三项，一些市场机构预测 2021 年新增融资需求可能超过 2.5 万亿美元，预计美债将继续保持较高发行量。从需求端看，若2021 年美联储保持每月 800 亿美元的国债购买规模不变，可消化约 1 万亿美元国债，除美联储外的市场投资者还需消化超 1.5 万亿美元国债。近年来外国投资者持有美债规模占比有所下降，从 2015 年初的 34.4%降至 2020 年末的 25%左右，除美联储外的美国国内投资者需要消化的美债金额将继续维持高位。
美债收益率后续走势还取决于经济走势、通胀水平以及美联储反应。2020年8 月美联储推出新的货币政策框架，采用平均通胀目标制，新框架如何实施还有待进一步观察。美联储主席鲍威尔在接受采访时表示，待经济基本完全复苏的情 况下，将以非常逐步且保持极大透明度的方式收回在紧急时期提供的政策支持； 如果法定政策目标进一步取得实质性进展，将考虑逐步减少资产购买规模。未来 若财政刺激加码和经济复苏较强导致通胀预期上升过快，可能会触发美联储行动， 这将影响美债收益率走势。
美债收益率上行的影响渠道主要包括：一是资产价格渠道。将推升无风险收益率，引发全球资产价格调整和重定价风险。二是资本流动渠道。美债收益率上行后，跨境资本流动方向可能逆转，资本回流美国，增大新兴市场资本流出风险， 部分基本面较为脆弱的新兴经济体可能面临债务偿付和再融资风险。三是汇率渠道。美债收益率上行或将助推美元走强，部分新兴经济体将面临货币贬值压力， 可能进一步加剧债务风险。
我国已成为世界第二大经济体，经济韧性好、回旋空间大，经济运行的稳健性强。2020 年面对新冠肺炎疫情的严重冲击，我国是全球唯一实现经济正增长的主要经济体，也是少数实施正常货币政策的主要经济体，走出了一波独立行情。同时， 随着汇率市场化改革的深入推进，人民币汇率弹性进一步增强，较好发挥了宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。2021 年以来，我国金融市场运行平稳，人民币汇率双向浮动，跨境资本流动总体平衡。总体看，美债收益率上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响有限且可控。下一步，关键是把自己的事办好，货币政策要稳字当头，保持货币政策的主动性，珍惜正常的货币政策空间， 同时密切关注国际经济金融形势变化，加强跨境资本流动宏观审慎管理，增强人民币汇率弹性，以我为主开展国际宏观政策协调。
（二）主要经济体货币政策 主要发达经济体央行普遍重申保持宽松货币政策立场，以支持经济实现更全面复苏。第一季度，美联储和欧央行均维持政策利率和资产购买规模不变，美联储3 月份议息会议纪要显示其将继续维持宽松立场直至实现最大化就业和物价稳定的法定目标。日本央行维持 12 万亿日元的交易所交易基金（ETFs）购买上限不变，并将其收益率曲线控制的 10 年期国债收益率目标范围扩大至正负 0.25%之间。
新兴经济体货币政策出现分化迹象，多数仍维持宽松立场，也有部分新兴经济体为应对通货膨胀、汇率贬值、资本外流等压力已提前行动，边际上收紧货币政策。第一季度，印尼、墨西哥央行分别降息25 个基点；印度、南非、马来西亚、菲律宾等国央行维持政策利率不变；土耳其、巴西、乌克兰、俄罗斯央行则分别加息200 个、75 个、50 个和 25 个基点。
（三）值得关注的问题
一是全球经济复苏前景仍然存在高度不确定性，分化加大和不平衡问题日益凸现。未来一段时间全球经济复苏的决定性因素仍在于疫情防控，目前各国疫苗接种和疫情防控成效差异较大，宏观政策和市场修复能力也不相同，经济分化较为明显。部分地区新增病例明显反弹、封锁措施趋严，经济恢复进程面临较大挑战。 二是主要经济体超宽松宏观政策的后续影响和货币政策转向的风险需密切关注。2021 年一季度末，美联储、欧央行、日本央行资产负债表分别较 2019 年末扩张 85%、60%、25%，主要是购买政府债券，2020 年美国新增国债中超过一半由美联储购买。发达经济体财政政策和货币政策紧密结合，规模巨大，推动全球资产价格上涨，与实体经济相脱离，金融风险隐患不断增加，未来是否会通过主权债务风险、高通胀、汇率利率波动、股市债市估值调整等造成风险转移，需要密切关注。一季度美国长端利率上行引发全球金融市场震荡加剧， 一些基本面脆弱的新兴经济体资本外流和汇率贬值压力上升。加拿大央行已在 4 月削减资产购买规模，未来若主要发达经济体释放明确的货币政策转向信号，可能产生外溢效应，进一步放大全球跨境资本流动的波动。 三是全球通胀水平可能继续升温。全球经济回暖拉动大宗商品和原材料需求走高，加上流动性环境极度宽裕，国际大宗商品如铁矿石、铜、原油、大豆等产品价格上涨较快。叠加去年低基数效应，未来一段时间全球通胀指标的同比读数可能会普遍趋于抬升，进一步推升通胀预期。
二、中国宏观经济形势 2021年第一季度，各地区各部门统筹疫情防控和经济社会发展成果得到巩固和拓展，我国经济持续稳定恢复，发展动力不断增强。生产持续恢复性增长，三大需求稳步恢复，消费拉动经济增长作用提升， 就业物价稳定，国民经济开局良好。初步核算，第一季度国内生产总值同比增长18.3%，比2019年同期增长10.3%，两年平均增长5.0%，居民消费价格（CPI）同比持平。
（一）消费逐步改善，投资稳步恢复，进出口较快增长 居民收入稳步回升，消费意愿改善。一季度，全国居民人均可支配收入同比名义增长13.7%，扣除价格因素实际增长13.7%，两年平均实际增长4.5%。收入分配结构改善，农村居民收入增速高于城镇居民。一季度人民银行城镇储户问卷调查显示，倾向于“更多消费”的居民占22.3%，比去年同期提高0.3个百分点。一季度，社会消费品零售总额同比增长33.9%，两年平均增长4.2%。城镇消费和网上零售持续较快增长。最终消费支出对经济增长的贡献率为63.4%，拉动GDP增长11.6个百分点，同比提高15.9个百分点。
投资活动稳步恢复，高技术产业和社会领域投资增长较快。一季度，全国固定资产投资同比增长25.6%，两年平均增长2.9%。分领域看，社会领域投资同比增长31.7%，两年平均增长9.6%。房地产开发投资同比增长25.6%，两年平均增长7.6%；基础设施投资同比增长29.7%，两年平均增长2.3%；制造业投资同比增长29.8%，两年平均增速小幅为负。投资结构进一步优化，高技术产业投资同比增长37.3%， 快于全部投资11.7个百分点，其中高技术制造业投资和高技术服务业投资同比分别增长41.6%、28.6%。
出口动能强劲，贸易结构更趋优化。一季度，以人民币计价的货物进出口总额同比增长 29.2%，其中出口同比增长 38.7%，进口同比增长 19.3%，贸易顺差7593 亿元，比上年同期增加 6633 亿元。贸易结构继续优化。一般贸易占进出口总额的比重为 61.2%，同比提高 1.3个百分点。民营企业进出口占进出口总额的比重为 46.7%，同比提高4.4 个百分点。机电产品、高新技术产品出口额分别同比增长 43%、38.9%，占比分别为 60.4%、29.9%。贸易伙伴更趋多元化。我国对“一带一路”沿线国家、RCEP 贸易伙伴进出口分别增长 21.4%、22.9%。
外商投资预期和信心稳定趋好，资金向高技术产业聚集。一季度， 全国实际使用外资 3025 亿元，同比增长 39.9%，较 2019 年同期增长24.8%。高技术产业实际使用外资同比增长 32.1%，其中高技术服务业增长 43.9%。
（二）农业生产平稳，工业生产稳步回升，服务业恢复性增长 一季度，第一、二、三产业增加值同比增速分别为8.1%、24.4% 和15.6%，两年平均分别增长2.3%、6.0%和4.7%，占GDP比重为4.6%、 37.2%和58.3%。 农业生产总体平稳，生猪产能显著恢复。全国主要农区气候条件总体有利，春耕春播进展顺利，冬小麦总体长势略好于常年。一季度， 农业增加值同比增长3.3%，两年平均增长 3.4%。生猪存栏同比增长29.5%，出栏同比增长 30.6%。猪牛羊禽肉产量同比增长 21.4%，其中猪肉产量增长31.9%。
工业生产稳步增长，企业利润明显改善。一季度，全国规模以上 工业增加值同比增长24.5%，两年平均增长6.8%。经季节调整，一季 度环比增长2.01%，略高于上年第四季度水平。其中，装备制造业和 高技术制造业增加值同比分别增长39.9%、31.2%，两年平均增长9.7%、12.3%，明显高于其他行业。一季度，全国规模以上工业企业实现利 润总额同比增长1.37倍，两年平均增长22.6%。一季度人民银行企业家 问卷调查显示，企业经营景气指数为56.3%，分别比上季度和去年同期高0.5个和26个百分点。 服务业恢复性增长，市场预期向好。一季度，服务业增加值同比增长15.6%，两年平均增长4.7%，占GDP比重为58.3%，较上年全年高3.8个百分点。3月全国服务业生产指数同比增长25.3%，两年平均增长6.8 %。铁路运输、航空运输、电信广播电视卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业商务活动指数运行在60%以上的高景气水平；受年初局部疫情影响较大的住宿、租赁及商务服务、居民服务等行业商务活动指数回升至景气区间，行业经营状况明显改善。服务业业务活动预期指数为62.9%，连续两个月高于60%。
（三）居民消费价格总体平稳，生产价格涨幅扩大 居民消费价格总体平稳。第一季度，居民消费价格（CPI）同比持平，扣除食品和能源价格的核心CPI同比持平。受上年基数由高走低影响，1月、2月CPI同比分别下降0.3%、0.2%，3月转为上涨0.4%。随着生猪生产持续恢复，猪肉价格同比连续6个月下降，一季度平均下降12.5%，带动食品价格涨幅较上季度回落0.2个百分点；非食品价格同比下降0.1%。
生产价格涨幅扩大。第一季度，工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨2.1%，涨幅比上季度高3.5个百分点，各月涨幅分别为0.3%、1.7% 和4.4%。国内需求稳定恢复，油价等大宗商品价格上涨，加之上年基数较低，PPI同比涨幅扩大。与大宗商品价格走势关联度较高的石油、钢材、有色等生产资料合计上拉PPI同比涨幅约2.13个百分点。工业生产者购进价格（PPIRM）同比上涨2.8%，涨幅比上季度高4.2个百分点。人民银行监测的企业商品价格（CGPI）同比上涨3.2%，比2020年全年涨幅扩大4.4个百分点。
近期全球大宗商品价格和主要经济体通胀指标表现出上行态势。2021 年 4 月末，WTI 原油期货价格、LME 铜期货价格和 CRB 大宗商品现货价格综合指数分别同比上涨 187%、89%和 51%。3 月份美国 CPI、欧元区 HICP 分别同比上涨2.6%和 1.3%，涨幅较上年低点扩大 2.5 个和 1.6 个百分点，已高于或持平于疫情发生前的 2019 年 12 月水平，相关通胀预期指标也有不同程度走高。此外，3 月份俄罗斯、巴西的消费者物价指数同比涨幅分别超过 5%和 6%。
全球大宗商品价格上涨和通胀走高的主要推动因素有三：一是主要经济体政府出台大规模刺激方案，市场普遍预期总需求将趋于旺盛；二是境外疫情明显反弹，供给端仍存在制约因素，全球经济在后疫情时代的需求复苏进度阶段性快于供给恢复；三是主要经济体中央银行实施超宽松货币政策，全球流动性环境持续处于极度宽松状态。目前看上述三方面影响短期内难以消除，全球通胀中枢可能在一段时间里延续温和抬升走势。
对我国而言，国外通胀走高的输入性影响主要体现在工业品价格，叠加去年低基数的影响，可能在今年二、三季度阶段性推高我国 PPI 涨幅。我国是大宗商品主要进口国，从进口量和进口依存度看，影响 PPI 的主要是原油、铁矿石和铜， 其中原油的下游产业链较长，还会影响化工品等价格，对 PPI 影响最大。对于年内 PPI 阶段性上行，宜历史、客观地看待：一是这在相当程度上是“低基数”下的“高读数”。2020 年受疫情冲击和大宗商品价格大幅下探影响，我国PPI 有 7 个月处于-2%下方，2020 年 5 月触及低点-3.7%，因此今年 PPI 走势受到较大的低基数“镜像影响”（图6）。两年平均来看，预计 2020-2021 年 PPI 年均涨幅仍会处于合理区间。二是历史上看 PPI 指标本身波动就相对较大，在数月内阶段性下探或冲高的现象并不鲜见。过去二十年间，我国月度 PPI 同比涨幅的均值约为 1.2%，标准差则达到 4.2 个百分点。PPI 波动较大在全球也都是普遍现象。三是大宗商品价格上涨是阶段性供求“错位”的表现，若未来全球疫情能得到全面有效防控、新兴经济体生产供应能力恢复正常，则生产资料价格涨势可能放缓。总的看，待基数效应逐步消退和全球生产供给恢复后，PPI 有望趋稳。
具体到对我国消费者物价的影响上，近年来我国 PPI 向 CPI 的传导关系明显减弱，国际大宗商品价格起伏波动对我国 CPI 走势的影响也相应较低。加之国内生猪供给已基本恢复，猪肉价格总体趋于下降，粮食连续多年丰收、农产品自给率总体较高，初步预计今年 CPI 涨幅较为温和，受外部因素影响总体可控，将保持在合理区间运行。事实上，我国作为大型经济体，若无内需趋热相叠加，仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发明显的输入性通胀。
综合研判，全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国 PPI，但输入性通胀的风险总体可控。我国在去年应对疫情时坚持实施正常的货币政策，没有搞大水漫灌，经济发展稳中向好，保持了总供求基本平衡，不存在长期通胀或通缩的基础。当然，需对大宗商品涨价给我国不同行业、不同企业带来的差异化影响保持 密切关注，综合施策保供稳价，及时有效管理预期，防范市场价格波动失序。
（四）财政收支恢复性增长，就业形势总体稳定 财政收入恢复性增长。一季度，全国一般公共预算收入57115亿元，同比增长24.2%，增速比去年同期高38.5个百分点。中央财政收入同比增长27.2%，地方财政收入同比增长21.7%。其中，税收收入同比增长24.8%，非税收入同比增长20.7%，国内增值税和消费税分别同比增长23.9%和18.5%。
财政支出总体平稳。一季度，全国一般公共预算支出58703亿元， 同比增长6.2%，完成全年预算支出进度的23.5%。从支出结构看，教育支出、科学技术支出分别同比增长13.8%和16.3%，基建领域支出进度放缓，农林水支出和交通运输支出分别同比下降5.5%和7.8%。
城镇调查失业率下降，就业形势总体稳定。一季度，全国城镇新增就业297万人，比上年同期多增68万人。随着疫情防控和春季招工的有序推进，全国城镇调查失业率环比和同比实现“双降”。3月，城镇调查失业率为5.3%，较2月和上年同期分别下降0.2个、0.6个百分点，其中25-29岁群体人口调查失业率为4.8%，低于全国城镇调查失业率0.5个百分点。
（五）国际收支及外债 国际收支保持基本平衡。2021年第一季度，我国经常项目账户顺差751亿美元。其中，货物贸易顺差1187亿美元，服务贸易逆差223亿美元。资本和金融账户逆差751亿美元。截至2020年末，我国全口径（含本外币）外债余额为24008亿美元。其中，短期外债余额为13164 亿美元，占外债余额的55%。截至2021年3月末，外汇储备余额31700 亿美元，较2020年末减少465亿美元，降幅为1.5%。
（六）行业分析
1. 房地产行业 2021 年第一季度，全国房价总体稳定。受上年低基数影响，商品房销售和房地产开发投资同比出现明显增长。3 月，70 个大中城市新建商品住宅和二手住宅价格同比分别上涨 4.4%和 3.3%，涨幅较上年末分别高 0.7 个和 1.2 个百分点。一季度，商品房销售面积同比增长63.8%，两年平均增长 9.9%；销售额同比增长88.5%，两年平均增长 19.1%。一季度，房地产开发投资同比增长 25.6%，两年平均增长 7.6%；其中，住宅开发投资同比增长 28.8%，两年平均增长9.3%，占房地产开发投资的比重为 74.8%。
房地产贷款增速总体保持平稳。3 月末，全国主要金融机构（含外资）房地产贷款余额 50.0 万亿元，同比增长 10.9%，增速较上年末低 0.6 个百分点。其中，个人住房贷款余额 35.7 万亿元，同比增长14.5%，增速较上年末低 0.1 个百分点；住房开发贷款余额 9.5 万亿元，同比增长 5.8%，增速较上年末低 2.4 个百分点。
2. 碳达峰、碳中和目标下转型发展的电力行业
2020 年，电力行业克服新冠肺炎疫情冲击和严峻的国内外形势影响，为疫情防控、复工复产提供可靠电力保障，全年电力供需总体平衡，局部地区用电高峰时段电力供应偏紧。2021 年以来，电力生产快速回升，受寒潮天气与“就地过年”等因素影响，用电需求旺盛。2021 年第一季度，全国规模以上电厂发电量 19051 亿千瓦时，同比增长 19%，两年平均增长 5.3%。全社会用电量同比增长 21.2%，其中第一、第二、第三产业用电量分别同比增长 26.4%、24.1%、28.2%； 城乡居民生活用电量同比增长 4.7%。
2020年9月，习近平总书记在第七十五届联合国大会一般性辩论上发表讲话，宣示中国将提高国家自主贡献力度，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。近年来，电力行业绿色低碳转型成效显著，发电结构持续优化，已形成较为完备的可再生能源技术产业体系，水电领域具备全球最大的百万千瓦水轮机组自主设计制造能力，低风速风电技术位居世界前列，光伏产业占据全球主导地位，产业竞争力持续提升。截至2020年末，我国可再生能源发电装机总规模达9.3亿千瓦，占总装机容量比重为42.4%，较2012 年上升14.6个百分点，煤电装机容量占总装机容量比重降至49.1%， 2020年新增装机中清洁电力比重超过70%。并网风电、太阳能发电量快速增长，2020年分别为4665亿、2611亿千瓦时，同比分别增长15.1% 和16.6%。也应看到，我国当前发电结构仍以火电为主，即使煤电装机比重已降至50%以下，2020年煤电发电量占比仍高达65%左右，电力结构调整任重道远。同时，电力行业还面临可再生能源发电、储能、电网运行系统灵活性等技术瓶颈，间歇性、波动性较大的风电和光伏消纳问题也愈发凸显。
为实现“30·60 ”目标，未来应在保障电力安全、可靠供应前提下， 构建以新能源为主体的新型电力系统，健全有利于全社会共同开发利用可再生能源的体制机制和政策体系。在电力生产上，实施煤电节能减排升级与改造行动，推动火电发电量尽早达峰；优化新能源发展布局，鼓励新能源就地开发利用，逐步实现光伏、风电、水电等清洁替代，逐步形成具有我国自主知识产权的新型电力系统关键技术体系。在电力传输上，加快电网基础设施智能化改造和智能微电网建设；构建新能源消纳长效机制，加强源网荷储衔接，提升清洁能源消纳和存储能力。同时，加快构建适应新能源快速发展的统一开放、竞争有序电力市场体系，加快建设全国碳排放权交易市场，形成有效的价格信号，充分发挥市场在电力资源配置中的决定性作用。
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