降息对冲实际利率上升

泽平宏观

文：任泽平团队
11月社融规模增量为2.45万亿元，预期2.45万亿元，前值1.85万亿元。11月新增人民币贷款1.09万亿元，预期1.2万亿元，前值7384亿元。11月M2同比增长10%，预期增10.1%，前值增10.3%。
新一轮经济刺激计划的序幕拉开，万亿国债、特殊再融资债券落地，带动社融小幅回升。M1、M2增速双双回落，需提升实体经济活跃度。
近期中央经济会议召开，“稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”，释放全力拼经济的重要信号。根据中财办副主任韩文秀发言，今年我国增发1万亿元国债，享受一揽子化解地方债务风险方案、债务准备金率等，这些政策效应将在明年释放。
1 2023年11月金融数据呈现以下特点：
1)社融增速持续回升。11月存量社融规模376.39万亿元,同比增长9.4%，增速较上月提高 0.1 个百分点。新增社融同比多增 4663亿元。结构上政府债是社融最大支撑。
2）11月信贷少增，融资结构待优化。11月金融机构口径信贷余额同比增速10.8%，较上月下降0.1个百分点。结构上，企业贷款少增，其中企业短贷和票据融资多增，中长贷大幅少增，融资结构不佳。居民短贷和中长贷均多增。
3）M2和M1同比增速差走阔，企业经营活跃度有待提升。11月M2同比增速10%，较上月下滑0.3个百分点。M1同比增速1.3%，较上月回落0.6个百分点。
4）展望未来，以进促稳，政策力度更加积极。中央经济工作会议首次提到“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”，政策力度指向更加积极，全力拼经济。
积极的财政政策要适度加力、提质增效，化债、特别国债、三大工程psl等广义财政将会扩张。中央经济会议提到，“用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果”，注重优化支出结构、用好政策空间，实现质效双提升。“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”，债务负担较重的省份重在化债，债务压力较小的经济强省或在稳增长、托底经济方面发挥更大作用。
稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。注重融资结构优化，提升资金使用效率，在科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济方面加力。本次会议新增“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，结合当前实体融资需求偏弱，物价放缓，需要降息对冲以防止实际利率上升。

2 社融同比增速有所回升，政府债是社融最大支撑
11月存量社融规模376.39万亿元，同比增长9.4%，较上月提高0.1个百分点。新增社会融资规模2.45万亿元，较同期多增4663亿元。新一轮经济刺激计划的序幕拉开，万亿国债、特殊再融资债券等政策出台落地，发挥基建投资稳增长的作用。但中小企业信贷融资和居民信心仍待改善，年底迎来经济夯基固本的关键期。

结构上，政府债券是社融最大支撑。
1）表内信贷少增。11月社融口径新增人民币贷款1.11万亿元，同比少增348亿元。
2）表外融资多增。11月表外融资增加14亿元，同比多增276亿元。其中，未贴现票据增加203亿元，同比多增12亿元。信托贷款增加197亿元，同比多增562亿元，主因11月集合信托成立数量大幅增加54%，叠加去年同期低基数效应。11月新增委托贷款减少386亿元，同比多减298亿元。
3）政府债券融资多增。11月政府债券净融资1.15万亿元，同比多增4980亿元。11月国债发行量达12405亿元，连续三个月超万亿元。截至11月底，专项债发行进度超过全年限额2.73%。随着年内新增5000亿国债、特殊再融资债券持续推进，预计年末政府债融资将继续支撑社融。
4）直接融资多增，企业债融资是主要拉动项。企业债券净融资1330亿元，同比多增726亿元。信用债发行口径环比增加超1300亿元，边际明显回升。“三个不低于”等支持房企融资的利好政策落地，11月房企的债券融资在持续3个月负增长后首次反弹，环比大幅增长49.4%。11月新增股票融资359亿元，同比少增429亿元。


3 信贷少增，融资结构仍待优化
11月新增人民币贷款1.09万亿元，同比少增1200亿元。
企业贷款少增，其中短贷多增，中长贷少增，票据融资多增，信贷结构待优化。11月新增企业贷款8221亿元，同比少增616亿元。其中票据融资2092亿元，同比多增543亿元；企业短贷增加1705亿元，同比多增1946亿元；新增企业中长期贷款4460亿元，同比大幅少增2907亿元。11月PMI指数49.4%，较前值下降0.1 个百分点，位于荣枯线以下，企业扩大再生产意愿不强。11月末国股行6M直贴利率快速下行，票据利率与国债、同业存单利差仍处历史高位，反映信贷结构仍待优化，银行仍有较强的以票充贷意愿。
居民中长贷低位企稳。11月新增居民贷款2925亿元，同比多增298亿元。其中短期贷款594亿元，同比多增69亿元。11月汽车销量同比增加27.6%，新能源汽车销量同比增加30.5%，反映居民购车需求增加。居民中长期贷款增加2331亿元，同比多增228亿元。居民购房意愿不强，11月前30日，30大中城市商品房成交套数和面积同比分别为-19.4%和-15.2%。受去年低基数影响，居民中长贷小幅多增。


4 M2和M1同比增速差走阔，需要政策提振消费者和企业家信心
11月M2同比增速10%，较上月下降0.3个百分点。从结构来看，1）企业存款增加2487亿元，同比多增511亿元。居民存款增加9089亿元，同比大幅少增1.34万亿元。去年同期居民惜贷观望，预防式储蓄高增，形成居民存款的高基数。今年11月居民存款规模虽大幅少增，但仍处于历史较高水平。2）财政存款减少3293亿元，同比少减388亿元。季节性缴税结束，财政存款从10月增加1.37万亿元转为11月减少3293亿元。11月部分省份发行特殊再融资债券，对财政收入形成一定补充，因此当月财政存款同比小幅少减。3）非银存款增加1.57万亿元，同比大幅多增9020亿元。非银存款时隔9个月后再现单月规模超万亿元，月度增量达5年同期最高值。
10月M1同比增速1.3%，较上月回落0.6个百分点，M2与M1剪刀差走阔。M1增速连续7个月下行，M2与M1剪刀差扩大，反映企业经营活跃度有待提升。M1=M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款。M1增速放缓主要受企业活期存款影响，一是居民购房意愿不高，居民储蓄难转化为企业活期存款。二是弱复苏背景下企业经营承压，资金多用于偿还利息或定期存款，未沉淀在活期存款中。三是融资意愿待提振，企业融资规模收缩，企业活期存款减少。此外，地方政府债务置换节奏加快，带动11月机关团体活期存款减少。