雪球结构产品：波动生红利，收益”滚雪球“

启金智库

近年来走红的 雪球产品"，如今依旧很火。
从2019年之前名不见经传、被叫做“autocall奇异期权”的路人甲，一路迅速成长为超过1000亿市场存量、备受超高净值客户喜爱的顶流网红理财产品。雪球，无疑正在快速成长为这个财富管理新时代的超级物种。
这种现象并不是中国市场独有，雪球早已在国外很多市场变身超级物种。雪球类产品最早于2003年出现，发展于日、韩，当今在东亚和欧洲零售市场十分火爆。根据AMF的报告，2018年1月至11月期间，法国销售的结构化产品中，雪球类占了92%。根据RSP的报告，2019年韩国市场规模在600亿美元左右。
目前，雪球在海外的存续产品数量约4万5千只，存续名义本金达3600亿美元，相比之下，中国市场当前1000多亿人民币的雪球存量还有非常大的发展空间。根据2021年末券商行业净资本1.99 万亿元计算，中国雪球市场可能规模上限约21890亿元人民币。

这类产品设计的初衷是在震荡市场中获得票息收益，挂钩标的资产价格不发生大幅下跌的情况下，持有期限越长，获利就越高。这个过程就像滚雪球一样，只要路面不出现大的坑洼，雪球会越滚越大，因此得名“雪球”。
那么它究竟是什么呢？今天一文带你读懂它！
什么是雪球产品
雪球产品通常是指雪球期权以及内嵌雪球期权的理财产品。雪球期权是一种在国际市场较为普遍的奇异期权，其本质是投资者向交易商卖出带触发条件的看跌期权。
为什么起名为雪球呢？就像前文所说的那样，只要挂钩标的价格不发生大跌，持有期限越长获利就越高。这个过程就像滚雪球一样，只要路面不出现大的坑洼，雪球会越滚越大，因此得名“雪球”。
那么构成构成雪球产品的核心要素有哪些呢？如下表所示：

挂钩标的	主要挂钩指数（500指数或1000指数）、个股等
敲出价格	当敲出观察日，标的收盘价≥敲出价格，则触发敲出事件，产品提前结束。
敲入价格	当敲入观察日，标的收盘价＜敲入价格，则触发敲入事件。敲入事件发生后，产品继续运作直至到期或者触发敲出。
观察日	分为敲出观察日和敲入观察日。 根据约定的日期，并以标的价格与约定的敲出或敲入价格进行对比，以判断是否触发敲出事件或敲入事件。一般敲出观察日每个月一次，敲入观察日为每个交易日。
票息	在雪球产品敲出终止或未敲入未敲出直至到期的情形下的年化收益率。 票息与市场波动率有关，不同标的、不同时点、不同敲入敲出价格、不同期限的雪球产品收益率不同。

雪球结构可以理解为投资者向证券公司卖出了一个带触发条件的看跌期权，标的可以挂钩指数、个股、商品等，风险等级较高。雪球结构设计有一上（敲出价）一下（敲入价）两个价格，在存续期内会有数个观察日，通过观察标的收盘价和敲出/敲入价的关系，决定到期收益。
赚市场波动的钱
如果说股票是赚企业发展的钱，基金赚股票上涨的钱，那么雪球产品本质是在赚市场波动的钱。我们用一组形象的例子来说明：
昆昆是一名学生，每年要参加12次月考，每天都有课后测验。父母为了鼓励昆昆学习，告诉他只要努力学习就给零花钱，于是昆昆拿出积攒的1万元压岁钱作为“报名费”，和父母约定：
1、如果一年内每次月考和每天的课后测验，成绩都在80-100分，一年结束后，父母退还昆昆1万元，并奖励2000元。
2、父母认为月考比较重要，所以只要昆昆某一次的月考成绩超过100分，父母就提前退还1万元，再根据已经学习的时间附加奖励。比如昆昆在第9次月考时超过100分，那么父母会奖励他2000*9/12=1500元。
3、父母也非常重视每天的课后测验，如果昆昆在某一天的课后测验中低于80分，之后也没有努力学习，导致后面每一次月考成绩都没有超过100分，那么父母就要按照最后一次的月考成绩来扣钱。假如最后一次月考70分，就要扣减（100-70）%*10000=3000元压岁钱，最终昆昆只能拿回7000元。
4、但如果昆昆知错就改，在课后测验低于80分后发奋学习，并在之后的某一次月考中超过了100分，父母还是会还给他1万元，并根据学习的时间附加奖励。
“三赚一负”：雪球的四种损益情形
昆昆和父母的考试约定，和“雪球结构”原理类似。我们可以来做一个对比：

目前市场上发行的雪球产品大多挂钩中证500指数，我们以收益率20%、敲入点位80%、敲出点位100%、2年期的中证500指数雪球产品为例，分析雪球产品“三赚一负”的四种损益情形：
情景1：发生敲出事件（赚）。
无论是否曾跌至敲入价，假设在9月敲出，交易提前终止，投资人可获得收益20%（9/12）=15%。对应的就是昆昆在第9个月考试超过100分，拿到1500元奖励。

第二种情况：敲入后敲出（赚）。
假设曾经发生敲入，但是在第12个月发生敲出，交易提前终止，获得收益20%（12/12）=20%。对应的是昆昆在某次课后测验低于80分，后面努力学习，月考中又考到了100分以上，父母仍会给他奖励。

第三种情况：未敲入且未敲出（赚）
存续期内任一交易日，均未跌至敲入价，且在所有月度观察日均未敲出，交易到期时，获得收益20%（24/12）=40%。对应的是昆昆每次月考和每天的课后测验，成绩都稳定在80-100分，获得2000元奖励。

第四种情况：敲入后未敲出（亏）
投资者需持有至期末观察日，并承担实际跌幅损失。对应的是昆昆月考70分，此后也没再考到100分以上，需要扣减压岁钱作为惩罚。

综合来看，投资者在指数最低点入场并非是最佳选择，产品很快敲出结束，绝对收益有限；雪球结构最好的情况是既不发生敲入，也不发生敲出，也就是市场指数始终处于敲入敲出线之间波动，从一个小雪球越滚越大，直到产品期限结束，获取收益。一句话总结，窄幅震荡的市场环境更利于雪球结构发挥作用。
雪球产品的优势
雪球产品最大的优势在于：弱化了市场波动、涨跌、择时对收益的影响。与传统的股票、债券不同，它收益的实现不依赖于市场的上涨，而是市场的波动情况，投资者不需要每时每刻关注市场行情。雪球产品可以分为四种收益情形：
第一种：如果市场小幅震荡，挂钩标的的价格一直在两个障碍线之间波动，没有敲入也没有敲出，那么到期投资者获得本金和相应持有期限的年化收益。
第二种：如果市场震荡上行，挂钩标的在某个月份收盘价格大于或等于敲出价格，产品提前结束，则投资者提前获得本金和相应持有期限的年化收益。
第三种：如果指数大跌至敲入线以下，且之后一直未触发敲出，但期末点位高于期初点位，投资者产品持有到期获得本金，无收益；如果期末点位低于期初点位，则投资者发生亏损，亏损的程度就是指数亏损的程度。
第四种：如果指数先大幅下跌至敲入线以下，后又在存续期内涨回了100%，在到期日或之前触发了敲出，则投资者获得本金和相应持有期限的年化收益。

总结
从雪球的收益情形可以得出，雪球产品收益的高低或者亏损取决于所选挂钩指数的波动情况，而且只有当指数大幅下跌的情况下才会发生亏损。
如果对标的指数的波动有信心，认为它极大概率只会温和上涨或者震荡，出现大幅下跌的可能性很小，那么雪球产品会是一个很好的资产配置工具。
另一方面我们也可以观察出，雪球产品不需要像股票一样进行择时买入或卖出，只需避免在指数涨至高位时持有（指数估值过高会有大幅下跌的可能）。
雪球产品结构比较复杂，它不等于固定收益产品，也不是“稳赚不赔”的产品，存在本金亏损的可能性。因此大家在投资之前要加强认识，充分了解雪球产品的风险，匹配自身风险承受能力，理性做出投资判断与决策。
来源：上海道昆私募基金管理有限公司
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四、应用场景解析：
五、答疑与交流
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【互动交流研讨会】
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环节二：实操问题交流研讨（提前发会务组）
环节三：潜在合作机会发掘
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三、攻守之道：债券投资及市场展望
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