美联储加息尾声，中国宏观政策友好

泽平宏观

文：任泽平团队
7月美联储加息25bp至5.25%-5.50%，这是自2023年6月暂停加息后再次重启。也是本轮加息周期第11次加息，自去年3月起累计加息525bp。
衰退依然是美国经济演绎的基准情形。美国经济数据内部出现分化，制造业、房地产、商品消费持续下行，但服务业尚在支撑。
劳动力市场有韧性，薪资以及核心通胀保持黏性；这也是美联储本月加息的“底气”。根据历史经验，当前美国劳动力市场和通胀水平并不支持停止加息，美国短期或还有紧缩空间，但已基本进入尾声。
这对中国有两方面影响，一是全球流动性紧缩趋势将得到缓解，利好大类资产，股市、人民币等；二是海外经济正在走向衰退，对中国出口仍产生压力。
二季度会议标志“政策底”出现，传导的顺序依次是：政策底、情绪底、市场底、经济底。
近期利好不断：1）美联储加息行将结束，中美利差不存在再大幅扩大的基础，利好部分长线价值投资资金提前回流A股。2）二季度政治局会议指出，“要活跃资本市场，提振投资者信心”。3）7月25日，证监会表示，科学合理保持IPO、再融资常态化，统筹好一二级市场动态平衡。4）7月19日，国务院发布《关于促进民营经济发展壮大的意见》。
中国经济潜力大，相信经过一系列务实有力的措施，各界一起全力拼经济，把发展放在首要任务，一定能推向复苏通道！

1 7月美联储再次加息25bp
本次会议整体符合预期，鲍威尔的表态稍显鸽派。首先，他提及本次加息是按照6月SEP指引进行，即年内还有两次加息。但在回答有关9月加息路径时，着重表明对非农和通胀数据的“依赖”，相对淡化6月指引。其次，他表示当前短期实际利率（2.5%），已经大幅高于多数中性利率的预测（0.5%），金融条件显著收紧，未来还需进一步观察货币政策滞后性，暗示货币政策紧缩空间已十分有限。
本次议息会议有六大要点值得关注：
1）在为何7月重启加息方面，，鲍威尔强调6月的SEP指出今年需要再加息两次。而6月会议至今的数据基本符合预期，因此7月选择继续加息。

2）在加息节奏方面，被问及有关上次会议提及的利率水平（level）和速率（speed）时，鲍威尔表示减缓加息节奏并不意味着每隔一次会议就机械地暂停加息一次，它有可能是隔两次会议加一次。
3）在未来加息路径方面，对于9月（未来）是否还会加息保持开放的态度，鲍威尔指出从现在到9月份的会议之间还有两份非农和CPI报告，以及一份季度的ECI报告，这些都是未来决策的参考。
4）在通胀方面，鲍威尔认为6月CPI同比的放缓虽然乐观，但这仅仅是一个月的数据，需要重点关注通胀是否能在低位走平。当前整体的去通胀进程距离完成还有很长的路要走，未来劳动力市场的放缓是去通胀进程的重要驱动力。

5）在信贷紧缩方面，鲍威尔表示信贷紧缩正影响着经济活动，但很难将银行业动荡的影响和货币紧缩区分开。下周初即将发布的高级信贷专员报告（SLOOS）与预期基本一致：贷款条件进一步收紧，需求疲软，信贷条件相对紧张。
6）在降息前景方面，鲍威尔首先表示他认为今年不会降息。同时，在通胀回到2%前的很早时间会停止加息，并且开始降息；而通胀回归2%在2025年前很难发生。在看到通胀稳定地下降后，可以将利率降至中性水平，然后在某个时候降至中性水平以下。
市场同样反应美联储加息尾声的预期。Fed Watch数据显示9月美联储暂停加息以及加息（25bp）的概率分别为78%和22%；11月分别为66%和34%，而12月存在6.7%的降息预期。

2 美国核心通胀黏性、劳动力市场韧性尚支撑美联储加息
自2023年以来，美国物价一直呈现出总体CPI持续下降，而核心CPI黏性的局面。6月CPI同比从5月的4.0%大幅回落至3.0%，主因能源分项同比-16.7%拖累；CPI环比增长0.2%。核心CPI同比从5月的5.3%下降至4.9%；环比增长0.16%。核心CPI整体仍处高位，黏性依然较强；尤其是3月份以来，核心CPI环比持续保持在0.4%左右，呈现出“去通胀进程”受阻的错觉。CPI黏性主因二手车分项的较大波动，广谱的核心商品类别并没有出现持续的再通胀。

美国劳动力市场韧性，但边际降温，新增就业人数下滑，职位空缺数收敛。美国6月非农新增就业人数20.9万人，大幅低于前值的33.9万人，为2020年12月以来最小增幅。尤其值得注意的是，4-5月非农新增就业合计下修11万人，展现出美国劳动力市场需求有所降温。受职位空缺数超预期回落的影响，劳动力供需缺口下行至387万人，较前值继续收敛。最能反映劳动力市场供给紧张程度的V/U比则下行至1.6，创2021年11月以来新低，指向劳动力市场或将持续降温。
然而美国劳动力市场的薪资增速依然较高，6月时薪增速环比录得0.4%，前值0.4%；时薪增速同比4.4%，前值4.4%。薪资增速依然处于高位并有所反弹，这意味着工资通胀韧性进一步加强。

3 高利率环境下，美国经济正逐步放缓
当前美国经济正逐步放缓，制造业、房地产和商品消费均出现下滑，但服务业、劳动力市场仍然有韧性。总体而言，衰退依然是美国经济演绎的基准情形。但考虑到内生动力较强且紧货币对经济的传导较为温和，其软着陆的概率正在增加。
美国6月ISM制造业PMI为46.0%，前值46.9%，连续8个月跌入收缩区间；6月ISM非制造业PMI为53.9%，前值50.3%，持续处于扩张区间。美国6月新屋销售折年69.7万套，同比23.8%，环比-2.52%；6月成屋销售折年416万套，同比-18.91%，环比-3.26%。美国5月实际服务消费同比2.57%，环比0.17%；5月实际商品消费同比1.94%，环比-0.64%。美国5月商品进口金额同比为-9.0%，连续4个月为负值；其中进口消费品金额同比录得-16.65%，连续7个月为负值。
我们认为后续美国居民消费将成为最重要关注点。美国居民部门超储大量消耗后，消费需求下降冲击美国劳动力市场，从而对薪资和通胀产生影响。当前，美国零售消费同比持续走弱，但核心零售依然较强；反映美国居民超储以及薪资收入仍持续托底消费。美国6月核心零售在网络零售的带动下，同比3.68%。



4 历史经验看，美国短期或还有紧缩空间，但已进入尾声
我们统计了1983年至今的5轮加息周期中（不包括本轮周期）在停止加息时，美国通胀数据、就业数据的情况。以历次停止加息的数据作为参考，当前美国停止加息的条件并不充分，主要体现在核心通胀过高和就业市场总量的火热。

从通胀的角度看，1983年至今的5轮加息周期停止时，美国CPI同比平均为3.6%，核心CPI同比平均为3.54%，PCE同比平均为3.17%，核心PCE同比平均为3.14%。
与当前水平对比发现，除了CPI同比外（高基数效应），其余通胀数据均明显高于历史平均水平。尤其是核心通胀指标高于平均值1.5%，且所有通胀数值显著高于2%的美联储合意水平。值得一提的是，2%的通胀目标水平是格林斯潘时代（90年代末）才引入的，因此此前通胀数据高于2%或不会对美联储目标函数造成影响。而现在美联储对通胀的理解更加深刻，为了使预期不脱锚，对通胀的容忍度要更低，货币政策也更难彻底踩下刹车。

从就业的角度看，1983年至今的5轮加息周期停止时，美国新增非农就业同比平均为19.4万人，新增就业人口占劳动力人口比例为0.17%，失业率为5.3%，非全日制总工作同比持平。
与当前水平对比发现，劳动力市场呈现出“总量相对强，结构相对弱”的特点。新增非农就业人数高于停止加息时历史平均水平，失业率更是处于历史最低水平。然而新增就业人口占总人口比重低于平均水平，且非全日制总工作人数同比已达到4.15%高位。
当然，疫情深刻改变了劳动力市场结构，众多劳动力永久性退出以及海外移民的限制（低技能工作的主要劳动力供给）对美国当前劳动力数据造成扭曲。结合来看，美国当前就业数据依然大幅强于1983年以来历次停止加息时的水平，对美联储来说也难言“停止”。

5 中国政策空间进一步打开，宏观政策友好
美联储加息进入尾声，对中国有两方面影响，一是全球流动性紧缩趋势将得到缓解，利好大类资产，股市、人民币等；二是海外经济正在走向衰退，对中国出口仍产生压力。需要我们扩大内需，全力拼经济。
下半年人民币的升值趋势逐渐确立。人民币汇率存在三方面利好因素：1）随着美国加息周期进入末期，人民币的外部利差压力将得到缓解。2）下半年中国经济基本面将企稳，利于扭转人民币兑美元单边贬值的趋势。3）二季度政治局会议明确提出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。美元将维持高位震荡缓慢下行的格局，我们应对人民币重启升值趋势充满信心。
近期A股利好不断：1）美联储加息行将结束，中美利差不存在再大幅扩大的基础，利好部分长线价值投资资金提前回流A股。2）二季度政治局会议指出，“要活跃资本市场，提振投资者信心”。这是新提法，资本市场对推动科技创新、高质量发展、增加居民财富等具有重要意义。3）7月25日，证监会表示，科学合理保持IPO、再融资常态化，统筹好一二级市场动态平衡。
大宗商品整体仍需等待美元流动性拐点，以及全球总需求复苏利好推动。美联储利率维持高位，美国经济放缓，这将继续压制非美经济体的“外需”，对大宗商品需求带来拖累。虽然中国经济有望企稳，一定程度支撑大宗商品，但除中国以外的其他经济体经济增长乏力，全球需求仍不足。
展望下半年中国经济，库存周期、逆周期调节和储备政策有望形成共振，起到支撑作用；但房地产疲软，海外经济衰退、外需下滑，对经济仍产生压力。
上半年GDP同比5.5%，高于2022年全年增速3.0%，反映经济整体恢复态势；但一波三折，前高后低，一季度和二季度GDP两年复合增速分别为4.6%和3.3%。总需求不足问题暴露；6月房地产销售金额和投资同比分别为-28.1%和-20.6%，出口增速降至-12.4%；青年失业率21.3%，民间投资累计同比-0.2%。当前中国经济增速低于潜在增长水平，意味着财政货币政策有扩张的空间和必要性。

政策底出现。二季度政治局会议明确政策总基调“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需”，“实现质的有效提升和量的合理增长”，“加强逆周期调节和政策储备”。根据历史经验，传导的顺序是：政策底、情绪底、市场底、经济底。
中国经济潜力大，相信经过一系列务实有力的措施，各界一起全力拼经济，把发展放在首要任务，一定能推向复苏通道。