手游行业并购绩效评价体系研究——以腾讯并购Supercell为例——纪晓寒
手游行业并购绩效评价体系研究——以腾讯并购Supercell为例纪晓寒
摘要
随着互联网的迅猛发展，互联网与各行业的关系也愈加密切。手游行业作为与互联网密不可分的行业，在“互联网+”观念提出之后，发展尤为迅猛。而且, 伴随着4G网络的推广以及移动电子设备的快速发展，手游行业的发展出现了新趋势。 众所周知，通过不断的并购，企业可以打破资源缺乏和贸易约束等方面的制约，更好地占有市场，得到更多的先进经验和技术等。随着手游行业的飞速发展, 动辄上亿的手游行业的并购案比比皆是，同时，在上市公司在娱乐产业的布局中，并购游戏产业成为资本投资的最好途径。而迄今为止，对并购绩效的评价研究却 主要集中于传统行业，并没有文献针对手游行业并购绩效进行评价，所以在手游行业并购呈现井喷趋势的同时，构建针对手游行业的并购绩效的评价体系具有重要意义。 但考虑到手游行业的并购背景以及手游行业的特点，传统的并购绩效评价方 法无法准确地对手游行业并购绩效进行准确些评价。所以本文针对手游行业并购绩效评价难的问题，以手游行业并购搭方为研究对象，通过分析对比传统并购评价体系在手游行业并购评价中的不足，再结合手游行业的特点，深入研究了手游行业并购绩效评价考量要素，除股东财富和财务指标外，再加入战略层面的协同分析。将可评价手游行业并购绩效的维度划分为市场价值、公司价值、战略价值三大维度，再将各维度进行详细的划分，最终运用AHP评价法对各评价指标进行 数据采集和处理，计算出各指标权重，建立属于手游行业的并购绩效评价模型 MGMEo同时，本文对手游行业至今为止并购规模最大的腾讯并购Supercel 1的案例进行分析，运用构建的MGME模型对案例的并购绩效进行评价，整理计算出腾讯并购Supercell的绩效得分值，并对手游行业的并购提出建议。
关键词：手游行业，腾讯，并购绩效评价体系，AHP
第1章绪论
1.1研究背景
清科院的统计数据表明，过去五年里，中国的并购涉及了传统产业和新的产业等23个一级行业，市场的活跃性及金额继续刷新新高。在并购的新浪潮中， 互联网业务是一个有吸引力的黑马。在2015年前的并购市场里，互联网企业的并购并不被重视，但在2015年，并购在互联网企业等新兴行业呈现了爆炸式增长，并购数量的前三名也皆被新兴行业占据。而伴随着互联网的发展，手游行业 也在快速扩张，市场占领剥夺迅速加剧，而手游巨头捕捉到游戏行业的变化，相继加快了手游行业的并购。2015年，手游行业整体网络游戏市场规模已经超过 400亿人民币，同比增长72.9%，呈现爆发式增长。而2016年，手游行业的并购 额依旧巨大，手游相关并购达到了 329亿元，资本对手游行业的追捧也使得越来越多的人关注手游行业的并购绩效。 随着传统互联网企业向移动互联网领域大环境的转型，手游行业拥有着巨大的市场发展前景，但也承受与高收益相苗配的较高的市场风险。因为手游行业的特性，手游公司都是自建团队规模较小，研发的项目又具有短效性，所以并购一 家成熟的手游公司成为很多上市公司的选择。同时，手游公司资产比重较小，融 资途径较窄，所以大部分手游公司会选择被并购而非自己上市。而且上市公司并购手游公司，对其股价也有重要影响，可以用高市盈率的上市公司并购低市盈率的手游非上市公司，拿高市盈率进行高价融资，融资金额去并购低市盈率的企业, 对于并购公司的股价绩效而言，是非常客观的。掌趣科技并购动网先锋，掌趣科 技的市盈率有60倍，而被并购的动网先锋只有14倍，保证了掌趣科技的业绩增加和股价提升。 然而，在看到了巨大的资本前景后，许多上市公司忽视手游行业的巨大风险, 盲目并购。以天音控股为例，旗下的手游公司北京九九乐游，至今仍处于亏损状 态，2015年亏损1972万元，2016年和2017年依旧持续亏损一千万以上。所以 传统的并购绩效评价体系已经无法完整的评价手游行业的并购绩效，对手游行业 并购绩效的考量也需要从多个方面来进行分析，因为手游行业的特殊性，其并购带来的价值远远不只是财务指标可以评价的。如何将各考量要素包含在手游行业 绩效评价中，并从手游行业的特点出发，综合评价手游行业并购绩效，是当前手游行业并购绩效评价的一个要点。1.2研究目的与意义
1.2.1研究目的 本文通过结合手游行业的特征、发展趋势等，建立适合手游行业的并购绩效体系模型MGME模型，并应用到迄今为止手游行业并购规模最大的腾讯并购 Supercell的案例中，为手游行业并购提供案例支撑，对手游行业的并购提供建议, 提高手游行业并购成功几率，让企业根据可行的并购计划，促进手游公司在并购 时制定适当的并购策略。
1.2.2研究意义(1) 理论意义
目前，学者们对手游行业这种新兴产业并购的研究并不完善。本文结合手游 行业的特点和现状，构建手游行业并购评价体系，结合腾讯并购Supercell案例的进行分析，可以扩充和丰富手游行业的并购绩效理论。
(2) 实践意义
随着我国经济不断发展，互联网企业不断成长，手游行业在业务模式、运营手段和盈利空间以及前进都开始逐步明确的时候，就会向传统行业一样产生上市 需求。而上市这个过程对于一个新兴行业而言，需要突破的难点较多，所以手游行业公司许多会选择被上市公司并购，而上市公司并购手游公司，可以在股价和财务上产生正收。 同时，手游行业没有形成完善的并购绩效评价绩效体系，现有的传统行业并购绩效评价体系也只在意股票价格的影响或者财务绩效的评价，忽略了在战略协 同上带来的并购价值。因而如果只是沿用固有的财务指标评价，事件法评价或者 EVA绩效评价法，并不结合手游行业的特点，那么对手游行业并购绩效的评价并不完整。从理论上讲，并购绩效应该不仅是考量公司在财务上带来的相应变动, 同时要考虑战略上带来的协同效应，特别是手游行业人才团队以及客户资源都是非常重要的考量因素。传统的绩效评价方法都只看概念忽视战略，资本的盲目涌入使得手游行业的并购失败屡屡皆是，当手游并购的热度期消退，企业可能会因此而付出沉重的代价。因此确定一套针对手游行业并购绩效评价体系的理论体系，无论针对企业的发展，或者针对手游行业的资本投资都具有非常强的实践意义。
1.3研究的内容与研究方法
1.3.1研究内容 本文理论分析与案例分析结合，研究手游行业并购绩效，建立手游行业并购绩效评价模型，同时结合手游行业具体案例分析，一定程度上验证本文构建的手游行业并购绩效评价体系的可行性和实用性，本文一共分为五个部分，如图1.1 所示，论文的写作分析框架如下：
第一章：绪论，阐述研究背景与意义，并说明文章的创新点为构建了属于手 游行业的并购绩效评价体系。 第二章：文献综述，分别评述国内外文献，同时又细分为事件研究法、会计研究法、案例研究法三大部分评述文献，最终针对手游行业并购绩效评价的不足 进行总结。 第三章：构建模型，构建了本文的手游行业并购绩效评价体系，首先从理论基础进行阐述，然后通过结合并购绩效评价的考量因素、手游行业的特点、并购 体系的评价原则选取并购绩效的评价指标，最后基于AHP评价分析法编制问卷处理数据计算指标权重，最终构建属于手游行业的并购绩效评价体系MGME模型。 第四章：案例分析，以手游行业规模最大的腾讯并购Supercell活动为案例， 从并购双方的背景及并购交易基本情况来讲述并购的始末；然后在案例中应用 MGME体系对本案例的并购绩效进行评价，根据相关资料对腾讯并购Supercell 的市场效应、公司财务效应、战略协同效应进行分析；最后进行量化分析整理计 算腾讯并购Supercell的绩效得分。 第五章：结论与展望，在对本文的结论进行论述的同时，对手游行业的并购提出建议，证明MEMG体系的应用价值,最后指出本文存在的不足与展望。
1.3.2研究方法 本文主要采用规范研究和案例研究，基于国内外相关理论的归纳、总结，为案例的分析铺垫理论基础。同时选用层次分析法构建并购绩效评价模型，对腾讯 并购前后的绩效进行对比分析，同时以非财务指标加以辅助。（1） 问卷调查法 为了准确的量化手游行业并购绩效序价体系指标的权重以及合理性，本文调 查了手游行业工作三年以上的相关专家以及研究并购绩效多年的专家学者，并设 计调查问卷，运用AHP计算方法运用矩阵和向量对问卷调查结果进行分析，分别确定了准则层、目标层、方案层各指标的权重，为搭建MGME模型奠定了基 础。（2） 案例研究法 本文釆用案例研究法，选择了手游行业迄今为止规模最大的腾讯并购 Supercell并购案例作为研究对象，对并购绩效进行全面评价，运用本文创建的 MGME模型，具体评价腾讯并购Supercell的各个方面的绩效，并对腾讯的本次 并购进行打分，做出评价。 （3） 定量分析与定性分析相结合的方法 本文通过文献分析和理论分析，结合手游行业的特点，按照手游行业并购体 系构建原则具体划分出了手游行业并购绩效的评价指标。同时，根据对手游行业 并购绩效评价指标的分析，通过AHP分析法运用矩阵和向量计算确定指标权重, 量化可以评价手游行业并购绩效的各项指标，构建出适合手游行业的并购绩效评 价体系。1.4本文创新点
(1) 将手游行业作为并购行为的研究对象
手游行业为新兴行业，在可预见的将来手游行业并购一定会蓬勃发展，2016 年，中国手游市场并购相关案例的金额达到了 329亿元。但是由于手游行业的经 营特征，客户特征，风险及短期收益的各方面考量，现有的并购绩效评价方法并 不适合手游行业，本文的研究对象为手游行业的并购，具有创新意义。
(2) 设计出可行性较强的评价指标体系
对于手游行业并购绩效的评价，不能简单的使用文献中提到的财务指标的单 方面分析方法，因为其并不完全适用于手游行业的发展特性。另外，如果仅仅考 量一种评价方法，对手游行业的并购绩效评价结果就具有不全面性。 本文在充分手游行业与其他行业相比呈现出的差异性，借鉴了互联网并购活 动中会考量的评价绩效各项因素，分析现有的手游行业并购绩效评价方式的不足, 了解手游行业并购整体实践情况。首先确定评价手游行业并购绩效的指标维度，并具体划分可以评价各个维度的相应指标，然后运用AHP分析法通过矩阵和向 量的计算确定手游行业并购绩效指标的权重。最后将构建出的并购绩效评价指标 体系MGME体系运用于案例，通过案例也可以证明本文创建的体系的科学性和 适用性，同时分析案例，为手游行业的购提出建议，增加手游行业并购的成功率。
第2章 企业并购绩效文献综述
2.1国外并购绩效文献综述
国内外学者针对如何评价并购绩效进行了大批量的研究调查，汇总而言，国内外学者评价并购绩效的方法主要采取了事件研究法、会计研究法、案例研究法三种方法。
（1）国外基于事件研究法的并购绩效研究综述
国外学者虽然选取的目标测定时间窗口不同，并购公司不同，但大约结论相似：被并购的目标公司在并购中都是获利的，而并购公司是否获利，不同文献有不同阐述。但总体而言，两者的协同效应大部分并购行为为正。 DeYoung， Evanoff和Molyneux （2009）用事件研究法对150多家公司的财务并购评估。他们发现了北美银行并购对股东财富有正面的影响，欧洲银行的并购提高了股东财富的价值。 Schwert（ 1996）采用事件研究法研究了 1975-1991年的上市公司并购案例， 发现被并购公司综合而言获得了 35%的收益，而并购公司的市场收益并没有明显 的变化。 Kruse, Park,Suzuki （2002）采用事件研究法全面分析了日本1969-1997期间的56起并购事件，指出：F虽然并购公司的超额收益率虽然为几近于零的负数， 但被并购的公司的超额收益率有7.02%。
（2）国外基于会计研究法的并购绩效研究综述
Pandit和Srivastava （2016）对财务比率二级数据进行了分析，认为合并交易的估值是比较并购业绩的重要方面，合理的评估方法对于有效的谈判是重要的。 他们得出结论：只有合并后合理的管理可以对企业绩效产生协同效应和积极影响。 Vanitha和Selvam（2007）通过比较分析和T检验比较了印度58个制造公司（2000-2002）中17个合并实体的财务状况，他们发现目标公司能够在财务业 绩上取得成功，是因为目标公司被声誉好而且管理有效的公司所接管。 Sharma（2002）⑹采用财务分析法全面分析澳大利亚1986-1991年发生的36 起并购事件，发现并购公司在并购后并没有使公司的各项财务指标转好，反而偿债能力、运营能力、盈利能力等主要指标相较于并购前大幅下降。 Ramaswamy和Waegelein （2003）使用162家合并公司的财务数据和行业调整后的现金流收益作为考察合并前后5年的绩效标准，对财务状况进行了检验。 他们发现，合并后，绩效与目标公司规模呈负相关，与长期激励报酬计划呈正相关关系。不同行业的企业财务业绩也有所改善。他们使用回归分析来判断合并后的业绩是否与合并前的财务业绩相比有所改善。他们发现按行业调整后的资产回报率计算，合并后的经营和财务状况都有所改善。 Ooghe, Laere和Langhe （2006）对143家比利时公司合并后企业合并后的财务状况进行了调查，并对行业调整后的变量进行了统计分析。他们发现大部分合并公司的盈利能力下降、流动性状况变差。同时，他们还发现，并购提高劳 动生产率只是因为每名员工的总增加值有所提高，和财务业绩无关。
（3）国外基于案例研究法的并购绩效研究综述
Paris&Yanez（2000）对智利的一起著名并购案进行研究时发现：被并购的公司并没有获得股价收益，与之前文献里大量样本获得数据并不相符。 Pawaskar（2001）使用了 36个合并交易的数据评估了两家案例公司，他比较了两家公司合并前后的经营状况，看到参与合并活动的公司的财务业绩发生 了重大变化，根据他的调查结果，这些并购只能一次性地增长财务协同效应。
2.2国内并购绩效文献综述
通过对国内关于并购绩效的研究发现，虽然对并购绩效的研究开始于九十年 代，但由于我国并购案例的发生增加，国内学者关于并购绩效的研究也相应加深, 在通过多种方式评价公司的并购绩效。
（1） 国内基于事件研究法的并购绩效研究综述
余光，杨荣（2000） 采用事件研究法全面分析了 1993—1995期间的38 起并购事件，指出：并购公司在并购过程中超额累计收益率为负数，公司的股东价值反而有些许减少，但被并购的目标公司，在并购发生过程中股价上涨并获得 了股东财富值的增加。 张新（2003）调研了沪深股市1993—2002年我国上市公司的并购事件， 指出对于并购公司而言，其并购行为对于财务指标以及股价产生的都是负面的影响，甚至对于并购公司而言，平均股票溢价为-16.76%。但是相对于被并购的目标公司，无论是财务指标还是股价，都产生了好的影响，其股票溢价达29.05%。 综合而言，并购对于两个公司的总价值是正的。 徐维兰，崔国平（2008）对2002年的上市公司并购事件进行了研究，确定［-15,15］为事件窗口，以这些公司为样本公司，发现股价的总体变动值0.0039%， 显著性检验结果证明并购对于股价变动有正面影响。
（2） 国内基于会计研究法的并购绩效研究综述
国内的冯根福，吴林江（2001）通过因子分析法计算了 1994-1998年的上市公司并购绩效评分，共针对四大财务指标，发现并购后第一年绩效有所上升， 但并购后第二年绩效相应下降，总体而言上市公司并购财务绩效先升后降。 张方方（2007）对2002年上市公司发生的44起并购绩效进行评价，采取EVA指标法，得出结论并购对于上市公司的并购绩效并没有显著的提升作用， 反而长期来看，会损害公司的财务价值。 林德钦（2011）建立相应财务绩效评价的方程模型，将可以反映公司财务层面效应的四大财务指标数值带入，得出结论：并购并没有创造价值，反而使得 各财务指标得分下降。
（3）国内基于案例研究法的并购绩效研究综述
陈信元和陈冬华（2000）针对具有代表性的并购案——清华同方并购鲁颖电子进行分析，由于两家公司在战略上可以产生协同效应，在并购后不仅获得了 市场价值的提升，在财务绩效方面也有所改善。 李福来（2010）研究了百联集团的并购案例，发现并购后百联集团各财务比率走向较好，除流动比率外，都呈现了较好的正向利润，总体而言百联集团的 并购是成功的，值得公司借鉴。
2.3研究现状评述
从研究现状看来，国内外学者对于并购绩效的评价都较多的集中于一种方面的实证类分析，很少全面的考虑各个方面的评价因素。较多集中于对股东财富、 公司财务指标的研究，没有考虑到并购后带给公司的战略价值。同时，国内外文献对手游行业这种新兴产业并购的研知乎其微，没有一个合理有效的并购绩效评价体系，都集中于对传统上市公司进行采样分析。总体而言，现有的针对手游行业并购绩效评价的不足总体分为以下两方面：
（1）收游行业并购绩效评价方法的不足
通过前面对于国内外文献的分析，我们可以看出评价方法主要集中在事件研究法、会计研究法和案例研究法。仅仅从事件研究法来分析，虽然对手游行业有一定的可操作性，但公司股东价值的短期增长并不能评价整体的并购绩效。同样, 对于企业而言，财务指标的变动可能并不只是因为并购，企业的竞争对手退出市 场、企业的政策发生变化等等都能给企业的财务业绩带来影响，特别是针对手游 行业，财务构成和传统行业并不相同，单纯的从财务业绩根本无法分析手游行业的并购绩效。而仅仅用案例研究法并购绩效，案例不具有普遍共适性，单纯的分析一个案例并不能给整个手游行业带来启示。
（2）手游行业并购绩效评价指标不完善
近年来，我国手游行业的手游行业并购现象愈发普遍，而并没有针对手游行业的并购绩效分析的前例。同时分析发现，文献大多都只分析偿债能力、盈利能 力等简单的财务指标，或只分析公司股东的财富效应的变动，并没有结合战略的 角度分析手游行业并购后关于客户、市场、人才等非财务效应。同时，很多指标无法量化，无法科学的考量计算，只是定性地分析一下案例企业并购前后的变化。 综合现有手游行业并购绩效评价体系方法和指标的不足，本文根据手游行业的特点来选取针对手游行业的并购绩效评价指标，构建出适用于我国手游行业并购绩效的评价体系。
第3章 手游行业并购绩效评价的理论基础及体系构建
3.1企业并购效应的理论基础
并购是组织中的复杂事件，研究者通常只从部分来考虑他们，并不全面。本文从经济学角度出发，建立一个整合理论的概念框架，分别从市场和效率两个大方面提供一个更广泛理论基础，然后从市场份额以及市场价值对市场效应理论进行解释，从管理协同、经营协同和财务协同奠定效率理论的基础。并购的程度会导致协同效益与战略相关，同时，组合的潜力、组织的程度、交易完成后的整合都可以为企业并购整合提供保障。
3.1.1市场效应理论：从市场层面审视企业的并购效应
市场效应理论主要从市场份额效应以及市场价值效应分析并购带来的相关效应，并购后市场份额相应增加会带来正面效应，同时，并购公司和目标公司会产生股价变动，影响企业的并购效应。
（1）市场份额效应
增加市场份额是企业最重要的目标之一。使用市场份额作为衡量经营业绩的主要优势在于它较少依赖宏观环境变量，如经济状况或税收政策的变化。但是， 巨头企业增加市场份额可能会項及替代弱势产品的制造商，因为这些产品承担的市场份额减少，最终甚至面临倒闭。而并购可以提高企业的竞争力，增加企业的市场份额，使企业保持行业内的稳定地位。
（2）市场价值效应
该理论认为资本市场如果是有效的，股票价格的波动基本能够反映所有公开的信息并涵盖了企业大部分信息。谋求股东财富最大化是企业经营的最终目标， 股东财富的高低在资本市场上取决于股票价格的高低，而股票价格的高低则取决于投资者对企业未来收益的预期。通过并购,提高投资者对于企业价值的评估, 可以影响股票价格的变动增加市场价值，最终使并购对企业的市场价值产生有利 的影响。
3.1.2效率理论：从企业层面审视企业的并购效应
效率理论最初来自于规模经济理论，效率理论的基础是规模效应理论，效率 理论认为并购可以产生一定的协同效应。组织和人力资源管理研究人员指出战略组合的潜力不是自动的产生的，协同实现的程度取决于关于如何在并购之后进行管理，具体包含以下几个方面：
（1）管理协同效应理论
管理协同效应是指两个企业合并为一个，组织的部分相互作用产生的联合效应大于部分单独行动的总和的情况，正面或负面的协同作用都可以存在。在这些情况下，积极的协同效应就会产生积极的效果，如提高运营效率、更多地利用机会、提高资源利用率。另一方面，负面的协同效应有负面影响，如：运营效率下降、质量下降、资源利用不足、与外部环境失衡。
（2） 经营协同效应理论
经营协同效应理论的假设前提是规模经济的存在。规模经济的利用有助于解释为什么公司在一些行业中发展壮大，这也是自由贸易政策的理由，规模经济也起着“自然垄断”的作用。内部的和外部的规模经济之间只有去别的，一个表 现出内部规模经济的行业，是当行业中企业数量下降而生产成本下降，而其余企业增加他们的产量与之前的水平相当。相反，由于引入了更多的企业，成本下降，一个行业的外部经济规模就会出现，从而可以更有效地利用专业服务和机器设备。并购后两个企业就可以以最少的成本获得最大的规模经济，促进企业价值的增长。
（3） 财务协同效应理论
财务协同效应是指合并后的公司实体，能够创造出比前两个独立公司产生更 多收入的机会。例如，如果A公司通过其销售人员销售产品X,则公司B销售 产品Y,并且公司A决定购买公司B,则新公司可以使用每个销售人员销售产品 X和Y,从而增加每个销售人员的收入。同时，一家公司有可能有未使用的税收优惠，这可能会抵消并购工资另一方的利润，从而减少了税款的支付，但这很大程度上取决于国家的税法。
3.2手游行业特点及手游行业并购绩效评价体系的构建原则
3.2.1手游行业特点
随着Wi-Fi、4G网络的普遍推广，智能手机的应用也愈发广泛，人们开始将 大量的时间花费在手机上。“低头族”数量的增加，使得越来越多的手机游戏的使用量大幅提升。无论是海外内研发商、发行商，还是渠道平台以及手游产品， 手游行业的整个产业链都在持续发展。在2013年，客户端（PC客户端）在整个 游戏市场占有主要地位，市场占比达65.5%。在2016年，移动游戏占比首次超过客户端游戏，达56.3%客户端，网页端游戏人数逐渐达到了顶点，而移动端游戏呈现出加速增长态势。
（1）资产的构成与传统行业不同
传统企业的资产通常主要由固定资产和无形资产组成，对固定资产也比较重视，通常固定资产也极大程度上决定了企业的盈利能力。手游企业与此不同，对机器设备等固定资产的依赖程度较小，反而更看重手游企业的无形资产、客户群、 创新能力以及线上产品的竞争力等非财务因素，有形资产只是占据了极少部分。 根据著名的Moss咨询公司所发布的手游企业资产构成研究报告，手游企业的资 产构成如下表3.1。
从上表中可看出，手游企业的无形资产，例如高新技术产权、市场营销资产、 优秀的专业团队等，占企业大部分资产，而传统的固定资产反而对企业并没有那么重要，这即是轻资产企业，“虚”资产占比大，“实”资产占比小，企业的无形资产是其核心竞争力。而大量的无形资产的存在，使得企业实际的价值比其账面价值高的多。
（2） 人才是手游行业最有价值的隐性财产
手游企业的价值通常体现在企业的技术水平、创新能力上，技术越先进，创新能力越强，企业的价值和未来收益能力也越高。而手游行业的人才是决定手游行业技术的关键性要素，手游的盈利期较短，新的游戏层出不穷，所以掌握市场动态的人才是手游行业最关键的因素。手游企业的产品通常都具有高技术性能, 需要掌握高端编程等计算机软件，依靠于游戏团队的自身能力来吸引广大游戏用户。很多手游公司的营业收入都是靠一款单一的产品维持，而手游产品更新换代很快，所以掌握一款游戏不如掌握游戏人才。以前游戏的经验可以给游戏团队创 造新的价值，参考经验可以设计出更好更火的手游产品。
（3） 投资回报周期短收益高
我国手游行业的发展也不过近十年的时间，相较于传统企业是一个较新兴的行业，正是由于手游企业的商业模式不断更新，很多小的企业还没有发展起来便遭到了淘汰，而在这个不断淘汰更新的过程中，新的商业模式很难找到参考企业来进行比较。手游企业不同于传统的企业，具有其独特的成长模式。下图3.2, 3.3通过分析手游行业整体的毛利率、净利率、ROE以及ROA可以看出其收益 明显高于传统企业。
（4）依靠用户但用户黏度低
与传统企业的“客户至上”原则所不同，手游企业奉行”用户至上”理念，通过 提供免费的服务或各种优惠政策，来吸引用户，最大程度来抢占市场份额，这往往是一个“烧钱”的过程。为什么企业会这么注重用户数量呢？ 一个用户的价值虽然为零，但是成千上万的用户，其价值就会呈爆炸性增长。手游企业有很强的规 模经济效应，在某一个节点以后，将会大幅度盈利，而这个节点是依靠前期大量 抢占市场份额来达到的。因此很多手游企业前期的发展阶段往往是很少盈利甚至是负盈利状态，考大量的广告及免费机制来争夺市场份额和用户资源，前期现金 流出十分巨大，但是达到了增加了用户数量以及宣传的效果。但手游行业的用户粘度低，手游产品更新换代快，用户的忠诚度不高。
3.2.2构建思路及选取评价指标的原则
本文在构建手游行业并购绩效评价指标体系时，先分析了手游行业的特点， 按照三个大方面作为手游行业绩效的准则层。同时，在各个层面下依照一定的原则选取一些比较有代表性的方案层，并运用层次分析法进行向量以及矩阵的计算, 确认各个指标的权重值，最后具体说明各指标的计分方法。选取评价指标时，本文将做到：
（1） 全面性原则。将充分结合手游行业资产构成与传统行业不同、投资回报周期短、用户黏度低等的特征，选取指标可以全面地体现这些特征。（2） 可行性原则。表明选取的计算方法有实际操作性，选取的指标有一定科学性，各指标的表达需简洁易懂，并且收集指标来源是网络。（3） 独立性原则。指标可以独立地拥有自己的内容和界定方法，独立性好。（4） 可衡量原则。指标可以以最小的成本进行衡量，评价手游行业并购绩效。（5） 科学性原则。所选取的指标既包含代表手游行业并购绩效结果的结果 性指标，同时又包含各个评价指标，可以使该手游行业并购绩效评价指标体系能全面且合理地衡量手游行业并购行为的绩效表现。
3.3手游行业并购绩效评价体系的维度及指标选取
根据上节介绍的我国手游行业的特点、并购绩效评价指标体系的构建思路和 选取评价指标的原则，本文通过分析相关书籍与文献，并通过在实际手游行业龙 头企业WY的调研，最终将指标体系分为市场财富效应、公司财务效应、战略协同效应三个层面，并在各个层面下选取以下可用来评价手游行业并购绩效表现的指标。
3.3.1市场财富效应维度
因为手游行业的投资回报周期短，且并购短期收益性高，对并购公司的股价影响非常大，所以市场财富效应是手游行业并购绩效的考量因素之一。
（1） 股票涨跌
由于供需理论，股票的价格发生了根本的波动，像市场上的所有商品一样， 股票的价格对需求是敏感的。但是，影响特定股票需求的因素很多，领域内的基本分析和技术分析都试图理解市场条件导致价格的变化，甚至预测未来的价格水平。最简单的方法就是涨幅=（现价-上一个交易日收盘价）/上一个交易日收盘价 *100%。
（2） 超额收益率
并购绩效可以通过证券在事件周期内的价格变化来评估。这种价格变化有时 被称为超额收益率，它被计算为观察到的证券收益与同一证券的预期收益或正常 收益之差。因此，事件的影响是无法通过预期的正常收益的经济模型所预测的那 部分收益来衡量的。可以用数学表示如下：E = Rit - （alpha i + beta iRmt）其中 Rit =第t天股票i的回报率;Rmt =第t天的市场投资组合回报率；alpha为常量; beta为股票中的无风险收益率。
（3） 累计超额收益率
有时，表现异常的时机在事件中并没有统一的研究期间。在这种情况下，为 了研究异常的模式下的投资回报率，累计超额收益率在不同的事件窗口因此计算 累积的回报率（CAR）。CAR是通过在不同的时间间隔内对超额收益率进行求和而得出的。
3.3.2公司财务效应维度
并购的绩效可以体现在对公司各项财务指标的影响上，如公司的管理成本、 获利能力等。其中，传统财务分析法则表现为，应用公司定期披露的会计报表信息，采用财务分析法，对公司的获利能力、偿债能力等各个方面的财务指标进行计算，从而综合、客观地评价公司并购前后，对绩效产生的影响，尤其是长期协同效应。应用财务分析法，从微观上，能够对公司在并购前后的资本结构、财务变化，以及产生的相关影响，进行清晰精准的分析；从宏观上，能够针对公司并 购行为对公司的业务发展的影响情况，进行客观分析。其中，财务分析法的优点， 主要表现为能够持续性地体现出公司并购后，其对长期绩效的影响。但由于手游 行业的投资回报周期短的特点，可以选取并购企业并购前两年、并购当年及并购后一年的数据进行分析。同时，由于资产的构成与传统行业不同的特点以及手游并购资金投入较大的情况，参考互联网评价指标及专家学者意见，可以将财务指标分析主要侧重于三大财务能力分析。
（1） 偿债能力分析
偿债能力。通常情况下考量一个企业是否拥有较强的偿债能力，绝大程度上 需要观测企业是否拥有良好的资本结构，同时，当企业拥有较强的偿债能力时， 该企业在面临经营风险时，也能合理地化解。一般主要通过资产负债率、权益乘数两个指标来反映企业的偿债能力。
（2） 运营能力分析
运营能力。流动资金是一种财务指标，代表了业务、组织或其他实体可用的运营流动性。与工厂和设备等固定资产一起，营运资本被视为营运资本的一部分。 整场运营循环平衡收款和付款，以尽量减少净营运资金，最大限度地提高自由现金流。利润率较低的公司往往运营能力较好，利润率较高的公司运营能力较差。
（3） 盈利能力分析
盈利能力。能够反映企业当前盈利能力的指标多种多样，在会计中，利润分 析是对组织产出的盈利能力的分析。一个组织的产出可以分为产品、客户、地点， 渠道或交易。为了进行盈利能力分析，组织的所有成本必须通过使用中间分配步 骤和驱动程序分配到输出单位，这个过程被称为成本核算。成本分配后，可以从单位产出收入中扣除。其余显示产品、客户、地点、渠道或交易的单位边际。在计算单位利润后，管理者或决策者可以使用结果来做出管理决策。管理者可以决定停止销售亏损产品，减少损失客户的成本或增加盈利地点的销售。
3.3.3战略协同效应维度
手游行业的并购绩效不仅仅可以用财务指标以及股东价值来展现，同时可以考虑战略协同带来的企业绩效，本文通过分析手游行业特点将手游行业的战略协同效应分为以下几个方面：
（1） 客户层面分析
客户维度主要是从市场与顾客的的方向评价手游行业并购绩效。客户满意度可以衡量公司提供的产品和服务是如何满足或超越客户期望的，随着客户关系管理系统的客户在日常工作中得到更好的服务，并且有了更可靠的信息，他们对公司自助服务的需求将会减少，逐渐趋于稳定的客户就会逐渐成为公司的隐性资产。 而手游行业的客户需求量大，靠用户量创造利润，所以并购产生的客户协同效应是并购绩效的考量要素之一。
（2） 人力资本层面分析
人力资本是一个特征的集合体，员工作为个体中拥有的所有知识、技能、经 验、智慧、训练、判断力都是员工和企业共同拥有的。这些资源是代表一种财富形式的人的总能力，可以指导企业获得更高的利润。在企业融资中，人力资本是智力资本（除了有形资产构成公司整体价值之外）的三个主要组成部分之一。人力资本是企业员工通过应用技能、专业知识和专业知识提供的价值，这是一个企业解决业务问题的综合人力能力。人力资本是人所固有的，不能由企业拥有，因此，人力资本在离开时就等于离开了企业。人力资本还包括一个企业如何有效地 利用其创造力和创新所衡量的人力资源，手游行业人力资本可以在并购后产生非常重要的协同效应。
（3） 市场占有率层面分析
市场占有率被认为是市场竞争力的一个关键指标，也就是说，一家公司对竞争对手做得如何。这一指标和销售收入的变化相辅相成，有助于管理者评估市场中的主要需求和选择性需求，不仅能够判断市场总体增长或下降的趋势，还能判断竞争对手的客户选择趋势，由一级需求带来的销售增长（总体市场增长）比从竞争对手那里获得的份额更低、成本更高、盈利更多。相反，市场份额的损失可能表明需要进行战略调整的严重的长期问题。
3.3.4手游行业并购绩效评价体系维度小结
基于手游行业的特殊性,且考虑到评价指标体系应该遵循科学性、全面性、 可行性以及独立性原则，参考国内外学者对于手游行业并购绩效的考核指标，同时参考国内外文献资料中出现频度较高的指标。在此基础上，按照所选指标的维度进行分层，得到手游行业并购绩效评价指标集,如下图3.4所示。
3.4手游行业并购绩效评价指标体系模型构建一一基于AHP评价法
在前一小节中，本文根据手游行业的特点并在遵循评价指标选取原则上，选出了适用于评价手游行业并购绩效的指标。但是，为了构建完整的手游行业并购绩效评价体系，我们还需计算出各个指标的权重值。绩效评价指标的权重最大值为1，最小为0,代表了这个在此范围内权重的重要性，权重越大，地位越重要。可以确定并购绩效体系权重的方法有很多种，比如层次分析法、德尔菲法和因子分析法等。本文将借鉴AHP层次分析法，计算前文设计的手游行业并购绩效评价体系各指的权重。这主要由以下两点原因决定：（1）因子分析法需要获 取大量的原始数据，但针对手游行业的数据太少，无法确切衡量，不具有完整性和可靠性。因此，因子分析法的可行性不高。（2）层次分析法的各个层次内的 所有因素和子因素之间的优先级是通过在整个系统进行比较，而计算的指标权重值和专家判断相辅相成。通过调查专家和相关经验者的意见，最终产生排序的的方法。而根据本文前一小节的内容，我们可以发现对手游行业并购绩效评价体系指标集的构建层次分明，适合使用AHP方法计算每个指标的权重。 确定指标权重的具体思路如下：为了利用AHP分析法的来确定手游行业并购绩效评价指标的权重，本文将文中构建的手游行业并购绩效评价指标分为目标层和方案层和准则层三个层次，先分别确定市场财富效应、公司财务效应、战略 协同效应在方案层的权重，再分别确定各个层面下准则层指标指标在该层面中的 权重，最后用每个准则层指标权重乘以所属方案层面的权重得出，每个细分指标在前文所构建的手游行业并购绩效评价指标体系中的具体权重值。
3.4.1模糊层次分析法介绍
层次分析法简称AHP,美国管理学家托马斯•塞蒂人认为以层次结构的形式解决问题具有很强的潜力，在其一般情况下，层次结构采取树形，其中根代表 总体目标，而从目标下降的节点代表方案层。这些标准可以分解到其他的评估标准集群中，评估标准可以在结构的中间层次找到，决策问题的复杂性决定了主要 标准和评估标准的水平，该结构的最后一层是为这套选项保留的。分解要决策的问题可以使决策者能够以不同的普遍性水平，分析评估标准的单个子集的选项， 层次分析法在结构的每个节点上使用两两比较，并通过使用比率尺度，进行不同配对比较的一致性和交叉检验。在层次分析法中，可以在九个层次的相同的偏好 量表上评估定量的和定性的标准和选择，口头比较应该被转换成数值。AHP中优先级的推导要求计算每个标准以及替代方案的最大特征值、一致性指数（CI）、 一致性比率（CR）和标准化值，如果以前的结果是令人满意的，则可以根据标准化值;否则程序将重复，直到这些值落在理想的范围内。层次分析法的一致性 验证被认为是层次分析法最重要的优势之一，并且被用来评估配对比较的一致性程度，这一点至关重要，因为它作为使用者回顾和修改评估和判断的反馈。
3.4.2问卷及数据处理一确定评价指标体系
（1）建立层次结构模型。
AHP模型是为了将复杂问题分解成可管理的元素，目标是为每个评估主题 划分重要的权重，然后目标层再生成多个层次级别。层次模型的最高层被定义为 确定主题范围的问题的目标。准则层涉及维度，方案层再进一步划分。在AHP 中，最高层次是整体评估的优先顺序，本文的目标层即为手游行业并购绩效，准 则层分为3个因素，即企业市场价值绩效、公司财务绩效和战略绩效，而第三层 为方案层，这层是对准则层每一个因素的细分，详见下图3.5。
(2)构造判断矩阵
在对手游并购企业绩效评价中，采用了一个数学矩阵的结构，来对每个类别进行一对比较。首先形成一个判断矩阵(A)，A=[aiJ]判断矩阵A中的元素啊， 是通过比较行元素Ai和列元素Aj来建立，然后利用SAATYI—9度评分表将受访者的判断转化为代表ij值的数字量。评估指标的相对重要性采用评分标准， SAATYI—9度评分表显示了数字1,3,5,7和9的相对重要性水平，表明该指标相对被调查者的重要程度相当，中等，强烈，非常强烈和极端。中间值由2, 4, 6 和8表示。9级标度法赋值表见下表3.2。
然后，讲给出问卷的专家的评判值按照公式3.1所示排列为矩阵，aij表示给 出的专家值。在该判断矩阵中，如果满足aij是大于0的，则aij=1/aij
本文具体步骤如下：首先根据九级等级指标表，邀请对手游行业比较了解并在手游行业工作三年以上的相关专家，以及从事并购研究多年的学者对评价指标得打分。本文研究了两周内行业相关专家们调查的结构，并且通过邮件的以及现场等形式发放问卷调查，对调查的问卷进行回收，本次公发放30份问卷，并且收回二十份问卷进行分析。 本次调查中，专家学者们的基本信息情况如下表3.3所显示，男女比例在这次调查中为3:2，并且调查对象们的年龄普遍集中在35到45之间，这是由于行业特性，使得这方面的人员结构普遍偏年轻化。
通过对20份问卷进行整理，首先结合评分表对重要程度的决断，通过规范化过程，得到一个反映每个目标相对重要性的分数，然后得到的数据进行加权和
汇总，为样本人群计算综合得分，使样本小组之间能够进行比较，最终得出各指标的比例矩阵。经计算，手游行业并购评价体系指标权重的判断矩阵如下：
(3)确定指标权重
构建判断矩阵之后，首先是对判断矩阵的全部元素计算其几何平均值，公式如下：
然后对上述算出的几何平均值再进行归一计算,可以求得个指标的权重向量Wi, 具体公式如下：
得出权重向量W= (Wi,W2,W3,......Wn)，Wi即第i个指标的权重向量。 由上述结果可以分别得到绩效评价的1级指标的权重集合W和2级指标的 权重集合 Wi即：按照上述公式与步骤，本文中手游行业并购绩效评价指标体系一级指标的权 重的计算过程为：
归一处理对各权重构成的向量W=(W1,W2,W3)t，从而计算出权重的特征向量：
根据公式3.3,分别得到三大一级指标的权重如下:
即一级指标权重:
同理，可以计算出二级指标的权重分别为，计算过程不再累述:
(4) 一致性检验 因为专家的打分是具有主观判断性的，所以需要对判断矩阵进行进一步的一 致性检验。进行一致性检验的第一步，计算特征向量N及其最大特征根值。
通过N计算的各评价因素的权重，通过进行一致性检验。 第二步计算成对比较矩阵的一致性指标CI(Consistency Index),
Ci=0，表示有完全的一致性。当Ci<0.1的时候，则权重结果是有效的，反之，不可接受；Ci值和矩阵的不一致性成正相关关系。 第三步，通过查询不同阶数n对应的随机一致性指标3-3，根据阶数n得到相应的随机一致性指标RI,确定RI(Random Index)值。
最后根据公式3.6计算一致性比率CR(Consistency Ratio)，并进行判断。
根据本文上面算出的指标的权重，参考式（3.5）可以进一步计算、Ci以及 CR。
目标层-准则层 并购绩效评价指标判断矩阵 A 的 CR=0.0483<0.1
准则层-方案层 市场财富效应判断矩阵 A1 的 CR=0.0534<0.1
准则层-方案层 公司财务效应判断矩阵 A2 的 CR=0.0702<0.1
准则层-方案层 战略协同效应判断矩阵 A3 的 CR=0.0575<0.1
经过最终检验，本并购绩效评价体系模型的 CR＜0.1，指标权重通过合理性检验。
(5)确定综合权重
计算准则层和方案层的指标权重后，可进一步得到方案层指标相对于准则层指标的相对权重W*。
本文中，方案层指标相对于准则层指标的相对权重：
综上所述，AHP分析法将影响手游行业并购绩效中的的评价指标进行矩阵及向量计算，得到具体权重值，先将目标层拆分为不同的维度确认准则层，然后 再通过计算得到方案层的各个指标相对权重，最后经过一致性检验的判断，手游行业并购绩效评价指标体系权重汇总如下表所示：
3.4.3手游行业并购绩效评价体系指标权重分析
由手游行业并购绩效评价指标体系权重汇总表，可以看出在准则层中，手游 行业并购评价因素中公司财务效应所占的权重最大为0.458,企业并购产生的市场收益及并购后产生的协同效应对企业并购的评价绩效影响较小，基本占有相同的比重。这符合手游行业并购的现状，以及手游行业高投入、高风险、投资回收期短的特点。手游行业的并购对于资金要求高，财务指标能显示较多关于并购绩效的评价。 在方案层指标权重中，AHP分析法给出了具体因素在手游行业绩效评价中的权重，结合准则层各部分的权重，手游行业并购活绩效中，运营能力对绩效的评价占比重最大，所占权重为0.1646,手游行业的并购风险很高，而且都是大额并购，新市场的成长周期短，因此手游行业的运营能力能最直观反映并购成功与否，这也是运营能力占手游行业并购绩效评价比重较大的原因。另外在战略协同效应方面，人力资本层面和市场占有层面的权重都比较高，公司所带来的团队， 虽然不是资产负债表里的财产，但却蕴含着巨大的绩效，因此在手游并购绩效评价中，企业的人力资本也占有很大比重。传统企业并购活动中客户资源是稳定的, 并购后客户资源依旧可以产生较大的协同效应。但是对于手游行业而言，技术更 新快、生命周期短，手游软件更是层出不穷，所以手游产品的用户的黏性并不高。 因为手游行业只能短期内由于新的游戏吸引市场新的客户，但是随着时间的推移, 客户流失率很高，这就是手游行业的并购不以获得客户资源为主要目的的原因， 因此客户层面权重仅占0.0684。最后，累计超额收益率所占的权重为0.1253,偿债能力、盈利能力和超额收益率所占的比重均超过0.1，这些指标对手游行业的并购绩效的影响较大，符合手游行业的资本构成和经营特征。手游行业是高新技 术企业，资产构成有传统行业不同，企业通过提供网络服务赚取利润，短期股票收益造成的股东财富价值增加在并购绩效里也占到很大比重。
3.5手游行业并购绩效评价体系一MGME体系
由于虽然我国手游行业的并购现象愈发普遍，但并没有文献针对手游行业的并购绩效进行分析。同时，关于传统行业并购绩效的也只分析偿债能力、盈利 能力等简单的财务指标，或只单一地分析公司股东的财富效应的变动，没有结合战略的角度分析并购绩效。而本文参考文献及大量手游行业相关介绍，不仅结合了手游行业的特点分析了客户、市场、人才等非财务效应，并且加入事件研究法和财务分析法的相关绩效评价方法。同时参考专家意见将各个指标进行量化，运用最合适手游行业现状的AHP分析法确定权重值，最终得出手游行业并购绩效评价模型如图3.6所示，以下简称为MGME(Mobile Games Mergers Evaluate)体系。
第4章MGME体系的应用一一以腾讯并购Supercell为例
本文选取腾讯并购Supercell案例，综合分析该案例并购过程，同时结合本文创建的MGME体系，对腾讯并购Supercell的绩效进行评价，同时也对本体系的科学性进行检验。
4.1案例背景
4.1.1并购过程简介
（1）腾讯集团简介
腾讯集团是一家投资控股公司，它通过它的子公司从事提供互联网增值服务，增值电信业务服务业务，在线和手机游戏，在线广告以及其他互联网和无线服务。腾讯的业务主要在中国，总部设在深圳，经营一系列综合互联网平台提供各种服务，包括通讯， 社交网络，网络游戏，信息和视频内容。腾讯主要分为三个业务部门：增值服务（VAS）, 网络广告，以及其他。增值服务分部提供在线游戏和社区增值服务和应用程序跨越各种互联网和移动平台。公司截至12月份财政年度的收入为人民币1,519.38亿元，相比2015年增长48%。2016年的盈利额为414.47亿元（59.75亿美元），相比2015年增长42%。 腾讯共有六大业务线：社交网络，支付，娱乐，信息，公用事业和平台服务，力求通过投资创新，与互联网共同发展，为合作伙伴提供互惠互利的环境，并与用户保持密切联系。腾讯的社交网络业务线提供各种即时消息平台，其中包括腾讯QQ、微信和空间。支付业务线包括各种支付平台，其中包括财付通，微信支付和QQ钱包，该平台支持在线为个人和企业用户提供安全和专业服务的支付交易。娱乐业务线包括腾讯游戏， 腾讯漫画，腾讯图片，QQ音乐，企鹅电子竞技，现场直播，信息业务包括QQ.com, 腾讯视频等。公用事业业务包括盈永宝，提供个性化手机应用程序和游戏，QQ浏览器, 为用户提供快速访问互联网的浏览器，平台业务线包括腾讯开放平台和腾讯云。同时， 腾讯共由七大体系构成，分工如图4.1所示。
腾讯控股拥有中国最大的在线社交媒体平台，微信和QQ,分别有9.38亿和8.61 亿的月活跃用户，是运营的两个最重要的平台。移动和个人电脑游戏在2017年第一季 度贡献了腾讯总收入的约54%，在中国网络游戏行业中占有约45%的市场份额。腾讯还为用户提供在线广告，贡献了约15%的收入，游戏和在线广告收入的增长是腾讯成为中 国巨头的重要原因。
（2）Supercell公司简介
Supercell是一家手机游戏开发公司，总部设在赫尔辛基.芬兰。该公司成立于2010 年5月，首次亮相的游戏是Gunshine，2011年发布后，Supercell开始开发移动设备游戏。从那以后，该公司已经完全发布了四款手机游戏：Hay Day， Clash of Clans，Boom Beach和Clash Royale，这些游戏都取得了巨大的成功。Accel Partners于2011年投资1200 万美元在Supercell,并于2013年10月宣布日本公司GungHo Online Entertainment及其母公司SoftBank已经以21亿美元的价格收购了该公司51%的股份。于二零一五年六月一日，软银收购Supercell另外22.7%股权，使其总持股比例达到73.2%，并成为唯一的 外部股东。2016年，Supercell报告年收入约21.1亿欧元。三年来，该公司的收入从7840 万（2012年）增长了 800%。2016年6月21日，腾讯宣布以89亿美元收购Supercell 84.3% 的股权。 Supercell专注于开发免费小额的游戏，通过用户量来增加大量消费。公司的目标是 专注于多年来一直流行的成功游戏。2012年3月，Supercell在苹果App Store上的收入 比任何其他开发商都多。从2013年到2015年，收入在下一个年度增加了 562%和198%,这就是为什么公司收入增加到15亿欧元。2014年，公司进入芬兰最大公司前50名。2015 年，收入增长了 36%，利润增长了 60%，公司还从员工手中购买了 1.14亿欧元的股票和期权。Supercell不使用税收避难所，并将所有税款支付给芬兰，2013年，公司及其创 始人共支付了 2.6亿美元的企业和所得税，占当年芬兰税收的0.6%。第二年，公司在 2015年支付了 1.5亿美元的税收和1.76亿欧元的公司税，被福布斯杂志誉为史上发展最 快的游戏公司。
4.1.2并购交易基本情况
（1） 并购过程
2016年6月21日，网络巨头腾讯宣布将以86亿美元的价格收购热门手机游戏公司 Supecell的84.3%的股份。这一交易估值Supecell为$10.2亿，包括购买日本电信公司软银的72.2%的股权。另外12.1%的股份来自Supercell员工的股权出售。本次交易全部由现金支付，买方透过财团由腾讯全资拥有。 并购案总对价按下列时间表实现三笔付款：第一次付款（2016年8月5日），并购价格的48%；第二次付款（2016年11月3日），并购价格的50%；第三次付款（2019 年8月5日），预计售价的2%。股份转让将于2016年8月5日发生，其中一半股份将被存入代管账户，直至软银两家附属公司收到上述第二笔并购价款为止。二零一六年十月，腾讯通过其控股的财团Halti宣布对Supercell的并购已完成。10 月10日至12日与共同投资者签署相关协议，共同持有财团50%的股份，其中共同投资 者出资8.5亿美金。
（2） 并购协议
并购协议条款规定：交易完成后，Supercell将由财团和Supercell的员工拥有。 Supercell将保留独立运营，总部将留在芬兰.赫尔辛基，其现有团队将继续运营公司的所有业务。为了专注于持续的成功，每个员工都已经是Supercell的股东，与腾讯的合作关系将大大加强这一承诺。每个员工都会参加一个新的长期激励计划，每年都可以把他们 的既得股份出售给腾讯。同时，并购后Supercell的核心游戏功能讲仍保持全球统一，因为Supercell公司的关键理念就是全世界同服，全球玩家聚集参与游戏。为了让玩家可以在社交方面体验更好，Supercell游戏团队可以决定是否加入腾讯业务相关的社交业务，例如QQ、微信、空间等。 结束后，腾讯目前预计在财团中维持50%的表决权，根据相关国际会计准则的规定, 腾讯将从集团中分红或分配利润（如有）作为财团股息收入在收益表中。因此，腾讯不会合并或股权投资于财团。这种结构将给现有的Supercell管理最大的独立性，以激励和推动未来的性能，同时启用Supercell访问所有腾讯的专业知识和用户群。与此交易同时,腾讯和Supercell已经进入Supercell在中国开发的游戏分销的营销和发布安排。
(3) 银行筹资情况
腾讯有足够的首付资金，后续计划发行以Supercell资产为担保的债券来帮助筹资, 用35亿美元的双重贷款支持收购移动游戏公司Supercell的股份。 在七家承销商中，中国银行在五年期贷款中保留了10亿美元，按定期贷款和左轮手枪之间的比例6：1进行分配。其他银行在这个比例中的总额分配如下：上海浦东银 行以7亿美元第二大持股，其次是招商银行以4亿美元为第三大持股。在其他四家承销商中，美银美林保持1.25亿美元，澳大利亚和新西兰银行和汇丰银行分别为1亿美元和 德意志银行为7500万美元，这意味着零售阶段只售出10亿美元。同时，五家银行以承 销形式出资，中国建设银行和中国民生银行，每个银行获得1.3亿美元的资金，后者通 过其北京办事处预订7000万美元，中国工商银行获得9000万美元，永隆银行收到8000 万美元。
(4) 腾讯筹资方式分析
现金并购是一把双刃剑，腾讯并购分三期支付于卖方，减轻了腾讯的资金压，同时支付迅速，使得共同竞争对手无法反应，没有时间筹措资金经行抗衡。更无法采取相应手段来反并购，使得本次交易迅速有效地得以完成。 而本次并购获得的12家至13家银行的超过18亿美元的贷款，使得腾讯的资金压 力大大减轻，虽然银行还贷压力增加，也将会面对较高的财务费用，产业政策、经济环境、经营环境发生恶化都会对腾讯产生重大打击。但财团的方式并购可以将Supercell 以稳定的方式合并进腾讯财报，加入杠杆提高本次并购项目的IRR，提高战略资金使用效率，释放腾讯的现金储备，将Supercell换成未来数年从全球回收的美元。
4.2 MGME体系在案例中的应用
4.2.1市场财富效应分析
腾讯在2016年6月21日的尾市宣布，并购芬兰手机游戏商Supercell 84.3%股权, 事件研究法聚焦于确认"异常收益率"，对于股票波动及事件相关性进行进一步探知。 本文便选取该公告日前后腾讯公司的股价变化情况,观察资本市场对并购Supercell的反应。事件期的选取至关重要，事件早期反应经常因为事件窗口期设置的太短而被错过， 反之窗口期过大则会带来其他事件的干扰，使得对这个事件而言，难以获得较强相关性 效应。纵观上述，本文中主要通过事件研究法考察此次并购的短期市场反应，选取公告 日即2016年6月21日为事件日期，窗口期定位6月21日前后10交易日，估计期选取 6月21后前后120个交易日。分析对应交易日的股票收盘价格，因为腾讯在香港上市，所以选取恒生指数的涨幅作为比较基准。
图4.1可以看出，腾讯从6月21日窗口期前十天的涨幅和香港恒生指数的变动并没 有太大差别，并且，6月21日宣告并购Supercell后腾讯的股价涨幅依旧比较平稳，相较而言和恒生指数有一定变化但变化不大。
本文根据CAPM资本定价模型y=a+pxx计算预期收益率，在本文中，y为腾讯在公 告日6月21日前后窗口内的每日收益率，x为香港恒生指数的收益率涨幅。我们通过 EXCEL软件数据进行线性回归分析，样本时间期为2016年2月22日-2016年6月21日，最终得出参数a与P的数值，详见图4.3：
回归分析得出表达式为y=0.936x+0.0016,相关系数R为0.7191，拟合优度为0.5171,回归方程的截距近似为零。因为重要性指数F以及股价变动远远小于0.0001,可以看 出回归分方程通过显著性检验，可以判断，在事件窗口期2016年6月21日内的香港恒生指数的每日涨幅x，和腾讯的每日的收益率y线性关系显著。 通过事件窗口期数据建立的模型，本文接下来代入a与P值进入模型中，计算如果腾讯不进行此次并购，腾讯的事件窗内公司股价的预期正常收益率，如表4.2所示。
从图4.4可以看到，事件窗口期内腾讯股票的超额收益率和累积超额收益率在腾讯 公布消息后一周内都带来了乐观涨幅，可以看出在腾讯发布公告后，市场整体对腾讯并购Supercell成看好趋势，短期内腾讯股价在上涨，给腾讯的公司股东价值带来了一定的 利好。腾讯的股价涨幅、超额收益率和累计超额收益率都是呈现积极绩效的。
4.2.2公司财务效应分析
由于腾讯并购Supercell，投资额巨大，且手游行业的投资回报期较短。为了更直观地展现腾讯并购Supercell之后的长期并购收益情况,本文中选择的财务报表周期是腾讯并购Supercell前后五个半年报披露的财务指标进行分析。
(1) 偿债能力分析
资产负债率等于总负债除以总资产，可以显示企业通过债务融资的资产比例。如果这个比例小于0.5,那么企业的资产主要通过股权融资。如果这个比率大于0.5,企业的资产主要通过债务融资。资产负债率高的企业被称为高杠杆率企业，因为资产负债率越高，对应的企业财务风险越高。此外，较高的资产负债率表示企业在借贷上的能力减弱, 企业的财务灵活性变动降低。而权益乘数则是负债的杠杆程度，与资产负债率越高呈正相关。表4.3显示的是腾讯并购Supercell前后偿债能力的情况变化，可以看出资产负债率在2016年中报时上升幅度较大，由2015年年报的60.2%上升到66.56%，这说明了腾讯并购Supercell对自身的偿债能力造成了一定的影响，财务灵活性降低。同时，2016 年中报到2017中报这两个比率开始逐渐降低会缓，可以看出腾讯采取的财团并购方式 在逐渐缓解腾讯的并购资金压力。
（2）运营能力分析
企业的运营能力是衡量企业的资产周转水平的重要指标。对于评价腾讯的运营能力, 主要选取的是反映企业固定资产、流动资产以及总资产运营情况的对应指标：固定资产周转率、流动资产周转率和总资产周转率。相应指标越高，说明相应周转越快。 如表所示，腾讯的流动资产周转率以及固定资产周转率在2016年中报期间急速下 降，说明并购全额现金的支付方式，给企业带来了一定压力。后至2016年年报回升， 说明企业的财团融资方式取得了成功。企业并购后其固定资产周转率先下降后有一定的提升，说明企业的并购一定程度上提升了腾讯流动资产的利用水平。 总资产周转率可以衡量企业的综合资产运营能力，是反映企业资产使用效率方面最 重要的指标，总资产周转率与营运能力呈正相关关系。腾讯的总资产周转率与流动资产及固定资产变动相符，总体而言，在2016年中报时由于现金支付并购给腾讯带来的压 力逐渐因财团融资方式得到了缓和，企业的运营能力也逐渐得到了改善。
(3) 盈利能力分析
盈利能力分析是财务指标分析的重要组成部分，是从动态的角度分析并预测 企业可盈利的潜力。销售净利率，净资产收益率以及总资产净利率三个指标数值 越大，则表明企业的盈利能力越强。为了计算盈利能力，必须用资本资产的重置 成本来定义资本成本。机器等资产不能按历史成本进行替换，必须按现行市场价 格购买。当通货膨胀发生时，历史成本不会考虑设备价格的上涨，利用较低的历 史成本来计算投资资本的价值会高估盈利能力。另一方面，由于技术进步，产品 趋于便宜，因为重置成本下降也会提高盈利能力。
从表4.5可以看出，腾讯并购Supercel 1使得2016年中报的净利润有所下降, 但是也可以看出腾讯在并购后，销售净利率依旧在百分之二十五以上。同时，这次并购奠定了腾讯在手游市场的霸主地位，还可以打入海外手游市场，所以对于 利润而言是收获了巨大的利润空间的。虽然短期内盈利能力表现较弱，但是按照 腾讯对roit等公司的并购经验而言，未来将持续利好，而我们可以看出2016年 年报腾讯盈利能力已经开始回升。总体而言，从企业的盈利能力来看，腾讯并购 Supercell对于盈利能力是正面影响。针对这场80多亿的巨额并购。腾讯加大了研发力度，进一步发挥对手游行业新的业务机会和增长点的捕捉和把握能力，以及较强的手游产品开发和运营能力，丰富商业模式的同时提高盈利能力。
4.2.3战略协同效应分析
（1） 客户层面指标分析
腾讯去年的销售额超过了 150亿美元的一半以上，在线游戏占了一半以上。 几年前，分析师质疑腾讯是如何适应放缓PC游戏收入，然后为其大部分收入负责，微信正在成为答案。随着手机游戏爆炸式发展，腾讯又回到了最擅长的地方： 游戏。腾讯的业务地域集中在中国，容易受到风险的影响与这个地区有关，该集团缺乏地域多元化，因为其收入的95%来自中国大陆。腾讯在包括中国在内的多个地区进行了投资美国，香港，欧洲等国家（地区），这种地理上的集中与强大的复合中国互联网服务市场的竞争加剧了集团的业务风险。 在未来可以预见的事实是手游市场将超越端游市场，而并购Supercell将促 使腾讯成功打入海外市场。Supercell拥有一亿的海外稳定客户，通过旗下卡牌游戏有自己的社交维护基础，上亿的每日活跃用户无疑使得腾讯可以拓展海外市场。 中国手游市场呈现白热化的争夺战，但海外手游还是一片蓝海，腾讯此次并购还能获得海外用户喜好的相关管理经验，毕竟手游行业的客户粘性低，海外用户的 偏向性喜好对于腾讯在海外的客户资源至关重要。腾讯并购Supercell后，Supercell不仅仅能给腾讯带来即时的收益，腾讯之前的并购主要集中在亚洲部分, 而并购Supercell可以一举打开欧洲市场的大门，Supercell旗下的部落冲突等卡 牌游戏在欧美市场广受欢迎，所以并购Supercell对腾讯的在国际上的声誉和客户量一定是大有助益的。
（2） 人力资本层面指标分析
Supercell的团队虽然只有180人，但是这180人创造出的游戏却包含了来自 35个国家的创意。Supercell专注于免费游戏的开发，通过游戏内的小额支付产 生利润。公司的目标是专注于多年来一直流行的成功游戏，重点不在于收入，而在于“设计出色的东西，用户喜欢的东西”。游戏开发主要围绕五至七人的“细 胞”，从创意开始，首席执行官Paananen进行初步审查。该小组随后发展理念引入游戏，这对公司的雇员休息得到发挥检验。Supercell 一直坚持视觉语言游戏的基础，所以旗下的各类游戏在视觉动画上都非常成功。而腾讯在科技创新层面 一直是短板，网易专注自主研发，腾讯主要依靠并购来实现对尖端技术的掌握， 而Supercell对全球云技术的应用、卡牌游戏的研发、视觉动画的创新都在行业 尖端。 180名员工与Supercell的收入相比数量相对较少，因为即使公司最大的竞争对手King也有1400名员工，Supercell也没有中层管理，所以组织是平坦的，每个成员对于整个团队都是重要的。但是，虽然腾讯设定了许多针对于Supercell 老员工的条款，如可以保持经营自主权，保留公司股票，Supercell仍流失了一些骨干人才，这对腾讯并购绩效的评价是很不利的。
（3）市场占有率层面指标分析
这已经不是腾讯第一次在西方购物了。2011年，它收购了总部位于洛杉矶 的“英雄联盟”（The League of Legends）的Riot Games，这是总收入最高的PC 游戏。但这些购买是关于令人满意的国内玩家，腾讯希望扩大在游戏市场的统治地位，需要热门的外国游戏来满足中国玩家的需求。Supercell的部落冲突在欧美市场非常有名，在2013年下半年通过Android应用商店发布后，该游戏第一个月下载了 20万次，腾讯可以通过其平台扩大其知名度。 根据App Store数据，截止2016.7,微信平台共发行93款手游，微信游戏平台将其产品分为竞技、棋牌、动作、休闲、角色、单机六个品类。从各个品 类腾讯自研比例看，腾讯手游在竞技、棋牌、动作、休闲品类具有较强自研能力； 角色类手游是发行重点品类，但腾讯在此品类代理比例较高，凸显研发短板。根 据App Store数据，2014第二季度到2017第二季度，网易游戏共上线69款手 游，其中角色扮演产品46款、卡牌6款、休闲6款、策略5款、射击2款、 动作2款、模拟2款。可以看出，公司在角色类手游具有绝对优势，并自主研发《阴阳师》、《梦幻西游》、《倩女幽魂》等大作；其他品类手游处于布局阶段，目前仅有卡牌类手游《阴阳师》表现优异。而对于Supercell的并购可以弥 补腾讯在这方面的短板，使得腾讯在竞争上抢占优势，争取更大的市场份额。
4.3 MGME体系的案例评价结果
上文针对手游行业并购进程的影响因素进行了分析和探讨，本节主要介绍结合专家打分法进行评分。主要分为四步：（1） 在前文的基础上对定性影响因素进行集成，形成因素集；（2） 划分评价等级，本文采用的是五个等级，分别为高水平、较高水平、一般、较低水平以及低水平，用集合的形式分别表示为{A1, A2, A3, A4, A5）；（3） 利用专家打分，请一组专家（20人），对定性指标进行量化打分。值 得一提的是，专家的选择和对指标的评价并不是随意的，而是应该具有代表性的 多人，建立在对公司充分了解的基础上，并且独立进行的。本文采用因素的票数 所占比率为各等级的隶属度，并用小数列示。例如，在评价某个因素时，高水平 的票数为8,较高水平为1, 一般为7,较低为3,低水平为1,得到该指标的等 级集合 U={U1, U2, U3, U4, U5}={0.4, 0.05, 0.35, 0.15, 0.05）；（4） 对得到的结果进行统一转化，即把最终的数值以较容易进行比较理解 的形式展示出来。如将得到的{A1, A2, A3, A4, A5）转换为{100, 80, 60, 40, 20），最终得出评价结果。 根据本文收回的问卷调查结果，可以构造相应的隶属度向量。市场财富效应 中，股票涨跌的隶属度向量Ri= (0.3,0.6,0.1,0,0)，超额收益率的隶属度向量为 R2= (0.5,0.5,0,0,0)，累计超额收益率隶属度向量为R3= (0.7,0.3,0,0,0)。公司层面效应中，偿债能力的隶属度向量R4= (0.2,0.4,0.4,0,0),运营能力的隶属度 向量为R5= (0.3,0.5,0.2,0,0)，盈利能力隶属度向量为R6= (0.2,0.3,0.5,0,0)。战略协同效应中，客户层面的隶属度向量R7= (0.8,0.2,0,0,0)，人力资本层面的隶 属度向量为R8=(0,0.2,0.4,0.4,0),市场占有率层面隶属度向量为R9=(0,0.5,0.5,0,0)。 各因素得分公式为Si=V*Ri= (100,80,60,40,20) xRi,经计算可得下表4.6。
根据第三章构建的手游行业并购绩效评价体系MGME，市场财富维度各指标评价值的模糊向量为：V1= (0.2756,0.3353,0.389)，公司层面维度各指标评价值的模糊向量为：V2= (0.343,0.359,0.298)，战略协同维度各指标评价值的模糊向量为：V3= (0.311,0.364 ,0.325)。最终按照向量值乘以相应的综合权重值可以计算出目标层和方案层的相应 、得分。Z1= (0.2756,0.3353,0.389 ) x(84,90,94)=89.903Z2= (0.343,0.359,0.298 ) x(76,82,74)=77.560Z3= (0.2756,0.3353,0.389 ) x(96,56,70)=72.989Z= (0.322 ,0.458 ,0.220 )x(89.903,77.560 ,72.989)=80.529 所以腾讯并购Supercell案例的并购绩效根据MEMG体系评价得出的分数如下：
从腾讯的并购绩效评价得分可以看出，总分为100的情况下腾讯并购绩效属 于较好的情况，这也与实际情况相符。市场财富效应得分89.903分是因为腾讯在公告日披露后，获得的累计超额收益率等确实较高，市场对于腾讯此次的并购行为持利好态度。同时，腾讯在并购Supercell时，因为采用财团融资的方式， 减轻了对财务上的压力，财务流动性逐渐回缓，这也是公司财务效应得分呈现良好评价的原因。但因为人力资本的流失，腾讯并购Supercell的战略协同效应大打折扣，得分也相应较低。 另外，从得分表中我们可以看出，如果单纯的从市场、公司、战略某一层面分析，对腾讯的并购绩效的评价都是不完整的。如果仅仅用事件研究法考虑市场 财富效应，会对腾讯的并购绩效有偏高的评分，而这和实际情况也相违背。而如果仅仅考虑战略协同，单单是人力资源流失对协同效应就造成了较大影响。所以运用本文创建的MEMG体系对腾讯的并购进行一个总体的考量，具有全面性和科学性，也证明了 MEMG体系在手游行业的并购绩效评价中的适用性。
第5章 结论与研究展望
5.1结论
（1） 本文对并购绩效相关文献研究发现，并没有对手游行业并购绩效进行研究的 先例。并且对于传统行业的研究也都多集中于事件研究法和财务分析法，而单一的运用 这两种方法对于手游行业并购绩效分析并不全面。（2） 本文分析了手游行业的特点，并且结合手游行业资产构成、人才要素、投资 回报期短的特点构建可以评价手游行业并购绩效的指标，运用AHP分析法通过矩阵和 向量的计算最终构建出了手游行业并购绩效评价体系——MGME体系。（3） 本文还选取了手游行业迄今为止规模最大并购案——腾讯并购Supercell为例， 从并购双方的背景及并购交易基本情况来讲述并购的始末，然后在案例中应用MGME 体系对本案例的并购绩效进行评价，根据相关资料对腾讯并购Supercell的市场效应、公司财务效应、战略协同效应进行分析，最后进行量化分析计算出腾讯并购Supercell的绩 效得分。（4） 最后，通过对案例的具体分析，评价案例在各个评价维度所得的分数，证明了本文构建的MGME体系的科学性，全面性和适用性。同时，本文依旧存在以下不足：（1） 在指标权重的确定方面，本文最终只收回20份专家的调查问卷，所以可能在指标权重值方面并不够严谨。（2） 腾讯并购Supercell的案例发生时间较晩，可能后续双方公司会有一些新的融合与发展，如同腾讯收购“英雄联盟”（The League of Legends ）的Riot Games，也是 在五年后的王者荣耀中收到了额外利润，所以可能对案例的分析不够长远。
5.2对手游行业并购的建议
腾讯并购Supercell、巨人并购Play tika都是大势所趋，并购都是在平衡自己的业务, 在未来的五年里，预计随着手游进入成熟期，手游领域的并购也会增加。在此浪潮下， 可以预想中国游戏企业的触手还会更多的伸向手游领域，更多的融资并购案也会出现在手游公司的身上，所以根据本文可以对手游行业的并购提出以下几点建议：
（1）用战略视角选择并购目标
在选择并购的目标公司时，要考虑目标公司能带来的战略协同意义，特别是针对手游行业，客户流动性较大，所以要注重人力团队上的考量。人才21世纪最值钱的财产， 基于战略角度选择目标公司，对手游行业的并购至关重要。
（2） 注重融资方式
手游行业的并购都是大额并购，动辄上亿的资产并购对上市公司而言也都不是小数目。腾讯并购Supercell更是斥资89亿美金，而腾讯此次的并购引入了财团融资的方式, 很好的化解了并购融资的问题。既在最短的时间内战胜竞争对手拿下了 Supercell,又使 得财务压力得到了很好的缓解，同时通过银行杠杆，加大了项目的IRR，对手游行业并购具有参考意义。
（3） 并购风险防范
虽然腾讯在并购Supercell后获得了成功，但依旧需要考虑在并购风险上的防范。第 一，要尊重公司文化上的差异，要想挽留住人才，就要给公司员工足够的发展和应用空间，对公司文化上差异的尊重，可以使得员工更快融入新的合并公司中来。第二，双方 共同选择支付方式，可以使得支付收到双方的接受，合理的设定对赌协议可以使得并购 更有保障。第三：并购最好选择业务单一的具有研发能力的目标公司，此次腾讯更是看中了 Supercell的技术人才以及开发能力，而实际值也真的为腾讯带来了技术上的又一次 突破。
5.3研究展望
针对本文研究的不足，关于手游行业并购绩效的研究还应进一步开展：
（1） 为了设计出更合理的手游行业并购绩效评价体系，应该更细致地研究手游行业的特点、手游行业的并购背景以及手游行业的并购方式，使得手游行业的并购绩效的评价体系更完善。（2） 在开展进一步的研究中，可以选取更多可以凸显手游行业特点的并购绩效评价指标，同时在确定权重时，可以更多的调查数据，使得评价指标的权重值更科学。
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