站在新一轮经济复苏的起点上

泽平宏观

文：任泽平团队
1 看多中国：从今天起，保持乐观，十大理由
我们在去年市场最悲观时提出《从今天起，开始乐观》《是该全力拼经济了》《关于放开经济活动的建议》，在底部战略看多中国经济。
对于近期的复苏还是通缩之辩，我们明确提出当前是经济复苏初期，不是通缩。
对今年经济形势，有五大判断：中国经济复苏重新引领全球，房地产小阳春首次见证分化式复苏，股市结构性牛市可期，货币政策数量宽松，美联储加息强弩之末未来转向降息预期。
站在当下的时点，与“通缩”观点不同，我们认为中国经济正站在新一轮复苏的起点上，从今天起，保持乐观，十大理由：
第一大乐观理由，一季度中国GDP实际同比增长4.5%，超市场预期，开门红。
我们预测，如果全力拼经济，巩固经济复苏态势，二季度GDP同比有望达8%以上，全年GDP同比约为6%。
2023年中国经济有望重新引领全球，纵观全球三大经济体，美国经济从滞胀走向浅衰退，欧洲经济从衰退走向深度衰退，中国经济从筑底走向弱复苏。
第二大乐观理由，中国经济处于复苏轨道，经济先行指标率先改善，社融信贷超预期扩张，实体经济信贷需求回暖。3月存量社融同比增长10%，较上月上升0.1个百分点；金融机构口径信贷余额同比增速为11.8%，较上月延续增加0.2个百分点；人民币贷款增加3.89万亿元，连续四个月正增长，同比多增7600亿元；M2、M1同比分别为12.7%和5.1%，较上月回落0.2个百分点、0.7个百分点。
第三大乐观理由，PMI连续三月景气扩张，站上荣枯线，制造业改善，服务业进入较高景气区间，建筑业持续高景气。3月制造业PMI为51.9%，比2月下滑0.7个百分点，连续三个月处于荣枯线上；服务业商务活动指数为56.9%，比2月上升1.3个百分点；建筑业商务活动指数为65.6%，较2月上升5.4个百分点。
第四大乐观理由，房地产“小阳春”，首次见证分化式复苏。3月房地产销售同环比均改善，开发资金来源、投资的竣工环节也明显改善。3月商品房销售面积和销售额同比分别为-3.5%和6.3%，分别较1-2月降幅收窄0.2和6.4个百分点；房地产投资同比增长-7.2%，较1-2月下降1.5个百分点；房地产开发资金来源同比2.8%，较1-2月上升17.9个百分点；“保交楼”政策推动下，竣工同比高增，3月新开工、新增施工和竣工面积同比分别为-29.0%、-34.2%和32.0%，分别较1-2月下降19.7、29.9和上升24.0个百分点。
第五大乐观理由，基建投资和高技术制造业延续高增。3月基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长8.7%，制造业投资同比增长6.2%。其中，新基建相关电气机械（包含光伏、新能源汽车电池等）、计算机等电子设备制造业（包括5G等）制造业和汽车制造业投资增长较快，同比分别为长51.5%、12.1%和15.6%。
第六大乐观理由，出口高增，除了前期积压订单集中释放之外，对新兴经济体出口多增相关，同时供应链优势明显，新能源出口大增。同时，欧美衰退背景下，仍需警惕出口下行压力。3月出口同比增长14.8%。分商品看，产业结构升级，推动新能源汽车、锂电池和太阳能电池（新三样）高增；订单集中释放带动劳动密集型产品高增。分经济体看，对东盟、印度、巴西和俄罗斯出口高增，“一带一路”红利显现。但美国制造业PMI（46.3%）、欧元区制造业PMI（47.3%）景气收缩，韩国出口（-13.6%）和越南出口（-13.2%）持续下滑背景下，中国出口压力仍在。而且从出口交货值看，3月出口交货值同比-5.4%，较1-2月下滑0.5个百分点。
第七大乐观理由，消费复苏，线下场景快速恢复。3月社会消费品零售总额同比增长10.6%，恢复较快，同时两年复合增长3.3%，较1-2月回落1.8个百分点；环比0.2%，低于过去5年同期环比均值0.7%。聚集类、接触类消费较快增长，但耐用品消费、地产后周期品类消费恢复势头尚不稳固。消费受制于预期、就业和收入，需重点关注16-24岁群体失业率。
第八大乐观理由，政策友好，各方表态提振民营经济信心。4月7日，国常会提出稳外贸、稳就业、稳预期，精准把脉中国经济。近期一系列提振民营经济信心的政策出台，否定此前社会上的不正确议论。房地产调控继续松绑，各地取消限购限贷限售政策。央行超量续作MLF，维持货币宽松，投放基础货币。
第九大乐观理由，美联储加息强弩之末，未来转向降息预期。随着美国经济转入衰退、银行业危机以及未来通胀放缓，美联储内部对加息进程出现越来越大的分歧，未来加息暂停的呼声渐起，不排除下半年到明年上半年转向降息。
第十大乐观理由，股市结构性牛市可期。随着中国经济复苏前景日益明朗，货币政策数量宽松，股市是货币的晴雨表，以民营经济为代表的市场主体信心提振，国家全面推行注册制助力创新驱动高质量发展，预计未来股市结构性牛市可期。
在看多中国经济复苏前景的同时，我们也建议保持理性乐观，关注就业和物价数据不景气，经济复苏基础不牢固，仍需全力以赴拼经济，才能避免“通缩”。
总体失业率下降，重点关注16-24岁青年就业。3月全国城镇调查失业率、31个大城市城镇调查失业率分别为5.3%、5.5%，较上月减少0.3和0.2个百分点；16-24岁失业率为19.6%，较上月增加1.5个百分点；25-59岁人口调查失业率为4.3%，较上月减少0.5个百分点。4月14日，李强主持召开国务院常务会议研究优化调整稳就业政策措施，提出“认真做好高校毕业生、农民工等重点群体就业服务”、“着力破解结构性就业矛盾”等。
3月物价数据较低，体现分化式复苏，并非通缩。3月CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月回落0.3个百分点；环比下降0.3%，较上月回升0.2个百分点。3月PPI环比持平，与上月持平；PPI同比下降2.5%，降幅较上月扩大1.1个百分点。物价回落存在高基数、猪周期错位、国际大宗商品价格冲击、汽车价格战等扰动因素拖累。CPI环比下降，好于季节性；PPI环比持平，略低于季节性；分项来看，环比上行的有服务业、黑色和水泥制造，分别指向线下活动、基建和房地产的复苏。环比下滑的有猪价、耐用品价格等，分别指向猪周期下行期和消费信心不足。
2 分化式复苏，只有全力拼经济才能救“通缩”，六大建议
在看到经济复苏的同时，也要看到市场信心和经济内生动能仍不足：物价、就业、企业利润等经济滞后指标尚未开启，市场主体资产负债表修复需要时间，预防式储蓄偏高。
展望二季度，经济内生动能的恢复是关键。重点关注三大方面：一是房地产小阳春行情的未来演化，这与居民信心有关。二是消费的修复空间，随着报复性反弹回归均值后，消费的修复与预期、收入和就业息息相关。三是外需下行对中国出口的压力，这与欧美经济体下行程度、以及中国产业链韧性有关。
中国经济处于复苏早期，面临分化式复苏、总需求不足的问题，只有全力拼经济才能救“通缩”。

全力拼经济，核心是提振信心，加大财政、货币和产业政策力度，直达实体经济、扩大内需，六大建议：
第一，发力新基建、新能源，兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给的重要抓手，具有稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性意义。比如，作为新型能源的氢具有储能时长、储存容量高、转移方式灵活等优势，大力建设“西氢东送”，有助于利用三北绿电资源和国家低碳战略实施。4月10日，我国首条“西氢东送”管道示范工程被纳入《石油天然气“全国一张网”建设实施方案》，此举有利于降低中部地区用电成本、提升绿电占比，同时管道建设工程作为大型基建项目，将带动相关企业业绩增长、提供大量就业岗位。
第二，产学研一体化，鼓励科技创新和转化应用，科技创新作为供给端可以创造新的需求，需求上升又可以给科技创新动力提供正反馈。具体做法上，一方面，针对科技创新上，加大财政投入，给予科学人员、科研院所补贴，基于科技企业税收优惠政策等。另一方面，针对终端需求，提高科技成果转化，鼓励科学家创业，支持平台经济发展，提振民营经济信心。
第三，进一步扩大REITs试点范围，盘活存量资产。REITs作为存量市场资产管理工具，能打通产业资本与金融良性循环，盘活存量资产，降低政府和企业债务风险，为政府支持新基建、发展新经济提供补充资金。
第四，大力实施都市圈城市群战略。1）由此带动的产业集群发展，更具生产效率，更节约土地、能源。2）由此带动的城际轨交等需求，可以提供大量的就业岗位。3）配合推行新增常住人口与土地供应挂钩、跨省耕地占补平衡与城乡用地增减挂钩，严格执行“库存去化周期与供地挂钩”原则，优化当前土地供应模式。
第五，完善生育政策体系，给予育儿优惠措施。短期看有利于刺激消费和投资信心；长期看，人口的增加、人力资本的提升能够提升中国的创新力、竞争力和长期潜在增长率。从税收优惠、托育服务、教育投入、女性就业权益、辅助生育等方面加快构建生育支持体系，大力鼓励生育。
第六，促进财政转型：从土地财政转型股权财政，供给端加力发展新基建、新能源，推动高质量发展。未来，土地财政可持续性递减，应积极强化国有股权的市场化参与度，打造地方特色产业集群，通过新基建、新能源培育新的增长引擎。支持鼓励更多地方政府积极推动特色产业建设，拓宽财政收入渠道和股权价值，加速推动地方财政转型。
3 工业生产弱复苏，服务业反弹
3月规模以上工业增加值同比增长3.9%，较1-2月增加1.5个百分点；一季度规模以上工业增加值同比增长3.0%，低于一季度GDP 4.5%的增速。提出基数效应，3月两年复合同比4.4%，，较1-2月下滑0.5个百分点；环比0.1%，低于近5年同期环比均值0.6%。
分三大门类看，1-2月采矿业增加值，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比分别为0.9%、4.2%和5.2%，分别较1-2月变动-3.8%、2.1%和2.8%。采矿业增长放缓，主要受大宗拖累；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长较快，主因基建投资高增，稳增长政策显著。
分行业看，3月，41个大类行业中有26个行业增加值保持同比增长，比1-2月增加4个行业。下游消费制造业表现较弱；受益于出口增加，汽车制造业大幅增长；高技术产业小幅增加。
1）建筑业开复工增加带动黑色金属、有色金属等生产复苏。3月黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业和金属制品业同比分别增长6.0%、7.0%和4.8%，分别较1-2月增加0.1、0.3和5.6个百分点。
2）高技术产业小幅增长。3月高技术产业工业增加值同比为1.0%，较1-2月增加1.0个百分点。3月通用设备，专用设备，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业同比分别为4.6%、7.3%、8.6%、16.9%和1.2%，分别较1-2月变动5.9、3.4、-1.1、3.0和3.8个百分点。
3）受益于汽车出口高增，汽车制造业大幅增长。3月汽车出口同比达123.8%，汽车制造业同比达13.5%，较1-2月增加14.5个百分点。汽车产量11.2%，其中，新能源汽车产量维持高增，同比达33.3%。
4）消费行业表现较弱，内需有待提升。农副食品加工业，食品制造业，酒、饮料和精制茶制造业同比分别为-4.9%、2.5%和-1.0%，分别较1-2月下降5.2、1.2和0.7个百分点。
服务业生产持续回升，接触型密集型服务业较快增长。3月服务业生产指数同比9.2%，较1-2月增加3.7个百分点。其中，住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，交通运输、仓储和邮政业生产指数分别增长29.9%、12.0%、11.9%，较1-2月分别增加18.3、2.7、7.7个百分点。


4 固定资产投资略有回落，高技术制造业增速较快
3月固定资产投资（不含农户）当月同比增长4.7%，较1-2月下降0.8个百分点。分投资主体看，1-3月民间固定资产投资和国有控股企业固定资产投资累计同比分别为0.6%和10.0%，较1-2月分别下滑0.2和0.5个百分点。
高技术制造业和社会领域投资持续增长较快。1-3月高技术产业投资增长16.0%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长15.2%、17.8%。高技术制造业中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长20.7%、19.9%；高技术服务业中，电子商务服务业、科技成果转化服务业投资分别增长51.5%、51.3%。社会领域投资增长8.3%，其中卫生、教育投资分别增长21.6%、6.2%。


5 房地产“小阳春”，分化式复苏延续

房企销售和资金到位情况改善。3月商品房销售面积和销售额同比分别为-3.5%和6.3%，分别较1-2月降幅收窄0.2和6.4个百分点。3月房地产开发资金来源同比2.8%，较1-2月上升17.9个百分点。各地因城施策，3月房地产延续小阳春、分化式复苏行情，3月70个大中城市房价走势中，一二线城市房价同比涨跌互现，三四线城市同比普遍下跌。根据中指院数据，TOP100房企3月销售额环比上升36.7%，同比上升24.6%。房企的融资环境和资金到位情况也有所改善，尤其是自筹资金、定金预收款与个人按揭贷款，3月房企从国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款到位的开发资金同比分别为6.0%、4.7%、13.5%和19.9%，分别较1-2月回升21.0、39.2、24.9、35.2个百分点。
3月房地产投资同比增长-7.2%，较1-2月下降1.5个百分点。3月国房景气指数为94.71，连续3个月回升。土地市场方面，房企进行土地投资仍较谨慎。据中指研究院统计，3月土地供应量成交量价双降，出让金总额同比降逾一成，仅二线城市成交面积同比上涨，房企拿地城市主要集中在深圳、杭州、宁波、成都、绍兴等地。施工方面，“保交楼”政策推动下，竣工同比高增，3月新开工、新增施工和竣工面积同比分别为-29.0%、-34.2%和32.0%，分别较1-2月下降19.7、29.9和上升24.0个百分点。



6 基建投资维持高增

3月基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长8.7%，较1-2月下降0.3个百分点。一季度基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长8.8%。
1）3月水利环境设施同比增长6.5%，较1-2月下降3.3个百分点。水利环境中，3月水利管理业和公共设施管理业投资同比增速分别为15.5%和5.3%，分别较1-2月上升12.5和下降5.9个百分点。
2）3月交运仓储投资同比增长8.7%，较1-2月下降0.5个百分点。交运仓储中，受益于多条铁路重大项目开工，3月铁路和道路投资同比增速分别为17.4%和10.6%，较1-2月分别下降0.4和上升4.7个百分点。
3）3月水电燃气投资维持高增，同比增长25.4%，较12月上升8.3个百分点。
专项债和金融工具加快发行，实物工作量稳步进行，支撑基建投资。2023年1-3月各地发行新增专项债券共计1.32亿元，主要支持市政和产业园区、基础设施、交通基础设施、社会事业以及保障性住房等党中央国务院确定的重点领域。且由于今年金融工具项目申报工作提前进行，部分地市已开始储备2023年金融工具项目。截至3月5日，北京、上海、广东等18省公布2023年重点项目投资计划总额超过40万亿元，此后湖南、重庆等多省市也陆续发布重大项目计划，预计2023年基建仍将继续支撑固投整体。


7 制造业投资整体有所下滑，新基建相关投资维持高增

3月制造业投资同比增长6.2%，较1-2月下降1.9个百分点。1-3月制造业投资累计同比增长7.0%，较1-2月下降1.1个百分点。
新基建相关制造业和汽车制造业投资增长较快。
1）制造业补链强链和技改政策支持下，技改投资需求持续支撑，3月通用设备和专用设备投资同比分别增长4.9%和9.2%。
2)新基建相关投资维持高速增长，3月新基建相关行业电气机械（包含光伏、新能源汽车电池等）和计算机等电子设备制造业（包括5G等）投资同比分别增长51.5%和12.1%,维持高增。
3）汽车制造业投资同比增长较快，随着车企加快电动化进程，3月汽车制造业投资同比增长15.6%，维持高增。


8 消费弱复苏，提高青年就业率
3月社会消费品零售总额同比增长10.6%，较1-2月提升7.1个百分点。剔除基数效应后，社零消费呈现弱复苏，3月消费两年复合增长3.3%，较1-2月回落1.8个百分点，环比0.2%，低于过去5年同期环比均值0.7%。
居民消费活动恢复有所加快，餐饮收入同比增长26.3%，较1-2月大幅回升17.1个百分点，与3月服务业商务活动指数为56.9%，创近两年新高相印证。商品零售同比9.1%，较1-2月回升6.2个百分点。
分品类看，必需消费品与可选消费品大幅增长；中西药品保持高增；石油及制品类延续增长；汽车消费两年平均小幅增长；地产后周期产品降幅扩大。
1）必需消费品延续增长。3月粮油食品类、饮料类、烟酒类和日用品类同比分别增长4.4%、-5.1%、9.0%和7.7%，分别较1-2月变动-4.6、-10.3、2.9和3.8个百分点。
2）可选消费品大幅增长，主因低基数。3月服装鞋帽及纺织品类、金银珠宝和化妆品同比分别增长17.7%、37.4%和9.6%，分别较1-2月大幅增加12.3、31.5和5.8个百分点；两年复合增长分别为1.4%、6.2%和1.3%
3）地产后周期消费品类幅扩大，显示房地产恢复尚不稳固。3月建筑及装潢材料、家具、家用电器和音像器材、通讯器材同比分别为-4.7%、3.5%、-1.4%和-1.8%，分别较1-2月变动-3.8、-1.7、0.5和10.0个百分点。
4）汽车消费大幅增长，主因低基数，仍有较大提升空间。2023年不再实行燃油车购置税减半政策，消费者意愿降低。3月汽车消费同比11.5%，较1-2月增加20.9个百分点；两年复合增长1.6%。
5）石油及制品类延续高增，主因3月欧美银行危机形成衰退预期，拖累石油消费。3月石油及制品类同比增长9.2%，较1-2月降低1.7个百分点；两年复合增长9.8%。
6）中西药品延续高增，但增长放缓，主因新冠暂时消退减少对药品实际和囤积需求；但全国各地不同程度的甲流使得中西药零售保持高增。3月中西药品同比增长11.7 %，较1-2月下降7.6个百分点。
消费场景的丰富以及政府的发力有望推动消费进一步恢复，但消费仍受制于就业和收入，需重点关注16-24岁群体就业率问题。1）消费能力：整体失业率下降，16-24岁失业率有所上升。3月全国城镇调查失业率、31个大城市城镇调查失业率分别为5.3%、5.5%，较上月减少0.3和0.2个百分点。16-24岁失业率为19.6，较上月增加1.5个百分点；25-59岁人口调查失业率为4.3%，较上月减少0.5个百分点。2）消费倾向：一季度居民消费倾向下滑、储蓄意愿较高。一季度居民消费倾向（人均消费支出/人均可支配收入）为62.0%，较去年四季度降低4.5%。3月新增居民贷款1.24万亿元，同比多增4908亿元，连续两个月多增，表明居民储蓄倾向仍较高。




9 出口高增，关注欧美经济衰退影响
3月数据显示出口有韧性，但在欧美衰退的大背景下，出口仍将承压。中国3月出口同比增长14.8%，主要受三点原因影响。一是供给端弹性释放，订单承接能力和订单释放显著上升。二是新能源产品的出口份额正在不断增加。三是政策红利叠加产业互补，一带一路沿线经济体出口份额增加形成一定支撑。
第一，节后产能逐步释放，2月为订单积压高点。2023年春节结束后，2月中国新出口订单52.4%，较前值上升6.3个百分点。同时，在越南和韩国3月出口均出现大幅负增长情况下，中国出口高增，也从侧面证明了中国出口或是受订单回补影响。其中越南3月出口下降13.2%，韩国3月出口下降13.6%。
此外，中国对美国、欧盟出口同比分别为-7.68和3.38，较上月分别上升24.1和19.5个百分点。但欧美经济仍在下行趋势中，截至2023年3月，美国、欧盟PMI分别为46.3和47.3，较上月分别下降1.4和1.2个百分点。
第二，在中国向高端制造业转型过程中，制造业企业在国际市场上的竞争优势逐渐显现，“新三样”有望接力出口。以新能源汽车、锂电池和太阳能电池为例，一季度以人民币计价的电动车、锂电池和太阳能电池出口共增长66.9%，分别增长122.3%、94.3%和23.6%。
第三，政策红利叠加产业互补，新兴经济体出口大幅上升。东盟、印度、巴西和俄罗斯，3月出口同比分别为35.4%、15.3%、16.1%和136.4%。主要受益于两方面原因，一方面是中国和新兴市场国家存在产业互补优势推动了出口；另一方面是相关政策如RCEP和一带一路的红利正在逐步显现。
分产品看，3月高新技术产品、机电产品、七大劳动力密集型产品同比分别为-10%、12%以及30%。其中机电产品较2月升15个百分点，劳动密集型产品较2月升47个百分点。但高新技术和机电产品较2月同比降幅仅收窄4个百分点，连续8个月对中国出口形成拖累。
3月进口同比-1.4%，较1-2月累计大幅上升6.9个百分点。分产品看，机电、高新技术产品降幅分别为15.9%和13.8%，降幅较1-2月累计同比分别收窄9.9和12个百分点。其中，集成电路、汽车降幅分别为13.2%和14.9%。
大宗商品中，大豆、铁矿砂和原油上涨，钢材大幅下降。其中，大豆同比上升14.1%，涨幅较2月收窄41.1个百分点，进口数量为7.9%，涨幅较上月收窄30.4%。铁矿砂和原油同比上升分别为9%和0.7%，涨幅较2月分别收窄2.6和4.1个百分点。进口数量分别为14.8%和22.5%，涨幅较上月收窄3.4%和10.4%。
钢材仍是拖累项，3月钢材进口金额同比下降26.8%，较上月降幅扩大6.8个百分点。进口数量同比下降32.5%，降幅较上月收窄1.2个百分点。



10 社融信贷超预期多增

3月存量社融规模359.02万亿元，同比增长10%，较上月上升0.1个百分点。新增社会融资规模5.38万亿元，较上年同期多增7079亿元，主因线下经济活动加快、降准落地、专项债发行前置、房地产小阳春带动，居民和企业信贷需求旺盛，供需共振，社融多增。
从社融结构来看，贷款、表外融资主要支撑社融。1）3月社融口径新增人民币贷款39502亿元，同比多增7211亿元。2）3月表外融资增加1919亿元，同比多增1784亿元；新增未贴现票据增加1790亿元，同比多增1503亿元；新增信托贷款减少45亿元，同比少减214亿元；委托贷款增加174亿元，同比多增67亿元。3）政府债券净融资6022亿元，同比少增1052亿元。4）新增直接融资3902亿元，同比少增806亿元。企业债券净融资3288亿元，同比少增462亿元；新增股票融资614亿元，同比少增344亿元。
信贷延续高增，企业端需求旺盛，居民端延续复苏。1）总量上，3月金融机构口径信贷余额同比增速为11.8%，较上月延续增加0.2个百分点；人民币贷款增加3.89万亿元，连续四个月正增长，同比多增7600亿元。2）结构层面，企业短期及中长期贷款均多增，信贷结构持续改善。3月新增企业贷款2.7万亿元，同比多增2200亿元。短贷、中长期贷款同比分别多增2726亿元、7252亿元，票据融资同比大幅多减7874亿元，信贷结构向好。居民短贷、中长期贷款连续两个月多增。3月新增居民贷款1.24万亿元，同比多增4908亿元，连续两个月多增；短期贷款新增6094亿元，同比多增2246亿元。
3月M2、M1同比分别为12.7%和5.1%，较上月回落0.2个百分点、0.7个百分点，M2与M1剪刀差延续走阔，经济复苏动能不足。1）企业存款增加26055亿元，同比少增456亿元；居民存款增加29074亿元，同比多增2051亿元，创历史同期新高。2）财政存款减少8412亿元，同比少减13亿元。3）非银金融机构存款增加3050亿元，同比大幅多增9370亿元。



11 物价低位分化，并未“通缩”
3月物价数据并非全面下滑，而是印证经济分化式复苏，你看到的是假“通缩”。3月物价数据存在高基数、猪周期错位、国际大宗商品价格冲击、汽车价格战等扰动因素拖累，需剔除干扰性因素来分析。3月CPI环比跌0.3%，好于季节性；PPI环比持平，略低于季节性。分项来看，环比上行的有服务业、黑色和水泥制造，分别指向线下活动、基建和房地产的复苏。环比下滑的有猪价、耐用品价格等，分别指向猪周期下行期和消费信心不足。
3月CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月回落0.3个百分点；环比下降0.3%，较上月回升0.2个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.7%，较上月回升0.1个百分点；核心CPI环比持平，较上月回升0.2个百分点。
1）3月食品价格环比下降1.4%，较上月回升0.6个百分点，影响CPI下降约0.27个百分点；同比上涨2.4%，较上月回落0.2个百分点，影响CPI上涨约0.43个百分点。一是蔬菜等鲜活食品价格下降，主因天气回暖、蔬菜供应充足，为食品项价格下降的主导项。3月鲜菜、奶类、水产品环比分别下降7.2%、0.2%和0.8%，分别较上月变动-2.8、-0.5和0.7个百分点，其中鲜菜影响CPI下降约0.17个百分点。二是猪价环比降幅收窄。3月猪价环比下降4.2%，较上月回升7.2个百分点，影响CPI下降约0.06个百分点。
2）非食品环比持平，较上月回升0.2个百分点，主因出行和服务活动修复、衣着需求季节性增加、油价下跌传导至燃料价格下行。八大类中，衣着季节性回升，衣着、居住、医疗保健和其他用品及服务环比上升0.5%、0.0%、0.1%和0.8%，分别较上月变化0.6、-0.1、-0.1、1.1个百分点；服务和出行需求持续恢复，相关价格上行。3月家庭服务、通信服务、邮递服务、教育服务、旅游和医疗服务环比分别为0.0%、0.0%、0.2%、0.0%、-0.4%和0.1，，分别较上月变动1.7、0.0、0.5、-0.1、6.1和-0.2个百分点；宾馆住宿和飞机票价格分别上涨3.5%和2.9%。油价下跌使得水电燃料、交通工具用燃料价格下行。3月水电燃料、交通工具用燃料环比分别为-0.1%和-0.3%，较上月减少0.1和1.3个百分点。
3月PPI环比持平，受国内工业生产恢复和欧美银行危机、大宗价格普降双重影响；PPI同比降幅扩大，主因去年高基数。3月PPI环比持平，与上月持平；PPI同比下降2.5%，降幅较上月扩大1.1个百分点。结构上，生产资料环比由涨转为持平，生活资料由降转为持平，反映终端需求缓慢恢复，但耐用消费品仍为负。3月生产资料价格和生活资料价格环比持平，分别较上月变化-0.1和0.3个百分点。产业链方面，3月欧美银行危机事件频发，大宗商品普遍下降，石化和有色金属价格下降；国内生产恢复带动黑色金属价格上升。



12 PMI持续景气扩张，站上荣枯线

3月制造业PMI为51.9%，比2月下滑0.7个百分点，连续三个月处于荣枯线上。
1）3月生产和新订单指数分别为54.6%和53.6%，比2月下滑2.1和0.5个百分点，反映生产和内需持续恢复，但节奏有所放缓。
2）出口订单回落，春节影响消退，外需疲软。3月新出口订单指数为50.4%，比2月下滑2.0个百分点。3月美国Markit制造业PMI为49.3%，欧元区制造业PMI为47.1%，德国制造业PMI为44.4%，连续九个月位于收缩区间。
3）3月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为50.9%和48.6%，比上月下滑3.5和2.6个百分点。出厂价格和原材料价格指数差值收窄至2.3%，改善下游企业经营状况更多应从刺激需求着手。
4）3月大、中、小型企业PMI分别为53.6%、50.3%和50.4%，比上月下滑0.1、1.7和0.8个百分点，扩张有所放缓。中小型企业复苏不稳固，仍需政策支持。
服务业加快恢复，建筑业高景气。3月非制造业商务活动指数为58.2%，高于上月1.9个百分点。从行业情况看，运输邮政业、住宿餐饮业回落，建筑业、批发零售业、信息服务业回升。建筑业商务活动指数为65.6%，较上月攀升5.4个百分点，主因各地工程项目集中开复工，施工进度加快。