坏时代的好生意：如何盘活问题园区、烂尾项目

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大环境不景气，近两年以来，有关开发商负债、延期债务兑付、暴雷和烂尾楼的消息越来越多。

园区项目烂尾，原因无外乎有三，第一个，也是最主要的原因是开发商资金链断裂，无法持续投资导致项目烂尾；二是市场已经发生根本性变化，再开发下去只会亏得更多，企业只能选择主动止损；三是项目涉及违法违规建设（比如在工业用地上建设住宅），无法办证导致烂尾。

针对烂尾楼盘活这个老大难问题，今天，园区在线从不同视角出发，结合典型案例谈谈烂尾楼的盘活之道，希望为行业提供参考。

正文：
01 直接转让

开发商将烂尾项目的开发权益或项目公司股权直接转让给他人，这也是烂尾楼盘活的常规手段。

项目转让又分资产转让和股权转让。其中，资产转让是指仅对该资产（土地或在建工程）本身进行出售，不涉及公司股权变动，各项债务仍由原项目公司承担。但这种转让模式综合税费较高，且过程繁琐，程序和办事流程受政府影响较大。而股权转让是指把项目公司部分或全部股权转让出去，收购方直接获得公司实控权（同时承继公司的各类风险），这种转让模式税负低，审批少，更受收购方的青睐。

在实际操作中，项目转让的难度与项目质地紧密相关。比如，由于资金链断裂被迫停工，或项目销售剩余部分的市场价值高于开发成本的项目，由于收购方有利可图，成功转让的可能性较大。反之，如果房子卖完之后开发商跑路的，或者项目债台高筑，甚至官司缠身，则很难直接找到下家接盘。

02 以债入股

投资方（一般是银行或信托）通过重组、置换等方式，把对项目的债权转化为股权。

对开发商来说，投资方躬身入局相当于自动获得一笔不需偿还的资金，烂尾的项目能得到一个难得的缓冲期；同时新进的股东也可能会给企业带来新的业务和资源，帮助企业更好地发展。而对于投资方来说，通过债转股交易，一方面降低了债权资产完全损失的风险——即便这个项目倒了，只要企业在其他方面有盈利，股东也还有钱可赚；投资方也能通过持有公司股份直接插手公司经营活动，把资产稳稳抓在手里。

在实际操作中，投资方对债转股交易企业的盈利预期要求普遍较高。只有那些具备发展潜力，经过救助可以在未来创造盈利的园区项目才能入得投资方的「法眼」。

03 政府过渡

烂尾项目中，质地尚可的仅仅是个例，更多的项目都是「烫手山芋」，其中既有银行的在建工程抵押，又有错综复杂的民间借贷，债权债务关系十分复杂，凭开发商自己的能力已经无法运作，这时候就需要借助政府的力量来推动。

对地方政府来说，盘活烂尾楼是一项重要的政治任务，但政府对开发业务并不熟悉，也不可能投入大量的资金和精力去操盘这样一个前景未知的项目。因此，地方政府更多是以过渡角色参与。比如政府平台公司或地方国企充当投资人，对项目进行拆除、整治、维护，再将其对企业的债权或股权打包出售给第三方，由第三方负责烂尾项目的复工与交付。

通过政府「转手」，一方面项目有了背书，企业的顾虑会相应减少；同时政府作为参与者，可以出台相关政策对投资商予以扶持。如果彼时市场向好，政府甚至可以直接担保银行放贷启动项目，由原开发商继续完成开发。

04 府院联动+预重整

府院联动是指地方政府与法院协作联动，统筹解决企业破产处置工作中的风险防范、资产处置、企业注销等问题。

在实际操作中，很多项目救盘不成，主要原因在于缺乏规则约束，各方随时可以毁约。而在「府院联动+预重整」模式下，各方在预重整中做出的承诺都可以带入正式重整，具有法律效力，同时地方政府和法院也会对管理人进行指导，待项目债务人实施预重整后，再由投资商向法院申请重整。

相比于政府主导的封闭式重组，府院联动的重组模式无疑更具司法保障；而相对于破产清算而言，重整不仅可以使开发商摆脱债务困境，更有机会在政府、法院等等多方配合下重获生机。

05 基金并购

投资商与VE/PE机构共同出资设立并购基金收购烂尾项目，待项目运行一段时间后，投资商再以现金或股权支付的形式回购。

这两年，产业地产行业的收并购事件频现报端。很多实力开发商和金融企业凭借充足的现金流和国家政策扶持大肆并购，且获得了一定的规模效应。但产业地产终归与传统地产行业不同，除了雄厚的资金，更要有专业的运营能力与丰富的产业资源才能运作。

06 托管续建

债权人委托专业的园区开发/运营商，代表债权人履行投资建设和运营管理业务。

托管续建一般有三种模式，一是整体托管经营，债权人将项目整体交给受托方建设及运营；二是部分托管经营，债权人将项目中最具价值的部分交给受托方建设和运营，待项目有产出后再反哺其他部分的开发建设；三是专项托管，仅对开发/招商/运营等单个环节实行托管经营。受托方的利润主要来自两块，一是收取管理费用，前期覆盖托管的成本；二是待项目盘活后，参与经营利润分成。

07 政府收储

对开发商破产或经尽力仍然无法持续施工的，政府可以依法收回项目，并向社会公开招标，重新确定实施单位等，对于违法建设或土地性质不符合规划的，还可能涉及变更土地使用权限或者规划。

一般来说，面对烂尾项目，政府不会马上实行收储，首先会限期开发商在规定期限内提交烂尾楼自行治理方案并完成治理；开发商没有能力处理的，政府再指定代理机构代为处置（续建）等；最后才是收回土地使用权及地上建筑物。

08 合作开发

开发商引入有产业运营经验的参联建方共同参与。

这种合作模式多见于前期定位失误导致烂尾的项目中。开发商本身并不缺钱，但由于对产业地产缺乏了解、误判产业形势等原因，导致项目无钱可赚，被动烂尾。对这类项目，如果能够引入专业的产业运营商对定位进行重新梳理，指导园区后续的建设开发，能够帮助项目回到正确的轨道上。

09 司法拍卖

对烂尾无力自救的项目，债权人可以向人民法院提出诉讼，进入司法程序。人民法院会按照正常的司法程序组织和进行债权登记，由法院和债权人公开选择评估机构和拍卖机构，对烂尾楼项目限期组织评估，公开拍卖，并按照拍卖结果，依法对债权人的权益进行清偿。

在实际操作中，由于涉案项目烂尾，其实很难寻找到接盘方，即便成拍也与兑现债权人的合法权益差距巨大。

来源：园区在线 作者：不思量1
产融公会&启金智库 将于2023年2月25-26日（周六/日）在 北京 举办《困境地产不良项目盘活的基金模式或财务投资、债务重组与资产收并购、保交楼实操及税务筹划要点和案例专题培训》。特邀5位行业实战一线资深人士主讲分享实操要点、宝贵经验和实战案例，诚邀您的出席！
【课程提纲】
第一讲、基金模式下困境地产投资重整的痛点规律、操盘赚钱理论及重整处置的实务案例
（时间：2月25日上午9:00-12:00 ）
· 主讲嘉宾：焦青伟，鼎晖投资夹层与信用投资部副总裁。
一、困境地产投资的痛点和规律
（一）困境地产投资的痛点
（二）单体困境地产项目的发展规律及应对实务
（三）分析解决各关键角色心态发展变化
二、如何建立单体地产不良资产数据库
特点一：相对透明
特点二：利益关系多，法律关系复杂
特点三：土增税额巨大
特点四：算不过账
特点五：资产手续瑕疵
特点六：工程问题
特点七：资金密集
三、基金模式下单体地产不良资产操盘及赚钱理论
（一）与开发商、服务商合作
（二）投资策略比较-一前一后、一轻一重
（三）基金模式下单体地产不良资产操盘及赚钱理论
四、单体地产不良资产处置案例
（一）案例一：和解重整
（二）案例二：债务重组特殊机会
（三）案例三：和解背景下的法拍抵债
五、破产重整投资角度经验分析
1、谁的意志
2、选择和谁合作
3、选择什么阶段
4、选择什么角度
5、其他问题
六、破产重整实操案例
（一）强力型破产重整案例
（二）共力型破产重整案例
七、互动答疑
第二讲、“保交楼”政策下房地产开发项目风险处置与项目盘活实务操作程序与案例
（时间：2月25日下午14:00-16:00 ）
·主讲嘉宾：熊志刚，北京恒安风控总经理。不动产证券化研究中心（RSRC）副秘书长，与国内多家信托公司及地产基金开展合作，参与产品设计及投后管理的项目存量超500亿元。
一、房地产开发项目风险成因解析
（一）销售市场下行
（二）融资环境继续恶化
（三）挪用预售资金
（四）表外融资或担保引起债务纠纷
二、房地产开发项目风险化解模式与优缺点
（一）债权转让
（二）底层资产转让
（三）盘活项目
三、盘活项目的操作程序
（一）风险评估
——摸清家底：经营净现金流、处置所得、重大问题与应对
（二）处置模式决策
——基于项目风险评估和金融机构自身机制确定风险处置模式
（三）接盘谈判
——以打促谈、拉打结合、隔离风险，结构多样化
（四）项目接管
——全方位接管，全面深入分析，形成接管报告
（五）确定开发模式（代建+代管模式/托管模式）
（六）项目管理
四、案例——
（一）成都某超级大盘
—— 主体暴雷，净现金流为负
（二）团泊湖某项目（二期）
——主体暴雷，资金链断裂
（三）昆山某项目（二期）
——公司瘫痪，项目资金紧张
五、互动答疑
互动交流· 困境房企及不良地产项目税务管理与筹划
（时间：2月25日下午17:00-18:00 ）
·交流嘉宾：孙炳家，中税咨询副总裁、地产与基建业务全国领导合伙人。近20年国内一线地产公司工作经历，先后供职于鲁能集团、海尔集团、绿城集团、中弘控股、华夏幸福和奥山控股等6家房地产公司，分别担任过项目财务总、区域公司财务总、总部财务中心总经理、总部审计监察中心总经理、区域总经理、区域集团副总裁等职务。
第三讲、财务投资视角下房地产企业破产重整“投，融，管，退”全链条实务与案例
（时间：2月26日上午09:00-12:00 ）
·主讲嘉宾：郭浙生，常州云鼎创始人/总裁。
一、投：破产重整项目来源渠道和前期尽职调查以及成本测算
（一）项目来源渠道
（二）前期尽职调查及成本测算
（三）前期加强与法院及破产管理人的协调沟通
（四）税务筹划
二、融：SPV公司GP和LP的责任、权利和义务
（一）融前调查
（二）融时审查
（三）融后检查
（四）合规问责
（五）风险预警
（六）预案措施
三、管：依据《重整计划》对破产企业信用修复
（一）关于重整方企业登记、变更、股权转让等手续要点
（二）久悬睡眠账户的销户工作
（三）关于重整投资方企业变更税务备案的工作流程
（四）关于删除破产公司在全国失信被执行人名单信息的工作
（五）国土、住建部门信用修复中的风险隐患
（六）住建规划消防防震部门信用修复中的风险隐患
（七）问题总结及解决措施
四、退：项目整体转让、部分转让退出、复建销售退出
五、互动答疑
第四讲、房企困境下关于收并购专业落地操作及不良债权项目收并购案例复盘
（时间：2月26日下午14:00-17:00）
·主讲嘉宾：X老师，TOP上市房企投资常务副总经理。
一、房地产收并购具体落地模式及相应溯源
（一）地产主流投资模式与标准投资流程
（二）投前风险筛查及尽职调查开展
（三）鉴别并购交易中的伪共管
（四）对比并购落地模式之股权收购与资产收购
（五）不良资产转让落地形式之建工程转让与旧房转让
二、并购交易中关于财报调整下的核心资产价值与股权对价认定
（一）实操中关于资产负债表的解读与调整方式
（二）核心资产的确认与股权价值的确定方法
三、不良资产收购中涉及在建工程转让和旧房转让的落地测算要点
（一）根据工程进度下的转让形式匹配相应的不良项目类型
（二）旧房转让下各项税费征收方式划分界面
（三）旧房转让下土增税抵扣项目金额的确认方式
（四）在建工程转让交易时的增值税与土增税计算要点
四、房地产并购结构设计、交易要点与协议设计与雷区盘点
（一）直接收购、间接收购与土地作价入股等股权收购模式的标准结构设计与协议关联
（二）土地使用权转让+垫资建设到25%下的资产收购模式的标准结构设计与协议关联
（三）盘点并购交易场见雷区及相应避雷措施
五、通过复盘不良债权收购案例总结各环节交易风险及解决方案
（一）解密房地产项目不良债权的特点
（二）实操中对于房地产项目不良债权的处置方式
（三）通过复盘总结不良债权收购过程中各环节可能出现的交易风险及相关解决方案
六、互动答疑
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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