最后的冲击

信托研究

美联储强硬的态度、打崩了债券、股票、欧元、日元、英镑……打崩了金融世界中的一切。今年4月后A股协同全世界的风险资产反弹，所建立的美国衰退的预期在最新的CPI数据和美联储的强硬发言之下击得粉碎。一切，又回到了本应该的运行轨迹。
ONE
金融市场的“本来”与“应该”
我们之前说到过，金融市场赚钱，无非赚交易对手、公司成长、央行和财政的钱。但是，无论赚谁的钱，利润来源都是错误定价。巴菲特说“价格低于价值”、索罗斯说“反身性”、技术分析说“超买超卖”，所表达的东西，无非就是价格错了，那么我下注它应该回到本来的位置上去，这个过程产生利润。
那么究竟什么是宏观角度的错误定价呢？你预期国家应该要降息，股市涨到4000点，这叫“应该”，但是国家没降，甚至缩量续作了MLF，这叫“本来”。国家不只没有降息，而且收缩了货币，那么你的“应该”，就是错的，就应该止损。止损，这就是我们在15号发布MLF时做的事情。
那么当然，如果国家真的降息了，你的判断是对的，自然风险资产的价格会按照你的预期去走，“本来”的价格逐渐靠近你的判断，这时做的就是“持盈”。
因此，我们所做的每一项投资决策，不管无论承认与否，都包含了自己的假设前提。区别不过在于，你是否认识的你的假设前提是什么，以及什么时候是证明你的判断是错的。当上面两个问题都没有明确意识到，我想那么不过是人云亦云的“价值投资”。


TWO
偶然与必然
宏观的视角，因为更加宏大，所以能够拥有更好的确定性。这样的确定性就类似“长期来看我们都死了”这样的正确而无用。
正确，是因为我们都会死，无用，是因为这样的判断对我们的决策没有任何意义。
下面一个宏观视角，大概是大家都听过的“美林时钟”，一个周期大概8年，因为有了更具体的时间段，似乎给了我们指导的投资框架，并且确实有效的提高了我们的胜算。
为了更加明确可行，那么又总结出来了60年为尺度的康德拉耶夫周期，细分为4个库兹涅茨周期，库兹涅茨周期再次细分为2个朱格拉周期……直到最小的基钦周期，仅仅2-4年。
因此，宏观投资的目的，并不是明确方向，更多的是明确在特定时间的方向。举个例子，以宏观角度来看，后续我们一定会迎来复苏周期，那么股票市场一定会有非常好的回报。但是究竟什么时候我们买入股票，本质上来说就是加入时间判断，加入了对什么是底部区间的判断。
那么，不管是在中国央行调节准备金后加大做空人民币，或者是日本入市干预日元后加大日元做空头寸，本质就是源于必然和偶然的判断。
我们无法判断国家和政府会出什么样的措施，但是政府出来一个政策后，我们大体能够判断这个政策会产生多大的效果。比如，一个病人（经济）发烧40°，但是医生（政府）依然在给他吊盐水，那么我想判断病情会继续恶化并不是非常困难的事情。
因此，必然的是当前的经济会按照宏观要素继续走向它该去的地方，偶然的则是政府会出台什么样的政策，然后我们需要做的不过是判断政策究竟能够起多大用处。
所以，任何市场一定都是政策市，但是任何市场的表现是政策和市场本身互动的结果。全球概莫能外，因此我们只看政策就决策行不通，因为政策未必能扭转市场，但是不看政策就决策也行不通，毕竟政策切实的影响着经济的运行。
所以，分析真正的难点大概是如何找到这个平衡点而已，这也才是我们为什么需要更多学习哲学和历史而不是金融学和经济学的原因。
THREE
为什么那么多人抱有乐观情绪
“悲观者正确，乐观者赚钱”，这个大概是最近最能安慰人的一段话。但是正如之前的文章所说，如果你在1989年买了日本的房子和股市，并且用了杠杆有了负债，那么你一辈子赔在里面，至今无法翻身。如果你在07年买了股票，那么很多股票依然没有回本，加上2010-2012的大通胀，你的资产已经稀释了不知道多少倍。
但是，很多“投资箴言”都是用美国来做基准，而因此忽视了我们自身所面对的风险。另外一方面，让人感到慰藉的谎言总是传播的比那些能够让人成长的“现实”更加广泛。
毕竟，谁愿意亏了钱还要再遭受自我反省过程中的精神摧残呢？
但是！就算是心心念念的美股市场，1929-1933大危机中，股票下跌85%以上是常态；在1973年到1980年的7年中，标普指数都没有突破新高，而如果你是1990年初买的日本股票，32年后的今天，你依然还在亏损30%。
因此，没有经过削骨剜心痛苦之后的乐观，或许是源自不假思索的盲目相信。
而另外一个原因，则是我们希望用短暂的历史来总结一切。之前看到的很多次路演中，我们金融机构使用的数据都基于以下判断：

• 美国收益率曲线倒挂就开始降息
  
  
• 美国衰退的担忧将会让美国停止加息
  
  
• 中国的股票市盈率低于历史98%的时间
  
  

以上数据的最大问题在于，都是归纳法，而且第一第二个前提都是使用的归纳法时间甚至是从上一个美元超大的贬值周期开始的，即2002开始。我们如果把时间倒回1980年代，就会发现为了遏制通胀美联储曾经把利率上调到20%，并且忍受了长达两年的深度衰退。那么，我们又凭什么认为现在不会重演80年代的旧事？
当然，乐观来源于此，同样的如果你是处于1940S的美国投资者，使用归纳法得到的结论，则是股票就是垃圾。
因此，我们的“信念”会不会仅仅是几十年历史总结出来的“执念”呢？

FOUR
美联储的行事逻辑和历史经验
万物都有行事逻辑，在逻辑之下，很多东西就不再是概率，而是“因果”。
但是，“逻辑”不代表“理性”。对个人的最优选择，未必是群体的最优选择，这个叫做合成谬误。
比如，茅台的股东们，股价下跌到了1500，大家都不卖，甚至再买，无疑是最好的结果。但是，只要你不确定别人一定不会卖，那么在泥沙俱下时，你也只能卖。
人类社会的发展，群体层面基本从未克服过“囚徒困境”，所以人类历史是一路“错误”的走到了“正确的现在”。
因此，美联储或许未必“理性”，但是必然有行事“逻辑”。
比如：在极低的通胀，极高的失业率，同时伴随着极高的利率。我们想象这样一个环境，你是美联储主席，你有任何可能继续加息吗？你必然降息，这个就是行事逻辑。
当然，更多的时候我们面临的是两难选择，比如现在美国面临的是就业下降和通胀高企，因此大家才会幻想美联储提前衰退而开始放水。假如美国经济欣欣向荣，但是通胀高企，那么加息必然加大力度，而那样的确定性在3、4、5月，因此我们那时候做空股指。
但是，假如你在3、4、5月份时候就认为美联储会停止加息，那么大概是自身贪欲盖住了对美联储行事逻辑的判断。
因此，我们现在要判断什么时候美联储停止加息，最简单的两个办法：

• 听它说
  
  
• 看它所关心的问题能否得到缓解
  
  

如果，你愿意承担一些风险做左侧交易，那么可以关注第二条；如果你希望尽可能安全做右侧交易，那么关注第一条。
如果你想亏钱，那么蒙住眼睛和耳朵，然后疯狂批评美联储的政策“毫无道理”，然后你就会因为它的“错误政策”付出代价。
那么，现在美联储遇到的是80年代以来从未有过的高通胀，必然要抛弃过去20年的短期经验。因此，对于美联储的历史经验参考维度，就必须突破过去20年的约束。
当然，更能穿越历史迷雾的办法，就是假设你是美联储主席，你会如何解决当前的困境。这样，你将会发现似乎世界第一强国的货币之王，也并不是如此随心所欲和为所欲为。当他只有唯一的选择时，这就是投资的确定性。
FIVE
最后的冲击
本次标题最后的冲击，写的是美联储的加息带来的影响，因此带有预判的性质。只要是判断，就可能是错误的，无非是发现错误后改正就行。因此，或许我在写下这篇文章时决意准备杠杆多头买入股票，但是却在12月份止损翻多。并且，我不会为此有任何懊恼，所以，逻辑而非结论才是真正重要的。
美联储，或者说任何央行关注的问题无非就是经济、就业和通胀的问题，进入全球贸易后额外关注汇率问题。因此，我们从这么几个维度就能看到央行能做什么和想做什么。
基于通胀以及美联储资产负债表结构的问题（此分析过程略去），预计美联储实际加息或许会在明年终止，美联储对全球的资产冲击将于11月到12月结束，届时全球将会再次回到信用扩张的过程。
因此，我认为11月或者12月，会是比现在更加安全的风险资产买入机会。

END


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