黑石的投资逻辑

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企业在发展历程中，总是习惯于给自己找一个benchmark。而benchmark之于企业的作用，就如同在射击场上，给自己找一个目标。

在投资圈，有两家企业总是被同业不断提及、仔细分析，一家是PE“鼻祖”KKR，一家是资管“样板”黑石。

尽管两家公司所倡导的理念、策略不尽相同: KKR强调价值投资，而黑石更倡导“坚持10年的投资未来”的逻辑。

但两家老牌投资公司却同样历经多次经济波动却仍然屹然挺立、历久弥新，不禁令同业好奇他们得以保持“金身不坏”的秘密究竟是什么？

秘密之一：深耕不动产投资

此前，一贯低调的黑石，突然引起了国内外同业的普遍关注。

据披露，全球私募巨头黑石集团计划为其旗舰房地产基金募集180亿美元，而这也将成为黑石历史上最大的房地产基金。上一个募资纪录还要追溯到2015年同类基金158亿美元。近一步的消息称，这只房地产基金将致力于在全球投资房产市场中的不良资产（distressed property），2011年，业内疯传“黑石在国内撤资”，当时黑石集团将其持有的上海Channel1（调频壹）广场购物中心部分股权转让给新世界。


2017年，当万科用130亿人民币收购黑石旗下的印力集团时，更是让人们怀疑“黑石这是要跑？”

其实早在金融危机后，黑石集团就加大了对中国市场的投资。彼时，黑石力邀时任香港财政司司长梁锦松加盟。梁锦松走马上任后就为黑石募资30亿美元，并在中国投资了包括蓝星集团、寿光物流园等企业，事后成功退出的项目收益情况也较令人满意。

仔细分析了黑石2017年的年报，黑石的PE板块的业务规模和收益与其房地产基金是“平分秋色”的。

据黑石集团2017年财报显示：截至2017年年底，黑石只有不到11支一级市场PE基金，资金管理规模总和为1056亿美元左右，而其房地产基金为1153亿美元的规模，但利润对比差异十分明显。


目前黑石共有4大业务部门，分别是PE基金、房地产基金、信贷基金以及对冲基金。截至2017年年底，其这几类业务的资产管理规模分别为1056亿美元、1153亿美元、1381亿美元和751亿美元。

上述4个业务类型中，信贷业务资产管理规模最大，占比达32%，但盈利一般。私募股权投资和房地产资产管理规模差别不大，分别为24%及27%，但合计为集团贡献了75%以上的收入和利润。对冲基金规模最小，占比为17%，利润贡献不大。

其中，房地产基金投资回报尤其显著，已经成为黑石最赚钱的业务。

据黑石2017年财报显示，2017年房地产业务为其带来31.5亿美元的收入，同比增长45％。同时，其PE基金、信贷基金和对冲基金带来的收入分别为20亿美元、9亿美元和7.3亿美元。


从过往的成功战绩可以看到，在房地产基金投资中，黑石似乎很擅长通过“买入、修复、卖出”这种市值管理策略：通过买入破发的物业资产，通过财务杠杆或者其他市值炒作手段，将标的价格抬高，再择机分拆上市或整体出售。

秘密之二：“买入-修复-卖出”模式

1.买入：泡沫高峰中斥资260亿美元收购

2007年秋，黑石集团在房地产泡沫高峰中斥资260亿美元通过杠杆交易收购了希尔顿。

当时，双方的谈判过程十分“艰辛”不再赘述。最终，这笔交易总额为260亿美元，黑石集团动用60亿美元基金和200亿美元贷款，运用杠杆收购将其拿下。交易完成后，希尔顿旗下拥有10个酒店品牌，遍布全球的2800家酒店，近50万个房间全部被黑石收入囊中。

然而还没来得及庆祝，金融危机就来了。

彼时，全球经济萧条，酒店业一蹶不振，黑石不得不将希尔顿酒店集团的价值减记。外界估计，金融危机期间，希尔顿酒店市值已经蒸发60亿美元。

更糟糕的是，金融危机使得信贷市场几乎冻结，黑石通过杠杆收购而背负的沉重债务无法重组，为这笔交易提供贷款的高盛、美国银行、德意志银行、美林、雷曼兄弟等华尔街投行，无法在市场中通过资产证券化来换取流动性。

尽管黑石方面曾一再强调，这笔投资70%的损失仅仅是出现在账面上，但在金融危机期间，人们看到的只有不断下跌的数字和对未来的恐惧。

2.修复：史无前例的“大拯救”

就在所有人大失所望的时候，黑石默默开始了一场史无前例的“大拯救”。

黑石开始大力整顿希尔顿管理团队，力邀克里斯?纳塞塔(Chris Nassetta)担任希尔顿酒店集团的CEO。凭借着在酒店行业多年的丰富管理经验，纳塞塔一上任便大刀阔斧地开始实施一系列革新计划，包括将总部由加州比弗利山庄迁往弗吉尼亚州，更换高层管理人员，大幅削减运营成本。

尤其值得一提的是，黑石大胆推动希尔顿的特许经营策略。通过这次改革，希尔顿用极少的投资甚至不用任何投入，就使带有希尔顿品牌的酒店遍地开花。

在黑石的努力下，希尔顿的经营和财务状况持续改善，不仅熬过了金融危机，还迈向了IPO。

2013年12月，希尔顿以每股20美元的价格在纽约证券交易所成功上市，筹资23亿美元，成为酒店行业有史以来规模最大IPO。上市首日希尔顿股价一度大涨超过8%，这为黑石集团带来了超过85亿美元的账面利润。


3.卖出：11年获利140亿美元，12次交易逐步清仓希尔顿

自2014年以来，黑石分12次交易逐步清仓了希尔顿股票，其中包括2017年作价65亿美元将25%的希尔顿股权出售给海航。

最终在2018年5月18日，希尔顿酒店宣布，其最大股东黑石同意出售1580万股，希尔顿将回购其中的1250万股。至此，黑石将所持希尔顿股票全数抛售，在彻底退出投资后，黑石将实现约140亿美元利润，成为私募股权史上回报最丰厚的一笔投资，是黑石初始投资的三倍多。

就房地产基金2017年的投资业绩来讲，黑石房地产投资基金普遍取得非常好的成绩，净IRR在3%-26%，14只房地产基金中，5只净IRR在20%以上，11只在10%以上，收益最高的一只是欧洲四号房地产投资基金（BREP Europe IV），净IRR为26%。

总的来讲，“买入、修复、卖出”的黑石模式，确保房地产基金投资成为黑石投资回报最大的一项业务。

总结更是为了借鉴

对于国内发展历史并不长的地产基金而言，赚快钱的时代，似乎已经渐行渐远。

行业需要面对的是城市更新大背景下的不动产资产管理为主流的市场。这一时代背景意味着，买地卖房、粗放式的开发逻辑不复存在强调持续增加价值、风物长宜放眼量将成为重构不动产投资“血脉”的必要条件。

一个资产是否真的值得投资，真的存在代表时代进步的持续增长价值，不能只看三五年，不能只看逐利风口，而是要至少放长到十年来看，甚至放大到关乎产业重塑、社会进步的格局、尺度上来看。
来源：资本眼


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【课程提纲】
第一讲、双碳、疫情背景下的金融不良投资处置策略及实务案例
（时间：6月11日上午9:00-12:00 ）
· 主讲嘉宾：M老师，某四大资产管理公司资深人士。有二十多年的金融从业经历，长期从事金融不良资产的收购、管理和处置，对危机企业、困难项目的成因及化解有深入的研究，对追债与逃废债间的辩证关系有独到的见解。在将不良资产的行业经验嫁接到固定收益类债项投资和股权投资领域，并尽最大可能减少风险方面有丰富的实践，对金融不良和非金不良的行业和市场发展趋势有较为准确的把握。
一、双碳、疫情背景解析
（一）一带一路/三去一补一降/防范系统性的金融风险/资管新规/六保六稳/中美贸易摩擦/新冠疫情常态化防控
（二）中国在第七十五届联合国大会上的双碳承诺
二、主流AMC的业务策略调整
（一）对传统金融不良实施“以处定收、收处联动”以及加快“长龄资产去化”的收购和处置策略
（二）金融不良业务保持市场地位，坚持“逢包必调、适包必竞、整包盈利”的原则
（三）国企业务保持资产安全和规模稳定
（四）非金不良业务提供稳定利润来源
（五）股权业务储备长期收益
（六）紧盯中小金融机构救助和重大风险化解机会
三、金融不良收购的新“十大来源”
四、传统金融不良处置的新十大模式
（一）收购+反委托处置
（二）延期收款
（三）基金化合作收购
（四）委托处置
（五）法拍（破产重整）
（六）债转股
（七）追加投资
（八）债权追偿
（九）债务重组
（十）债权转让
五、传统金融不良处置的“都市圈发展战略”
（一）不良收购配置与区域经济相匹配
（二）盯住中国四大都市经济发展圈
六、收购和处置不良应当关注的行业
（一）十大军工集团、新重组央企及自然垄断行业
（二）新能源汽车等资金密集、产业链长的行业
（三）芯片、半导体等科技自立自强和新基建行业
（四）火电、煤炭、高耗能等受益于能源保供行业
（五）特高压、储能、新能源发电等新能源行业
（六）收购出险房企优质项目、城市更新业务机遇
（七）以“产业+金融”“存量+增量”等方式
七、国有资本收购和处置金融不良的特点
八、民营和社会化资本收购和处置金融不良的特点
九、某*ST汽车电子类上市公司大股东股票不良收购+破产重整操作
（一）2018年股灾中的大股东股票质押式回购交易违约
（二）拚命三郞式的“拣漏”冲动收购
（三）违反经营者集中申报下的暗中实际控制
（四）前实际控制人历史遗留问题爆发以及内部控制的混乱
（五）维持经营的努力挣扎和尝试各类债务化解的辛酸
（六）有去无回的后续现金再投入
（七）主业的全面持续萎缩及破产重整的决心确定
（八）破产重整的分步实施第一步预重整申请
（九）自下而上的申请
（十）自上而下的回复
（十一）再次自下而上的核查申报、请示
（十二）再次自上而下的批复
（十三）最终的表决冲刺
（十四）破产重整成功
十、互动答疑
第二讲、以“处置层级提升+信托服务中介”为手段高质量解决当前金融机构特殊不良资产问题
（时间：6月11日下午14:00-17:00  ）
·主讲嘉宾：李筝，某大型信托机构特资部门负责人，从事不良资产相关工作十五年，主要从事房地产、政信、股权/受益权、消金等投融资形成不良资产的清收处置和运营。
前言：当前信托/资管等金融机构清欠处置工作中形成的复杂局面问题及由此面临的机遇挑战
一、金融机构特殊岗位从业人员在处置层级提升的维度和方向
（一）资源整合的范围、渠道和搭建要点
（二）以“上市公司投资赔偿”案例分析部分金融机构全方位风险处置思路的变化
二、以“围绕破产重整”开展的财产权服务信托逐渐成为金融中介的核心角色
（一）破产重整程序的简要介绍及与服务信托的结合
1、触发条件以及与清算、和解等方式的区别
2、从投资与执行效果的视角看破产重整的机制优势
3、在破产重整必要程序中寻找信托机构介入的时机
4、重整计划内容架构（含合并重整）与信托计划介入的关系
5、金融服务机遇及涉税优惠可能
6、典型上市公司重整特点及随后形成的破产服务信托相关案例介绍
（二）服务型信托计划在应对破产重整项目中的应用
1、服务信托的特性及在经济活动中（特别是破产重整中）的优势
2、财产权服务信托在破产重整中的核心要素
3、信托计划对破产重整治理机制提升的角色和作用
4、服务信托在破产重整中操作要点
5、服务信托在破产重整中的应用场景类型
6、服务信托在破产重整领域的发展趋势
7、服务信托在破产重整领域对信托/资管机构团队的承做能力要求
三、以“处置层级提升or/+信托服务中介”相关案例分享
（一）我部在H集团破产重整过程中运用服务信托的案例介绍
1、前期梳理
2、历程展示
3、产品构架与各方关系
4、配合承做计划草案和执行
（二）我部在西部某市抵债商场项目运用综合运营处置的案例介绍
1、设立前的各方关系
2、信托团队对财/税/运/法的牵头梳理
3、计划实施的架构和执行要点
四、互动答疑
第三讲、房地产企业破产管理人实务及实质合并破产若干重大问题
（时间：6月12日上午09:00-12:00 ）
·主讲嘉宾：陈冠兵，方达律师事务所合伙人。专注于债务重组、破产重整与清算。陈律师曾主办多起重大债务重组、破产重整案件及房地产企业破产案件，对于实质合并破产、房地产破产重整、上市公司重整及投资均有丰富经验。
一、房地产企业破产管理人实务
（一）房地产开发企业破产背景解析
（二）债权分类实务及案例
（三）债权优先排序
（四）疑难辨析与实务难点
二、实质合并破产若干重大问题
（一）实质合并破产案件的背景
（二）实质合并破产规则的发展
（三）实质合并破产的实操程序
（四）实质合并破产的衍生问题及应对
三、互动答疑
第四讲、不良资产——全链条资产安全管理
（时间：6月12日下午14:00-17:00 ）
·主讲嘉宾：王 云，泓塬资产高级副总经理，曾任远东租赁资产业务部总经理、宏杰资产总经理。有丰富的融资租赁实务和不良资产处置经验。带领团队处置理过上百起案件，在不动产处置，机器设备变卖，船舶二手交易，债务重组等方面都有成功案例，特别在复杂性交易结构设计方面较有心得。同时在资产证券化、困境企业重整方面具有丰富的理论知识与实战经验。
一、资产安全管理的意义
（一）对管理的价值
（二）对业务经营的价值
二、资产管理风险树分析
（一）风险树简介
（二）风险分层分类
三、全链条资产安全管理体系
（一）投前、投中、投后分工与协同配合
（二）资产安全闭环管理
四、投后资产管理
（一）现场巡视
（二）线上监控
（三）风险处置与化解，案例分析
五、资产安全管理与不良资产投资的联动
（一）从投资角度看资产安全管理
（二）借助不良资产投资为风险化解提供新途径
六、互动答疑
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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