【2021年05月18日】轻滞胀

泽平宏观

文 任泽平团队
特别鸣谢：华炎雪 梁颖 对本文的数据收集有贡献



事件
4月规模以上工业增加值同比增9.8%，前值14.1%；
1-4月固定资产投资（不含农户）同比增19.9%，前值25.6%；
1-4月房地产开发投资同比增21.6%，前值25.6%；
4月社会消费品零售总额同比增17.7%，前值34.2%；
4月出口（以美元计）同比32.3%，前值30.6%；进口（以美元计）同比43.1%，前值38.1%；
4月社会融资规模同比增长11.7%%，前值12.3%；4月M2同比增长8.1%，前值为9.4%；
4月CPI同比0.9%，前值0.4%；4月PPI同比6.8%，前值4.4%；
4月官方制造业PMI为51.1，前值51.9；非制造业PMI为54.9，前值56.3。
正文
一、轻滞胀：大宗商品价格创新高，经济边际放缓但韧性强，流动性拐点但不急转弯
4月经济金融数据指向“轻滞涨”的周期特征：一方面，经济出现边际放缓迹象但韧性仍强；另一方面，大涨商品价格指标持续创新高。（参考3月1日报告《滞胀来了》）
具体看，近期社融、M2、工业生产、PMI指数放缓，出口、固定资产投资、房地产销售投资仍较强，消费、就业边际改善但仍较弱，PPI大涨。
这符合我们中短期判断：中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀，通胀预期抬升，结构性资产价格泡沫化，货币政策正常化，我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上。2021年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。（参考：1月18日报告《我们可能正站在流动性的拐点上》《2021年大趋势：从通胀预期到流动性拐点》）
中国正在回归货币政策的正常化，呈“稳货币+结构性紧信用”格局。注重发挥结构性作用，对实体经济的结构性宽松和对房地产的结构性收紧并存。
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（一）胀：价格创新高，全球通胀预期强化，输入型通胀成为我国经济和政策面临的短期主要矛盾。
1、4月以来，黑色、有色金属等国际大宗商品价格迎来第二波上涨，黑色系强于有色金属强于油价。国内面临输入型通胀压力，PPI创新高，PMI原材料购进和出厂价格指数、CPI非食品价格均出现不同程度上涨。
多数黑色系、有色金属品种期货价格创历史新高，包括LME铜、焦煤、铁矿石、动力煤和螺纹钢等。今年以来，螺纹钢涨37.2%，铁矿石涨30.1%，沪铜、沪铝分别涨33.3%和31.9%，动力煤涨32.9%。
4月PPI同比涨6.8%，较上月上涨2.4个百分点，创近三年以来新高。
拿掉猪以后都是通胀，CPI非食品价格同比1.3%，较上月上涨0.6个百分点，环比0.2%。电冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑和自行车等工业消费品价格均环比上涨。

2、此轮通胀主因：中美欧经济复苏带来的需求改善；巴西智利印度疫情失控、中澳经贸关系恶化、碳达峰碳中和等带来的供给约束；美国继续货币宽松、拜登刺激计划、中国不急转弯等带来的流动性过剩。
流动性方面，为缓解疫情对经济的冲击，全球货币超发释放大量流动性，抬升风险偏好，叠加美元回落，以美元计价的大宗商品表现极强的抗货币通胀属性。
当前，流动性的影响也尚未完全消退。欧美经济处于复苏周期的前半场，仍然不稳定。美国货币政策对于稳就业、刺激经济的诉求仍然强烈，上半年美联储大概率维持宽松，流动性还将保持充裕。
供给方面，巴西智利印度等资源国疫情再次失控、澳大利亚和中国经贸关系恶化、中国碳达峰碳中和等因素，对供给端形成约束。
需求方面，中国经济复苏韧性较强，美欧经济复苏预期强化。中国经济一季度进入顶部区间，二季度边际放缓，但韧性仍强。美欧经济陆续恢复，疫情控制良好、疫苗持续推进，叠加拜登的刺激计划，经济复苏预期强化。
今年4月份以来的第二波大宗商品价格上涨，主要由供需缺口引发，反映的是大宗商品的商品属性，供给收缩是主导，叠加需求预期。
具体产品看，有色主要国际定价，国内难以改变；钢铁主要是房地产投资需求较强、铁矿石成本上涨、国内供给受碳达峰碳中和政策制约，钢铁国内有增加供给潜力；原油价格恢复到65美元/桶左右并不算高，属于正常，长期受页岩油技术进步压制。
因此，我们认为对于本轮大宗商品价格大涨，政策不应是控制需求，因为需求并没有那么强，全球经济复苏基础不牢固，美欧刚走出低谷，印度、拉美等疫情失控，所以主要应该是恢复供给。
3、全球大宗商品通胀高点临近，但仍将高位运行一段时间，未来终结于供需缺口的再平衡。
一方面，当前全球经济复苏不平衡，发达经济体与新兴经济体周期错位，叠加碳达峰碳中和对供给端的压制，供需缺口仍将维持一段时间。另一方面，考虑到未来美国面临刺激经济和抗通胀的难题，如果美国需求进一步恢复，将增加货币收紧的底气，以对冲大宗商品价格上涨。
长期看，随着疫苗产量覆盖到新兴经济体、全球经济周期差距收敛，供需缺口和流动性都将回归正常化，大宗商品价格终将回落。
（二）滞：一季度中国经济进入顶部区间，二季度经济边际放缓但韧性较强；货币金融数据等领先性指标率先回落，三四季度经济增速可能有所放缓。
1、生产端出现边际放缓的迹象，工业增加值环比增速下滑，PMI生产回落。
4月工业增加值两年平均复合增速6.8%，与一季度增速持平。但边际上已经出现放缓迹象，工业增加值环比增速0.52%，连续2个月下滑。PMI生产指数52.2%，较上月回落1.7个百分点。
出口对生产端继续起到拉动作用，出口交货值同比增速18.5%，处于2011年5月以来新高。
2、需求端，房地产投资有韧性，但面临放缓压力；消费处于复苏过程中，但仍疲软；出口仍然坚挺；制造业投资短期冲高能否持续有待观察。
消费恢复仍然疲软，受居民收入和就业约束，未来反弹力度值得怀疑。4月社零消费两年平均增速4.3%，较上月下滑2个百分点，环比1.75%；环比0.32%，较上月下滑0.6个百分点。
房地产销售、投资高增长主因开发商以价换量。4月房地产投资两年平均增长10.3%，较3月上升2.6个百分点。房地产调控加码，金融政策收紧，房企采取以价换量策略。
3、货币金融指标回落，印证流动性拐点。
5月12日，国常会再次提出，“要跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”。此前，多场高层会议针对输入型通胀问题提出，“稳物价”“关注大宗商品价格走势”“加强原材料市场调节”等。
随着经济复苏回归潜在增长率、通胀预期上升以及前期广义资产价格上涨，中国正在回归货币政策的正常化，结构性收紧信用政策。
我们正站在广义流动性的周期性拐点上。近期M2、社融等增速纷纷放缓，验证了我们前期的判断。4月存量社融增速11.7%，较上月回落0.6个百分点，新增社融大幅下降。M2同比增速8.1%，比上月回落1.3个百分点。
4、下半年，大宗商品涨价叠加流动性拐点出现，三四季度经济增速可能边际放缓。
大宗商品涨价对我国生产、消费、制造业投资、就业都有负面影响，压制中国经济增长的内生动力，带来滞胀的风险。
生产端，最近一段时间原材料大幅快速的上涨，一方面导致企业在采购时选择观望情绪；另一方面，压制了中下游企业利润，以及生产和投资意愿。
需求端，从PPI向CPI传导来看。对于必需消费品以及行业集中度高的，易达成涨价共识，PPI容易向下游传导。但下游终端需求疲软，消费尚处于恢复阶段，必需消费品涨价势必压制非必需消费品的消费能力，从而影响消费的恢复。对于传导不畅的，原材料涨价抑制制造业产能扩张，影响制造业投资。中小企业是解决就业的主力，就业也会受到影响。

（三）政策应对
一是货币政策对于输入性通胀压力效果有限，而且可能会误伤国内经济，因此我们判断央行将保持货币政策稳健中性。
一季度货币政策执行报告提出，“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把服务实体放到更加突出的位置，珍惜正常的货币政策空间，处理好恢复经济和防范风险的关系”。
430政治局会议货币政策总基调，“保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持”，并未提及从流动性方面应对通胀。
事实上，2020年5月，随着中国经济逐步恢复，中国货币政策回归正常化，而美国流动性泛滥是推动大宗上涨的主因，输入性通胀是主要压力，国内货币政策的抗通胀作用有限。
二是，从供给端稳定预期。注意碳达峰、碳中和政策实施节奏，防止各地一刀切。
三是，降低企业税费负担、推动企业融资成本下降。全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。
二、工业生产边际放缓
4月规模以上工业增加值同比增长9.8%，较3月下滑4.3个百分点；两年复合平均增速6.8%，与一季度持平。4月份，41个大类行业中有37个行业增加值保持同比增长；612种产品中有445种产品同比增长。
装备和高技术产业以及重点出口行业是本次增长的主要支撑。1）装备和高技术产业制造业较快增长。4月装备制造业、高技术制造业增加值同比分别增长13.1%、12.7%；两年几何平均增速分别为11.2%、11.6%，较3月分别加快3.0、0.1个百分点，分别高于全部规上工业4.4、4.8个百分点。4月电气机械、金属制品、医药制造、通用设备、电子、专用设备行业同比分别增长22.6%、21.0%、19.0%、14.9%、10.4%、10.2%。4月新能源汽车、工业机器人、光伏电池产量分别增长175.9%、43.0%、45.6%；2)出口强劲带动重点出口行业生产，4月出口交货值同比增长18.5%，较3月上升2.6个百分点。专用设备、汽车、化工、金属制品等重点出口行业生产增长较快。

三、固定资产投资仍在修复
4月固定资产投资同比增长9.9%，较3月下滑8.4个百分点；1-4月固定资产投资累计同比19.9%，两年复合平均增速3.9%。分投资主体看，1-4月民间固定资产投资累计同比21.0%，国有控股企业固定资产投资累计同比18.6%，分别较一季度累计同比下滑5.0个和6.7个百分点。
创新驱动政策下，高技术产业投资增长快于全部投资。1-4月，高技术产业投资同比增长28.8%，两年平均增速11.8%，较一季度提高1.9个百分点；其中一季度高技术制造业和高技术服务业投资分别增长34.2%、18.1%。高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业投资增长97.6%，计算机及办公设备制造业投资增长43.5%，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长40.3%。高技术服务业中，检验检测服务业投资增长46.1%，电子商务服务业投资增长39.1%，研发设计服务业投资增长38.1%，信息服务业投资增长19.5%。

四、房企销售投资仍强，开发商以价换量，但调控趋严
4月商品房销售面积和销售额同比分别为19.2%和32.5%，较3月下滑18.9和25.6个百分点。4月房地产开发资金来源同比增长19.6%，较3月下滑7.0个百分点。需求端，在中央及地方政府加强对经营贷管制、收紧房贷额度、加强购房资金来源排查、收紧限购限价、增收房产交易税、上海等地新房集中供应等调控房价和保障刚需措施下，购房需求较此前有所下降。供给端，“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，房企持续实施“以量换价”的打折促销活动。因此房企销售和资金回笼 情况较上月边际放缓但仍在高位运行。4月房企从国内贷款、自筹资金、定金及预收款到位的开发资金同比分别增长-9.6%、0.8%和48.5%。
4月房地产投资同比增长13.7%，较3月下滑1.0个百分点。1-4月房地产投资累计同比增长21.6%，两年平均增长8.4%。土地成交方面，4月土地购置面积和土地成交价款同比分别为-15.4%和-45.4%，较3月分别下滑12.2和2.3个百分点。施工方面，1-4月新开工、施工和竣工面积同比分别增长12.8%、10.5%和17.9%，分别较一季度下滑15.4、0.7和5.0个百分点。房企的销售和资金回笼速度下滑遏制后续土地投资动能，“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，土地集中供应制度遏制土地非理性竞价，建安投资和土地交易均走弱，房地产投资后继堪忧。

五、基建投资回落
4月基础设施建设投资同比增长2.8个百分点，较3月大幅下滑18.7个百分点，印证我们上月判断“基建投资增速高，但实际见顶回落”。1-4月基础设施建设投资，较一季度下滑9.9个百分点，两年平均增速3.3%。分行业看，各行业投资增速均下滑，1-4月电热燃水投资累计同比14.4%，基建投资（不含水电燃气）累计同比18.4%，分别较一季度下滑5.6和11.3个百分点；交运仓储、水利环境设施投资累计同比19.8%和15.6%，分别较一季度下滑11.2和10.5个百分点。交运仓储中，1-4月铁路和道路累计投资同比增速分别为27.5%和16.8%，分别较一季度下滑39.1和8.9个百分点。
随着经济恢复、逆周期调节的必要性大幅下降以及地方财政紧张程度加剧，基建投资增速预计将继续放缓。交通、能源、水利、信息网络等“两新一重”基础设施建设等基建投资增速随着逆周期必要性下降而放缓。叠加专项债对投向项目有较严格要求、优质基建项目储备不足、地方收支不平衡等原因，后续基建投资增速预计将继续回落。

六、制造业投资两年复合平均增速首次为正
1-4月制造业投资累计同比23.8%，较一季度下滑6.0个百分点；较2019年同期的年平均增速0.3%，今年首次恢复至疫情前同期水平。4月农副食品、纺织业、医药、有色金属、专用设备、铁路航空运输设备和电气机械投资投资同比分别增长27.7%、31.0%、20.2%、20.7%、19.8%、49.0%和25.9%。企业利润上升和出口增速高企将促使企业的预期和投资意愿向好，促使制造业投资好于2019年同期，1-3月规模以上工业利润同比增长1.37倍，两年平均增长22.6%。

七、消费疲软，恢复缓慢，居民收入和就业形势仍严峻
4月社会消费品零售总额同比增长17.7%，较3月下滑16.5个百分点；两年平均增长4.3%。4月商品零售、餐饮消费同比分别增长15.1%和46.4%，两年几何平均增速分别为4.8%和0.4%。分消费品类看，升级类消费品和建筑装潢相关增速较高，K型复苏助推升级类消费，房企以价换量销售政策促进房屋销售、带动建筑装潢材料消费，4月金银珠宝类、家具类、建筑装潢材料类商品消费同比分别增长48.3%、21.7%和30.8%。消费缓慢修复，4月清明节假期间全国国内旅游出游人次和旅游收入仍未恢复至疫情前同期。
就业和居民收入形势有所改善，但仍严峻。4月全国城镇新增就业累计437万人，不及2019年同期；4月全国城镇调查失业率为5.1%，较3月回落0.2个百分点，但仍高于2019年同期的5.0%；其中，25-59岁人口调查失业率为4.6%，较3月回落0.2个百分点。一季度全国居民人均可支配收入9730元，同比增长13.7%；较2019年同期年平均名义增长7.0%、实际增长4.5%。

八、进出口超预期高增
4月中国出口（以美元计）同比增长32.3%，主因海外需求旺盛和其他出口大国的疫情恶化，出口替代加速全球供应链结构调整。
1）海外需求旺盛，4月全球摩根大通综合PMI为56.3%，美、欧、日制造业PMI分别为60.7%、62.9%和53.6%，均处于枯荣线以上；OECD综合领先指标和波罗的海干散货指数升至近三年高点。
2）出口替代加速。2020年中国疫情防控走在世界前列，复工复产复商复市逐月好转，经济率先稳步恢复。2021年以英美为代表的发达经济体产能逐渐修复，高新技术产品、机电产品出口金额持续上升；但印度、拉丁美洲等国家地区疫情反复，产能仍未完全恢复。由于下游对生产商或供应商存在找寻成本、部分出口大国的疫情恶化以及部分外国竞争者的倒闭破产，中国对其他生产国的替代份额逐步扩大并固化。
4月中国进口（以美元计）同比增长43.1%，较3月提升5.0个百分点，主因大宗商品涨价带动进口额增长。4月农产品、机电产品、高新技术产品和大宗商品进口金额同比分别为30.0%、27.6%、22.9%和67.3%，分别较上月变化-11.6、1.5、-1.5和12.9个百分点。受全球主要经济体货币宽松影响，大宗商品价格持续上涨，4月原油、成品油、钢材、铁矿砂、铜材和煤的价格同比上涨73.5%、74.7%、14.0%、84.1%、59.2%和17.2%，推动各大宗商品进口金额增长。

九、流动性拐点再度确认
4月存量社融增速11.7%，较上月回落0.6个百分点，广义流动性拐点再度确认。当前中国经济从复苏转向过热和滞涨，通胀预期抬升，我们维持判断2021年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。新增社会融资规模1.85万亿元，同比大幅少增1.25亿元，即使剔除去年高基数影响，依然不及2017-2019年同期社融增量1.95万亿平均值。新增社融超预期回落，一方面是受高基数影响，另一方面也反映经济回归潜在增长率，信用扩张节奏放缓。
从社融结构看，表外融资、企业债券构成主要拖累，企业和居民中长期为主要支撑。表内融资方面，社融口径信贷延续回落，同比少增3439亿元，4月新增人民币贷款1.28万亿元，同比少增3439亿元，主要受高基数影响，企业及居民中长期贷款是主要支撑；非标融资延续压降态势，4月表外融资减少3693亿元，同比多减3714亿元；新增政府债券融资3739亿元，同比小幅多增382亿元；企业债券融资继续回落，股票融资环比基本持平。4月新增企业债券融资3509亿元，同比大幅少增5728亿元。
从信贷结构看，信贷扩张节奏继续小幅放缓，主要受短期贷款拖累，企业及居民中长期贷款均创历史同期新高，实体经济融资需求不弱。企业贷款方面，短贷及票据融资为拖累项，但中长期贷款创历史同期新高，实体投融资需求仍然强劲。4月新增企业贷款7552亿元，同比少增2011亿元。短期贷款、票据融资、中长期贷款分别多减2085亿元、少增1199亿元、多增1058亿元。4月新增居民贷款5283亿元，同比少增1386亿元。其中，短期贷款365亿元，同比大幅少增1915亿元，服务业PMI回落，监管层严打消费贷、经营贷违规流入楼市，居民短贷回落。
4月M2同比增速8.1%，比上月回落1.3个百分点。从结构来看，1）企业存款减少3556亿元，同比大幅多减1.53万亿元。2）居民存款减少1.57万亿元，同比多减7704亿元。一是受信用扩张放缓，信用派生力度减弱影响；二是受去年高基数影响，信贷投放加快对冲疫情冲击，流动性淤积在企业和居民存款。3）财政存款增加5777亿元，同比多增5248亿元，4月为缴税大月，企业及居民存款向财政存款转化，拖累M2。4）非银金融机构存款增加5268亿元，同比少增3303亿元。季初银行将存款转化为理财产品，非银存款季节性回升。M1同比增速6.2%，比上月回落0.9个百分点。同样受到信用扩张放缓影响，M2-M1剪刀差保持收窄态势。

十、大宗商品价格创新高，PPI大涨，CPI略涨
4月PPI同比涨6.8%，较上月上涨2.4个百分点；环比涨0.9%，较上月回落0.7个百分点。4月以来，国际大宗商品价格屡创新高，PPI、PMI原材料购进价格指数均大幅上涨，而且是连续几个月上涨，通胀来袭。PPI上行主要受国际大宗商品价格拉动，与美元流动性泛滥、供需缺口拉大有关。分行业看，涨幅较大的依然是石油开采、石油等燃料加工、化工、有色和黑色金属五个行业。石油和天然气开采业价格同比涨85.8%，环比涨0.4%；石油、煤炭及其他燃料加工业价格同比涨23.8%，环比降0.9%；化学原料和化学制品制造业价格同比涨17.5%，环比涨2.1%；黑色金属冶炼及延压加工业同比涨30.0%，环比涨5.6%；有色金属冶炼及延压加工业同比涨26.9%，环比涨2.1%；煤炭开采和洗选业价格同比涨13.3%，环比涨2.8%。
4月CPI同比上涨0.9%，较上月上升0.5个百分点；环比-0.3%，降幅较上月收窄0.2个百分点。分项来看，食品分项为拖累项，主要是猪周期下行。非食品分项起拉动作用，节日出行相关旅游、交运、酒店、以及受原材料价格影响的家电涨幅较为明显。4月剔除食品和能源价格的核心CPI同比涨0.7%，较上月涨0.4个百分点；环比0.3%，反映终端消费持续修复。食品价格环比降2.4%，降幅较上月收窄1.2个百分点，影响CPI下降约0.45个百分点，主要受猪周期下行压制。其中，鲜菜价格环比降8.8%，鲜果价格环比降3.8%。畜肉类价格同比降6.1%；猪肉价格环比降11.0%，同比降21.4%，降幅比上月扩大3.0个百分点；生猪出栏持续恢复，猪肉价格下降明显，猪周期进入下行区间。

十一、制造业PMI供需双双回落，价格指数高位运行
4月制造业PMI为51.1%，较上月下滑0.8个百分点。生产指数和新订单指数分别为52.2%和52.0%，较上月回落1.7和1.6个百分点。
1）供需两端扩张力度维持减弱趋势，经济复苏进入顶部区间。经济动能（新订单-产成品库存）差值较上月下滑1.7个百分点。新出口订单指数为50.4%，低于上月0.8个百分点，但仍在荣枯线上。欧美制造业持续改善，外需稳定。4月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为66.9%和57.3%，较上月回落2.5个百分点，仍高位运行。大宗商品价格持续攀升，与供需缺口大、全球低利率、全球经济复苏共振有关。4月布伦特原油均价环比-1.6%，南华工业品指数环比2.3%，南华螺纹钢环比9.1%，LME铜环比3.3%。出厂价格和原材料价格指数差值仍然较大，上游企业受益比中下游更明显，行业成本压力持续向下游传导，挤压下游企业利润。
2）小型企业是解决就业的主力，但恢复缓慢。4月大、中、小型企业PMI分别为51.7%、50.3%和50.8%，较上月变动-1.0、-1.3和0.4个百分点，均位于荣枯线上。小型企业新订单、新出口订单指数和活动预期分别为51.8%、47.0%和57.1%，较上月大幅变动0.9、-1.6和-1.3个百分点。但要警惕上游原材料涨价抬高小企业成本，对企业利润产生挤压。小型企业是解决就业的主力，尽管景气度连续两个月回升，但始终处于临界值上下波动，恢复基础不牢固。制造业从业人员指数为49.6%，较上月下滑0.5个百分点，重回收缩区间。
4月非制造业商务活动指数为54.9%，较上月下滑1.4百分点，扩张有所放缓。
1）建筑业商务活动指数为57.4%，低于上月4.9个百分点，再次回落。从市场需求和预期看，新订单指数和业务活动预期指数分别为52.4%和64.8%，较上月变动-6.6和-3.3个百分点。房地产金融政策收紧、财政扩张力度放缓，房地产、基建投资面临放缓压力。
2）服务业商务活动指数为54.4%，较上月下滑0.8个百分点。主要是保险业以及其他金融业拖累。但住宿、餐饮、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均至少高于上月1.8个百分点，市场活跃度上升。铁路运输、航空运输、住宿等行业高于65.0%，业务总量保持快速增长。