【2021年05月01日】经济高位放缓

泽平宏观

文 任泽平团队
特别鸣谢：华炎雪、李晓桐、张晋 对本文的数据收集亦有贡献
中国4月官方制造业PMI为51.1%，预期51.7%，前值51.9%；非制造业PMI为54.9%，预期56.1%，前值56.3%。
一、经济高位放缓
4月PMI多项反映经济运行的指标出现边际放缓迹象；物价指数仍高位运行；同时大中小企业差距仍大，小企业是解决就业的主力，就业不及预期，K型复苏和无就业增长的新现象值得重视。考虑到货币政策正常化、房地产金融政策收紧、财政扩张力度放缓等，经济复苏正步入顶部区间，但韧性较强。
这验证我们的中短期判断：中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀，通胀预期抬升，我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上。2021年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。（参考：1月18日报告《我们可能正站在流动性的拐点上》，3月1日报告《滞胀来了》）
1、4月生产、新订单、新出口订单、建筑业、服务业活动等多项反映经济运行指标均出现回落；存在一定季节性影响，但也反映经济边际放缓迹象。
4月制造业PMI为51.1%，较上月下滑0.8个百分点，下滑幅度超季节性因素。从历史数据来看，2010-2019年4月PMI季节性平均下滑0.3个百分点。
供需两端均出现回落，生产指数和新订单指数分别为52.2%和52.0%，较上月回落1.7和1.6个百分点。限产、原材料短缺在一定程度上影响进度。此外，大宗商品涨价且波动较大，生产商存在观望情绪，对生产端形成压制。经济动能（新订单-产成品库存）差值较上月下滑1.7个百分点。经济出现边际放缓迹象。

  

2、通胀预期延续，物价指数高位运行。
4月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为66.9%和57.3%，仍在荣枯线上高位运行。南华工业品指数环比2.3%，南华螺纹钢环比9.1%，LME铜环比3.3%。
当前物价上涨的主要逻辑是全球经济复苏、供需缺口、全球货币超发；预计欧美在二至三季度疫情逐步缓解，叠加拜登拟推动4万亿美元基建刺激计划，经济复苏加快，全球通胀预期增强。
但中国经济复苏进入顶部区间，叠加猪周期下行，从而表现出CPI较低但PPI较高的反差，即工业品价格指数走高、消费品价格指数低位徘徊的特殊通胀现象。
3、货币政策转向“稳货币+紧信用”，流动性拐点确认。
展望2021年，货币政策大概率继续稳健中性的主基调，货币和信用组合整体呈现“稳货币+结构性紧信用”格局。2021年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，流动性拐点确认。
本轮货币政策正常化进程始于2020年5月，狭义流动性拐点开始显现。随后2020年7月、11月，M2、社融增速先后见顶，广义流动性拐点出现，流动性下行周期趋势确立。
2020年底以来，由于经济持续复苏，通胀预期抬头，局部热点城市房价上涨，地方债务风险暴露，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策：1）加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。2）规范地方政府债务管理，防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。3）治理金融乱象，2021年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行健康规范发展。预计未来房地产融资、地方债融资、影子银行融资面临放缓，信用收紧带来流动性拐点的强化。
4、小型企业恢复缓慢，就业形势严峻，经济K型复苏。
4月大、中、小型企业PMI分别为51.7%、50.3%和50.8%，小企业景气度始终在临界值上下波动，恢复缓慢。
4月制造业从业人员指数49.6%，非制造业从业人员指数48.7%，仍低于荣枯线。3月全国城镇调查失业率为5.3%，尚未回到去年底5.2%的水平；其中，25-59岁人口调查失业率为4.8%，高于去年底0.1个百分点。
疫后全球经济复苏，包括中国，出现了一个新现象，即“K型复苏”。
经济总量复苏的背景下，掩盖了很多结构性事实。其中最重要的一个现象是，过去一年在全球股市大涨、房价连创新高、大宗商品价格大涨的背景下，就业形势严峻，小微企业是解决就业的主力，但经营仍然困难，居民实际收入下降，消费低迷。
这种依靠货币刺激带来的经济K型复苏，受益的是金字塔顶端的少数人，持有股票、房子资产的人。但是很大一部分人，他们的收入和就业状况是恶化的。这直接导致了“富人通胀、穷人通缩”，经济社会结构的恶化。进而导致民粹主义盛行、逆全球化、社会阶层固化、生育率下降、社会活力降低等一系列深层次问题。K型复苏和无就业增长所带来的社会深层次问题更值得重视。
这就是为什么“十四五”规划把调节收入分配和共同富裕放在重要的位置上。

  

5、4月30日，政治局会议传递出新的精神：
1）经济形势：要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固。要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点，为“十四五”时期我国经济发展提供持续动力。
2）政策主基调：要精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡。
3）积极的财政政策要落实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经济结构的撬动作用。
4）稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
5）要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价。
6）要促进国内需求加快恢复，促进制造业投资和民间投资尽快恢复，做好国家重大项目用地等要素保障，制定促进共同富裕行动纲要，以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大。
7）要保障和改善民生，强化就业优先政策，做好高校毕业生等重点群体就业，巩固拓展脱贫攻坚成果，在乡村振兴中持续改善脱贫人口生活，做好重要民生商品保供稳价。
此外，会议还对改革开放、实体经济、土地、反垄断、碳达峰等问题提出具体要求。

二、制造业供需双双回落，经济复苏进入顶部区间
4月制造业PMI为51.1%，较上月下滑0.8个百分点。生产指数和新订单指数分别为52.2%和52.0%，较上月回落1.7和1.6个百分点。整体来看，供需两端扩张力度维持减弱趋势，经济复苏进入顶部区间。经济动能（新订单-产成品库存）差值较上月下滑1.7个百分点。
新出口订单指数为50.4%，低于上月0.8个百分点，但仍在荣枯线上。欧美制造业持续改善，外需稳定，4月美国Markit制造业PMI为60.6%，较上个月上升1.5个百分点；欧元区制造业PMI为63.3%，德国制造业PMI为66.4%。
从行业情况看，农副食品加工、木材加工及家具、计算机通信电子设备及仪器仪表等行业市场需求持续释放，企业生产经营活动进一步加快。生产指数和新订单指数均高于上月，且位于相对较高景气区间。

  

三、价格指数高位运行，通胀预期延续
4月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为66.9%和57.3%，较上月回落2.5个百分点，仍高位运行。从行业情况看，黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等原材料行业两个价格指数均高于70.0%，其中黑色金属冶炼及压延加工业出厂价格指数连续两个月高于85.0%。
大宗商品价格持续攀升，与供需缺口大、全球低利率、全球经济复苏共振有关。4月布伦特原油均价环比-1.6%，南华工业品指数环比2.3%，南华螺纹钢环比9.1%，LME铜环比3.3%。
出厂价格和原材料价格指数差值仍然较大，上游企业受益比中下游更明显，行业成本压力持续向下游传导，挤压下游企业利润。

  

  
四、小型企业是解决就业的主力，但恢复缓慢
4月大、中、小型企业PMI分别为51.7%、50.3%和50.8%，较上月变动-1.0、-1.3和0.4个百分点，均位于荣枯线上。小型企业新订单、新出口订单指数和活动预期分别为51.8%、47.0%和57.1%，较上月大幅变动0.9、-1.6和-1.3个百分点。但要警惕上游原材料涨价抬高小企业成本，对企业利润产生挤压。
小型企业是解决就业的主力，尽管景气度连续两个月回升，但始终处于临界值上下波动，恢复基础不牢固。制造业从业人员指数为49.6%，较上月下滑0.5个百分点，重回收缩区间。

  
五、建筑业和服务业双双回落
4月非制造业商务活动指数为54.9%，较上月下滑1.4百分点，扩张有所放缓。
建筑业商务活动指数为57.4%，低于上月4.9个百分点，再次回落。从市场需求和预期看，新订单指数和业务活动预期指数分别为52.4%和64.8%，较上月变动-6.6和-3.3个百分点。房地产金融政策收紧、财政扩张力度放缓，房地产、基建投资面临放缓压力。
服务业商务活动指数为54.4%，较上月下滑0.8个百分点。主要是保险业以及其他金融业拖累。但住宿、餐饮、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均至少高于上月1.8个百分点，市场活跃度上升。铁路运输、航空运输、住宿等行业高于65.0%，业务总量保持快速增长。