【2020年05月11日】克制式、结构性宽松——点评2020年1季度货币政策执行报告

泽平宏观

文：恒大研究院 石玲玲 王孟嫫

事件
2020年5月10日，央行公布2020年中国第一季度货币政策执行报告。

解读
1、与美国无上限QE+零利率不同，中国保持克制式、结构性货币宽松，继续宽松对冲疫情影响，不搞“大水漫灌”，注重效率和传导以支持实体经济。

一季度执行报告继续未提及“闸门”二字，指出要以更大力度对冲疫情影响。非常规政策存在负面作用，表明国内货币政策不会“大水漫灌”。要把支持实体经济恢复放在突出位置，精准金融服务，核心是促进实体融资的“量增、价降、面扩”，帮助企业渡过难关。
面对百年不遇的重大公共卫生事件，货币政策的关键是帮助企业渡过难关、扩大内需、恢复实体经济，尤其是注重经济增长和就业。
全球经济金融危机，疫情只是导火索，根源是长期货币超发下的经济金融社会脆弱性，此次流动性危机在美国政府的强力救助下暂时缓解，但危机只是被推迟，全球经济不确定性增多。
  
2、应对疫情，中国货币政策传导效率明显高于欧美，实体经济融资成本明显下降。
应对疫情冲击，中美欧央行相继出台一系列货币政策，中国货币政策传导效率更高，有效增加融资支持、降低融资成本。疫情冲击下，美、欧央行快速降息至零，出台大规模超常规的资产购买计划，而中国央行克制式、精准宽松。从引导贷款投放看，中国央行释放的长期流动性与新增信贷量是1：3.5的倍数放大效应，美、欧分别为1：0.3、1：0.4的缩减效应。从降低贷款利率看，中国一季度企业贷款利率降幅超过同期MLF、LPR利率降幅，美、欧贷款利率降幅低于同期政策利率降幅。

  中国政策成效来看，OMO-MLF-LPR-贷款利率，传导效率提高，一般贷款利率下行幅度超过同期LPR利率。1）2020年初至今，1年期、5年期LPR报价分别累计下调30BP、15BP，2020年3月，贷款加权平均利率为5.08%，较去年12月下降36BP，其中一般贷款利率为5.48%，较去年12月下降26BP，超过同期LPR降幅。2）2020年4月中旬，一般贷款中利率低于贷款基准利率0.9倍的占比为29%，是LPR改革前2019年7月的3倍，贷款利率隐性下限被进一步打破。3）贷款利率下行，倒逼银行降低负债端成本，部分银行主动下调了存款利率，贷款利率改革有助推动存款利率市场化。近年来，央行通过维持流动性合理充裕、支持银行发行永续债、推进LPR改革等举措，缓解流动性、资本、利率三大约束，货币政策传导机制更为通畅，传导效率明显提高。
对比中美应对疫情可以发现，美国应对失当，疫情失控，货币超发，饮鸩止渴；中国则快速有效控制疫情，复工复产走在全球前面，新基建领衔扩大内需，将释放长期经济增长潜力，基础设施更加完善，营商环境进一步改善，对全球产业链的吸引力进一步增强。我们判断，此消彼长之下，这次疫情应对，中方化危为机，中美之间的差距将进一步缩小。近年中方通过改革的方式成功应对中美贸易摩擦、新冠疫情等重大挑战，化险为夷，化危为机。

  
3、从经济形势来看，欧美疫情存在长尾特征，油价大跌导致通缩风险抬升，中国在控制疫情和复工复产方面走在全球前面，二季度有望加快恢复。
国内经济深度衰退，一季度GDP增长-6.8%，三驾马车均创历史新低，远超2003年非典和2008年国际金融危机。疫情从供给、需求两端全面冲击国内经济，2020年一季度，GDP同比-6.8%，为1992年以来首次负增长。从出口来看，一季度出口累计同比-13.3%，4月出口超预期主要受防疫物资出口拉动和积压订单执行影响，进口剔除油价下跌影响后相对疲软。从投资来看，一季度固定投资累计同比-16.1%，制造业投资受出口、企业利润下滑制约，房住不炒决定房地产投资不会大幅增长，只有依靠基建投资对冲，期待财政有效发力。从消费来看，一季度消费累计同比-19.0%。企业降薪裁员导致居民收入下滑、对出行风险的担忧仍未消除，消费提振空间有限。从PMI来看，4月PMI显示需求弱于生产，工业库存被动高企。

  受原油价格大跌、海内外需求不足影响，通缩风险明显抬升。3月CPI同比4.3%，环比-1.2%，较2月大幅回落。3月PPI同比-1.5%，环比-1.0%，降幅较2月进一步扩大。4月原油期货价格跌至负值，未来，受大宗商品价格暴跌、国内外需求下降双重因素影响，通缩风险抬升，通胀压力对货币政策的约束将明显减弱，预计未来CPI和PPI都将继续下滑。
新冠疫情影响总体可控，但未来仍需关注四大风险。其一，全球疫情持续时间及负面影响可能超预期，将沿贸易、外需、产业链、金融市场等链条向国内传导。其二，主要经济体高度依赖宽松的非常规货币政策和财政政策，负作用或将逐步显现。其三，国内经济挑战仍在，中小企业受疫情冲击大，产业链协同有待加强，就业压力上升。其四，国际收支和跨境资金流动存在不确定性。

   
4、全球经济衰退已成定局，美欧开启新一轮非常规货币宽松，推迟危机，饮鸩止渴。

  海外疫情大流行，全球经济衰退，金融市场剧烈动荡，主要经济体加码货币宽松，推迟危机。1）经济停摆。截至5月7日，全球累计确诊病例超390万例，经济活动大幅收缩。一季度美国GDP环比折年率下降4.8%，创2009年以来最大跌幅，欧元区GDP下降3.8%，创1995年来最大跌幅。4月美国、欧元区PMI较上月均大幅下滑超过10个百分点。2）金融市场剧烈动荡，3月美国流动性危机爆发。应对危机，全球央行开启大规模降息潮，发达经济体重启或加码量化宽松，推出多种定向支持工具向各部门注入流动性。危机得到缓解，但长期货币超发下的深层次经济金融脆弱性并未消除，金融危机只是被推迟。
展望未来，疫情走势尚不明朗，各国应对力度参差不齐，非常规政策频现，全球经济面临极大不确定性，主要经济体政策空间进一步压缩，全球经济金融脆弱性加剧。

   
5、展望未来，预计货币政策将继续宽松对冲疫情冲击，财政政策加快启动以“新基建”领衔的扩大消费投资内需的一揽子宏观对冲方案。
第一，货币政策继续宽松对冲疫情影响，但要维持常规货币政策地位。货币政策将更注重经济增长和就业，处理好内外部均衡。
第二，短期来看，国内经济衰退和通缩压力加大，货币政策要同时保证宽松和精准，引导社会融资成本下降，稳增长、稳就业。降息来看，二季度OMO、MLF、LPR利率仍存调降空间，降成本仍是重点。降准来看，预计2020年还有1-2次降准，5月22日人大会议将确定财政赤字、特别国债、专项债等具体规模，政府债放量发行需要货币政策配合。其他货币政策来看，精准金融服务会进一步发挥再贷款再贴现政策，引导降低社会融资成本。
第三，长期来看，化解三大约束，疏通货币政策传导仍是未来货币政策重心。疫情冲击进一步暴露了经济的结构性、体制性、周期性等深层次问题，货币政策将继续调结构、降成本、促改革，推动经济高质量发展：1）适时适度投放流动性，保证流动性合理充裕，化解流动性约束；2）鼓励商业银行发行永续债、CBS等外源渠道补充资本金，保证商业银行利润增强内源资本补充资本，保障宽信用，化解资本约束；3）完善LPR传导机制，打破贷款利率隐性下限，化解利率传导约束。
第四，当前中国经济面临的主要矛盾是总需求不足，尤其外需恶化，中央加快启动以“新基建”领衔的扩大消费投资内需的一揽子宏观对冲方案。新基建兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给，兼具稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性重大作用。我们旗帜鲜明倡导“新基建”，2月28日发布《是该启动“新”一轮基建了》，引发“新基建”大讨论，并从学术讨论走向社会共识和国家战略。新基建是经济思想的一大革命，社会认知的一大进步。