【2019年05月10日】任泽平：经济金融脆弱性和敏感度高 未来货币政策易松难紧

Cassie7

任泽平：经济金融脆弱性和敏感度高 未来货币政策易松难紧

2019年05月10日

        1。核心观点：

　　1)4月社融信贷数据全面低于预期，但整体依然延续反弹趋势，反映经济企稳基础的不牢固。社融增速10.4%，环比下降0.3个百分点，金融机构新增贷款同比微降1600亿元，M2增速微降1个百分点，金融数据全面回落，但整体延续反弹态势；

　　2)前期宽货币宽信用政策生效，五大传导渠道已经逐步打通。2019年以来民营经济座谈会讲话、两会公布减税计划、科创板注册制改革、新一轮开放进程加快等提振市场信心。五大渠道来看：①信贷传导渠道逐步疏通，但中小企业的信贷需求拉动需要时间；②利率传导渠道方面，货币市场利率下降，但数量型的中介目标难以有效应对货币需求变化，2019年以来DR007的波动率大，对实体经济融资存在不利影响；③股市高点回落，资产价格渠道信用投放影响偏中性；④进出口数据平缓，汇率渠道影响不大；⑤预期管理渠道基本疏通；

　　3)前期金融去杠杆误伤民企和小微企业，为配合金融供给侧结构性改革，央行逐步落实结构性货币政策，促进中小银行贷款投放，降低民企和小微企业融资成本，支持合适的部门加杠杆，构建多层次、广覆盖、有差异的融资体系；

　　4)目前经济金融脆弱性和敏感度高，为应对国内外经济金融形势变化，金融供给侧改革提上日程，未来定向降准、MLF、PSL等结构性货币工具将越发重要。

　　2。4月存量社融增速10.4%，低于预期，但整体依然延续反弹态势。结构方面，人民币贷款仍是主力，专项债发行继续多增但节奏放缓、表外票据大幅萎缩形成拖累。

　　4月社融增速略有回落但整体延续反弹，显示实体经济融资环境较2018年仍有改善。4月新增社会融资规模1.36万亿元，同比少增4160亿元，存量社融同比增速10.4%，较3月略有下滑。但是将时间拉长来看，1-4月合计新增社融9.6万亿元，比2018年同期多增1.9万亿元，企稳回升趋势延续，实体经济融资环境较2018年大幅改善。

　　从结构来看，人民币贷款仍是主力，专项债继续多增但节奏有所放缓、表外票据大幅萎缩形成拖累。表内融资方面，新增人民币贷款8733亿元，同比收缩2254亿元，从供给端看，银行信贷投放有所回落，从需求端来看，基建发力、地产回暖，支撑贷款需求；表外融资方面，4月表外票据大幅萎缩，同比多减1810亿元，带动表外融资再次转负；直接融资方面，4月相对较为稳定，新增企业债券融资3574亿元，同比微降473亿元，新增股票融资262亿元；其他融资方面，4月专项债新增1679亿元，同比多增871亿元，相比3月的同比多增1870亿元，节奏有所放缓。2019年专项债限额2.15万亿元，截至4月末新增专项债发行进度已经达到了全年新增限额的42%，后期增长乏力。

　　3。货币传导渠道还需畅通，稳货币之下宽信用效果减弱，银行信贷投放略有回落。贷款结构方面，居民贷款保持稳定，企业贷款占比大幅下滑，未来仍待金融供给侧结构性改革进一步发力。

　　宽信用效果减弱，信贷传导渠道仍需疏通，新增信贷规模略有回落，中小企业贷款需求增强仍需时间。2019年4月金融机构新增人民币贷款1.02万亿元，同比微降1600亿元，1-4月合计新增6.8万亿元，比去年同期多增7865亿元。从供给来看，一季度银行信贷冲量比较猛，后续节奏放缓，从需求来看，前期主要是基建和地产对社融拉动较大，4月企业短期贷款及中长期贷款再度同时同比少增，一方面可能是企业融资需求前置，另一方面对中小企业的需求拉动仍需要时间。

　　从结构来看，居民贷款占比保持稳定，企业贷款占比大幅下滑，表内票据融资增加。4月新增企业中长期贷款2823亿元，同比少增1845亿元，占比34%，较3月的63.1%大幅下滑；新增居民贷款4165亿元，占比51.5%相对稳定；新增非银金融贷款1417亿元，占比大幅增加至13.9%。需要注意的是，4月表内票据融资1874亿元，同比多增851亿元，票据回表，仍是民企和小微企业贷款的重要渠道，贷款对小微企业的支持力度依然不强。但是随着5月定向降准，金融供给侧结构性改革逐步推进，未来小微贷款力度有望增强。

　　4.M2增速略有回落，货币投放稳定。4月是传统缴存大月，财政存款同比多增5349亿元，对M2形成拖累；M1增速边际略有下降但回升趋势不改，实体经济活动延续改善态势。

　　M1增速下降，但整体延续回升态势。4月M1同比增速2.9%，延续1-3月回升态势。2019年政治局会议重新强调房地产调控政策，是导致M1增速重新回落的重要原因之一。但是，伴随着宽信用效果显现，融资条件逐步改善，叠加2018年低基数效应，M1增速延续回升态势，反映企业活期存款和个人持有的现金稳定增加，交易需求延续回升态势。

　　5。 前期宽货币政策生效，当前五大货币传导渠道逐步疏通：①信贷传导渠道逐步疏通，但中小企业的需求拉动需要时间；②利率传导渠道方面，货币市场利率下降，但数量型的中介目标难以有效应对货币需求变化，2019年以来DR007的波动率大，对实体经济融资存在不利影响；③股市高点回落，资产价格渠道信用投放影响偏中性；④进出口数据平缓，汇率渠道影响不大；⑤预期管理渠道基本疏通。

　　信贷传导渠道方面，总量相对畅通。从总量上来看，2019年以来信贷传导逐渐通畅，金融机构各项贷款余额同比增速由2018年5月的12.6%上升至2019年4月13.5%。2019年1季度新增人民币贷款5.81万亿元，同比多增9500亿元，投放比例较2018年显著提升。

　　从结构上来看，信贷传导存在结构问题，仍需金融供给侧结构性改革进一步发力，拉动中小企业贷款需求。供给来看，一季度银行信贷冲量比较猛，后续节奏放缓，从需求来看，前期主要是基建和地产对社融拉动较大，4月企业短期贷款及中长期贷款再度同时同比少增，一方面可能是企业融资需求前置，另一方面对中小企业的需求拉动仍需要时间。从数据来看，除了针对小微企业的普惠贷款外，其他小微贷款同比增速依然有所下滑，未来仍然需要金融供给侧结构性改革的方式，来增加对民企、小微企业的贷款，化解金融去杠杆对民企和小微企业的“误伤”。

　　利率传导渠道逐步打通，主要融资渠道利率均有所下降，但利率波动率较前期翻倍，对实体经济融资存在不利影响。受宽货币政策影响，市场利率持续下行，2019年1季度以来货币市场利率中枢整体波动下行，5月定向降准后DR001利率一度下滑至1.1%。但2019年以来DR007的波动率较前期基本上翻倍，对于实体经济融资存在不利影响。4月公司债和中期票据的发行利率均较3月份上行，新增债券融资也同比减少。

　　预期管理渠道畅通，央行不断加大与市场沟通频率及深度。2019年2月，针对天量社融数据，央行罕见举行解读吹风会，回答市场疑点，4月针对“降准”传闻两次及时与市场沟通，对市场预期起到引导作用。此外，此次央行盘中公布金融数据，叠加之前的盘前降准，可以看出央行目前对市场预期的引导，防止因为货币金融政策引起市场的大幅波动。

　　6。 未来金融供给侧结构性改革将逐渐发力，进一步疏通信贷传导渠道，促进中小银行贷款投放，降低民企和小微企业融资成本。

　　2019年以来，去杠杆已经取得阶段性成果，但结构性问题依然存在，地方政府、国企和房地产部门杠杆依然偏高，而民企、中小企业和高端制造业部门融资不足。从当前数据来看，其一，银行业总资产方面，增速已经达到历史底部，并开始缓慢回升，整体银行业的杠杆率在持续下降；其二，社融信贷方面，2019年1季度社融、信贷增速持续回升，但结构问题仍存，居民贷款和短期贷款占比仍然较高，企业中长期贷款尚未达到前期高度；其三，贷款余额结构方面，流向小微企业的贷款余额同比增速持续放缓，去杠杆误伤小微企业和民企，结构性问题是当前的首要问题。

　　金融供给侧结构性改革意味着要支持合适的部门加杠杆，构建多层次、广覆盖、有差异的融资体系。其一，从金融总供给角度来看，稳健的货币政策更加强调“稳中求进”，不搞大水漫灌，稳货币、宽信用；其二，从融资结构角度来看，目前直接融资比重低，无法满足日益增长的新兴科技产业的融资需求，因此要完善融资结构体系，发展股权融资、权益融资等直接融资方式，加大力度推进科创板；其三，从金融机构布局角度来看，大银行数量小、规模大，中小银行数量多、规模小，与实体经济融资需求不匹配，因此要积极推动金融机构差异化定位，一方面要鼓励大银行开展普惠金融业务，另一方面要增加中小金融机构数量及比重，定向降低中小银行存款准备金率，促进城商行、农商行、农信社等中小金融机构回归本源，并增加理财子公司、保险机构等特色专业机构，丰富金融机构布局，做到精准匹配；其四，从金融机构风险考核机制角度来看，推动商业银行加大不良资产的处置与核销力度，为信贷投放腾出空间，同时要减少银行信贷对抵押品的依赖，一方面要降低银行信贷对国企和房地产等杠杆过高领域的倾斜，另一方面要大力发展金融科技，降低信贷对担保品的过度依赖，引导信贷资金流向效率更高的民企和小微企业，从而改善小微企业和民营企业融环境。

　　7。 目前经济金融脆弱性和敏感度高，未来货币政策易松难紧。4月以来货币政策有所收紧，但PPI、PMI、金融数据全面回落，经济仍然不稳。为配合金融供给侧结构性改革，疏通货币传导渠道，未来定向降准、MLF、PSL等结构性货币工具将越发重要。

　　当前流动性合理充裕，货币传导渠道畅通，货币市场利率中枢有所回落，在政策利率上下波动。当前货币政策整体仍呈观望态势，既保持整体流动性合理充裕，又不搞大水漫灌，因此货币市场利率中枢DR007也基本呈现稳定波动状态，在逆回购利率线上下波动。

　　但是，目前经济金融脆弱性和敏感度高，未来货币政策易松难紧。同时，为配合金融供给侧结构性改革节奏，进一步疏通货币传导渠道，定向降准、MLF、PSL等结构性货币工具将越发重要。随着一季度社融信贷的大幅回升，货币政策有所收紧，相应的4月数据全面低于预期：1)价格方面：PPI同比增长0.9%，增速较上月回升0.5个百分点，超市场预期，但基础不牢，伴随PPI基数的提高，预计PPI回升难以持续，物价对货币政策偏松的抑制作用减弱；2)4月PMI下降至50.1%，经济基础仍不牢靠；3)社融、信贷数据收缩，经济金融脆弱性强；4)消费方面：4月汽车累计日均零售销量4.43万辆，预计同比下降18%，创近三年来同期新低；5)基建方面：作为基建的晴雨表，4月挖掘机销量同比增长6.96%，较今年前三月分别为10%、65%和15.7%的增速大幅放缓。综合来看，未来货币政策易松难紧。

　　突来的并档降准，助力金融供给侧结构性改革

　　——点评5月定向降准事件

　　事件

　　中国人民银行决定从2019年5月15日开始对中小银行实行较低存款准备金率。为贯彻落实国务院常务会议要求，建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，促进降低小微企业融资成本，中国人民银行决定从2019年5月15日开始，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率。对仅在本县级行政区域内经营，或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于100亿元的农村商业银行，执行与农村信用社相同档次的存款准备金率，该档次目前为8%。约有1000家县域农商行可以享受该项优惠政策，释放长期资金约2800亿元，全部用于发放民营和小微企业贷款。

　　解读

　　1。核心观点：

　　1)此次定向降准力度不大，但聚焦县域中小银行，资金全部用于支持民企和小微企业贷款；

　　3)长期来看，此次降准是为了配合金融供给侧结构性去杠杆，解决民企和小微企业融资难贵问题，一方面鼓励大银行开展普惠金融业务，发挥“头雁”作用，另一方面定向降低中小银行存款准备金率，发挥城商行、农商行、农信社等中小金融机构主力军作用；

　　4)此次定向降准影响在于，一方面，明确了三档存款准备金率框架，为金融供给侧结构性改革奠定基础，另一方面，促进小微企业融资成本下降，巩固宏观经济企稳向好运行的微观基础；

　　5)未来货币政策基调稳健偏松，虽然3月金融数据持续改善，但4月PPI、PMI均有所回落，经济仍然存在下行压力，货币政策易松难紧，预计定向降准、MLF、PSL等结构性工具将越发重要。

　　2。此次定向降准共释放2800亿长期资金，力度不大，聚焦县域中小银行，资金全部用于支持民企和小微企业贷款。

　　此次定向降准力度有限，核心是发挥中小银行主力军作用，定向支持民企和小微企业融资，体现央行结构性货币政策导向。此次定向降准释放2800亿元，对聚焦当地、服务县域的中小银行，释放长期资金约2800亿元，全部用于发放民营和小微企业贷款，虽然力度不大，但形式重于实质。4月央行两次否认降准传闻，此次通过对中小银行定向降准，实现了资金的精准投放，体现了央行结构性货币政策导向。此前小微吹风会也指出，小微贷款大行主要发挥“头雁”作用，其他银行才是小微贷款的主力军，因此，后续接力还是要依靠股份行和中小银行。

　　

　　另一方面，为对冲5月短期流动性缺口。5月14日有1560亿元MLF到期，叠加4月是传统的财政存款缴存大月，故此次定向降准也是为了对冲短期流动性缺口。

　　4。长期来看，此次定向降准是为了配合金融供给侧结构性改革，缓解中小银行的负债压力，促进中小银行贷款投放以及进一步降低民企和小微企业融资成本。

　　长期来看，为配合金融供给侧结构性改革，定向降准是为了缓解中小银行的负债压力，降低小微企业融资成本。此前金融去杠杆误伤民企和小微企业，导致民企和小微企业融资难融资贵，此次定向降准意在缓解中小银行的负债压力，促进中小银行小微贷款投放以及进一步降低民企和小微企业融资成本。

　　2018年以来，去杠杆已经取得阶段性成果，但结构性问题依然存在，地方政府、国企和房地产部门杠杆依然偏高，而民企、中小企业和高端制造业部门融资不足。从当前数据来看，其一，银行业总资产方面，增速已经达到历史底部，并开始缓慢回升，整体银行业的杠杆率在持续下降；其二，社融信贷方面，2019年1季度社融、信贷增速持续回升，但结构问题仍存，居民贷款和短期贷款占比仍然较高，企业中长期贷款尚未达到前期高度；其三，贷款余额结构方面，流向小微企业的贷款余额同比增速持续放缓，去杠杆误伤小微企业和民企，结构性问题是当前的首要问题。

　　金融供给侧结构性改革意味着要支持合适的部门加杠杆，构建多层次、广覆盖、有差异的融资体系。其一，从金融总供给角度来看，稳健的货币政策更加强调“稳中求进”，不搞大水漫灌，稳货币、宽信用；其二，从融资结构角度来看，目前直接融资比重低，无法满足日益增长的新兴科技产业的融资需求，因此要完善融资结构体系，发展股权融资、权益融资等直接融资方式，加大力度推进科创板；其三，从金融机构布局角度来看，大银行数量小、规模大，中小银行数量多、规模小，与实体经济融资需求不匹配，因此要积极推动金融机构差异化定位，一方面要鼓励大银行开展普惠金融业务，另一方面要增加中小金融机构数量及比重，定向降低中小银行存款准备金率，促进城商行、农商行、农信社等中小金融机构回归本源，并增加理财子公司、保险机构等特色专业机构，丰富金融机构布局，做到精准匹配；其四，从金融机构风险考核机制角度来看，推动商业银行加大不良资产的处置与核销力度，为信贷投放腾出空间，同时要减少银行信贷对抵押品的依赖，一方面要降低银行信贷对国企和房地产等杠杆过高领域的倾斜，另一方面要大力发展金融科技，降低信贷对担保品的过度依赖，引导信贷资金流向效率更高的民企和小微企业，从而改善小微企业和民营企业融环境。

　　5。此次定向降准影响在于，一方面，明确了三档存款准备金率框架，为金融供给侧结构性改革奠定基础；另一方面，能够促进小微企业融资成本下降，巩固宏观经济企稳向好运行的微观基础。

　　“并档降准”落地，存款准备金框架更加清晰透明，为金融供给侧结构性改革奠定基础。此前，除农发行和非银存款类机构之外，我国准备金率可分为四档，本次定向降准实现了县域农商行与农信社基准法定存款准备金率的并档。此后，存款准备金率将会形成三档比较清晰的框架：大型银行为一档，中型银行为第二档，小型银行特别是县域的农村信用社、农商行为最低的一档。这就等于明确了我国的三档存款准备金率框架，为下一阶段的金融供给侧结构性改革奠定了基础。

　　同时，此次定向降准能够促进小微企业融资成本下降，巩固宏观经济企稳向好运行的微观基础，稳定基本面预期核金融市场情绪。定向降准有利于疏通货币政策传导机制，促进宽信用进一步生效，缓解民企和小微企业融资难融资贵问题，从而巩固宏观经济企稳向好运行的微观基础。

　　6。 预计未来货币政策基调稳健偏松：虽然 3月金融数据持续改善，但PPI、PMI回落，经济仍然具备下行压力，货币政策易松难紧。为配合金融供给侧结构性改革，定向降准、TMLF、PSL等定向工具将越发重要。

　　当前流动性合理充裕，货币市场利率中枢有所回落，但在政策利率上下波动。当前货币政策整体仍呈观望态势，既保持整体流动性合理充裕，又不搞大水漫灌，因此货币市场利率中枢DR007也基本呈现稳定波动状态，在逆回购利率线上下波动。

　　预计未来货币政策基调稳健偏松：3月金融数据持续回升，货币政策有所收紧，但总体来看，经济仍然不稳、PPI和PMI回落，货币政策易松难紧。为配合金融供给侧结构性改革节奏，定向降准、MLF、PSL等结构性工具越发重要。从当前经济和金融数据来看，一方面，3月社融、信贷数据持续改善，因此4月以来货币政策边际收紧，央行两次否认降准传闻；另一方面，4月PPI、PMI都有所回落，经济仍然不稳，因此货币政策易松难紧。未来，为配合金融供给侧结构性改革的节奏，结构性货币政策将越发重要，定向降准、MLF、PSL等结构性货币政策工具将成为投放货币的主要渠道。

来源：东方财富网（http://finance.eastmoney.com/a/201905101118744952.html）