【2021年03月11日】通胀、K型复苏和流动性拐点 ——解读2月金融及通胀数据

泽平宏观

文：任泽平 方思元 华炎雪 梁颖 王孟嫫
事件
1、中国2月社会融资规模增量1.71万亿元，比上年同期多8392亿元；预期10669.2亿元，前值51700亿元。2月末社会融资规模存量为291.36万亿元，同比增长13.3%，增速环比提高0.3个百分点。2月新增人民币贷款1.36万亿元，预期9192亿元，前值3.58万亿元。2月M2同比增长10.1%，预期9.6%，前值9.4%。
2、2月CPI同比降0.2%，前值降0.3%；环比涨0.6%，前值涨1.0%。2月PPI同比涨1.7%，前值涨0.3%；环比涨0.8%，前值涨1.0%。

解读
1、2021年2月金融和通胀数据主要有六大特征和趋势：
1）2月新增社融、信贷规模创历史同期新高，反映实体经济融资需求强劲，表明经济周期正从复苏转向过热和滞胀阶段。随着货币政策回归正常化，广义流动性的周期性拐点出现，“不急转弯”但“慢转弯”。
2月社融、M2存量增速分别回升0.3、0.7个百分点，反映实体经济融资需求强劲、结构性货币政策精准滴灌继续支持实体融资。印证我们此前判断：这轮流动性拐点的顶部不会太尖，斜率较缓。
但另一方面，2020年2月新增社融规模为历史低位水平，低基数效应一定程度上支撑了社融增速上行。考虑到2020年3-6月货币政策超宽松下的天量社融规模、结构性信用政策收紧，未来社融增速大概率将重回下行轨道。
2）企业、居民部门接力政府部门加杠杆，实体融资需求较强。2月信贷、未贴现汇票构成社融主要支撑，企业中长期贷款新增1.1万亿元，创历史同期新高。居民短期及中长期贷款均现多增，主要反映低基数效应。企业债券、政府债券是本月社融的主要拖累。
3）2月M2同比增速10.1%，环比回升0.7个百分点。2月资金面边际缓和、信用扩张节奏加快、财政投放加速，共同提振M2。M1增速环比回落7.3个百分点，幅度较大，但主要反映低基数因素消退及春节错位效应。
4）2月CPI同比降0.2%，较上月降幅收窄0.1个百分点；环比0.6%，较上月下降0.4个百分点。PPI同比上涨1.7%，较上月上涨1.4个百分点；环比上涨0.8%，较上月下降0.2个百分点。当前物价上涨的主要逻辑是全球经济复苏、供需缺口、全球低利率；预计欧美经济在第二至第三季度疫情达到可控状态，经济修复加快，抬升通胀。但中国经济复苏进入顶部区间，需求边际放缓，叠加猪周期下行，对冲输入型通胀影响，预计通胀年中冲至高点，经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨。
5）当前经济复苏进入顶部区间，通胀预期抬升，我们站在流动性拐点上。我们此前提出，由于此轮经济复苏韧性较强，宏观调控政策强调“保持连续性”、“不急转弯”，此轮流动性拐点顶部较“圆”，斜率较缓。当前货币政策回归正常化趋势未变，信用政策结构性收紧趋势未变，因此流动性周期下行方向未变。近期的数据实际上验证了我们的看法。展望2021年，货币政策大概率继续稳健中性的主基调，货币和信用组合整体呈现“稳货币+结构性紧信用”格局。
6）通货膨胀在任何时间任何地点都是货币现象。过去这些年全球过度依赖货币放水，导致穷人通缩、富人通胀，经济K型复苏。货币放水不是万能的，未来全球竞争本质上是改革战。

2、当前经济复苏边际放缓，通胀预期抬升，我们正站在流动性拐点上。
中国经济复苏进入顶部区间，复苏动能边际放缓，但可能韧性较强。2月综合PMI、制造业PMI和非制造业PMI指数分别为51.6%、50.6%和51.4%，较上月下滑1.2、0.7和1个百分点，连续三个月下滑。制造业生产和新订单扩张力度减弱，服务业、建筑业商务活动指数下滑。我们此前判断，2020年5月是政策顶，2021年1季度前后经济顶，随后回归潜在增长率，正在逐步验证。
国内通胀预期抬头，目前整体温和。1）2月PPI环比0.8%，同比1.7%，自2020年11月起加速回升。当前的物价上涨主要是国际大宗商品带动工业品价格环比上涨，与供需缺口较大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。2）与此同时，2月CPI同比-0.2%，核心CPI同比0%，仍处低位。猪周期下行、居民消费恢复缓慢，经济基本面和货币环境尚不足以支撑通胀大幅上涨。
随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，流动性拐点确认。本轮货币政策正常化进程始于2020年5月，狭义流动性拐点开始显现。随后2020年7月、11月，M2、社融增速先后见顶，广义流动性拐点出现，流动性下行周期趋势确立。

3、2月新增社融规模创历史同期新高，增速超预期回升，反映实体融资需求强劲、结构性货币政策精准滴灌。但货币政策回归正常化，广义流动性的周期性拐点出现，“不急转弯”但“慢转弯”。
2月社融增速13.3%，环比回升0.3个百分点。2月新增社会融资规模1.71亿元，同比超预期多增8392亿元。存量社融规模291.36万亿元，同比增速13.3%，环比回升0.3个百分点。
一方面，2月新增社融规模创历史同期新高，带动社融增速超预期上行，反映经济持续恢复、企业及居民部门融资需求强劲、结构性货币政策精准滴灌继续支持实体融资。印证我们此前判断：这轮流动性拐点的顶部不会太尖，斜率较缓。
但另一方面，2020年2月新增社融规模为历史低位水平，低基数效应一定程度上支撑了社融增速上行。考虑到2020年3-6月，月均3.7万亿的天量社融规模、结构性信用政策收紧，未来社融增速大概率将重回下行轨道。

4、实体融资需求强劲，企业、居民部门接力政府部门加杠杆。信贷、未贴现汇票构成社融主要支撑，企业债券、政府债券构成主要拖累。
表内融资方面，实体融资需求强劲，结构性货币政策精准滴灌，信贷同比大幅多增。2月新增人民币贷款1.34亿元，同比大幅多增6211亿元，居民贷款、企业中长期贷款构成主要支撑。
表外融资方面，未贴现汇票带动表外同比多增。2月表外融资减少396亿元，同比大幅少减4461亿元。未贴现承兑汇票同比大幅多增4601亿元，构成表外主要支撑。表内票据压降，出口延续高增、贸易活动活跃，企业开票需求上升，叠加去年同期疫情冲击下的低基数效应，共同带动表外票据多增。信托贷款减少936亿元，同比多减396亿元，据《证券时报》，监管层在2021年度信托监管工作会议上明确表示将继续压降信托通道业务规模、逐步压缩违规融资类业务规模。金融监管加强，2021年非标压降压力仍在。
其他融资方面，地方债额度2月内尚未下达，政府债券同比少增807亿元。2月新增政府债券融资1017亿元，同比少增807亿元，2021年新增地方债额度2月尚未下达，政府债券融资较去年回落。3月初两会召开，财政预算方案下达，2021年特别国债取消发行，国债、地方政府一般债券及专项债券额度合计约7.2万亿元，较2020年减少1.3万亿元。财政政策定调“提质增效、更可持续”，2021年政府债券将构成社融拖累。
直接融资方面，企业债券融资同比、环比均现回落，美债利率大幅上行带动国内股市估值调整，股票融资环比回落。2月新增企业债券融资1306亿元，同比、环比分别少增2588亿元、少增2445亿元，月内信用债市场利率有所上行，企业融资需求或部分转向信贷。2月新增股票融资693亿元，环比少增298亿元，春节后美债利率大幅上行，带动国内股市估值调整，抱团股大幅下跌，股市交易热度有所回落，或带动股票融资降温。

5、2月新增信贷创历史同期新高，实体经济投融资需求较为强劲、银行间资金面较1月的紧张状态边际缓和，支持信贷超预期多增。信贷结构层面，实体投融资需求强劲，企业中长期贷款创历史同期新高。居民短期及中长期贷款均现多增，但主要反映低基数效应。
2月金融机构口径信贷同比增速为12.9%，环比回升0.2个百分点。2月金融机构口径新增人民币贷款1.36亿元，同比大幅多增4529亿元，在春节假期集中、工作日减少因素干扰下，创历史上2月新增信贷规模新高。但向后看，货币政策回归正常化，监管有意引导社融、信贷增速回归常态水平。3-6月高基数下，信贷增速或将再度回归下行轨道。
结构方面：
企业贷款方面，实体投融资需求较强，结构性货币政策工具和信贷政策精准滴灌，中长期贷款新增1.1万亿元创历史同期新高。2月新增企业贷款1.2万亿元，同比多增700亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资分别大幅少增4052亿元、大幅多增6843亿元、多减2489亿元。1）短贷及票据延续压降态势，其一，信贷额度偏紧、实体融资需求较强，银行腾挪额度优先满足中长期贷款，其二，去年2月疫情全面冲击经济，为维持现金流运转，政策支持下企业短期融资大幅增加，基数较高。2）企业中长期贷款延续多增，其一，大宗商品价格上涨，PPI持续回升，企业盈利改善，库存回补，2月制造业PMI维持在扩张区间，实体投融资需求仍然强劲。其二，监管强调继续发挥好结构性货币政策工具和信贷政策精准滴灌作用，延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策，加大再贷款再贴现支持普惠金融力度。
居民贷款层面，低基数效应下，短期、中长期贷款均现多增。2月新增居民贷款1421亿元，同比大幅多增5554亿元。其中，短期贷款同比少减1813亿元，中长期贷款同比多增3742亿元。去年2月处于疫情爆发初期，居民普遍居家隔离，新增居民贷款处于历史低位水平，低基数效应下今年2月居民贷款明显多增。同时，地产销售维持热度，支持2月居民中长期贷款增长。但地产调控不减、房地产宏观审慎管理加强，后续居民按揭贷款增长或保持平稳。

6、2月M2同比增速10.1%，环比回升0.7个百分点。2月资金面边际缓和、信用扩张节奏加快、财政投放加速，共同提振M2。M1增速环比回落7.3个百分点，但主要反映低基数因素消退及春节错位效应，实体经济活动仍在恢复。
2月M2同比增速10.1%，环比回升0.7个百分点。2月资金面边际缓和、信用扩张节奏有所加快，叠加财政投放加速，共同提振M2增速。从结构来看，1）企业存款减少2.42万亿元，同比大幅多减2.7万亿元。居民存款新增3.26万亿亿元，同比大幅多增3.38万亿元，主要受2021、2020年春节错位影响，2021年春节在2月，企业集中向居民发放工资、奖金，导致企业存款大减、居民存款大增。2）财政存款减少8479亿元，同比大幅多减8687亿元，财政投放有所提速。3）非银金融机构存款增加1.6万亿元，同比大幅多增1.1万亿元，或反映春节前股市上涨带动居民、企业进入股市。
M1同比增速7.4%，环比回落7.3个百分点，主要受春节错位效应影响，2月企业集中向居民发放工资、奖金，拖累M1增速，但制造业投资维持高位、房地产销售热度仍存，实体经济活动仍在恢复。

  
7、猪周期下行压制，CPI低迷。
2月CPI环比0.6%，较上月下降0.4个百分点；同比降0.2%，较上月降幅收窄0.1个百分点。2月剔除食品和能源价格的核心CPI同比0%，较上月上涨0.3个百分点。
食品价格同比由上月上涨1.6%转为下降0.2%，影响CPI下降约0.05个百分点。其中，鲜菜价格同比3.3%，较上月下降7.6个百分点，主因油价上涨导致储运成本上升。畜肉类价格同比下降7.3%，较上个月降幅扩大6.9个百分点；生猪出栏持续恢复，猪肉价格下降明显，同比降14.9%，降幅扩大11个百分点，环比由上月上涨5.6%转为下降3.1%。蛋类和鲜果价格同比分别为3.0%和3.1%，均较上月上升1.8个百分点。
非食品价格同比下降0.2%，降幅比上月收窄0.6个百分点，影响CPI下降约0.15个百分点。受就地过年影响，文娱消费需求有所增加，教育文化娱乐同比涨0.6%，较上月上涨0.6个百分点。受国际原油价格上涨影响，汽油和柴油价格分别环比上涨3.4%和3.7%，交通工具用燃料同比降5.2%，较上月上涨8.2个百分点。交通通信价格同比下降1.9%，其中飞机票价格同比下降28.2%。

8、全球经济复苏叠加供需缺口，PPI持续上行。
2月PPI同比上涨1.7%，较上月上涨1.4个百分点；环比上涨0.8%，较上月下降0.2个百分点。
PPI上行主因工业生产持续向好，出口和投资恢复，以及国际大宗商品价格拉动。2月布伦特原油均价环比13.3%，南华工业品指数环比4.8%，南华螺纹钢环比1.9%，LME铜环比4.7%。
分行业看，涨幅较大的主要是煤炭、石油、化工、有色和黑色金属。受国际原油价格上涨等因素影响，相关行业涨幅均有所扩大；其中，石油和天然气开采业价格涨7.5%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格上涨4.9%，化学原料和化学制品制造业价格上涨2.1%，涨幅分别扩大1.1个百分点。金属相关行业价格继续上涨，合计影响PPI上涨约0.24个百分点；其中，黑色金属矿采选业价格上涨5.9%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.3%。

9、预计通胀年中冲至高点，但通胀整体温和。
我们认为，中国工业品价格在第二至第三季度达到高点，随后收敛，总体涨幅有限。当前物价上涨的主要逻辑是全球经济复苏、供需缺口、全球低利率；预计欧美经济在第二至第三季度疫情达到可控状态，经济修复加快，抬升通胀。但中国经济复苏见顶，需求边际放缓，叠加猪周期下行，通胀整体温和。
1）海外经济复苏预期抬升
受益于海外疫情防控效果较好、美国财政刺激，全球经济复苏预期强烈；欧美经济在二季度左右加速修复。
全球新冠病例日新增拐点已现，欧美疫苗接种加速。全球单日新增病例于1月上旬出现拐点，美欧等多数疫情严重的经济体均已出现拐点。全球疫苗接种稳步推进，中国、美国、英国、欧洲接种速度全球领先。以美国和英国为例，当前美国和英国接种速度分别为217万和35万，累计接种9209万和2352万，以此推算，约第二至第三季度达到70%免疫水平。
3月6日，美国参议院通过1.9万亿美元新一轮财政刺激法案。包括每人1400美元的救助支票，每周300美元的失业救济金至9约6日，3500亿美元的国家援助补贴，340亿美元的《可负担医疗法案》补贴以及140亿美元的新冠疫苗补贴等。
2）国内经济复苏边际放缓
我们此前判断，中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀；2021年1季度前后经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低；正在逐步验证。
需求端边际放缓。逆周期调节政策力度减弱，基建和房地产投资面临放缓压力。基建逆周期调节的必要性大幅下降，叠加地方财政压力大，挤压基建支出空间。消费仍受就业和居民收入抑制；随着疫苗大面积使用、欧美疫情逐步缓解，海外供需缺口修复，今年下半年出口将承压。
3）猪周期下行抑制CPI上行空间
本轮猪周期始于2018年中，2020年猪价震荡下跌。本轮猪肉价格受到非洲猪瘟、环保限产政策、猪周期内生上涨动能、规模化养殖等多重因素影响，猪肉价格涨幅大、速度快等特点。全国22省市猪肉价格均值在2019年11月超过50元/千克高点；随后震荡下行，截至3月9日，猪肉价格31.8元/千克。
随着生猪产能加速恢复，猪周期进入下行阶段。生猪存栏量与能繁母猪存栏量均于2019年10月见底，此后持续增长，产能逐步提升。