国资私募基金的投后管理——以公司治理为核心
近年来，国有企业私募股权和创业投资基金（以下简称“国资私募基金”）蓬勃发展，投资范围越来越广，被投企业越来越多，投后管理日趋提上日程。实践中，私募股权投资基金的“募、投、管、退”中“募、投、退”都已经有成功而有效的经验，但“管”这个阶段似乎难以找到有效抓手。如何实施有效的进行私募股权投资基金投后管理成为一个迫切而重要的问题。本文将从法律视角对私募股权投资投后管理进行分析，并认为应当以公司治理为抓手实施投后管理。一、公司治理的基本内容与意义
1、公司治理的基本内容
一般认为，公司治理，是指由公司的股东会、董事会、监事会和高级管理人员构成的一种组织结构，是对公司控制权、决策权、经营权和监督权有效配置的制度性安排。可以看出，公司治理是一种关于公司权利分配与制衡的结构性制度安排。从法律角度来看，公司治理是指严格按照《公司法》等法律法规、监管规定和公司章程的要求，并结合公司的实际情况，建立了包括股东大会、董事会、监事会、高级管理层（俗称“三会一层”）的现代公司治理组织结构，各主体分工明确、相互制衡、有效履职、运作规范。
实践证明，科学且合理的公司治理结构有助于促使公司本身的良好运转和公司内部的有效制衡，有助于协调公司与所有利益相关者之间的利益关系，有利于实现公司所有权和经营权的真正分离，保障公司顺利运行。对于上市公司而言，公司治理尤为重要。为此，2002年证监会就发布了《上市公司治理准则》，要求按照《公司法》、《证券法》及其它相关法律、法规确定的基本原则，加强股东与股东大会、控股股东、董事与董事会、监事与监事会、董事、监事、经理人员绩效评价与激励约束机制、利益相关者及信息披露等领域的建设，不断完善公司治理。2018年，证监会对《上市公司治理准则》进行了修订，增加了反收购以及控制权变动时的公司治理、董监高对外发布信息行为规范、自愿性信息披露、上市公司审计委员会、环境、社会责任和公司治理（ESG）信息披露等新的内容。可以看出，公司治理的发展也朝着市场化、法治化、国际化方向推进，对相关方包括国资私募基金投资人提出了更高的要求。
2、国资私募基金投资人
参与被投企业公司治理的意义
国资私募基金投资对象主要为非上市企业，投标目的是基于企业的潜在价值，通过投资推动企业的快速发展，在并适当时机通过并购、上市等方式退出实现资本增值或产业协同。对于投资人而言，特别是国资私募基金而言，考虑到投资的退出途径，尽管被投企业基本都属于有限公司，上述公司治理的内容和意义仍然适用。国资私募基金的退出途径，主要包括上市退出、股东收购退出、并购退出，而上市退出为主要途径。因此，被投企业按照上市公司规范运作已成为私募基金股权投资的实际要求。从法律层面上看，以股东会、董事会、监事会、高级管理人员为核心的公司治理机构，公司控制权、决策权、经营权和监督权的合理分配和运行仍然适用于有限公司。
我们还应当注意到，在各级国资委主导下的，国有企业公司治理主要层面是有限公司而不是股份公司特别是上市公司，并取得了重要的阶段性效果。国有企业的公司治理的内容主要包括党的领导、“前置清单”制定及落地、董事会设立、董事会职权的落实、外部董事、经理层行权履职机制以及以公司章程为基础的内部制度体系。虽然被投企业多数为私营有限公司而非国有企业，《公司法》对国有公司也设立单独的法律制度，但“三会一层”公司治理的主要内容仍然适用于被投企业。在此基础上，公司治理也应当成为国资私募基金投后管理的核心。
二、公司治理应当成为
投后管理的主要抓手
1、投资协议中公司治理条款
完善被投企业的公司治理应当是私募股权投资基金的共识。在私募基金进入被投企业后，投资人可以与原股东就公司治理的原则和措施进行约定，以规范或约束标的公司及其原股东的行为，如董事、监事、高级管理人员的提名权，股东（大）会、董事会的权限和议事规则，分配红利的方式，保护投资方知情权，禁止同业竞争，限制关联交易，关键人士的竞业限制等。对于投资者而言，公司治理条款主要包括：
（1）一票否决权条款
投资人指派一名或多名人员担任标的公司董事，对于重大事项享有一票否决权，保证投资资金的合理使用和投资后企业的规范运行。司法实践对股东之间的上述约定予以尊重，认定其合法有效。
在奇虎三六零软件（北京）有限公司与上海老友计网络科技有限公司等请求变更公司登记纠纷上诉案中，二审法院审理认为，公司章程赋予投资人对于股权转让的一票否决权，系投资人认购新增资本的重要条件，这种限制是各方出于各自利益需求协商的结果，符合当时股东的真实意思表示，未违反《公司法》的强制性规定，应认定符合公司股东意思自治的精神，其效力应得到认可。
（2）优先分红权条款
《公司法》充分尊重公司自治，尊重股东之间作出的各种安排。《公司法》第34条规定：“股东按照实缴的出资比例分取红利……但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”第166条规定：“公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润……股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。”因此，股东之间可以约定不按持股比例分配红利，为保护投资人的利益，可以约定投资人的分红比例高于其持股比例。
（3）信息披露条款
股权知情权是股东的基本法定权利。为保护投资人对被投企业的股东知情权，一般会在投资协议中约定信息披露条款，如标的公司定期向投资人提供财务报表或审计报告、重大事项及时通知投资人等。信息披露条款，充分保障了投资人对被投企业股东知情权，从一定程度上保障了投资资金的安全。
对于国资私募基金投资人而言，考虑到投资金额的数额、股权占比都比较大，这些条款多数情况下都是适用的。因此，国资私募基金股权投资人应重视投资协议中的这些公司治理条款，及时关注这些条款的适用情况，在触发这些条款时候，应及时行使投资人应有的权利。当然，这些公司治理条款也需要逐一对应落实到被投企业的股东协议、公司章程之中，使得股东协议、公司章程与投资协议保持一致，便于更好的保护国资私募资金投资人的权利。
2、参与被投企业公司
治理是投后管理的主要抓手
与信贷模式投资不同，私募基金投资到被投企业后，成为了公司股东，享有股东的各项权利。信贷模式下，银行将资金以贷款投资到借款人，到期收回的是固定回报，无法参与借款人的公司治理。而股权投资则自然的享有股东的各项权利，特别是对于国资私募基金投资人而言，股东权利的行使不仅是投资的保障，也是投资退出的必要条件。美国著名法学家罗纳德·德沃金有言：认真对待权利。在私募基金“募、投、管、退”中四个环节中，“管”最难入手，也最难见到成效。对于国资私募基金投资人而言，不仅要认真对待股东权利，而且还要积极行使股东权利，才能做好投后管理。这就是参与被投企业的公司治理过程。因此，参与被投企业公司应当是国资私募基金投后管理的主要抓手。
3、对现有私募基金投资人
委派董事监事制度的反思
私募基金投资被投企业后，会根据投资协议的约定委派人员被投企业的董事、监事。实践来看，委派人员过于随意，并未严格按照董事、监事的任职条件来选拔，也未对委派人员在被投企业的履职情况予以激励和考核。一个比较典型的情形是，委派人员为投资机构的普通工作人员，也没有得到投资机构充分的授权，在被投公司董事会、监事会行使表决权以层级报告投资机构为前提。在此情形下，投资人委派的董事、监事与被投公司的原有董事、监事身份、地位不匹配，导致履行董事、监事权利受到其他董事的排挤，无法正常履职。国资私募基金投资人一定要注意上述实践中的问题，对委派担任董事、监事的人员予以充分授权，并采取适当的激励措施，保障其在被投企业正常、充分履职。
4、外部董事、独立董事、外部监事
是否在投后管理阶段引入？
从国资委管理的央企来看，外部董事、独立董事、外部监事已经引入到有限公司中，并取得了一点的实践效果。各地也纷纷建立了外部董事管理办法和外部董事库，供地方国有企业聘任使用。笔者认为，对于委派被投企业的董事、监事人选，国资私募基金投资人可以根据内部管理制度和决策程序，探索聘任外部董事、外部监事，以适应庞大的被投企业委派董事、监事的人员需求，实现日益增强的投后管理目标。
三、结论与建议
1、完善的公司治理
是最有价值公司的基础
公司治理是一种公司权利的制约与平衡。经济学界、法学界、管理学界、社会学界都非常重视公司治理的研究，经济学、法学、管理学、社会学都把公司治理作为其研究对象之一，说明公司治理是一个复杂、重要的研究课题。为此，无论从管理学还是从法律视角，我们都应当重视公司治理。
实践中，公司治理虽然不是企业运行的全部，但最有价值的公司一定是具有完善的公司治理。对于上市公司而言，公司治理、竞争力和社会价值等三大维度共同构成上市公司质量评价体系。显然，公司治理不仅是法律的要求，也是上市公司质量的关键。从国资私募基金的角度来看，为顺利实现投资的实现或退出，应当在“募、投、管、退”中的“管”阶段以公司治理为抓手，做好投后管理。
2、国资私募基金应以公司治理为核心
做好投后管理
投资人不仅要从投资角度重视被投企业的公司治理，也要从法律角度深刻把握公司治理的内核，并参与建设被投企业的公司治理，从而保障投资资金的安全及投资的顺利退出。投资人参与被投企业的公司治理，既是对投资人权利的行使，也是对履行对投资资金负责的体现。投资人要从信贷投资的模式转到股权投资的模式中来，切实行使股东权利，而不是怠于行使股东权利。股东权利的积极行使，是投资人参与公司治理的正确途径，也是对资金方尽职履责的表现。国资私募基金也不例外，积极行使股东权利，参与被投企业的公司治理对国有资产实现保值增值也尤为重要。
3、国资私募基金管理人应加强
自身制度建设切实履行投资人的股东权利
国资私募基金管理人应调整思维模式，意识到股权投资不是信贷模式。投资人是被投企业的股东，享有的各项权利应及时行使，尤其是在投资协议、股东协议或公司章程中约定有公司条款之后，积极行使股东权利参与公司治理才是投后管理的核心。
对于委派的董事监事而言，与国内独立董事被诟病为“不独不懂”一样，国资私募基金管理人也要避免委派董事、监事沦为“橡皮图章”、“举手机器”。国资私募基金管理人委派的董事、监事不是公司的雇员、秘书、顾问，而是作为股东代表，依法维护公司、股东、职工等利益相关方的权利，应依照《公司法》的规定忠实、勤勉地履行董事、监事各项职责。否则，董事、监事可能面临承担履职不当的法律后果。
来源：德和衡研究院 作者：占长元
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【课程提纲】
第一讲、产业基金(含政府/央国资LP)模式、设立运作、重点条款、监管实务
（时间：1月5日上午9:00-12:00 ）
· 主讲嘉宾：魏老师，隆安律师事务所高级合伙人，多家私募股权基金和央国资产业基金长期业务顾问。在十几年的执业经验中，长期从事私募基金的设立运作、结构化设计、基金募集、尽职调查、投资策略、文本制订、交易过程监控等法律服务，领域涉及医疗、高科技、教育、贸易、农业、仓储物流、房地产等，参与投资的项目资金总规模超百亿。
一、产业基金政府基金的特征、分类、模式、监管
（一）产业基金的概念、特征、分类
（二）产业基金的不同模式
1. 公司型基金/有限合伙型基金/契约型基金
2. 政府引导基金/市场化母基金
3. FOF基金/直投基金
4. 单一项目基金/盲池基金
5. 盲池基金/明池基金
6. 附转股权的债权投资基金/基金借款
7. 中央企业管理基金/中央企业参与基金
8. 结构化基金/平层基金
9. 招商型政府基金
（三）私募基金行业法规体系及最新《私募条例》要点
（四）中央企业基金的分类及央地合作新模式
（五）以政府引导基金、央国企为代表的LP占重要地位
二、产业基金的设立及运作一般规范（含政府/央国企LP）
（一）发起与设立
1. 资金来源
2. 资金形式
3. 投资领域和范围
4. 投资限制
5. 决策程序
（二）募集及备案
1. 基金募集及投资者要点
2. 基金业协会备案要点
3. 发改委备案要点
4. 发改委产业政策符合性审查要点
（三）运作和终止
1. 基金管理人（含双GP/双执伙）
2. 基金托管
3. 基金管理/管控（含关联交易）
4. 基金退出
5. 绩效评价/考核
6. 闲置资金使用
7. 变更私募基金管理人
三、产业基金投资之重点条款解析（含政府/央国企LP）
（一）经济性条款——钱进
1. 出资顺序
2. 出资规模
3. 迟延出资的豁免
4. 扩募
（二）治理性条款——管理/控制力
1. 关键人士条款
2. 投资限制条款
3. 投资运作决策
4. 信息披露
（三）经济性条款——钱出
1. 管理费
2. 合伙企业费用
3. 收益分配
四、产业基金监管关注要点
（一）产业基金监管体系
（二）证监会/中基协行业监管关注要点
（三）产业基金财政与审计监督关注要点
（四）产业基金国有资产监管关注要点
五、答疑与交流
第二讲、合伙型产业基金主要退出方式、争议关注要点及典型案例分析
（时间：1月5日下午13:30-16:30 ）
·主讲嘉宾：魏老师，隆安律师事务所高级合伙人，多家私募股权基金和央国资产业基金长期业务顾问。
一、产业基金退出方式1——上市减持退出
（一）私募基金上市减持退出现状
（二）锁定期规则
（三）减持规则
（四）私募基金减持退出关注要点
（五）股东违规减持的2亿天价罚单案
二、产业基金退出方式2——对赌回购
（一）对赌回购条款的概念
（二）对赌主体、标的以及工具
（三）对赌回购条款的效力
（四）主要法律争议及关注要点
三、产业基金退出方式3——份额转让退出
（一）份额转让前的关注要点
（二）份额转让的程序（管理人角度）
（三）主要法律争议
（四）S基金交易平台介绍
（五）S基金案例解析及交易建议
四、合伙型产业基金争议解决退出
（一）管辖——诉讼和仲裁如何选择
（二）保全财产线索的获取方式
（三）回购纠纷案件证据的搜集及取舍策略
（四）切中要害、以打带谈
五、合伙型产业基金清算
（一）基金自行清算和强制清算的程序
（二）实物分配股票/股权程序及关注要点
六、基金管理人责任承担及风险防范
（一）管理人的信义义务
（二）管理人的投前尽职调查义务
（三）募集及适当性义务
（四）投资运作中的义务
（五）投后管理中的义务
（六）利益输送和利益冲突问题
（七）基金合同延期和基金到期后管理人职责
（八）清算与投资人损失
（九）其他
七、答疑与交流
【互动交流研讨会】
强化彼此认知、问题答疑解惑、实现合作共赢
（时间：1月5日下午16:30-17:30 ）
环节一：参会嘉宾自我介绍（可展示PPT）
环节二：实操问题交流研讨（提前发会务组）
环节三：潜在合作机会发掘
第三讲、产业基金的项目投资逻辑、法律财务尽调风险研判和案例解析
（时间：1月6日上午9:00-12:00 ）
·主讲嘉宾：罗老师，某央企产业资本/基金资深风控官。专注于私募股权投资、风控、合规管理、法务等工作十几年。过往参与管理的资产规模在百亿以上，有法律资深功底以及项目一线业务负责人经历，工作经历贯穿私募基金募、投、管、退、风控合规监管环节，涉及行业包括半导体、轨道交通、新能源、智能制造、新材料、教育、房地产等。
一、产业私募股权投资投资逻辑透视
（一）顶层设计下的投资透视
（二）投资逻辑的整体思考
（三）细分行业投资逻辑分析
1. 半导体的投资逻辑分析
2. 汽车电子的投资逻辑分析
3. 自动驾驶赛道投资逻辑
4. 双碳领域的投资逻辑分析
5. 先进制造的投资逻辑分析
7. 数字经济+信创+工业互联网的投资逻辑分析
6. 其他
（四）央企和产业资本与地方国资、金融机构的产业基金合作
二、项目筛选考量要素实务分析及案例
（一）业务、产品及核心竞争力
1. 主要业务及产品的剖析
2. 核心竞争力的分析、来源、市场证实、常见错误
3. 典型案例
（二）技术的判断和风险点
1. 新兴技术成熟度曲线
2. 技术风险判断路径
3. 具体分析方法
4. 典型案例
（三）商业模式的剖析
（四）商业逻辑的思考
（五）产业资本投资逻辑的不同关注点
三、财务风险控制实务要点及案例分析
（一）IPO问询财务问题统计分析
（二）财务尽调内容及风险分析
（三）财务数据的真实性与合理性
（四）财务造假常见手法及案例
（五）关联交易与不合理关联交易的常见表现
（六）客户集中度风险及案例
（七）内控健全有效分析及案例
四、法律风险控制实务要点及案例分析
（一）实际控制人及股权结构
（二）股权代持行为
（三）同业竞争风险防范
（四）资产状况
（五）知识产权常见问题
（六）人力资源方面
（七）公司治理问题
（八）其他常见法律问题
五、答疑与交流
第四讲、产业基金的投资交易结构条款设计、投后管理与退出及案例分析
（时间：1月6日下午13:30-16:30 ）
· 主讲嘉宾：罗老师，某央企产业资本/基金资深风控官，专注于私募股权投资、风控、合规管理、法务等工作十几年。
一、交易结构设计实务要点及案例分析
（一）常见交易结构
1. 新设公司VS增资
2. 受让老股
3. 基金份额转让
4. 产业资本投资协议特殊关注要点
（二）估值问题
1. 常见估值风险
2. 热点投资案例及反思
3. 国有企业估值的特殊要求
（三）投资类协议体系分类及要点
（四）风险缓释
1. 估值调整
2. 常规风险缓释-对赌回购
3. 领售权/拖售权/强制出售权条款
（五）其他风险防范措施
二、投后管理实务要点及案例分析
（一）投后管理的发展阶段
（二）投后管理的主要内容
（三）常规性管理
（四）投资协议执行监督
（五）投后检查与访谈
（六）风险监测与预警
（七）投后管理常见搭建方式
三、投后赋能实务要点及案例探讨
（一）赋能难点和探讨
（二）投后赋能主要内容
（三）不同投资阶段的赋能侧重
（四）增值服务能力来源——投资机构
（五）增值服务能力来源——从业人员
（六）搭建思路
（七）赋能公司治理
（八）小结：有所为有所不为
四、项目退出路径选择、实操要点及案例分析
（一）退出的考量因素
（二）不同投资策略的退出策略
（三）五种退出路径及比较
（四）不同退出路径收益比较
（五）IPO退出：板块选择、现状、锁定期、减持
（六）并购退出/股转退出：难点、要点、时机
（七）广义S基金：接续基金、S交易要点及时机
（八）风险项目处置：谈判方案、僵局处理、诉讼仲裁
（九）基金清算要点
五、答疑与交流
第五/六讲、国资产业基金运作投资策略及投资并购案例分析
（时间：1月7日上午9:00-12:00 下午13:30-16:30 ）
· 主讲嘉宾：张老师，深圳远致富海投资投资总监、某产业基金负责人，清华大学优秀博士后，深圳市高层次人才，擅长股权投资和上市公司并购。
一、国资产业基金的运作逻辑和投资策略分析及案例
二、国资上市公司投资并购基金的设立与运作
三、产业基金股权投资案例与对标上市公司分析
四、产业基金二级市场投资理念方法及投资案例
五、答疑与交流
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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《国有企业参股管理暂行办法》解读分析（定义、适应范围和企业形式、参股投资行为要求、投后管理、参股退出、国有基金投资行为等）
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