票息走低，雪球仍值得配置
贴水收窄，票息走低截至上半年，指数雪球票息持续降低，部份雪球产品票息接近历史低位。其实雪球票息降低主要受市场波动率和贴水同步降低的影响。影响雪球票息的核心变量是波动率和年化基差，无风险利率影响较低，2022年9月以来，中证500期货年化贴水逐渐收窄，同时年化波动率处于历史低位，两方面因素共振，导致当前雪球票息处于低位。
根据浙商证券2023年6月29日发布的研究报告《雪球指数定价与组合配置——资产配置单品研究系列》，构建了雪球指数来追踪雪球产品的市场整体表现情况，并且使用蒙特卡洛模拟的方法根据市场实时数据计算经典雪球结构的票息并且对雪球产品进行估值。
使用股指期货次季合约120日平均年化基差、指数120日交易日年化波动率、1年期Shibor利率作为模型输入参数，计算每一期经典雪球结构（如图）的票息。从图中看出，当前雪球票息处于历史低位，最新一期2023年6月27日雪球年化票息为6.77%，远低于历史平均水平。
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尽管当前雪球票息较低，但相比其他固定收益类产品票息仍具优势；股票市场未来有望呈现震荡向上的格局，下行风险较低，且标的指数点位和估值具有较高安全边际，因此当前时点发行的经典指数雪球易敲出难敲入，整体风险可控，有望获得“稳稳的幸福”。
横向对比固收产品雪球仍具性价
从竞品的角度来看，雪球产品横向对比固收类产品。当前类固定收益产品收益率呈现降低的趋势。以稳健理财为例，统计了2019年以来净值披露完整且年化波动率低于2%的理财产品，这些产品代表了市场上表现相对稳健的一批理财产品，从下图中可以看出，稳健理财年化滚动1年年化收益呈现降低趋势，其中2022Q3附近主要是市场非理性踩踏行为导致的净值损失，之后市场出现一定的恢复，但整体滚动收益水平呈现降低趋势。截至6月30日，稳健理财滚动1年年化收益率降至2.0%，相比之下，雪球产品票息存在较大优势。
从标的资产的收益情况来看，2023年以来，中证500呈现震荡格局，期间涨幅近2.29%，最大回撤达到9.56%，指数层面投资机会相对较少。而雪球较适合的投资环境是震荡格局，既可以避免指数快速上涨情况下机会成本过高，又可以充分获取指数在震荡过程中的收益。因此，虽然当前环境下雪球票息绝对水平并不高，但相比之下仍有较高性价比。
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纵向对比，雪球票息有望回升敲入风险不高
从市场预期的角度，当前金融市场预期位于底部，未来预期进一步下行的可能性相对较低；从宏观环境的角度，国内市场宽松流动性的环境有望持续，同时外资风险偏好有望触底回升，股票市场有望呈现向上趋势，雪球敲出的机会更高。此外，指数当前估值处于历史低位，点位距离前期低点空间有限，在雪球20%+的安全垫保护下，雪球的敲入风险相对较低。
浙商证券认为目前金融市场所反映的经济预期已经位于相对底部的位置：债券市场中，10年期国债收益率反映了债券市场对中长期经济增长的预期，该收益率在6月30日达到2.6351%，接近2022年8月的低位水平；股票市场中，能够较好反应股票市场经济预期的权重指数沪深300在6月30日回落至3842点，接近2022年4月最低收盘价3742点，距离2022年10月低点（3508.7）也仅有8.69%的距离，反映了国内股票市场对经济预期偏弱；另一方面，外汇市场中，人民币兑美元汇率反映了全球金融市场对中美经济增速差的预期，6月30日，人民币汇率贬值至7.268，接近2022年11月历史低位，距离2月高点贬值8.17%，与此同时，北向资金2月以来流入显著放缓，反映出外资对国内经济的预期亦位于底部。综合来看，股票、债券、外汇各大金融市场反映出的市场预期均位于周期底部区域。我们认为，国内经济虽然在年初经历脉冲式修复之后出现暂时回落，但疫后复苏的中长期趋势并未改变，当前市场定价的经济预期偏弱，预期进一步大幅下行的概率相对较低，未来随着经济的逐步复苏，当前的弱预期有望得到向上修正。在此背景之下，宽基指数下行空间有限，未来有望呈现出震荡向上格局。
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根据中证期货的雪球期权风险温度计的信号，计算与中证500未来12月涨跌幅数据，温度计分别为0、1、2、3、4时，未来12月中证500收益为正的概率分别为95%、85.7%、62%、47.2%、12%。
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当温度计指标第一次从3及3以上降至1及1以下时，认为风险释放，此后可滚动配置雪球期权，直至信号2出现。
当温度计指标第一次从1及1以下升至3及3以上时，认为风险累积，待存续雪球敲出或到期后空仓观望，直至信号1出现。
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同时根据国泰君安期货报告中，以中证 500 指数作为标的，模拟场外热门的期权结构雪球的对冲方式构建雪球指数，主要的交易逻辑是根据指数的 PE 值确定雪球的敲入线，范围固定在 70%-80%之间，敲出阈值设定为 103%，然后根据过去一年的历史波动率水平以及银行间市场利率和近月期货贴水率、指数分红率等计算出该一年期雪球的理论票息。在确定了理论票息之后计算每个交易日中雪球的 Delta 敞口作为对冲端中证 500 股指期货的交易仓位。
由于购买雪球的本质是卖出障碍式看跌期权获得票息收益，因此雪球发行商需要在卖出雪球时买入期货头寸对冲 Delta 敞口，另外由于近似买入看跌期权的发行商在 Gamma 维度持有正敞口，也就意味着指数价格下跌时，Delta 负敞口会增加，指数价格上涨时，Delta 负敞口会减小，因此模拟对冲交易在期货端的调仓方式是根据指数价格高抛低吸，实现了网格交易。
根据该“类网格交易”的调仓标准，我们复刻了净值化雪球的收益曲线。由图的雪球理论票息变化可以看到，今年上半年的票息呈现下降的趋势，从年初的 16%左右的高票息降低到 6%左右，其主要原因有波动率水平的降低和基差的降低。随着理论票息的降低，我们发现净值化雪球（雪球指数）的收益率也迅速下降。在上半年滚动复制净值化雪球的过程中，发生了三次敲出事件，目前尚未发生新增雪球的敲入事件。
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指数点位、估值均具安全边际
从指数点位和估值来看，当前时点发行的雪球均具有安全边际。
从绝对点位的角度，当前（6 月 30 日）中证 500 为 5998.7 点，距离 2022 年 4 月和 10月的低点分别为 12.7%和 6.1%，而一般雪球敲入线为期初价格的 80%或者更低，即使指数跌至去年的两轮低点位置也不会发生敲入。
从估值角度来看，当前指数市盈率 TTM为23.01 倍，位于过去 10 年历史 22.03%分位数，估值向下空间相对有限。
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来源：嘉粤晟
启金智库 将于 2023年10月21-22日（周六/日）在 上海 举办《固收+、量化、净值化雪球、衍生品及结构化投资创新与产品设计销售实务专题培训》，特邀5位实战一线资深从业人士主讲分享，诚邀您的参加！
【课程提纲】
第一讲、战略择时、行业风格轮动：量化+基本面双保险分析框架及实战解析
（时间：10月21日上午09:00-12:00 ）
·主讲嘉宾：周其源，上海玖鹏资产量化投资总监。曾在保险资管投资、公募基金基金和专户投资、私募证券基金量化投资等任职从业。先后实战管理过约40亿规模可转债组合、可转债公募基金、股票型公募基金、宏观对冲基金（多资产、多策略），业绩优良。擅长大类资产和行业配置。
一、抓住低风险高收益的研究目标和研究方法
二、主要方法
三、实战举例
四、答疑与交流
第二讲、净值化雪球之波动生息策略实务和案例
（时间：10月21日下午13:30-15:00 ）
·主讲嘉宾：马孟晨，上海金澹资产基金经理、衍生品策略负责人，先后任职于UBS、平安证券、系数投资和长江资管，现任金澹资产基金经理/衍生品策略负责人；8年券商从业和5年以上的私募基金从业间，在股指期货套利、 ETF套利、波动率套利等策略方面积累了丰富的投资交易经验，善于运用各类场内外衍生品进行产品设计、风险对冲和策略配置。
一、私募管理人开展衍生品业务背景
二、明星产品：雪球（收益特性、结构趋势变型等）
三、雪球净值化：波动生息 vs 雪球
四、应用场景/机构合作案例
五、答疑与交流
第三讲、衍生品及结构化投资系统解决方案、投资及应用案例
（时间：10月21日下午15:00-16:30 ）
·主讲嘉宾：刘福宸，上海凌瓴科技联合创始人&研究负责人。曾担任券商量化投资部研究和交易主管，负责公司场外期权、收益凭证等场外业务的定价和对冲工作，掌握各类期权衍生品定价模型和数值方法。目前致力于推动以期权复制为核心的结构化投资理念。
一、衍生品及结构化投资系统解决方案
二、衍生品投资：数据/投研/簿记/风控
三、对冲/复制交易：净值化雪球/波动生息策略
四、应用场景解析：
五、答疑与交流
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【互动交流研讨会】
强化彼此认知、问题答疑解惑、实现合作共赢
（时间：10月21日下午16:30-17:30 ）
环节一：参会嘉宾自我介绍（可展示PPT）
环节二：实操问题交流研讨（提前发会务组）
环节三：潜在合作机会发掘
第四讲、固收+投资策略剖析、债股组合投资运作风险防控及金融同业合作
（时间：10月22日上午09:00-12:00 ）
· 主讲嘉宾：李刚，惠升基金（公募基金）合伙人、联席总裁。中国社科院经济学博士，具有20余年国内金融市场从业经验，历任中国农业银行总行副处、处长和副总经理，鹏扬基金副总经理。掌管农行5万亿元规模的自营资金。曾连续三年进入“远见杯”前三名。2008-2010年正是国际金融危机肆虐、逆周期政策大开大合的三年，研判经济与金融形势难度极大，他的脱颖而出更反映出他的深厚研究功力。具有公募基金和私募基金双重管理经验。
一、穿越牛熊：固收+的基因剖析
二、核心能力：宏观大类资产配置
三、攻守之道：债券投资及市场展望
四、攻守之道：权益投资及市场展望
五、如何选择：优秀的“固收+”模式管理人
六、“固收+”的金融同业合作
七、答疑与交流
第五讲、财富管理变革趋势下类固收型产品设计与创新思路、资产端与资金端驱动变革、应对建议及案例分享
（时间：10月22日下午13:30-16:30 ）
· 主讲嘉宾：张老师，曾在总行私人银行部、券商家族办公室、券商资产管理部等担任业务总监或负责人职务，理论功底深厚，专业知识全面，具有15年银行+券商、资管+财富的跨界履历，在理财产品创设、券商资管投资、家族信托、资产配置、FOF-MOM、私人银行产品体系搭建等方面具有丰富的实战经验。
一、当前我国财富管理市场的趋势及挑战
二、类固收型产品介绍及策略分析
三、估值方法与产品创新思路探讨
四、资产端回归本源：产品为帆，资配为舵
五、资金端需求驱动：私人银行与家族办公室服务内容探讨
六、答疑与交流
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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