A股上市公司破产重整的实践分析与思考
?点击领取【破产重组法律法规汇编】通过IPO登陆资本市场是公司生命阶段的新开始，而破产重整也是上市公司二次生命的新起点，由于此阶段上市公司处于退市、破产、重整等不确定性中，而上市公司、投资人、员工等各方利益和诉求交织，过程中法院作为公权力机关进行监督、裁决，但主要是对于重整执行方面，而从实践案例看，公司重整后经营和治理优化不到位，并存在信披不足、投机炒作、内幕交易等问题，中小股东相关知情权、投资权益受损，部分上市公司重整后可持续发展能力仍欠缺，这些方面仍有改善空间。
1.重整须对症下药，着力优化经营和治理是关键之一
实施破产重整的上市公司中，很多是因为前期经营激进，大肆并购或盲目扩张导致，而背后的原因是公司治理结构的失衡，康美的巨额财务造假，也与其治理失控下的非理性多元化布局和不切实际的业绩目标分不开。
康美被托管后，易林药业成为公司控股股东，2020年10月，康美药业董事会更换董事4名，监事会更换监事2名，高管任职3名，均为易林药业方面人员，后续重整投资人相关人员也将进入任职。可以看到在公司治理方面正进行调整，但具体如何调整，未来将如何进一步优化经营和治理结构，在40多页的重整计划中着墨不多，经营和治理优化内容只有3页，治理优化相关的不足1页。
可以理解，重整计划通常要快速推进，时间往往压的比较紧，权益、资产等重整安排更为紧迫，但公司经营管理和治理结构的妥善安排也异常重要，直接影响公司重整后的可持续经营能力，关系重整计划的最终实施效果，不应成为重整陪衬式工作。康美案出问题的核心是在经营和治理方面，重整计划中可披露更具体和可行的经营和治理优化安排。《证券市场导报》2021年第11期一篇《对深市公司破产重整效果评估及监管建议》的研究文章显示，通过对2014-2021年三季度深市破产重整样本公司分析，也发现了类似的情况，重整计划缺乏针对上市公司重整治理、资产经营、行业竞争等详实的调研分析，都是非常笼统的原则性计划和安排。
所以，一方面重整各方需高度重视上市公司经营和治理优化方案的安排，一方面需根据重整进展，分阶段披露更详尽的经营和治理优化措施，体现重整主体对公司未来可持续发展的审慎考虑和妥善安排，是实现公司经营重生的关键之一。否则，重组计划执行完毕后，即使资产重构、业务调整，但上市公司经营管理和规范治理的痼疾未除，经营不确定性和投资风险依然很大，投资者的权益也无法得到更好的保护。
2.避免落入投机窠臼，识别和剔除保壳投机类重整
上市公司重整中，很多通过引入重整投资人带来资金化解债务危机，但这只是开始，后续提升上市公司持续经营能力，实现价值重构才是更重要的。而根据实践案例看，近15年间完成破产重整的78家A股上市公司中，不考虑2020年和2021年完成重整的上市公司（短期无变更公司控制权），并剔除12家退市的和20家国资控制的（体系内有调整），剩余29家上市公司中重整后控制权发生变化的有15家，超过半数。由于相关案例发生在过去15年间，而我国资本市场在2019年注册制实施前，上市公司壳资源的炒作大行其道，案例中不乏重整投资人借各方化解上市公司债务化解的迫切心态，聚拢资金先入主公司，短期清理业务和债务，长期并没有带来更好的业务发展资源，却伺机寻找卖壳获利的机会，须加强对此类重整目的的识别和监管。
回到康美药业，2021年4月23日披露关于债权人向法院申请公司破产重整的公告，公司在四个交易日内迎来三个涨停，在随后的149个交易日中（截至2021年12月6日），股价共走出了30个涨停和15个跌停，占到三分之一的交易日，期间的10月20日股价达高点5.16元，较4月23日公告前上涨3倍多，目前仍上涨2.3倍多。在5%的日涨跌幅限制下，股价的上涨体现了投资者对康美借重整再度重生的希望，但通过涨停和跌停数量可以看到里面投机成分也不少，在重整尚处于执行初期阶段下，仍存在失败退市和破产清算可能，特别是如存在保壳炒壳类重整情况下，过程中的相关投资风险不容忽视。
推及到其它上市公司重整中，因处理债务和经营危机的急迫性，类似的投机风险同样容易被忽略，须加强重整过程中各方行为的监管和整体风险的防控，上市公司在引入投资人时需审慎识别投资人重整目的，加强披露重整方案的充分性和及时性，管理人组织尽调投资人资金实力和拟置入资产的质量，对于不具备重整条件的上市公司，做好清算和退市衔接。
3.加强重整风险管控，提升实施过程中股东权益保护
重整是由股债投资人共同分担上市公司“亏损”的机制安排，同时重整过程中股东权益受偿位于债权和税款之后，作为股权投资人的风险其实更大，公司股东特别是中小股东在过程中相关合法权益保护需要被重视。
目前围绕上市公司重整的证券监管法规主要在法院等层面，而且更多主要落在基础信息披露要求上。但重整实践中，上市公司更多披露债权人会议召开情况和风险提示公告，主要是重整工作简要进程和会议议程相关事项，对于公众股东来说内容详实度不够，而对于重整方案通常要到债权人表决通过实施方案后才披露，之前公众股东并不知悉重整具体安排，无法及时掌握进展情况，相对债权人和重整投资人信息滞后较多，特别是公司如在重整流程前采取预重整程序，披露信息较少，对投资者有价值的信息更少，比如本文前面提到的股价确定等内容，这些形成的信息差容易滋生内幕交易，有必要进一步加强重整过程中的信披及时性和完备性要求，提高披露质量，维护中小股东知情权。
此外，在破产重整期间，法院指定的管理人履行上市公司内部治理和管理事务（管理人管理运作模式下），而重整执行阶段，上市公司也主要处于重整投资人运作之下，管理人、重整投资人等均是上市公司重整成败的关键主体，过程中也相应拥有更多主导权，对上述主体在重整中的履职行为，也需更完善的制度规范和监管约束，督促严格执行重整计划，防范股价操控、内幕交易等风险事项，可进一步丰富相关针对性监管法规，加强过程监管，妥善推进重整实施，保护中小股东权益。
好消息是，2021年12月11日，沪深交易所同时发布修订《股票上市规则》的征求意见通知，规则修订稿对“破产事项”一节按实践需要充实了破产重整的信息披露条款，增加对出资人权益调整安排，重整投资人产生机制、基本情况以及投资协议的主要内容，以及重整投资人取得上市公司股份的对价、定价依据及其公允性、股份锁定安排等事项的审议和披露规定，并明确破产预重整参照重整披露要求，拓展了上市公司破产重整披露范围，加强全过程披露和相关人履职监管，突出对出资人等中小股东权益保护，当然具体监管效果还待规则生效后的市场实践情况。
重整投资人带来的优质资源和新的经营管理思路，给上市公司注入了新的发展希望，但能否带来公司新发展，仍存在重大不确定性，作为重整相关主体须在妥善解决债务偿付紧迫危机的同时，安排好未来公司经营和治理方面的具体优化措施，上市公司也须高度关注过程中的风险防控和投资者权益保护，维护好宝贵的新发展机会，并与监管等各方合力，更好的发挥公司重整的积极作用。
来源：信公咨询 作者：岑斌
启金智库 将于 2023年10月14-15日（周六/日）在 北京 举办《债务重组与重整投资实务专题培训》，特邀一线实战专家主讲分享，诚邀您的参加！
【课程提纲】
01企业纾困、重组实务与案例
（时间：10月14日上午09:00-12:00 ）
·主讲嘉宾：M老师，曾任职某四大资产管理公司高管，不良资产行业资深专家，近20年AMC从业经验，对政策监管与行业发展，具有深刻体悟与积极践行，参与并主持过多个重大项目的收购、管理、处置工作，牵头负责多个违约债权处置、债转股、上市公司破产重整等项目。对资产管理、债务重组、资产重组、不良资产证券化等方面，具有非常丰富的一线实践经验和案例总结。
一、基于困境成因设计纾困重组方案
1、行业周期波动
2、突发性（行业、舆情）风险影响
3、监管或考核政策（优化）调整
4、资产负债率过高
5、缺乏核心竞争力
二、重组过程中金融资本与产业资本互动
1、挖掘问题上市公司资产价值
2、国企自身问题出清机会
3、平台公司的风险与机会
4、地产类业务的机会
5、资本、债券市场机会
三、重组（重整）业务机会及参与模式
1、嫁接牌照优势
2、整合产业资源
3、调动资金能力
4、方案设计水平
5、公共关系梳理
6、价值提升空间
7、跨界整合格局
四、破产（重整）案例精讲
五、互动答疑
02 困境上市公司重生实务案例
（时间：10月14日下午13:30-16:30 ）
·主讲嘉宾：G老师，控股集团总裁，公司涉及商贸、能源、金融、医疗、旅游、文化板块，曾担任知名证券公司投行业务负责人，过往负责过数十家企业的首发上市、并购重组、VIE回归重组及境内资本化项目、国有企业混改及再融资项目，目前涉及上市公司综合业务、国资国企混改项目、政府产业基金、国资并购重组等。
一、困境上市公司现状概述
1、困境上市公司市场现状
2、困境上市公司主要表现及案例
3、困境上市公司主要成因及对应解决方案
二、困境上市公司自救式及债权运作下的重生及案例分析
1、明股实债的债权置换
2、政府支持的产业基金/纾困基金
3、上市公司的断尾保命：重大资产出售
4、上市公司的救命稻草：重大资产重组
三、困境上市公司股权运作下的重生及案例分析
1、国进民退的控制权转移
2、上市公司的白衣骑士：多方交易
3、上市公司的欲火涅槃：破产重整
四、参与困境上市公司纾困重整的主要主体及参与路径
1、固定收益模式下的资金参与方式
2、产业资本参与下的股权重整模式
3、控股资本参与下的公司易主模式
4、子公司层面的互动重整
五、互动答疑
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【互动交流研讨会】
强化彼此认知、问题答疑解惑、实现合作共赢
（时间：10月14日下午16:30-17:30 ）
环节一：参会嘉宾自我介绍（可展示PPT）
环节二：实操问题交流研讨（提前发会务组）
环节三：潜在合作机会发掘
03 债转股政策解析与实务案例
（时间：10月15日上午09:00-12:00 ）
· 主讲讲师：H老师，长期从事商业银行信贷管理与风险资产化解处置工作，先后在基层行、二级行、总行信贷与风险管理、不良资产处置部门工作，目前任职债转股实施机构，主要从事风险资产债转股工作。
一、债转股政策制度解析
1、政策出台背景
2、关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见
3、关于市场化银行债权转股权的指导意见
4、金融资产投资公司管理办法（试行）
二、债转股实务案例介绍
1、业务场景与业务模式
2、案例1：收债转股（庭内）
3、案例2：收债转股（庭外）
4、案例3：发股还债（庭内）
5、案例4：发股还债（庭外）
6、风险客户债转股投资机会与风险把控
三、互动答疑
04 重整投资的法律与实践案例
（时间：10月15日下午13:30-16:30 ）
· 主讲嘉宾：Z老师，在不良资产、困境企业并购重组、破产重整和结构性融资领域有着丰富的经验。参与大量的不良资产批量处置法律服务项目，账面总额超过2000亿元；承办30多个大型的企业困境重组项目，包括多个大型破产重整项目；代理四大资产管理公司、其他金融机构、社会投资人进行了大量的与不良资产处置、投融资相关的诉讼、执行业务；协助资产管理公司、信托业保障基金、信托公司、金融租赁公司等参与了大量的房地产项目的结构性融资的法律服务；参与近50个房地产项目的债务重组；为若干特殊机会投资基金的设立、运营提供法律顾问服务。
一、困境企业重整重组概览
1、重整市场现状和发展趋势
2、重组、重整的参与主体
3、重组、重整的业务原则
二、重组、重整的主要操作模式与手段
1、上市公司和非上市主体
2、法庭外重组、预重整、破产重整
3、重组、重整的内容
4、重组、重整的手段
三、困境企业重组重整项目的选择
1、陷入困境的原因
2、资产和负债情况
3、主营业务和经营管理情况
4、实控人的重整意愿和诉求
5、投资人的意愿和方案可行性
6、重整的时机
四、如何参与困境企业重组或重整
1、获取项目来源与渠道
2、介入的身份
3、投资方案设计
五、相关案例解析
1、复合型企业集团
2、单一主业上市公司
3、房地产公司
4、高端制造公司
六、互动答疑
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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