政府引导基金返投困境：升也不是，降也不是
7月1-2日北京 | 产业基金与股权投资“募投退”最新实战要点案例解析及机构合作专题培训
返投分化明显
将返投比例按照地区细分，不同地区引导基金的返投变化趋势，总体分为下降、稳定不变与波动变化三种。
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单位：倍
资料来源：人民政府、财政局、发改委官网
上海、江苏、浙江和山东呈下降趋势与总体一致。
依托较强产业优势，北京市近年来返投要求稳定在2倍，仍然能够较好达成。同是超一线城市的上海市，返投比例却呈现下降趋势，从2018年到2022年间，从2倍下降到1.2倍，不同城市对于引导基金的使用存在客观差异，这也许与城市各自功能定位相关。
上海的返投要求不断下降，背景是一条条向市场化推进的政策的颁布。例如，2019年《上海市人民政府关于促进上海创业投资持续健康高质量发展的若干意见》第二条建议充分发挥各类政府投资基金的引导带动作用中提到：“进一步简政放权，加强政府引导、市场主导，充分发挥各类投资平台的功能作用，形成权责明晰，相互衔接的政府投资基金管理体系”、“加快推动政府引导基金向更加市场化、专业化、规范化、国际化方向转变”；2021年上海市人民政府关于印发《上海国际金融中心建设“十四五”规划》的通知，要求“支持政府引导基金撬动更多社会资本投向技术实力强、发展前景好、经营运作规范的金融科技企业”。以上都展现出上海加强自身资源配置属性的步伐与对自身定位、招商动机的精准把握。
值得关注的是，部分区域返投要求在一定区间内波动，例如广东省辖下各区域所设立政府引导基金的返投要求总体均值在1.5倍上下波动。这与广东各地经济发展不平衡，招商结果不稳定相关。
可以看到从2012年至2023年间，除佛山市以外，各城市的返投要求比例在1到2倍之间分布，推测这与广东省对于辖下各地区政府引导基金的管理较为宽松，各地区有较大的自主权相关。这样的方式能促进区域之间自由探索还是互相竞争，有待进一步研究。
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单位：倍
资料来源：人民政府、财政局、发改委官网
我们分析广东省各支引导基金的返投比例的变化发现，仅有极少数上升。例如，深圳市龙华区政府投资引导基金2020年更新的管理办法与2015年版相比，返投比例从1倍上升到1.5倍，同时对返投额的计算标准做了详细的规定。
FOFWEEKLY认为返投比例的上升主要有两点原因：第一，地方政府认为过去的返投不及预期，部分GP通过各种办法绕过返投条款，最终没有对当地起到实质促进作用，比起降低返投减少优质企业落地的可能性，不如提高返投比例，增加落地企业的绝对数量，获得优质企业成长发展的基数。第二，地方政府在投资结果与招商引资的权衡中，将基金招商引资放在了首位，希望通过返投上升招募到功能性更强的GP。
返投到底是升还是降
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来源：FOFWEEKLY
根据FOFWEEKLY统计，过去几年政策型LP出资占比一直在上升，到2022年已经接近50%。然而大部分引导基金管理办法都要求以不超过30%的出资比例投向子基金，能够募集到足够资金成立的子基金显然是不足以满足所有LP的诉求，政策型资金与市场化资金在此出现了错配。
市场化LP出资相对减少是GP投资业绩难以自证以及市场信心不足等因素共同作用的结果。在一段时间内，预计市场化LP的出资将继续减少。GP更多地引入引导基金，返投要求带来更大的限制，使得其他LP会更加谨慎。如此循环，引导基金将更难撬动市场化资金。
越来越庞大的体量，让政策型LP整体在面对想要募资的GP时越来越强势，GP的议价空间被逐步压缩。GP只能被动接受各种返投限制，因而不可避免地出现了一些为了返投而返投的动作，结果可能指标完成了却没有实质进展，业绩也受到影响，还损耗了引导基金推进市场化的信心。
GP难受，政策型LP也难受。
在压力之下，区域间激烈的招商竞争，使得返投招商动作不断变形。
原本返投的升降只是达成招商引资的不同策略，各地区政府在进行招商引资时，基于对自身产业链状况、地区因素、要素禀赋等研判，对于返投比例要求进行相应的调整。下调返投要求，可以降低GP募资门槛，提高引导基金的市场化程度，吸引更多社会资金进入，实现财政资金的放大作用；上调返投要求，可以更直接引进更多企业进入当地，为地区发展带来更多发展的可能性。
但是，由于各地方政府产业规划同质化严重，各地区共同瞄准先进制造产业，对一些地方政府来说，较为薄弱的基础不足以支撑培育高端产业，只能挖其他地方企业，这本质上是“零和游戏”，滋生政策无效损耗。
在返投层面，原本不需要调整返投比例的地区在竞争中或主动或被动地降低各自的返投要求，或是放宽返投企业的认定口径，以提高对GP的吸引力。然而因为GP不想受到返投限制等因素的影响，招商结果往往不达预期，部分地区于是在降低返投要求的同时要求返投前置，或是直接提高返投以“先求量，再论质”。如此忙活，不少引导基金返投结果浮于表面，真正形成地区经济发展动能的企业占比并不喜人。
GP在政府资金与市场化资金中艰难平衡，政策型LP在招商引资中你争我赶，双方在以返投为名的困境中僵持，一方又想募资又不想被返投掣肘，一方需要用引导基金招商引资却又不能培育出满意的企业，双方进入明牌状态下的互不信任，让局中人无不感到无奈。
来源：FOFWEEKLY 作者：Mira
启金智库 将于 2023年7月1-2日（周六日）在 北京 举办《产业基金与股权投资“募投退”最新实战要点案例解析及机构合作专题培训》，特邀两位多年在基金一线实操的行家担任主讲嘉宾分享宝贵经验和实践案例，并与行业一线优秀的央国企和民营产业基金/股权投资基金、法律、财税、产业公司、金融机构等实操行家对话，洞悉产业基金实务运作中的各类机遇和挑战，助您建立展业必要的知识体系、实战技能和有效人脉，诚邀您的参加！
【课程提纲】
第一讲、产业基金（含央企国资类）设立运作、募集的法律及商务要点和案例分析
（时间：7月1日上午09:00-12:00 ）
·主讲嘉宾：魏老师，隆安律师事务所高级合伙人，多家私募股权基金和国资产业基金业务顾问。
一、产业基金（含央企国资类）的几个重点问题
（一）当前政府LP当道，如何从政府的角度更加深入的理解其规则？
（二）产业基金是否“有法有规”可依？
（三）产业基金运作考量“四维度”及运用要点
（四）产业基金这几种分类方式及实操运用
（五）最新《中央企业基金业务管理暂行办法》的挑战与机遇
（六）当前产业招商型基金与股权投资型基金之“争”下的投资之惑？
（七）产业基金的退出之“困”？
（八）其他
二、产业基金（含央企国资类）设立、募集、备案、运作、终止规范要点
（一）设立
1.资金来源
2.基金形式
3.投资领域
4.业务限制
5.基金组建方案
6.批准与备案
（二）募集及备案
1.募集要求及投资者要求
2.是否基金业协会备案及要点
3.是否发改委备案及要点
（三）运作及终止
1.基金管理人注意要点
2.基金管理与管控注意要点
3.股权投资方式及闲置资金使用注意要点
4.分配及让利注意要点
5.基金风险防控注意要点
6.基金的终止和退出注意要点
7.基金存续期延长和期限错配主要点
8.基金绩效评价
9.容错机制
三、产业基金投资重点条款和监管最新关注要点
（一）产业基金投资之重点条款解析
1.“钱进”经济条款
2.基金治理/投资决策等条款
3.反投要求及方式
4.基金退出的特殊要求条款
5.“钱出”经济型条款
6.其他
（二）产业基金的监管关注要点
1.监管体系
2.监管豁免
四、涉及国资产业基金的财政与审计监督、国有资产监管关注要点
（一）央国资产业基金的财政与审计监督关注要点
1.基金审计的主要问题及关注点
2.审计全流程监督管理内容——财政预算管理
3.审计整改案例
4.财政监管对应法律责任
5.对母基金和子基金管理机构的建议
（二）产业基金国有资产监管关注要点
1.监管体系
2.国资监管机构职责
3.关注要点——私募基金组织形式对国资监管力度有影响
4.关注要点——国有性质的合伙型基金的份额转让是否一定要进场？
5.关注要点——国资背景合伙企业转让其所持股权是否需进场交易？
6.关注要点——国有企业担任基金GP
7.关注要点——合伙企业国有权益登记
8.国资监管对应法律责任
第二讲、产业基金（含央企国资类）主要退出方式、争议关注要点及典型案例分析
（时间：7月1日下午14:00-17:00 ）
·主讲嘉宾：魏老师，隆安律师事务所高级合伙人，多家私募股权基金和国资产业基金业务顾问。
一、讨论：退出方式和退出设计时点？
二、上市减持退出争议关注要点及典型案例分析
（一）上市退出的合并计算问题
（二）私募基金上市减持退出现状
（三）锁定期规则及业务实践
（四）减持规则及业务实践
（五）基金减持退出关注要点
（六）股东违约减持罚单案例分析
三、对赌回购退出争议关注要点及典型案例分析
（一）对赌回购条款的常见类型
（二）对赌回购的常见对赌标的
（三）对赌回购条款的效力
（四）主要法律争议及解决
四、份额转让退出争议关注要点及典型案例分析
（一）份额转让前的关注要点
（二）份额转让的程序
（三）主要法律争议
（四）S交易市场、参与主体和盈利模式
（五）S基金交易平台及是否必须进场交易
（六）S基金案例解析及交易建议
五、争议解决退出争议关注要点及典型案例分析
（一）管辖——诉讼和仲裁如何选择
（二）保全财产线索的获取方式
（三）回购纠纷案件证据的搜集及取舍策略
（四）如何切中要害，以打带谈
六、基金自身清算退出争议关注要点及案例分析
（一）基金自行清算和强制清算的程序
（二）实物分配股票/股权程序及关注要点
（三）基金管理人在基金清算中的履职注意事项
七、投资标的清算注销退出的要点及案例分析
（一）启动投资标的公司清算的适用情形及依据
（二）投资标的公司自行清算和强制清算的程序
（三）基金如何在投资标的公司清算中保障权益
八、基金破产清算退出争议要点及典型案例分析
（一）法定破产条件
（二）私募基金破产的程序
（三）管理人在私募基金破产清算中的权利和义务
九、国资私募基金的股权投资及退出程序合规建议
十、以终为始，从退出时问题看设立时注意要点
参会人士破冰 互动交流研讨
（时间：7月1日下午17:00-18:00 ）
从现场参会的不同机构人士出发，破冰加强彼此认知，现场互动交流研讨。
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第三讲、股权投资的投资逻辑、项目尽调筛选与风险研判实务和案例解析
（时间：7月2日上午09:00-12:00 ）
· 主讲嘉宾：罗老师，某央企产业资本 高级风控官。专注于私募股权投资、债权投资的风控、合规管理与法务工作12年。历任中信国润基管、中植集团、中车资本等公司，法务部负责人、首席风控官、业务总监、高级风控官。
一、经济形势与私募股权投资宏观思考
（一）经济目标与宏观环境下的产业机遇挑战
（二）投资赛道的四大主题分析
（三）细分行业选择
1.细分行业选择评判框架
2.半导体的投资逻辑分析
3.汽车电子的投资逻辑分析
4.双碳领域的投资逻辑分析
5.先进制造业的投资逻辑分析
6.工业互联网的投资逻辑分析
（四）对投资机构的影响
二、投前尽调和风险研判——主要目的、核心原则、总体框架
（一）尽职调查的主要目的和原则
（二）尽职调查主要内容
1. 业务尽职调查“四核心”
2. 财务尽职调查之“五核实”
3. 法律尽职调查之“六个维度”
三、投前尽调和风险研判——业务尽调实务及案例分析
（一）主要业务及产品的剖析
（二）核心竞争力的分析：来源、证实方法、常见误区
（三）技术优势的判断和风险点
（四）商业模式的剖析
（五）商业逻辑的思考
四、投前尽调和风险研判——财务尽调实务及案例分析
（一）IPO问询财务问题统计分析
（二）财务尽调指标及风险分析
（三）财务造假常见手法
（四）关联交易与不合理关联交易的常见表现
（五）大客户集中度风险
（六）内控健全有效分析
五、投前尽调和风险研判——法律尽调实务及案例分析
（一）实际控制人认定
（二）股权结构问题
1.股权结构构成分析
2.股权激励及员工持股计划实施情况
3.股权代持风险管理要点
（三）内部组织管理的常见问题
（四）资产构成及独立性要
1.资产类型及独立性
2.知识产权相关风险要点
3.科创属性的认定
（五）经营的合法合规性
（六）重大合同的执行情况（采购、生产、销售、投资等）
（七）重大债务风险
（八）同业竞争的认定与解决
（九）股权激励体系的建设
（十）诉讼、仲裁等纠纷争议
（十一）安全、环保问题及税务风险
六、常见估值方法、风险管理实务及案例分析
（一）常见估值方法（收益为向导、市场为向导、成本为向导）
附：头部企业估值的参照性分析
（二）估值调整机制 ——达摩克利斯之剑：判断力的较量、潜在巨大后果
（三）国有控制企业估值的特殊要求
（四）估值中的常见风险
第四讲、私募股权投资的交易结构与投资条款设计、投后与退出实务及案例分析
（时间：7月2日下午14:00-17:00 ）
· 主讲嘉宾：罗老师，某央企产业资本 高级风控官。
一、股权投资的交易结构与投资协议条款设计
（一）尽调风险研判与交易结构和条款设计的衔接
（二）交易结构常见方式及实操要点
1.新设公司VS增资
2.受让老股
3.基金份额转让
（三）不同阶段（初期框架+正式投资+其他）投资协议注意要点
（四）投资协议关键条款的设计
1.起草协议的底层逻辑及核心原则
2.常见关键核心投资条款
3.对赌条款的设置和风险防范——达摩克利斯之剑
4.投资协议履行中的隐含风险与违约救济条款
（五）章程中的风险防范
1.投资协议中的条款如何落实到章程中
2.各类毒丸条款的防范
（六）章程与投资协议的冲突问题
二、股权投资投后风险处置与退出实务和案例
（一）投后管理、退出、风险处置的密不可分
（二）投后管理
1.投后管理的必要性和目标
2.投后管理的参与方式
3.投后管理与投资阶段（A轮B轮…Pre-IPO）的关系
4.投后管理主要内容和案例分析
5.三会议案的决策参与
6.投后管理分级管理：风险监测、预警、主动管理
7.投后管理的影响因素与经营总结
（三）退出
1.传统退出几种方式
2.IPO退出的上市条件评估、锁定期减持问题及实操处理
3.回购关注要点
4.被并购/协议转让关注要点
（四）风险处置
1.风险处置预期效果及常用手段
2.待处置的股份真的有价值吗？
3.风险处置之诉讼与执行
4.风险处置的谈判僵局处理
5.风险处置谈判成果固定
6.风险处置之方案设计和谈判技巧
（五）基金份额转让与清算
1.合伙人之间的转让
2.LP的对外转让
3.GP的对外转让
4.契约制、合伙制、公司制三种类型私募基金清算注销流程及要点
5.国有企业私募基金退出路径分析
三、总结：股权投资的实践总结和讨论
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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