城投隐债的界定、风险传染与监管变迁
?点击领取【资料汇编|城投公司融资模式/运营管理相关文件汇总】隐性债务有两大本质特征：一是法定限额之外的；二是未来可能需要由财政偿还的。而且需要强调的是，特征上为隐性债务，并不代表这笔债务就一定纳入了财政部的隐债登记系统。
地方政府隐性债务风险的溢出和蔓延具有复杂且多线程的特征。即当融资平台等隐性债务主体发生风险暴露时，会传导至区域内其他企业和金融机构，引发区域债务风险和金融风险，进而波及同质区域和上级区域，造成风险的跨区域和跨层级。
为应对地方隐性债务风险，以2010年6月份国务院19号文标志，监管部门开始对城投平台举债进行监管。从2010年至今，隐债监管核心监管政策的变迁可以划分成三个阶段“排查债务→规范融资→十年化债”。
01
隐性债务的界定
机会
根据2018年中发27号文的定义，地方政府隐性债务是指：地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。
由于中发27号文是非公开发布文件，在实践过程中，隐性债务的范畴往往存在很大争议，一部分人会将隐性债务与城投债务划上等号，还有一部分人会争论PPP项目是否属于隐性债务。
要想更好地理清隐债的概念和范畴，可以参考国家级大连高新技术产业园区官网披露的《地方政府债务和隐性债务口径及认定标准》。根据认定标准可知三点：1）并非所有的隐债都是通过城投平台借的；2）并非城投平台的债务都属于隐债；3）并非所有的PPP、政府购买服务都会产生隐债。
因此，实践过程中，我们并不能简单通过债务举借主体（如是否为城投平台）、债务形成过程（如通过PPP、政府购买服务、棚户区改造等）等属性“一刀切”式地将某笔债务划入或划出隐性债务范畴。隐性债务的定义仅作为判定的辅助标准，实际的隐债口径仍要以财政部审计认定的为主。
总的来说，隐性债务有两大本质特征：一是法定限额之外的；二是未来可能需要由财政偿还的。而且需要强调的是，特征上为隐性债务，并不代表这笔债务就一定纳入了财政部的隐债登记系统。
图1：地方政府隐性债务全口径梳理
注：《地方政府债务和隐性债务口径及认定标准》、首创证券资管整理。
02
隐债的风险传染机制
机会隐债的风险传染机制
（一）理论界定
地方政府隐性债务风险的溢出和蔓延具有复杂且多线程的特征。即当融资平台等隐性债务主体发生风险暴露时，会传导至区域内其他企业和金融机构，引发区域债务风险和金融风险，进而波及同质区域和上级区域，造成风险的跨区域和跨层级。
（二）传导路径
1.平台→平台
当城投平台出现债务风险暴露时候，其风险往往会向其他企业外溢。溢出方式主要有两种：一是通过股权关系或共同控制人产生的传导，如当城投平台陷入流动性困境时，可能会连带影响到股权关系上的子平台或者母平台；二是通过担保链发生的传导，区域内互保现象层出不穷，当被担保企业无力清偿债务时，担保企业的担保责任会转变为真实负债，造成风险外溢。
2.平台→区域
由于隐债主体存在预算软约束，其举债部分遵从于地方政府意志，且参与项目多为棚改、基建等地方重大民生类项目，因此，市场相信当此类主体面临债务危机时，地方政府出于维稳考虑，有较强的意愿加以干预并协助其化解风险——这也是市场城投信仰和国企信仰的支撑。
一旦这一信仰落空，即地方政府“放任”隐债主体债务风险暴露，会被市场直接归结为地方政府财政实力差且金融资源调配能力弱，由此便会波及区域内其他国有企业的再融资，导致区域整体信用环境恶化。
3.平台→金融部门
隐性债务的债权人是金融机构，故其在发生时就与金融机构和金融市场之间产生紧密关联。金融机构对地方政府呈现出关联度高、透明度低的“软约束”关系，偏好向具有地方政府隐性担保的融资平台等隐债主体提供融资，同时作为法定债务的政府债券也多被商业银行持有，这就导致财政金融化趋势以及地方政府债务风险和金融风险的互溢。
4.下级区域→上级区域
当行政层级较低的政府发生隐性债务风险事件时，其债务风险有可能向上级政府的财政风险转化，造成隐债风险的跨层级传染。尤其是在当前发债城投行政层级不断下沉的过程中，区县级城投平台的融资需求持续加大，对应地方政府的债务问题更加突出，这一债务负担层级低端化的趋势会加速地方政府债务风险的层级传导。一旦低层级政府债务负担加剧或风险事件发生，很容易冲击其上级政府的安全信仰，导致债务风险跨层级扩散并加大波及范围。
5.区域→区域
由于信息不对称甚至信息扭曲的存在，当个体企业发生风险事件时，会带来市场对相同类型主体信任度的恐慌性下降，进而通过这些同质化主体将风险向其他区域扩散。对于融资平台等隐债主体而言，债务风险的跨区域传导方式亦不限于此。由于地方政府隐性债务直接指向政府信用，且隐性债务的来源具有复杂性和隐蔽性的特征，市场往往难以根据当地的经济财政水平准确判断各区域是否已经过度举债，进而判断地方政府对当地国有企业的支持能力。因此，当某个隐债主体债务风险暴露并波及所在区域时，往往也会影响市场对经济、财政、金融特征相似的其他区域债务风险的判断，造成风险在更大范围上的跨区域扩散。
03
隐债化解政策变迁
机会隐债的风险传染机制
为应对地方隐性债务风险，以2010年6月份国务院19号文标志，监管部门开始对城投平台举债进行监管。从2010年至今，隐债监管核心监管政策的变迁可以划分成三个阶段“排查债务→规范融资→十年化债”：
（一）2010年至2014年，19号文时代——审计排查和监管搭建
2010年，19号文和412号文接连出台，中央政府开始对地方城投平台的投融资行为进行监管。两份文件核心关注5点：（1）融资平台债务做出定义和分类(第一种分类最接近2018年27号文对隐债的定义)，并提出清理核实并妥善处理融资平台公司债务；（2）对融资平台公司进行清理规范；（3）强化了保留后的融资平台的信贷管理；（4）禁止地方政府违规担保承诺行为；（5）明确公益性资产不得作为资本注入融资平台公司。
延续19号文，银监发244号、银监发110号、银监发34号、银监发12号、以及银监发10号等多份文件核心针对融资平台的贷款风险做出监管指导。其中，34号文要求对平台贷款实施“名单制”管理，要求机构不得向名单以外的平台发放贷款，实现降旧控新和风险缓释。19号文及相关文件出台后，地方融资平台债务管理框架初具雏形，且基本遏制了信贷渠道隐性债务的发展。
（二）2014年至2018年，43号文时代——债务置换和规范融资
2014年是地方政府融资模式管理切换的分水岭。当年三份关键的政策文件出台基本完成了对遗留问题的梳理和对后续融资行为的规范，具有“承前启后”的意义。
①新《预算法》打通了地方政府发债的“前门”。②国发43号文旨在堵住融资平台新增地方政府债务的“后门”，明确政府和企业的责任，修明渠、堵暗道；剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。③财预351号指出要清理甄别截至2014年底尚未清偿完毕的存量债务，并将存量债务分别纳入预算管理，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务允许发行地方债进行置换。这一政策意味着政府对存量的、不规范的债务进行了集中兜底和置换，试图将所有具有“隐性”属性的债务“显性化”。
但是，每年地方政府债发行受到限额管理，仅仅依靠财政预算内资金发展当地经济，地方政府仍会面临较大的资金缺口。在2015年新预算法落地后，PPP及政府购买等融资方式是被倡导的（国办发96号文、财综96号文），但是这些融资方式往往涉及政府回购、政府承诺最低收益等形式，融资绑定政府信用，隐性债务风险进一步加剧。
因此，2017年隐债问题被重点提出。2017年7月，政治局会议首次明确提出隐性债务，指出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。2017年下半年，当局连续出台文件，包括财预50号文、财预87号文、财办金92号等，对政府购买、PPP、政府担保等容易滋生违法违规举债融资形式的监管进一步规范化。
（三）2018年至今，27号文时代——十年化债
本轮化债的背景理解：从政府性债务审计结果的严肃性说起。2011年至今，审计署分别在2011年、2013年、2018年、和2020年进行过四次地方政府性债务审计。根据《全国政府性债务审计实施方案》，审计署按照政府负有偿还责任的债务、政府负有担保责任的或有债务、以及政府可能承担一定救助责任的其他相关债务三种分类进行排查。
2011-2014三年时间，地方政府债务翻了2.3倍，平均每年复合增速约32%，发展速度相对较快。而2018年和2020年审计署两次政府性债务排查结果一直没有公布，结合2015-2016年PPP、政府购买等模式的兴起，以及政策结果上2018年审计工作开展前后政策文件密集出台来看，2018年的政府隐性债务审计结果不容乐观，化解隐债的工作变得更加迫切。2018年非公开出台了两份核心的政策文件，标志了新一轮十年化债计划的开端——中发27号文和中办发46号文。根据官媒透露的部分内容，核心内容包括：①明确定义隐性债务；②提出用5-10年化解存量地方政府隐性债务，也即基本要在2028年以前实现隐债清零。27号文下发后，后续监管政策都以“禁止隐性债务新增，化解隐性债务存量”为主线展开。延续27号文精神，地方政府因地制宜出台了当地的隐性债务化解方案；同时，中央层面也陆续出台了具体的化债方案，核心关注如下政策：
1.金融机构隐性债务置换类政策
2019国办函40号文、2019银保监发45号文和2021银保监发15号文。①40号文指导地方、金融机构开展隐性债务置换工作，提出协调金融机构借新还旧和展期，以时间换空间；②45号文在40号文的基础上进一步细化了对于银行置换隐债的具体要求，明确不得通过信托、流贷或其他流贷性质的融资置换存量隐债，不得置换明股实债类债务；③15号文是对45号文的进一步补充，进一步加强融资平台公司新增融资管理，i)对于不涉及隐债的客户，防止新增地方政府隐性债务，ii)对承担隐债的客户，不得新增流贷，不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资。且确实有融资需求的需要有本级人民政府书面审核确认。
2.区域隐债化债试点类政策
主要包括全域无隐债试点和建制县区隐性债务风险化解试点。①“低风险地区”——全域无隐债试点：主要是在经济体量大、财政实力强的地区，率先开展全域无隐性债务试点工作，实现隐性债务清零，为全国其他地区全面化解隐性债务提供探索。目前，已有广东省（2021年10月）、上海市（2021年10月）、北京市（2022年5月）三省市率先开展了全域无隐债试点；其中，广东已于2022年已于率先实现了清零；②“高风险地区”——建制县区隐性债务风险化解试点：2019年国务院推出建制县隐债化解试点方案，由各省主动筛选需要上报的建制县，并向财政部上报方案和答辩，答辩通过后方可纳入试点并可由省代发再融资券置换部分隐性债务，主要集中于经济财政水平较弱、债务风险较高的地区。从2019年首批建制县试点至今，已有超过50个建制县纳入了试点范围，试点范围从湖南、贵州、云南等省向外逐渐扩大。两类试点的重要化债政策支持是通过地方政府发行再融资券的方式来置换一批存量隐性债务。
3.城投融资限制类政策
以交易所“红橙黄绿”分档、上交所3号指引和深交所1号指引、和15号文为代表。其中，①2020年末，交易商协会做窗口指导，城投发债要看所在区域(市)的“红橙黄绿”四档分类，红色和橙色区域只能借新还旧，黄色和绿色区域可以增发新债，对于高债务率地区的城投债券融资做出限制，促进地方政府实质化债；②2021年4月，上交所和深交所做发债指引，要求发行公司债不能新增地方政府债务，也即不能新增隐性债务；同时发行的公司债不能用于偿还隐性债务，也即不能用城投平台发行的公司债置换城投的隐性债务；③2021年6月，15号文限制有隐债的主体新增流贷和参与地方政府专项债券项目的配套融资，促进城投平台实质化债。
来源：第三楼 作者：隹金
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【课程提纲】
第一讲：地方政府融资平台重组整合、转型发展和产业培育创新要点与案例
（时间：5月12日上午09:00-12:00）
主讲嘉宾：罗桂连，[产融公会]城镇化投融资学友会班主任，现任上海国有资本运营研究院投融资中心首席专家。
一、“人产城”融合发展理念
二、融资平台转型发展
三、发挥产业培育功能
第二讲：综合性片区开发、盘活存量资产和公募REITs的要点与案例
（时间：5月12日下午14:00-17:00 ）
·主讲嘉宾：罗桂连，[产融公会]城镇化投融资学友会班主任，现任上海国有资本运营研究院投融资中心首席专家。
一、综合性片区开发
二、盘活存量资产
三、公募REITs
第三讲：新政下EOD（以生态环境为导向的开发项目）合规运作、风险防范及投融资模式实操与落地案例
（时间：5月13日上午09:00-12:00 ）
·主讲嘉宾：林正刚，中国经济体制改革研究会理事，财政部金融专家，国家发改委和财政部PPP专家库专家，中至远集团总裁。
一、EOD项目政策要点解析
二、EOD操作要点解析
1. EOD核心理念
（1）EOD的基础、支撑与载体
（2）EOD核心要点：融合+一体+反哺
2. EOD生态环境的七大类与十五小类
3. EOD的三项反哺产业分类及细分行业
4. EOD模式下E与D关联的合规性分析
5. EOD收益逻辑—水、砂、林、产、地、财
6. EOD项目8大主要收益来源
7. EOD项目的回报模式及回报来源组合
8. EOD项目开展的三个阶段
9. EOD项目三大落地方式
10. EOD的“五位一体”和“三个内涵”
11. EOD子项目数量及生态项目与产业项目的占比分析
12. EOD市场化运作模式解析（授权+模式的优势及详解）
13. EOD项目预期收益、支出及资金平衡方案策划要点
14. EOD项目财务测算与效益分析要点
三、EOD实务操作与案例解析
1. 国内首个流域生态环境治理 EOD项目（环境治理+生态产业开发一体化发展）
2. 云南滇中新区小哨国际新城水生态环境建设及综合开发利用EOD项目及配套基础设施建设项目（环境治理+生态友好产业开发一体化发展）
3. 240亿元投资的三峡集团首个EOD国家级试点项目（环境治理+文旅开发一体化发展）
4. 荒漠化治理—内蒙古阿拉善黄河西岸阻沙入黄与治沙产业融合（国家第二批试点）-生态治理+清洁能源一体化开发
5. 江苏打造涵盖20万吨全地下水质净化厂的试点项目（环境治理+循环产业一体化发展）
6. 山东日照水库流域生态保护与产业开发国家级试点项目（环境治理+乡村振兴一体化发展）
7. 涪江遂宁主城区段环境综合整治+城乡一体化融合开发EOD国家试点项目
8. 农业产业项目反哺环保工程的蓝靛果EOD国家示范项目（环境治理+农业开发一体化发展）
9. 江苏省泰兴高新技术产业开发区生态环境导向开发的国家示范项目（环境治理+产业开发一体化发展）
10. 基于EOD视角的矿山生态修复
（1）结合农旅融合的矿山生态修复模式
（2）结合新型城镇化的矿山生态修复模式
（3）阜新市“百年国际赛道城废弃矿区综合治理”EOD国家试点项目分享
11. EOD“指标”交易模式的应用
（1）应用场景介绍（土地指标、林票、地票、水权、排污权、碳汇权等）
（2）垦造水田指标交易—大湾区发展背景下的政策要点
（3）“增减挂钩、占补平衡”项目的优势
（4）“增减挂钩、占补平衡”与生态环保、基础设施融合的路径
（5）需关注的问题及特性
12. 案例总结：正外部效益转化为内部效益转化机制的合规性及可行性安排
四、EOD申报试点项目及入库项目的要点解读
1. 试点项目的特点
（1）申报评分情况
（2）试点项目地域分布情况
（3）生态环境项目的主要类型
（4）产业反哺项目的类型及特点
（5）试点申报金额及环办科财6号文的新要求
（6）试点贷款的主体及特征
（7）申报实施主体及未来发展趋势
2. 申报流程
（1）申报步骤：申报+评审+实施
（2）申报材料：一案一表一单一函（6号文）的编制要求
3. 项目申报的正负面清单
（1）行政管理机构（生态环境部、国家发改委）的正负面清单
（2）金融管理机构（主要是国开行）的正负面清单
（3）申报实施主体的正负面清单
4. 申报总结
（1）策划先行的申报对策
（2）基于清单的申报流程
（3）40号文后非试点项目将常态化
5. 6号文后生态环保金融支持项目储备库入库申报条件及方案编制要点解读
五、EOD项目投融资模式
1. 六种投融资模式策划要点分析（政府专项债、ABO、投资人+EPC、政府投资基金、政府授权+投资合作、PPP模式及其组合运用）
2. EOD投融资模式策划之建议
3. EOD项目下的联合体
六、EOD项目融资要点及案例分享
1. EOD项目融资模式
2. 四大融资兑现路径机制
3. 反向委托（或反向购买）模式：一二级联动融资模式
4. 如何申报EOD并拿到融资
5. 某流域生态整治与科创小镇EOD项目一二三级联动融资模式介绍
第四讲：有效利用公共资源策划谋划项目的实务要点与案例分析
（时间：5月13日下午14:00-17:00 ）
·主讲嘉宾：蒋中松，浙江深度求索工程管理咨询总经理，国家发改委和财政部PPP入库专家、IPMP项目经理、国家注册监理工程师、中国技术经济协会投融资分会理事。
一、项目策划谋划的现状与形势
（一）项目策划谋划习惯单打、单刀、单线
（二）项目策划谋划需要群策、群力、群智
二、利用公共资源策划谋划项目的必要性与可行性
（一）利用公共资源策划谋划项目的必要性
（二）利用公共资源策划谋划项目的可行性
三、有效利用公共资源谋划策划项目的要点与案例
（一）土地资源
1. 政策、要点与路径
2. 某综合开发案例
（二）土地指标资源
1. 政策、要点与路径
2. 某空心村整治案例
（三）河砂资源
1. 政策、要点与路径
2. 某水库建设利用河砂特许经营案例
（四）矿产资源
1. 政策、要点与路径
2. 某国有公司利用矿产资源进行百亿基础设施投资案例
（五）碳权资源
1. 政策、要点与路径
2. 某碳权资源结合项目开发案例
（六）林权资源
1. 政策、要点与路径
2. 某林权资源结合项目开发案例
（七）旅游资源
1. 政策、要点与路径
2. 某旅游资源结合项目开发案例
（八）政策资源
1. 因地制宜利用独特政策
2. 某国有公司谋划新型城镇化建设专项企业债案例
（九）其他各类资源结合项目开发要点与案例
四、答疑与交流
第五讲：银行视角下的城投融资探析
（时间：5月13日下午17:00-18:00 ）
·主讲嘉宾：周老师，某银行资深从业人士。曾任银行贷审经理、支行行长、分行资产管理部总经理、贷审会委员等职务，长期从银行业务经营管理实践，并致力于研究和总结，对投融资实操工作具有较为丰富的实战经验和深切体会。
一、银行对城投授信审查的一般要点
二、银行对城投供应链金融审查的关注重点
三、新时代的城投融资之路
第六讲：县域城镇化建设中的投融资模式分析
（时间：5月14日上午09:00-12:00 ）
·主讲嘉宾：彭亮，鼎正工程咨询副总经理。国家注册咨询工程师，国际项目经理资格认证。
一、县域投融资发展概况
（一）县域投融资发展背景
（二）县域投融资发展现状
二、县域投融资模式分析
（一）投融资模式演变
（二）主要投融资模式
1. 政府主导
(1) 财政直投
案例1：中央预算内资金申报
(2) 地方政府债券
案例2：产业园类专项债申报
案例3：乡村振兴类专项债申报
(3) PPP 模式
(4) 特许经营模式
案例4：某市环卫一体化项目
2. 国企主导
(1) 平台公司直接融资
案例5：政策性银行融资项目
(2) 土地带公建模式
案例6：某市会展中心开发项目
(3) 投资人+EPC
案例7：某市产业新城片区开发项目
(4) F+EPC
案例8：某市文体中心项目
3. 市场主导
搭建投资基金
案例9：城市更新基金
4. 组合创新
(1) 多元化投融资机制
案例10：某市 EOD 项目申报
(2) 政策性开发性金融工作
三、县域投融资相关建议
（一）县域投融资模式选择
（二）县域投融资问题解决对策
（三）项目融资策划相关建议
第七讲：城投公司评级与信用债券融资实践
（时间：5月14日下午14:00-17:00 ）
·主讲嘉宾：苑老师，知名证券公司债券融资一部负责人，曾在信托、证券从业过，在债券发行领域有非常丰富的经验。
一、城投公司评级方法
（一）评级思路与分析框架
（二）指示性信用评分
（三）业务状况评分
（四）区域风险状况的评估
（五）经营状况的评估
（六）财务风险状况的评估
（七）调整因素
二、城投公司融资环境
（一）城投融资的三驾马车分析
（二）债务压力下城投融资监管趋严
（三）“红橙黄绿”分档
（四）银保监会15号文“十条红线”
三、信用债券体系概况
（一）信用债券体系
（二）信用债券产品对比
（三）信用债券中介机构
四、公司债券产品体系
（一）公司债券产品体系
（二）公司债最新政策
（三）审核重点关注事项
（四）私募债券负面清单
（五）具体债券要点及案例
1. 短期公司债券
2. 绿色公司债券
3. 碳中和公司债券
4. 乡村振兴公司债券
5. 科技创新公司债券
6. 可续期公司债券
五、企业债券产品体系
（一）企业债券产品体系（17种）
（二）企业债券审核要求
（三）17种不同企业债券要点及案例
六、债务融资工具产品体系
（一）产品概览
（二）城投公司类发行人最新监管政策
（三）具体债券要点及案例
1. 中期票据
2. 短期融资券
3. 超短期融资券
4. 定向债务融资工具
5. 绿色债务融资工具
6. 保障性安居工程债务融资工具
7. 住房租赁债务融资工具
8. 权益出资型票据
9. 乡村振兴票据
10. 科创票据
11. 城市更新专项债务融资工具
七、答疑与互动
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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