A股上市公司破产重整的实践分析与思考
?点击领取【破产重组法律法规汇编】通过IPO登陆资本市场是公司生命阶段的新开始，而破产重整也是上市公司二次生命的新起点，由于此阶段上市公司处于退市、破产、重整等不确定性中，而上市公司、投资人、员工等各方利益和诉求交织，过程中法院作为公权力机关进行监督、裁决，但主要是对于重整执行方面，而从实践案例看，公司重整后经营和治理优化不到位，并存在信披不足、投机炒作、内幕交易等问题，中小股东相关知情权、投资权益受损，部分上市公司重整后可持续发展能力仍欠缺，这些方面仍有改善空间。
1.重整须对症下药，着力优化经营和治理是关键之一
实施破产重整的上市公司中，很多是因为前期经营激进，大肆并购或盲目扩张导致，而背后的原因是公司治理结构的失衡，康美的巨额财务造假，也与其治理失控下的非理性多元化布局和不切实际的业绩目标分不开。
康美被托管后，易林药业成为公司控股股东，2020年10月，康美药业董事会更换董事4名，监事会更换监事2名，高管任职3名，均为易林药业方面人员，后续重整投资人相关人员也将进入任职。可以看到在公司治理方面正进行调整，但具体如何调整，未来将如何进一步优化经营和治理结构，在40多页的重整计划中着墨不多，经营和治理优化内容只有3页，治理优化相关的不足1页。
可以理解，重整计划通常要快速推进，时间往往压的比较紧，权益、资产等重整安排更为紧迫，但公司经营管理和治理结构的妥善安排也异常重要，直接影响公司重整后的可持续经营能力，关系重整计划的最终实施效果，不应成为重整陪衬式工作。康美案出问题的核心是在经营和治理方面，重整计划中可披露更具体和可行的经营和治理优化安排。《证券市场导报》2021年第11期一篇《对深市公司破产重整效果评估及监管建议》的研究文章显示，通过对2014-2021年三季度深市破产重整样本公司分析，也发现了类似的情况，重整计划缺乏针对上市公司重整治理、资产经营、行业竞争等详实的调研分析，都是非常笼统的原则性计划和安排。
所以，一方面重整各方需高度重视上市公司经营和治理优化方案的安排，一方面需根据重整进展，分阶段披露更详尽的经营和治理优化措施，体现重整主体对公司未来可持续发展的审慎考虑和妥善安排，是实现公司经营重生的关键之一。否则，重组计划执行完毕后，即使资产重构、业务调整，但上市公司经营管理和规范治理的痼疾未除，经营不确定性和投资风险依然很大，投资者的权益也无法得到更好的保护。
2.避免落入投机窠臼，识别和剔除保壳投机类重整
上市公司重整中，很多通过引入重整投资人带来资金化解债务危机，但这只是开始，后续提升上市公司持续经营能力，实现价值重构才是更重要的。而根据实践案例看，近15年间完成破产重整的78家A股上市公司中，不考虑2020年和2021年完成重整的上市公司（短期无变更公司控制权），并剔除12家退市的和20家国资控制的（体系内有调整），剩余29家上市公司中重整后控制权发生变化的有15家，超过半数。由于相关案例发生在过去15年间，而我国资本市场在2019年注册制实施前，上市公司壳资源的炒作大行其道，案例中不乏重整投资人借各方化解上市公司债务化解的迫切心态，聚拢资金先入主公司，短期清理业务和债务，长期并没有带来更好的业务发展资源，却伺机寻找卖壳获利的机会，须加强对此类重整目的的识别和监管。
回到康美药业，2021年4月23日披露关于债权人向法院申请公司破产重整的公告，公司在四个交易日内迎来三个涨停，在随后的149个交易日中（截至2021年12月6日），股价共走出了30个涨停和15个跌停，占到三分之一的交易日，期间的10月20日股价达高点5.16元，较4月23日公告前上涨3倍多，目前仍上涨2.3倍多。在5%的日涨跌幅限制下，股价的上涨体现了投资者对康美借重整再度重生的希望，但通过涨停和跌停数量可以看到里面投机成分也不少，在重整尚处于执行初期阶段下，仍存在失败退市和破产清算可能，特别是如存在保壳炒壳类重整情况下，过程中的相关投资风险不容忽视。
推及到其它上市公司重整中，因处理债务和经营危机的急迫性，类似的投机风险同样容易被忽略，须加强重整过程中各方行为的监管和整体风险的防控，上市公司在引入投资人时需审慎识别投资人重整目的，加强披露重整方案的充分性和及时性，管理人组织尽调投资人资金实力和拟置入资产的质量，对于不具备重整条件的上市公司，做好清算和退市衔接。
3.加强重整风险管控，提升实施过程中股东权益保护
重整是由股债投资人共同分担上市公司“亏损”的机制安排，同时重整过程中股东权益受偿位于债权和税款之后，作为股权投资人的风险其实更大，公司股东特别是中小股东在过程中相关合法权益保护需要被重视。
目前围绕上市公司重整的证券监管法规主要在法院等层面，而且更多主要落在基础信息披露要求上。但重整实践中，上市公司更多披露债权人会议召开情况和风险提示公告，主要是重整工作简要进程和会议议程相关事项，对于公众股东来说内容详实度不够，而对于重整方案通常要到债权人表决通过实施方案后才披露，之前公众股东并不知悉重整具体安排，无法及时掌握进展情况，相对债权人和重整投资人信息滞后较多，特别是公司如在重整流程前采取预重整程序，披露信息较少，对投资者有价值的信息更少，比如本文前面提到的股价确定等内容，这些形成的信息差容易滋生内幕交易，有必要进一步加强重整过程中的信披及时性和完备性要求，提高披露质量，维护中小股东知情权。
此外，在破产重整期间，法院指定的管理人履行上市公司内部治理和管理事务（管理人管理运作模式下），而重整执行阶段，上市公司也主要处于重整投资人运作之下，管理人、重整投资人等均是上市公司重整成败的关键主体，过程中也相应拥有更多主导权，对上述主体在重整中的履职行为，也需更完善的制度规范和监管约束，督促严格执行重整计划，防范股价操控、内幕交易等风险事项，可进一步丰富相关针对性监管法规，加强过程监管，妥善推进重整实施，保护中小股东权益。
好消息是，2021年12月11日，沪深交易所同时发布修订《股票上市规则》的征求意见通知，规则修订稿对“破产事项”一节按实践需要充实了破产重整的信息披露条款，增加对出资人权益调整安排，重整投资人产生机制、基本情况以及投资协议的主要内容，以及重整投资人取得上市公司股份的对价、定价依据及其公允性、股份锁定安排等事项的审议和披露规定，并明确破产预重整参照重整披露要求，拓展了上市公司破产重整披露范围，加强全过程披露和相关人履职监管，突出对出资人等中小股东权益保护，当然具体监管效果还待规则生效后的市场实践情况。
重整投资人带来的优质资源和新的经营管理思路，给上市公司注入了新的发展希望，但能否带来公司新发展，仍存在重大不确定性，作为重整相关主体须在妥善解决债务偿付紧迫危机的同时，安排好未来公司经营和治理方面的具体优化措施，上市公司也须高度关注过程中的风险防控和投资者权益保护，维护好宝贵的新发展机会，并与监管等各方合力，更好的发挥公司重整的积极作用。
来源：信公咨询
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产融公会 & 启金智库 将于 2023年4月22-23日（周六/日）在 上海 举办《困境上市公司重组重整与特殊机会闭门研讨会及高级研修班》，特邀9位有丰富经验的实战型专家进行经验和案例分享，诚邀您的加入！
【议程安排】
4月22日· 周六·闭门研讨会
09:00-11:30 主旨发言
09:00-09:30一、地方AMC的上市公司企业纾困与帮扶业务实务
陈健 浙商资产管理有限公司副总经理
09:30-10:00
二、破产重整/债务重组中的服务信托运用与价值
闫红波 平安信托特资部高级董事总经理
10:00-10:30
三、困境上市公司重整中的机遇和挑战
吴星原 申万宏源证券承销保荐有限责任公司执行董事
10:30-11:00
四、如何从产业视角，盘活上市公司或其旗下资产
王维军 泓塬资产董事长/总经理
11:00-11:30
五、上市公司破产重整实务与案例解析
朱南杭 曾任保利兴银投资有限公司董事总经理
4月22日· 周六·圆桌论坛
11:30-12:30
『上市公司』凤凰涅槃 重整新生
特邀主持人：王梦飞尚银律师事务所首席律师
4月22日·高级研修班·第一天
14:00-17:00 第一讲
【第一讲】濒危上市企业/项目救助、盘活与债项处置实践
主讲嘉宾：毛剑 中国东方资产深圳分公司高级经理
4月23日·高级研修班·第二天
09:00-12:00 第二讲
【第二讲】资本市场综合运作下的困境上市公司重生之路
主讲嘉宾：贾明锐中瑞崟控股有限公司董事长
14:00-17:00 第三讲
【第三讲】上市公司重整法律实务及实操案例解析
主讲嘉宾：董明 君合律所事务所合伙人
【课程提纲】
第一讲、濒危上市企业/项目救助、盘活与债项处置实践
（时间：4月22日下午14:00-17:00）
主讲嘉宾：毛剑，中国东方资产深圳分公司高级经理，有二十多年的金融从业经历，长期从事金融不良资产的收购、管理和处置，对危机企业、困难项目的成因及化解有深入的研究，对追债与逃废债间的辩证关系有独到的见解。在将不良资产的行业经验嫁接到固定收益类债项投资和股权投资领域，并尽最大可能减少风险方面有丰富的实践，对金融不良和非金不良的行业和市场发展趋势有较为准确的把握。
一、退市风险警示
二、退市情形
三、股票终止上市的几种情形
四、救市措施
五、保壳与债权人权利实现平衡之冲突
六、XX的重组之路回顾
七、XX的破产重整分析
八、XX的破产重整案例
九、债权人利益维护与自保
十、答疑与交流
第二讲、资本市场综合运作下的困境上市公司重生之路
（时间：4月23日上午09:00-12:00 ）
·主讲嘉宾：贾明锐，中瑞崟控股有限公司董事长，领域涵盖一级市场及二级市场投资、实体资产证券化、上市公司深度重整等。曾参与或主持投融资项目、首发上市项目、上市公司再融资项目、并购重组项目、企业纾困及重整项目、混改项目、VIE架构搭建及回归重组项目、企业改制及新三板挂牌项目等六十余个。在上市公司重整、实体与金融产业整合等领域具有丰富实操经验。
一、困境上市公司现状概述
二、困境上市公司自救式及债权运作下的重生及案例分析
三、困境上市公司股权运作下的重生及案例分析
四、参与困境上市公司纾困重整的主要主体及参与路径
五、答疑与交流
第三讲、上市公司重整法律实务及实操案例解析
（时间：4月23日下午14:00-17:00 ）
·主讲嘉宾：董明，君合律所事务所合伙人，主要从事破产重组、争议、不良资产相关业务。参与的破产重组重大项目包括但不限于代表投资人参与紫光集团重整案、代表多家境内外债权人参与海航重整项目，作为管理人参与厦工股份上市公司重整、抚顺特钢上市公司破产重整、西林钢铁四十家企业实质合并破产重整、古叙煤田等四家关联公司程序性合并破产重整、渤钢集团债务重组等项目。
一、上市公司破产重整的法律与实践
二、上市公司破产重整程序的启动
三、上市公司破产重整的程序介绍
四、上市公司破产重整特殊性及案例介绍
五、上市公司预重整制度的发展
六、上市公司重整典型问题探讨
七、答疑与交流
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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