上市公司破产重整的实践分析与思考
?点击领取【破产重组法律法规汇编】通过IPO登陆资本市场是公司生命阶段的新开始，而破产重整也是上市公司二次生命的新起点，由于此阶段上市公司处于退市、破产、重整等不确定性中，而上市公司、投资人、员工等各方利益和诉求交织，过程中法院作为公权力机关进行监督、裁决，但主要是对于重整执行方面，而从实践案例看，公司重整后经营和治理优化不到位，并存在信披不足、投机炒作、内幕交易等问题，中小股东相关知情权、投资权益受损，部分上市公司重整后可持续发展能力仍欠缺，这些方面仍有改善空间。
1.重整须对症下药，着力优化经营和治理是关键之一
实施破产重整的上市公司中，很多是因为前期经营激进，大肆并购或盲目扩张导致，而背后的原因是公司治理结构的失衡，康美的巨额财务造假，也与其治理失控下的非理性多元化布局和不切实际的业绩目标分不开。
康美被托管后，易林药业成为公司控股股东，2020年10月，康美药业董事会更换董事4名，监事会更换监事2名，高管任职3名，均为易林药业方面人员，后续重整投资人相关人员也将进入任职。可以看到在公司治理方面正进行调整，但具体如何调整，未来将如何进一步优化经营和治理结构，在40多页的重整计划中着墨不多，经营和治理优化内容只有3页，治理优化相关的不足1页。
可以理解，重整计划通常要快速推进，时间往往压的比较紧，权益、资产等重整安排更为紧迫，但公司经营管理和治理结构的妥善安排也异常重要，直接影响公司重整后的可持续经营能力，关系重整计划的最终实施效果，不应成为重整陪衬式工作。康美案出问题的核心是在经营和治理方面，重整计划中可披露更具体和可行的经营和治理优化安排。《证券市场导报》2021年第11期一篇《对深市公司破产重整效果评估及监管建议》的研究文章显示，通过对2014-2021年三季度深市破产重整样本公司分析，也发现了类似的情况，重整计划缺乏针对上市公司重整治理、资产经营、行业竞争等详实的调研分析，都是非常笼统的原则性计划和安排。
所以，一方面重整各方需高度重视上市公司经营和治理优化方案的安排，一方面需根据重整进展，分阶段披露更详尽的经营和治理优化措施，体现重整主体对公司未来可持续发展的审慎考虑和妥善安排，是实现公司经营重生的关键之一。否则，重组计划执行完毕后，即使资产重构、业务调整，但上市公司经营管理和规范治理的痼疾未除，经营不确定性和投资风险依然很大，投资者的权益也无法得到更好的保护。
2.避免落入投机窠臼，识别和剔除保壳投机类重整
上市公司重整中，很多通过引入重整投资人带来资金化解债务危机，但这只是开始，后续提升上市公司持续经营能力，实现价值重构才是更重要的。而根据实践案例看，近15年间完成破产重整的78家A股上市公司中，不考虑2020年和2021年完成重整的上市公司（短期无变更公司控制权），并剔除12家退市的和20家国资控制的（体系内有调整），剩余29家上市公司中重整后控制权发生变化的有15家，超过半数。由于相关案例发生在过去15年间，而我国资本市场在2019年注册制实施前，上市公司壳资源的炒作大行其道，案例中不乏重整投资人借各方化解上市公司债务化解的迫切心态，聚拢资金先入主公司，短期清理业务和债务，长期并没有带来更好的业务发展资源，却伺机寻找卖壳获利的机会，须加强对此类重整目的的识别和监管。
回到康美药业，2021年4月23日披露关于债权人向法院申请公司破产重整的公告，公司在四个交易日内迎来三个涨停，在随后的149个交易日中（截至2021年12月6日），股价共走出了30个涨停和15个跌停，占到三分之一的交易日，期间的10月20日股价达高点5.16元，较4月23日公告前上涨3倍多，目前仍上涨2.3倍多。在5%的日涨跌幅限制下，股价的上涨体现了投资者对康美借重整再度重生的希望，但通过涨停和跌停数量可以看到里面投机成分也不少，在重整尚处于执行初期阶段下，仍存在失败退市和破产清算可能，特别是如存在保壳炒壳类重整情况下，过程中的相关投资风险不容忽视。
推及到其它上市公司重整中，因处理债务和经营危机的急迫性，类似的投机风险同样容易被忽略，须加强重整过程中各方行为的监管和整体风险的防控，上市公司在引入投资人时需审慎识别投资人重整目的，加强披露重整方案的充分性和及时性，管理人组织尽调投资人资金实力和拟置入资产的质量，对于不具备重整条件的上市公司，做好清算和退市衔接。
3.加强重整风险管控，提升实施过程中股东权益保护
重整是由股债投资人共同分担上市公司“亏损”的机制安排，同时重整过程中股东权益受偿位于债权和税款之后，作为股权投资人的风险其实更大，公司股东特别是中小股东在过程中相关合法权益保护需要被重视。
目前围绕上市公司重整的证券监管法规主要在法院等层面，而且更多主要落在基础信息披露要求上。但重整实践中，上市公司更多披露债权人会议召开情况和风险提示公告，主要是重整工作简要进程和会议议程相关事项，对于公众股东来说内容详实度不够，而对于重整方案通常要到债权人表决通过实施方案后才披露，之前公众股东并不知悉重整具体安排，无法及时掌握进展情况，相对债权人和重整投资人信息滞后较多，特别是公司如在重整流程前采取预重整程序，披露信息较少，对投资者有价值的信息更少，比如本文前面提到的股价确定等内容，这些形成的信息差容易滋生内幕交易，有必要进一步加强重整过程中的信披及时性和完备性要求，提高披露质量，维护中小股东知情权。
此外，在破产重整期间，法院指定的管理人履行上市公司内部治理和管理事务（管理人管理运作模式下），而重整执行阶段，上市公司也主要处于重整投资人运作之下，管理人、重整投资人等均是上市公司重整成败的关键主体，过程中也相应拥有更多主导权，对上述主体在重整中的履职行为，也需更完善的制度规范和监管约束，督促严格执行重整计划，防范股价操控、内幕交易等风险事项，可进一步丰富相关针对性监管法规，加强过程监管，妥善推进重整实施，保护中小股东权益。
好消息是，2021年12月11日，沪深交易所同时发布修订《股票上市规则》的征求意见通知，规则修订稿对“破产事项”一节按实践需要充实了破产重整的信息披露条款，增加对出资人权益调整安排，重整投资人产生机制、基本情况以及投资协议的主要内容，以及重整投资人取得上市公司股份的对价、定价依据及其公允性、股份锁定安排等事项的审议和披露规定，并明确破产预重整参照重整披露要求，拓展了上市公司破产重整披露范围，加强全过程披露和相关人履职监管，突出对出资人等中小股东权益保护，当然具体监管效果还待规则生效后的市场实践情况。
重整投资人带来的优质资源和新的经营管理思路，给上市公司注入了新的发展希望，但能否带来公司新发展，仍存在重大不确定性，作为重整相关主体须在妥善解决债务偿付紧迫危机的同时，安排好未来公司经营和治理方面的具体优化措施，上市公司也须高度关注过程中的风险防控和投资者权益保护，维护好宝贵的新发展机会，并与监管等各方合力，更好的发挥公司重整的积极作用。
来源：信公咨询 作者：岑斌
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产融公会&启金智库 将于2022年12月10-11日（周六/日）以 在线直播 方式举办《困境上市公司重组（资产收并购/资本运作/破产重整）与特殊机会投资实务专题培训》。特邀5位行业实战一线资深人士主讲分享实操要点、宝贵经验和实战案例，诚邀您的出席！
【课程提纲】
第一讲、困境上市公司纾困、重组的业务的机会挑战与实务案例
时间：12月10日上午9:00-12:00
·主讲嘉宾：M老师，曾任职某四大资产管理公司高管，不良资产行业资深专家。
一、上市公司纾困模式与获利模式
1、纾困上市公司标的选择标准
2、参与上市公司纾困的参与主体的诉求与投资模式
3、退出路径与风险控制
二、债转股业务开展的实践经验及风控要点
1、债转股业务开展的情况分析及难点、要点
2、债转股业务开展的行业、企业遴选标准，参与机构的经验及教训分享
3、债转股业务近期实务操作的新趋势、新模式、新特点（市场化、法制化债转股落地项目案例分析）
三、重组类业务的案例分析及风控要点
近期救助、纾困项目的特点；不良资产参与机构、地方政府、困境企业如何形成合力推动重组进展等进行梳理和案例分析
1、上市公司债券违约后的一揽子重组解决方案
（1）违约债券的风险成因、化解策略、兑付安排
（2）违约债券救助的尽调基础、风控要点及盈利模式
（3）对于上市公司的债务重组安排、业务重构设计、资本运作路径分析
2、资产重组策略及实践操作
梳理债务企业资源禀赋、竞争优势，结合资本市场运作，采取债务重组、资产重组等综合手段大幅提升回收率的模式及案例分析
（1）同业间、产业链上下游公司间并购重组 强并弱、快并慢，挖掘问题上市公司资产价值及亮点，解决问题、痛点
（2）地产类业务的机会与资本市场运作
3、破产（重整）业务的分类模式，及应对策略与投资机会
（1）破产（重整）项目的风控要点、运作难点
（2）重整类业务的运作趋势，博弈与合作，如何实现多方利益实现。
（3）机构之间相互合作基础及必要性
（4）案例精讲
四、互动答疑
第二讲、上市公司破产重整及创新重组实务经验与案例
（时间：12月10日下午14:00-16:00 ）
·主讲嘉宾：游念东，深圳达沃财务顾问有限公司创始人。
一、上市公司重整必要性和可行性的发现
二、通过三大沟通“债务人、属地政府、当地法院”启动府院联动机制
三、上市公司重整的前置条件
四、上市公司与大股东重整的联动
五、上市公司“母子公司”重整
六、非上市公司重整与证券化的路径探讨
七、特别课题（保壳/税务/处理/时间把控/创新与合规）
八、答疑与交流
第三讲、资本市场综合运作下的困境上市公司重生之路
（时间：12月10日下午16:00-18:00 ）
·主讲嘉宾：贾明锐，中瑞崟控股总裁。
一、困境上市公司现状概述
（一）困境上市公司市场现状
（二）困境上市公司主要表现及案例
（三）困境上市公司主要成因及对应解决方案
二、困境上市公司自救式及债权运作下的重生及案例分析
（一）明股实债的债权置换
（二）政府支持的产业基金/纾困基金
（三）上市公司的断尾保命：重大资产出售
（四）上市公司的救命稻草：重大资产重组
三、困境上市公司股权运作下的重生及案例分析
（一）国进民退的控制权转移
1、针对上市公司的资金支持操作
2、针对大股东的资金支持操作
3、针对大股东及上市公司的资金支持操作
（二）上市公司的白衣骑士：多方交易
（三）上市公司的欲火涅槃：破产重整
四、参与困境上市公司纾困重整的主要主体及参与路径
（一）固定收益模式下的资金参与方式
（二）产业资本参与下的股权重整模式
（三）控股资本参与下的公司易主模式
（四）子公司层面的互动重整
五、答疑与交流
第四讲、民营上市公司如何通过重整获得重生——全国首例创业板上市公司重整案例
时间：12月11日上午09:00-12:00
·主讲嘉宾：钟贵江，南京正善资本管理合伙人，从事股权投资、战略重整上市公司等方面的工作。
前言——为何跳槽去一家即将要破产重整的上市公司任职？
一、坚瑞沃能破产重整案例重整相关背景
1、上市公司在2019年下半年面临的困境
2、上市公司资产、负债情况---资产规模小、负债高
3、股本情况---股本大
4、清偿率相对低
5、战略投资人介绍
6、困境上市公司增加的原因分析
二、破产重整之如何引入战略投资人
1、重整价值判断
2、招募
3、遴选——找到目标的投资人，主动出击
· 产业投资人运作方案
（1）项目介绍
（2）产业链布局情况
（3）总体目标及步骤
（4）司法重整中重整资金的运作方式
（5）通过资产重组方式将新能源项目装入坚瑞沃能的运作方式
（6）投资受益分析
（7）总论
· 城投平台作为联合战略投资人的方案
4、谈判
5、投资人选定
6、重整计划执行与监督
三、破产重整之如何与债权人谈判
1、债权人谈判之一
（1）分析债权人构成
（2）找出重整方案里的亮点
2、债权人谈判之二
（1）金融机构债权人与供应商债权人在想什么？
（2）如何获得债权人对重整方案的支持
3、债权人谈判之三
（1）哪些好的做法可以提高债权人对重整方案的支持率
（2）谈判技巧分享
四、重整成功后的个人感悟
1、非常辛苦的一份工作，抗压能力要强
2、破产重整成功，对上市公司、原来的股东、债权人、政府、股民来说，是一个多赢的结果
3、选择有经验的管理人很重要（方案的设计）
五、不良资产机构如何掘金
1、案例介绍
2、在参与破产重整项目投资时，怎么控制风险
六、重整后的复盘
复盘一：上市公司今如何？
复盘二：是什么原因导致的业绩不达预期？
复盘三：谁获益最大？
七、互动答疑
第五讲、困境上市公司重组重整实务经验与案例
（时间：12月11日下午14:00-17:00）
主讲嘉宾：向旭家，北京市安理（深圳）律师事务所合伙人。
一、当前困境上市公司的现状
（一）近几年市场数量和案例简要
（二）上市公司强制退市新规解析
（三） *ST上市公司终止上市的新规解析
（四）上市公司 “摘星脱帽”保卫战的措施
（五）重组、清算、重整、预重整、和解关系图解
二、困境上市公司重组的实务分析
（二）庭外重组的优劣势对比分析
（三）为什么上市公司重大资产重组“有点冷”？
（四）重大资产重组失败的原因的分析
（五）重组失败阶段的分布的分析
三、困境上市公司破产重整的现状及案例综合分析
（一）上市公司破产重整：历年案件数&相关数据
（二）上市公司破产重整：现状
（三）破产重整与预重整期间时长情况
（四）重整计划确定的大额普通债权清偿率与假设清算状态下清偿率对比
（五）担保债权留债年限安排情况
（六）上市公司破产重整：实践中不断创新的“首例”分析
（七）破产重整成功率有多少？
（八）申请破产重整：三条红线
四、困境上市公司破产重整的方案制定实务
（一）制订重整方案：四项基本原则是什么？
（二）重整方案核心内容有哪些？
（三）投资人如何选择？
（四）债权如何分类？
（五）债权分类与债权清偿方案如何制定？
（六）法定优先债权&劣后债权的差异和安排
（七）上市公司重整程序与重大资产重组如何衔接？
（八）重整计划草案的批准及案例分析
（九）重整计划变更及风险防范
（十）合并（协同）重整
（十一）预重整
（十二）重整信息披露如何做？
（十三）信托计划在上市公司破产重整中的创新运用
五、相关实践案例解析
（一）案例——飞马国际
（二）案例——海航集团
六、上市公司破产重整相关法律法规清单（ 2018年后）
七、答疑与交流
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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